УК – «Арсагера»
Заметки в инвестировании. Книга об инвестициях и управлении капиталом. 5-е издание, переработанное и дополненное
6.2. Прибыль компаний и курсовая стоимость акций (Курс «Университет»)
Итак, есть два ключевых фактора, от которых в конечном итоге зависит курсовая динамика акций – это прибыль компании и ставка дисконтирования (то есть доходность, которую хотят получить инвесторы при вложении денег в акции). Рассмотрим более подробно, от чего зависит прибыль компании. Понимание этого позволит инвесторам лучше ориентироваться в потоке экономических новостей и принимать взвешенные инвестиционные решения.
Факторы, определяющие прибыль компании
Два ключевых показателя деятельности предприятия, которые и определяют в конечном итоге уровень прибыли, – это выручка и себестоимость. Поэтому все новости и события, которые оказывают влияние на эти два показателя, влияют на прибыль, и, следовательно, на курсовую стоимость акций.
Как правило, новости или события не говорят напрямую об изменении выручки или себестоимости той или иной компании. Но существует возможность читать между строк и строить простейшие логические цепочки. Для этого необходимо принять во внимание тот факт, что выручка от производственной деятельности зависит от цены на конечный товар и количества товара, которое производится предприятием.
Цены на товарных рынках и курсовая стоимость акций
Интуитивно понятно, что любые новости, связанные с повышением цен на том или ином товарном рынке, положительно отразятся на курсовой динамике акций компаний целой отрасли через рост выручки и прибыли. К примеру, любимый в России рост цен на нефть приводит к росту выручки нефтяных компаний: ЛУКОЙЛа, Роснефти, Татнефти и многих других. Однако если компания заявляет о расширении производства или внедрении новых технологий – это уже положительная новость, но только для данной конкретной компании.
Если для одних компаний – производителей товара – новость о повышении цен на их товар – хорошая и ведет к росту курсовой стоимости, то для других – потребителей товара – это плохая новость. Например, уже упомянутый рост цен на нефть приводит к росту себестоимости и снижению прибыли авиаперевозчиков в связи с тем, что продукты нефтепереработки являются основной затратной статьей их бизнеса. Курсовая стоимость акций, например Аэрофлота, снижается. Так что новости с товарных рынков – это один из ключевых факторов при прогнозе курсовой динамики акций и построении моделей.
Величина налоговой нагрузки, реальных доходов населения и прибыль компании
Влияние на себестоимость (помимо цен на сырье) также оказывают налоговая нагрузка и уровень расходов на оплату труда. Поэтому новости об увеличении налогового бремени или росте реальных доходов населения для инвестора означают потенциальное снижение котировок акций.
В то же время рост реальных доходов населения с некоторой временной задержкой ведет к увеличению спроса на товары и услуги, производимые в стране. Это проявляется в росте выручки и прибыли компаний, ориентированных на внутренний рынок, например компаний потребительского сектора – М.видео, Магнит, Черкизово.
Влияние долговой нагрузки
Серьезную значимость с точки зрения курсовой динамики акций представляет информация о долговой нагрузке – ее общем размере и уровне процентных ставок в стране. С одной стороны, это оказывает влияние на себестоимость. С другой стороны, кредиты обычно направлены на увеличение, расширение или модернизацию производства. Поэтому новости о крупных кредитах или заимствованиях на рынке облигаций и сопутствующих ставках имеют прямое отношение к курсовой стоимости акций.
Курс рубля и курсовая стоимость акций
Курс рубля по отношению к другим валютам тоже непосредственно связан со стоимостью акций. Ослабление рубля всегда приводит к росту выручки экспортеров. Так, компании нефтяного сектора большую часть выручки получают в долларах, а себестоимость формируется в рублях, что приводит к росту выручки при ослаблении курса рубля. Вместе с увеличением прибыли экспортеров ослабление курса национальной валюты приводит к повышению долговой нагрузки у компаний с кредитами в иностранной валюте. Хорошим примером является потребительский сектор, так как здесь у компаний в структуре пассивов присутствуют валютные обязательства, а выручку они получают в рублях, отсюда и снижение прибыли при снижении курса рубля.
В своих экономических моделях мы учитываем все эти факторы и стремимся выявить наиболее привлекательные для инвестиций компании.
