УК – «Арсагера»
Заметки в инвестировании. Книга об инвестициях и управлении капиталом. 5-е издание, переработанное и дополненное
12.5. Блеск и нищета DCF (Курс «Факультатив»)
Метод DCF (discounted cash flow), или метод ДДП (метод дисконтированных денежных потоков), является одним из наиболее популярных методов оценки стоимости компании. Но популярность метода не означает его эффективности в практической деятельности.
Метод DCF базируется на утверждении, что стоимость компании является суммой дисконтированных денежных потоков компании.
Раскроем подробнее термины из данного определения.
• Денежный поток – денежные средства, остающиеся в распоряжении компании после финансирования всех ее инвестиций и операционной деятельности.
• Дисконтирование – способ сопоставления денежных потоков, получаемых в разные сроки. Дисконтирование осуществляется путем приведения размера будущих денежных потоков к их размеру в настоящем с использованием ставки дисконтирования.
• Ставка дисконтирования – требуемая инвестором доходность от вложений в компанию.
Для оценки стоимости компании прогнозируются денежные потоки компании до определенного момента времени (например, на 5 лет) и потоки в постпрогнозный бесконечно длинный период. Затем рассчитывается ставка дисконтирования и с ее помощью прогнозы по потокам приводятся к текущему времени. Все полученные потоки суммируются, и получается оценка стоимости на данный момент.
Рассмотрим упрощенный пример расчета стоимости компании по методу DCF.
1. Расчет и прогноз денежного потока в прогнозный период (млн ₽).
Поясним, что изменение размера оборотного капитала идет со знаком «плюс» в случае уменьшения капитала и со знаком «минус» в случае увеличения (изменение может происходить, например, в связи с изменением цен на сырье для производства). К инвестиционным вложениям относятся капитальные затраты (необходимые для развития или поддержания бизнеса), которые идут со знаком «минус»; продажа основных средств означает сокращение инвестиционных вложений и идет со знаком «плюс».
Как правило, в прогноз по долговой нагрузке закладывается только ее увеличение (со знаком «плюс»), так как заранее спрогнозировать, что кредитор решит досрочно вернуть свои средства, проблематично. Это так называемая «концепция вечного рефинансирования», предполагающая, что компания в любой ситуации сможет рефинансировать свои долги. На практике всегда существуют условия, при которых кредитор может потребовать досрочно вернуть выданные средства. В кризис многие банки использовали для этого формальные поводы, взять новые кредиты было практически невозможно. Это приводит к резкому сокращению денежного потока и может привести к банкротству компании.
2. На втором этапе рассчитывается ставка дисконтирования (ставка «r»).
Мы не будем подробно рассматривать способы расчета ставки дисконтирования. Отметим лишь, что чаще всего используется метод WACC, которому мы посвятили отдельный материал.
В нашем примере мы будем использовать ставку дисконтирования 10%.
3. Для расчета денежного потока в постпрогнозный период необходимо определить ставку устойчивого роста денежного потока компании в этот период.
Допустим, в нашем примере денежный поток компании будет увеличиваться с темпом в 2% в год (ставка «g»). Тогда с помощью формулы Гордона рассчитывается денежный поток в постпрогнозный период, приведенный к последнему прогнозному году:
где CFn+1 – денежный поток за первый год постпрогнозного периода (для расчета необходимо денежный поток за последний год прогнозного периода увеличить на темп роста по следующей формуле: CFn+1 = CFn * (1 + g));
g – предполагаемый (прогнозируемый) темп роста денежного потока на бесконечный по времени период;
r – ставка дисконтирования.
Подставляя значения составляющих в формулу Гордона, рассчитываем денежный поток в постпрогнозный период для нашего примера:
CFпост = 60 * 1,02/(0,10 – 0,02) = 765
4. На четвертом этапе дисконтируются все рассчитанные денежные потоки.
Для этого размер денежного потока делится на ставку дисконтирования по следующей формуле:
CFдиск = CFj/(1 + r)j,
где j – год прогноза;
CFj – денежный поток за определенный год прогноза.
5. Итоговая стоимость по методу DCF получается суммированием полученных дисконтированных денежных потоков.
В нашем примере стоимость компании составила 646 млн ₽.
Идея о том, что стоимость компании зависит от способности этой компании генерировать денежные потоки для акционеров, сама по себе нареканий не вызывает. Используемый математический аппарат прост и понятен, что также явилось одной из причин его активной популяризации. Однако, в процессе прикладного использования метода DCF можно выявить несколько существенных недостатков.
1. Высокая чувствительность прогноза к ставке дисконтирования и размеру денежных потоков.
Допустим, спустя некоторое время после нашего первоначального прогноза (646 млн ₽) ставка дисконтирования увеличилась всего на 2 процентных пункта до 12%. Это приведет к изменению текущей оценки стоимости на 21% (снижение цены до 509 млн ₽).
Изменение в прогнозе прибыли или других показателей, участвующих в расчете денежного потока, также приведет к существенному изменению в оценке компании. Допустим, закладываемая в расчет прибыль, начиная со второго года прогноза, уменьшилась на 20%. Это приведет к уменьшению оценки стоимости компании на 48% (до 333 млн ₽).
2. Высокая чувствительность к входным данным является следствием другого недостатка – использования бесконечно длинного периода прогнозирования.
Если сложно точно прогнозировать экономические показатели на 1 год вперед, то на 5-10 лет вперед практически невозможно. Учитывая большое количество переменных, участвующих в прогнозе, вероятность ошибки очень высока. А высокая чувствительность к ошибкам приводит к значительным искажениям в оценке стоимости.
3. В рамках метода DCF считается, что весь денежный поток, используемый в расчетах, доступен акционерам. На практике ситуация, когда денежный поток в полном объеме является доступным для акционеров, является скорее исключением, чем правилом. Зачастую выплаты по дивидендам даже в ближайшие прогнозные годы меньше размера денежного потока.
4.Доля, которую вносит постпрогнозный период в оценку компании, может быть крайне высока (в нашем примере 74%). Такое соотношение может говорить о том, что в ближайшей перспективе денежные потоки компании не вызывают оптимизма, в то время как в отдаленной (а точнее – бесконечной) перспективе можно заложить внушительный рост, который и даст значительный вклад в сегодняшнюю оценку стоимости бизнеса.
К сожалению, как мы писали ранее, прогнозировать с приемлемой точностью даже на 5-10 лет вперед невозможно.
Как видно, практическое использование метода DCF осложняется несколькими существенными недостатками. Более того, эти недостатки создают простор для манипуляций, который могут использовать в своих целях недобросовестные аналитики или инвестбанкиры. От одного и того же инвестиционного дома в короткий промежуток времени можно получить совершенно разные оценки компании, планирующей проведение IPO, причем снижение оценки стоимости, как правило, происходит сразу после IPO.
Тем, кто все же использует данный метод или ориентируется на оценки, полученные при его применении, мы бы хотели дать несколько рекомендаций, на которые необходимо обращать внимание при использовании метода DCF.
• Ставка дисконтирования – это доходность, требуемая инвестором от вложений в оцениваемый бизнес (акции компании). Поэтому обращайте внимание на ее расчет и размер. Парадоксальной выглядит ситуация, когда размер ставки дисконтирования в DCF ниже, чем размер доходности по торгуемым в данный момент на рынке облигациям оцениваемой компании.
• Необходимо обращать внимание на распределение денежных потоков в прогнозный и постпрогнозный период. Если вклад денежных потоков первых пяти лет в оценку компании меньше 30%, то это может говорить о крайне низкой вероятности реализации прогноза и «ставке на будущее», которое невозможно предсказать.