Выводы
• Для того чтобы ориентироваться в потоке экономических новостей при принятии инвестиционных решений, необходимо понимать основные закономерности формирования прибыли, так как курсовая стоимость акций компании напрямую зависит от прибыли.
• Специалисты УК Арсагера рассматривают и учитывают в экономических моделях большое число факторов, влияющих в конечном итоге на прибыль компании и денежный поток, который она генерирует для своих акционеров. Это дает возможность находить компании с наибольшей потенциальной доходностью и в соответствии с инвестиционной декларацией вкладывать денежные средства в их акции.
Следующий материал курса «Университет»: 6.3. Доходность, которую хочет получить инвестор при вложении денег в акции
6.3. Доходность, которую хочет получить инвестор при вложении денег в акции (Курс «Университет») UPD
Доходность, которую хочет получить инвестор при вложении денег в акции, определяет ставку дисконтирования. Рассмотрим очень упрощенный случай. Некий человек Х купил акцию компании Y за 100 ₽. Компания Y раз в год выплачивает всю чистую прибыль в виде дивидендов. На одну акцию приходится 30 ₽ дивидендов. Доходность от владения такой акцией 30/100 = 30% в год. На практике ситуация может оказаться гораздо интереснее…
Например, может появиться новый покупатель Z. Он будет готов владеть этой акцией, получая доходность 20% годовых. Тогда он предложит за эту акцию 150 ₽. Как получилась эта цена? 30/150 = 20% в год – все правильно, но это проверка результата. Цена 150 ₽ получилась благодаря тому, что прибыль компании 30 ₽ на акцию мы «продисконтировали» по ставке 20%: 30/0,2 = 150.
Это очень упрощенный пример, но он позволяет показать, что НЕ ТОЛЬКО ПРИБЫЛЬ предприятия влияет на цену акций. А какую доходность получил Х? За год владения ему выплатили дивиденды 30 ₽, и за 150 ₽ он продал акции, купленные за 100, – итого 80%.
Этот пример показывает, почему важно знать и уметь прогнозировать доходность, которую инвесторы ожидают от вложения в акции (ставка дисконтирования). Так как при расчете стоимости акций ставка дисконтирования находится в знаменателе, то зависимость обратная: чем выше ставка – тем ниже стоимость. И наоборот.
Разложим на составляющие факторы, определяющие размер ставки дисконтирования.
В первую очередь – это стоимость долгового финансирования, включающая в себя:
общий уровень процентных ставок – важнейший макроэкономический показатель, который зависит от уровня кредитных и депозитных ставок, инфляции, ключевой ставки Банка России, кредитного рейтинга государства и еще целого ряда факторов;
индивидуальную характеристику компании – кредитное качество – способность компании брать и обслуживать долг. Чем более охотно кредитуют компанию, чем ниже при этом долговая процентная ставка, тем она дороже стоит. Поэтому когда у компании повышается кредитное качество, это создает предпосылки не только для роста стоимости ее облигаций, но и для роста стоимости акций.
Далее идет фактор, связанный с рисками ведения бизнеса в отдельно взятой стране. Чем более предсказуемо отношение государства к бизнесу, чем больше проводимая государством политика способствует развитию предприятий, тем меньше риски ведения бизнеса в такой стране и, как следствие, меньше размер этой составляющей ставки дисконтирования.
Следующий фактор – отраслевая принадлежность компании. Для разных отраслей характерен разный уровень ставок дисконтирования. Инвесторы ценят стабильность. Чем более стабильный денежный поток обеспечивают компании в отрасли, тем более охотно инвесторы покупают их акции и тем ниже ставка дисконтирования.
Например, цены на нефть подвержены большим колебаниям, чем цены на золото. Поэтому при одинаковых показателях прибыльности цена акции золотодобывающей компании может оказаться выше, чем у нефтяной.
Мы также учитываем общий уровень использования долгового финансирования (кредитного рычага) для каждой компании. Если основной бизнес компании перекредитован, это создает дополнительные риски для акционеров и увеличивает ставку дисконтирования.
Добропорядочность компании по отношению к акционерам, в первую очередь к миноритарным, также является одним из факторов, оказывающих влияние на доходность, ожидаемую от вложений в акции. Если менеджмент или крупные акционеры не злоупотребляют своим положением и не выводят заработанную прибыль, то независимые инвесторы более охотно покупают такие акции. Прозрачность компании – это прагматичное поведение, направленное на повышение стоимости. Чем больше потенциальный инвестор знает о компании, тем проще ему принять решение об инвестициях. Добропорядочность и прозрачность компании характеризуются качеством корпоративного управления (КУ). УК Арсагера проводит самостоятельную оценку качества корпоративного управления большого количества обращающихся на рынке компаний.