• Несмотря на то, что на практике денежный поток не в полном объеме выплачивается в виде дивидендов, это не повод для огорчения. Дивиденд – это всего лишь одна из форм извлечения выгоды акционером от вложений в долевые инструменты. Куда более важным является рост курсовой стоимости. Даже будучи направленной на капитальные затраты прибыль остается в компании (увеличивая ее балансовую стоимость) и продолжает работать в интересах акционеров под ставку рентабельности собственного капитала (ROE). В случае если ROE компании выше рыночных ставок доходности, то реинвестирование денежного потока может быть более выгодным для акционеров, нежели выплата дивидендов (за счет более высокого темпа увеличения стоимости бизнеса). Поэтому наравне с денежным потоком необходимо учитывать размер чистой прибыли и долю инвестиций в чистой прибыли.
Следующий материал курса «Факультатив»: 12.6. Почему мы не используем методику WACC при расчете ставки дисконтирования.
12.6. Почему мы не используем методику WACC при расчете ставки дисконтирования (Курс «Факультатив»)
Поясним, что ставка дисконтирования – это требуемая инвестором доходность, на которую он ориентируется при инвестировании в тот или иной актив.
Методика WACC (weighted average cost of capital, или средневзвешенная стоимость капитала) используется при расчете ставки дисконтирования в рамках модели дисконтирования денежных потоков (DCF, или Discounted cash flow).
Рассчитывается WACC следующим образом: значение собственного капитала компании умножается на стоимость собственного капитала (может быть рассчитана методом CAPM, описанным в материале «Модель CAPM и показатель бета») и прибавляется сумма долгов компании, умноженная на стоимость долга (минус ставка налога на прибыль). Результат делим на сумму долга и собственного капитала:
WACC = (E * Re + D * Rd * (1 – t))/(D + E),
где Е – значение собственного капитала;
D – долг компании;
Re – стоимость собственного капитала;
Rd – стоимость долга;
t – ставка налога на прибыль.
Аналитики компании Арсагера не используют WACC, так как при его использовании возникает ряд противоречий. Например, если у компании большая доля заемных средств, то ставка дисконтирования будет стремиться к стоимости долгового финансирования. Это противоречит здравому смыслу, ведь чем выше долг компании, тем выше риск банкротства. Рациональный инвестор готов брать на себя больший риск (покупать акции) только в том случае, если прогнозируемая доходность по ним превысит доходность по облигациям этой компании. Кроме того, методика расчета WACC не включает в себя премии и за другие возможные риски, которые существуют при инвестировании в акции.
В рамках нашей методики вычисления ставок дисконтирования мы исходим из теоретической предпосылки о тесной связи между доходностью долговых инструментов (облигаций) и долевых инструментов (акций). Ведь как мы уже говорили, инвестор готов брать на себя больший риск (покупать акции) только в том случае, если прогнозируемая доходность по ним превысит доходность по облигациям на размер определенных премий за риск. Более подробно наш подход изложен в материале «Доходность, которую хочет получить инвестор при вложении денег в акции».
12.7. Модель CAPM и показатель бета (Курс «Факультатив»)
Capital Asset Pricing Model (CAPM) – модель оценки финансовых активов. Считается, что данная модель позволяет определить требуемый уровень доходности актива с учётом рыночного риска этого актива. Данная модель используется при расчете стоимости собственного капитала для получения ставки дисконтирования в рамках методики WACC.
В модели CAPM требуемая доходность рассчитывается исходя из исторической доходности фондового рынка, некой «безрисковой» ставки и коэффициента бета:
R = Rf + β * (Rm – Rf),
где R – требуемая норма доходности;
Rf – безрисковая ставка доходности (как правило, ставка по государственным облигациям);
Rm – средняя доходность рынка за определенный период;
β – коэффициент бета, который отражает чувствительность доходности ценной бумаги к изменениям доходности рынка в целом.
На наш взгляд, данная модель обладает несколькими весьма существенными недостатками.
• В рамках CAPM используется коэффициент бета. Классическое представление о коэффициенте бета сводится к тому, что он характеризует волатильность инвестиционного инструмента относительно волатильности рынка (индекса). При этом под волатильностью инструмента подразумевается его риск для инвестора. В таком определении есть своя логика, которая была высказана Марковицем: большая амплитуда колебаний, по его мысли, свидетельствует о большей непредсказуемости поведения цены. Эта аксиома притягательна своей простотой, ведь получается, что риски инвестирования заложены в бету. Но, к сожалению, поведение акции в прошлом ничего не говорит о ее будущих рисках. Бета была бы эффективна только в том случае, если бы можно было вернуться в прошлое и использовать сегодняшнее значение беты для выбора акций.
• Для долгосрочного инвестора, который регулярно осуществляет вложения в акции, волатильность инструмента только на пользу, для него важен конечный результат, а не поведение цены акции в конкретный момент времени.
• Расчет требуемой доходности в рамках данной модели базируется на средних исторических данных. При этом исторические данные разной глубины могут дать совершенно разные конечные значения, однозначного ответа, какой диапазон данных использовать, нет.
Наш подход к вычислению ставки дисконтирования изложен в материале «Доходность, которую хочет получить инвестор при вложении денег в акции».
Следующий материал курса «Факультатив»: 12.8. Зачем нужна EBITDA?
12.8. Зачем нужна EBITDA? (Курс «Факультатив»)
EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) – это показатель прибыли компании без учета налогов, процентов (как полученных, так и уплаченных) и амортизации, а также до переоценки активов. Очень удачно формула расчета EBITDA представлена в Википедии:
Чистая прибыль + Расходы по налогу на прибыль – Возмещённый налог на прибыль (+ Чрезвычайные расходы) (– Чрезвычайные доходы) + Проценты уплаченные – Проценты полученные = EBIT + Амортизационные отчисления по материальным и нематериальным активам – Переоценка активов = EBITDA
Основной причиной популярности этого показателя стала его универсальность. Он позволяет сравнивать компании с различными учетными политиками (например, в части учета амортизации или переоценки активов) и различными условиями налогообложения. В частности, в России этот показатель приобрел популярность у аналитиков, так как считается, что он позволяет сравнивать российские компании и их зарубежные аналоги с целью получить некую «справедливую» стоимость российских компаний.
EBITDA – это промежуточный показатель деятельности компании, позволяющий взглянуть на эффективность компании, «как если бы» у нее не было ни долга, ни затрат на инвестиции, ни финансовых вложений, ни налоговой нагрузки. То есть, фактически, оценить операционный результат бизнеса. Однако данный показатель не дает полного представления об эффективности деятельности компании. Например, компания может практически бесконечно наращивать уровень долгового финансирования, что может привести к тому, что показатель EBITDA будет на крайне высоком уровне, но чистой прибыли у компании не будет вообще, так как большую часть средств придется выплачивать за обслуживание долга.
Одним из критиков использования показателя EBITDA для анализа является Уоррен Баффет, о чем он писал в ежегодном отчете Berkshire Hathaway (2002). Он связывал это с тем, что компания может потратить миллиардные суммы на покупку оборудования и инвестиции, но эти вполне реальные затраты не будут отражены в показателе EBITDA.
В рамках системы управления капиталом, действующей в нашей компании, мы рассматриваем вложения в акции компании как вложения в ее бизнес, соответственно, привлекательность вложений определяется фундаментальными характеристиками деятельности эмитента. Одной из основных фундаментальных характеристик является чистая прибыль компании. Ведь чистая прибыль – это тот денежный поток, который может быть доступен акционерам, а следовательно, является основным критерием эффективности деятельности компании. Таким образом, с учетом количества недостатков показателя EBITDA, на наш взгляд, целесообразнее использовать чистую прибыль как основной показатель при оценке компании.