Еще один фактор, оказывающий влияние на ставку дисконтирования – это уровень ликвидности акций. Чем легче купить и продать акции компании, тем ниже ставка, тем выше их стоимость. Уровень ликвидности определяется объемом биржевой торговли акциями. Ликвидность является одним из критериев, по которому УК Арсагера регулярно осуществляет ранжирование акций на однородные по уровню риска группы в рамках системы Arsagera Asset Certification.
В заключение обозначим еще одну составляющую ставки дисконтирования – дополнительную доходность, которую требует инвестор от успешных в будущем бизнесов с целью компенсировать потери от инвестиций в бизнесы, которые будут коммерчески неуспешными. Диверсифицированный портфель инвестора, как и рынок в целом, не может в долгосрочном периоде избежать потерь от инвестиций в акции компаний, которые окажутся коммерчески неуспешными или даже обанкротятся. Таким образом, чтобы инвестиции в акции приносили соответствующую данному инструменту доходность (превышая доходность долговых инструментов), вложения в акции успешных эмитентов должны будут компенсировать долгосрочному инвестору такие потери, как следствие в их ставке дисконтирования должна существовать дополнительная составляющая.
Выводы
• Ставка дисконтирования – это фактор, оказывающий существенное влияние на стоимость акций.
• На ставку дисконтирования оказывают влияние как общая экономическая ситуация в стране, так и особенности деятельности конкретного предприятия. Изучение составляющих, оказывающих влияние на ставку дисконтирования, – неотъемлемый элемент анализа при инвестировании в акции и управлении капиталом.
Следующий материал курса «Университет»: 6.4. Уровень процентных ставок и курсовая стоимость акций
6.4. Уровень процентных ставок и курсовая стоимость акций (Курс «Университет») UPD
Ставки по кредитам и депозитам в банках как-то связаны с курсовой стоимостью акций? Может ли уровень инфляции влиять на котировки акций? Есть зависимость между доходностью облигаций и стоимостью акций компании?
Ответ на эти вопросы – ДА. Хотите узнать, как все это связано?
Все эти параметры оказывают влияние на общий уровень процентных ставок, который определяет ту доходность, которую инвесторы хотят получать при вложении в акции, то есть ставку дисконтирования. А от размера этой доходности зависит стоимость акций: чем большую доходность инвесторы хотят получить от владения акциями, тем дешевле они хотят купить их.
Зависимость обратная – чем ниже общий уровень процентных ставок, тем дороже стоят акции. Процентные ставки разных финансовых инструментов выстраиваются по росту, вначале идут самые маленькие, а затем всё бóльшие и бóльшие.
Общий уровень процентных ставок в экономике зависит от соотношения спроса и предложения денег
Самыми надежными считаются государственные облигации – по ним самый низкий уровень доходности. Потом идут банковские депозиты, корпоративные облигации и ставки по кредитам.
Вкладывать деньги в акции инвесторы готовы только ради высокой доходности. Вся эта линейка доходностей и определяет общий уровень процентных ставок. Если уровень доходности по корпоративным облигациям повысится с 10% до 30% в год, то это повлияет и на ставки по кредитам и депозитам.
Повышение ставок говорит о страхе инвесторов и желании получать от вложения в тот же актив большую доходность. С другой стороны, более высокая ставка доходности по облигациям говорит о снижении надежности ─ кредитного качества компаний и ведет к понижению стоимости их акций. А снижение стоимости акций при сохранении экономических показателей работы предприятия ведет к росту потенциальной доходности от их покупки.
От чего зависит уровень процентных ставок в экономике? Влияние оказывает целый набор факторов: уровень инфляции, ключевая ставка и денежная политика Центрального Банка. В конечном итоге уровень процентных ставок зависит от силы экономики страны и обеспеченности экономики деньгами.
Чем сильнее экономика, тем проще государству и компаниям привлекать деньги инвесторов как в долг, так и для покупки акций, и тем ниже процентные ставки. Но существенное влияние оказывает и обеспеченность экономики деньгами – монетизация. Этот показатель рассчитывают путем сравнения денежной массы и ВВП.