Однако, используя этот показатель, стоит детально анализировать каждую из составляющих прибыли. Если чистая прибыль компании подвержена существенным колебаниям, необходимо четко понимать, из-за чего это происходит, были ли это разовые поступления, рост бизнеса или какие-либо другие причины. Это нужно для того, чтобы в итоге получить стабильный прогноз по значению чистой прибыли и в дальнейшем использовать его для прогнозирования стоимости акций компании.
Следующий материал курса «Факультатив»: 12.9. Чистый денежный поток
12.9. Чистый денежный поток (Курс «Факультатив»)
Основой для расчета чистого денежного потока (FCF – free cash flow) является чистая прибыль, поэтому волатильность денежного потока, как правило, выше волатильности прибыли. Здесь могут быть исключения, при которых изменение прибыли компании компенсируется противоположным изменением объемов кредитования или капитальных затрат. Кроме того, волатильность прибыли учитывается участниками рынка в размере требуемой доходности: здесь можно привести пример нефтяных компаний и компаний розничной торговли. У первых исторически среднеотраслевой коэффициент P/E значительно ниже (требуемая доходность от вложений выше) ввиду высокой волатильности прибыли.
Перечислим основные недостатки использования коэффициента P/FCF.
Во-первых, считается, что чистый денежный поток выражает сумму денежных средств, которую компания может направить на выплату дивидендов. Но правильно ли покупать акции, оценивая только их потенциальные дивидендные выплаты? Дивиденд – это всего лишь одна из форм извлечения выгоды акционером от вложений в долевые инструменты. Куда более важным является рост курсовой стоимости, и здесь важным обстоятельством является эффективность капитальных вложений (размер которых вычитается из чистой прибыли при расчете чистого денежного потока) и рентабельность собственного капитала. Нужно четко понимать, что даже будучи направленной на капитальные затраты прибыль остается в компании (увеличивая ее балансовую стоимость) и продолжает работать в интересах акционеров под ставку рентабельности собственного капитала (ROE) компании.
Во-вторых, увеличение кредитования сказывается на увеличении чистого денежного потока. Можно привести пример с двумя компаниями. Одна заработала за год 10 руб. прибыли и имеет, например, денежный поток 10 руб., другая показала убыток 5 руб., но за счет кредита в размере 15 руб. ее денежный поток также будет равен 10 руб. Получаем разные по результативности компании с одинаковым денежным потоком.
В-третьих, на практике чистый денежный поток очень редко в полном объеме является доступным для акционеров, то есть не выплачивается в виде дивидендов. К тому же это сугубо теоретическая цифра, при прогнозировании которой можно сильно ошибиться, так как она содержит большое количество переменных.
Мы оцениваем компании, исходя из их способности генерировать для акционеров прибыль, а не разновидности денежных потоков. Поэтому в первую очередь мы используем показатель ROE, который является отражением эффективности бизнеса.
Для оценки стоимости бизнеса в компании Арсагера используются коэффициенты P/E, P/BV, P/S, каждый из которых можно представить через соотношение ставок рентабельности и рыночных ставок требуемой доходности. Коэффициент P/FCF не несет в себе фундаментального смысла, его невозможно представить через соотношение ставок и поэтому, используя его, нельзя сказать, сколько должна стоить компания.
Отметим, что при оценке бизнеса мы согласуем между собой стоимости, полученные исходя из коэффициентов. Поэтому, даже если прибыль у конкретной компании очень нестабильна, оценка по коэффициентам P/BV и P/S позволяет стабилизировать итоговый прогноз стоимости.
Следующий материал курса «Факультатив»: 12.10. Инвестиции в жизни человека и общества
12.10. Инвестиции в жизни человека и общества (Курс «Факультатив»)
Положение вещей № 1
Три статуса человека – потребитель, работник, собственник (инвестор) – находятся в тесной взаимосвязи. Гармоничный рост этих ролей у человека и означает повышение уровня жизни отдельно взятого индивидуума и общества в целом. Подробнее об этом читайте в материале «Зачем нам фондовый рынок?»