Денег должно как минимум хватать для расчетов (монетизация > 40%) и для капитальных вложений (монетизация > 80%).
В России уровень монетизации на начало 2022 года составлял 50,65%, то есть денег хватало для расчетов, но было недостаточно для капитальных вложений и справедливой оценки активов. Инвестиционная активность находилась на низком уровне, инвесторы боялись высокого риска, а значит, за свои вложения хотели получать высокую доходность, что приводило к низкой стоимости акций.
Зависимость между уровнем процентных ставок и курсовой стоимостью акций
Выводы
• Все процентные ставки взаимосвязаны, невозможен рост ставок одного инструмента без роста процентных ставок по другим.
• Общий уровень процентных ставок в стране напрямую влияет на ставку дисконтирования (желаемую доходность инвесторов), которая напрямую влияет на курсовую стоимость акций.
• Для принятия правильных инвестиционных решений необходимо отслеживать тенденцию изменения процентных ставок. Рост процентных ставок в стране приводит к снижению курсовой стоимости акций, снижение процентных ставок – к росту курсовой стоимости акций.
Следующий материал курса «Университет»: 6.5. Что такое качество корпоративного управления и как оно влияет на стоимость акций
6.5. Что такое качество корпоративного управления и как оно влияет на стоимость акций (Курс «Университет»)
Давайте представим ситуацию: есть акции компании, они обращаются на бирже. Компания работает стабильно, из года в год ее выручка и прибыль держатся на стабильном уровне. Однако возможна ситуация, когда, несмотря на эту стабильность, акции компании могут существенно вырасти, причем это не связано с улучшениями в экономике. Почему?
Читайте внимательно: информация будет интересна как самим компаниям, так и тем, кто покупает их акции.
Различие между корпоративным и текущим управлением
Это может произойти вследствие улучшения уровня корпоративного управления (КУ). Вы спросите – что это такое? Многим даже непонятна разница между корпоративным управлением и текущим (операционным) управлением компанией.
Текущее управление направлено на повышение уровня рентабельности основной деятельности компании, то есть на увеличение прибыли.
Корпоративное управление нацелено на повышение прозрачности деятельности, соблюдение баланса интересов между топ-менеджментом компании, акционерами и сотрудниками и их эффективное взаимодействие с внешней средой. В идеале достигается гармонизация интересов всех сторон, имеющих непосредственное отношение к бизнесу, в частности, крупных и мелких акционеров (или, другими словами, мажоритарных и миноритарных).
Взаимоотношения в рамках корпоративного управления
Возникает вопрос: как это касается стоимости акций? Ну, взаимодействуют крупные, мелкие акционеры и менеджмент между собой, а при чем здесь цены на акции? Цена акций в первую очередь зависит от экономики компании и рисков инвестирования в нее, то есть от прибыли и размера ставки дисконтирования. Уровень корпоративного управления (КУ) может оказывать влияние на оба этих фактора.
Влияние КУ на ставку дисконтирования
КУ оказывает прямое влияние на ставку дисконтирования. Чем выше КУ, тем ниже ставка дисконтирования, тем выше стоимость акций. В этом смысле уровень КУ характеризует добропорядочность и прозрачность компании по отношению к акционерам, в первую очередь к миноритарным.
Если наблюдаются факты вывода чистой прибыли и активов (например, наличие признаков продажи имущества по заниженным ценам, сомнительные сделки и т. д.), то при прочих равных акционеры менее охотно покупают акции данной компании.
Для исключения злоупотреблений в компании необходимо повышать уровень прозрачности. Это как в магазине – там, где ведется видеонаблюдение, сложнее воровать, а злоумышленники предпочитают «ловить рыбку в мутной воде».
В компании, где думают о создании стоимости для акционеров, повышение уровня прозрачности – вполне прагматичное поведение. Чем больше потенциальный инвестор знает о компании, чем более предсказуемо ее поведение, тем проще принять решение об инвестициях.
Для повышения прозрачности необходимо регулярно и оперативно публиковать отчетность. При этом она должна быть полной. Если это группа компаний, то консолидированная отчетность должна охватывать все организации, входящие в группу. Сведения о перспективах развития компании, доступ к уставу повышают уровень прозрачности и уровень КУ. Это крайне важно, ведь даже если в непрозрачной компании не происходит никаких злоупотреблений, инвесторы все равно будут относиться к ней с подозрением.