Положение вещей № 2
Роли человека с течением жизни меняются – это логично с учетом того, что человек с годами становится мудрее, но постепенно теряет физическую форму. Потребителем каждый из нас является с момента рождения и до самой смерти, естественно, с особенностями, присущими каждому возрасту. А вот роль работника у человека с годами все больше переходит в роль собственника, и это правильно и очень важно с точки зрения жизни современного общества и достойной жизни в нем каждого отдельного человека.
Положение вещей № 3
Роль инвестиций для высокого уровня жизни крайне важна. В цепочке «нищета – нечего инвестировать» нищета является следствием отсутствия инвестиций, а не отсутствие инвестиций следствием нищеты. Причина и следствие в данном случае большинством людей воспринимается неверно, поэтому крайне сложно вырваться из этого замкнутого круга. Действительно, именно собственники дают жизнь тому или иному бизнесу, который создает рабочие места и производит товары и услуги. И именно таким образом генерируется человеческая активность на благо друг друга. Отсутствие или слабое развитие института собственности приводит к деградации человеческого общества и низкому уровню жизни: негде работать и создавать, нет доходов, нет производства товаров и услуг (в итоге нет ни спроса, ни предложения – нищета).
Положение вещей № 4
В странах с низким уровнем жизни низкая финансовая грамотность населения. В таких странах часто процветает коррупция. Опишем одну из причин ее устойчивости в подобных условиях.
Мы не будем приводить рецепты искоренения коррупции, а лишь расскажем, почему коррупционер в отсутствии развитого института инвестиций попадает в некий порочный круг, который не может покинуть.
Действительно, получая деньги в результате использования какой-либо коррупционной схемы, человек начинает существовать в соответствии с этими поступлениями, а постоянный риск уголовного преследования дополнительно толкает его жить, что называется, на «всю катушку». Поэтому мы часто видим атрибуты «красивой жизни» у людей, причастных к коррупции. Со временем любой человек привыкает к такому образу жизни, если конечно с ним не случится просветление, но это бывает редко, так как участники коррупционных схем хотя и обладают определенными выдающимися качествами характера, но не дотягивают по такой категории, как мудрость.
Понимая то, что финансирование потребностей осуществляется исключительно поступлениями от функционирования коррупционной схемы, коррупционер всячески оберегает и защищает условия ее существования, не говоря уже о том, что придумываются и внедряются новые схемы. То есть вместо того, чтобы один раз украсть и жить, приходится воровать постоянно. Поэтому нанесение вреда обществу носит длящийся характер, что значительно хуже кратковременного воздействия. Коррупционер не может остановиться, нанося все больший и больший урон своей стране и гражданам.
Если бы коррупционер проинвестировал в какой-то момент сумму, которая в качестве отдачи смогла бы обеспечивать потребности такого человека, то, по крайней мере, когда-то негативный процесс мог бы прекратиться. Невольно вспоминается фраза Джона Рокфеллера: «Я могу отчитаться за каждый заработанный миллион, кроме первого». Конечно, любое воровство – это плохо, но если выбирать из двух вариантов, то второй все же лучше для общества, так как в этом случае человек дрейфует из разрушения в созидание. Со сменой поколений этот процесс становится более очевидным – наследникам уже нет необходимости воровать, можно эксплуатировать имеющийся капитал абсолютно легально.
Также становится очевидным, что защита инвестиций должна быть обеспечена нормальным функционированием системы правосудия. Появляется стимул и резон развития и совершенствования законов и правовых институтов, что также положительно сказывается на инвестиционном климате, экономическом росте и, как следствие, уровне жизни всего общества (подробнее в материале «Ситуация в системе Российского правосудия, или Угроза национальной безопасности»).
Доказательством этих доводов является и то, что коррупционеры выводят часть средств и инвестируют за рубежом, на территориях правовых государств.
Идеального общества не существует, но есть механизмы, улучшающие общественное устройство.
Следующий материал курса «Факультатив»: 14.1. Что означает слово «Арсагера»?