Методика оценки уровня корпоративного управления, разработанная УК Арсагера
В УК Арсагера разработана собственная методика оценки уровня КУ и ведется аналитика по большинству обращающихся на рынке компаний. С результатами оценки КУ можно ознакомиться в нашем ежегодном исследовании, представленном на сайте компании в разделе «Аналитика».
Чтобы показать, как КУ влияет на стоимость акций, рассмотрим пример. Две компании с одинаковой экономикой. Получают прибыль, к примеру, по 10 млн долл. в год. Работают в одной отрасли, их акции обращаются на бирже. У одной КУ идеальное и не увеличивает ставку дисконтирования, которая, допустим, составляет 10%. Ее капитализация в этой ситуации составляет 100 млн долл.
У другой компании очень низкое качество КУ. По нашим оценкам, это может увеличить требуемую инвесторами доходность на 20%, а в особых случаях и более. То есть ставка дисконтирования второй компании будет 30%, а ее капитализация – всего лишь 33 млн долл.
Здесь можно привести аналогию с банками – в один банк инвестор готов отдать деньги под 5%, а в другой не отдаст и под 15%.
Это значит, что только благодаря повышению качества КУ стоимость второй компании может вырасти почти в три раза.
Что влияет на качество корпоративного управления?
При составлении рейтинга мы учитываем следующие моменты:
• факты размывания долей в ходе дополнительных эмиссий;
• факты вывода чистой прибыли;
• факты несправедливых коэффициентов конвертации при сделках слияний и поглощений;
• факты рейдерства;
• размер доли крупных (аффилированных) акционеров;
• прозрачность структуры собственности;
• прозрачность дивидендной политики;
• регулярность, полнота и охват отчетности;
• соответствующая структура органов управления
• и много других факторов.
Повышение уровня КУ также может оказать влияние и на прибыль компании. К критериям оценки уровня корпоративного управления, которые могут его повысить, относятся такие параметры, как отсутствие конфронтации с сотрудниками компании, зависимость материального стимулирования менеджмента и членов совета директоров от эффективности деятельности компании, то есть если у менеджмента будет хорошая мотивация, повысится эффективность работы и это повлияет на прибыльность. Прозрачность компании будет дополнительным плюсом в случае получения кредитов, так как может снизить стоимость заемного капитала и, как следствие, повысить прибыльность.
Выводы
• Повышение качества КУ – это не странный альтруизм, это прагматичное поведение собственников и менеджмента компании в целях повышения стоимости бизнеса.
• Для повышения качества управления капиталом при инвестировании в акции мы разработали собственную методику, которая позволяет оценить уровень корпоративного управления эмитентов в России. Чем ниже уровень КУ отдельного эмитента, тем выше премия за риск, которая является составной частью ставки дисконтирования.
P.S. Отдельно стоит отметить, что на фондовых рынках развитых стран премия за риск низкого уровня КУ стремится к нулю. Если эмитент не будет удовлетворять высоким требованиям по качеству корпоративного управления, то его акции просто не будут допущены к торгам.
В России ситуация иная. При инвестировании в акции российских эмитентов уровень корпоративного управления является крайне важным параметром. Но ни одна компания (рейтинговое агентство) не проводит масштабных и всесторонних исследований уровня корпоративного управления в нашей стране. Поэтому для эффективного выполнения работы по управлению капиталом мы были вынуждены разработать методику исследования КУ.
Наша методика универсальна, она позволяет технологично оценить качество корпоративного управления любой компании, даже той, которая не попала в наше исследование. Для этого необходимо иметь доступ в Интернет и найти сайт интересующего вас эмитента, а затем, руководствуясь досье с критериями оценки уровня КУ, можно самостоятельно провести оценку. Для этого нет необходимости осуществлять личный контакт с представителями компании, все делается технологично и удобно.
В начале этого раздела мы говорили, что информация, изложенная здесь, будет интересна как инвесторам, так и эмитентам. Поэтому, если компания заинтересована в повышении стоимости своего бизнеса, то использование нашей методики позволит ей обнаружить и исправить слабые места, которые снижают качество КУ.
Следующий материал курса «Университет»: 6.6. ВВП и курсовая стоимость акций