УК – «Арсагера»
Заметки в инвестировании. Книга об инвестициях и управлении капиталом. 5-е издание, переработанное и дополненное
Следующий материал курса «Школа»: 9.1. Кто выигрывает на фондовом рынке?
8.3. Биссектриса Арсагеры, или Что должна делать каждая компания (Курс «Аспирантура»)
В каждом акционерном обществе обязаны помнить:
результаты деятельности компании должны быть отражены в
рыночной стоимости акций, а все ее достижения принадлежат
не бывшим и не будущим, а только текущим акционерам.
Мудрость бизнеса
Выберем параметры, присутствующие у каждой публичной компании и необходимые для анализа.
Рф – фактическая цена 1 акции компании, цена на бирже.
BVф – балансовая цена 1 акции компании. Необходимо отметить, что балансовая цена действительно должна отражать размер стоимости чистых активов компании, приходящихся на 1 акцию. Для этого необходимо проводить регулярную переоценку активов, чтобы у акционеров было четкое представление о том, что компания заработала и чем в действительности обладает. Во главу угла должна быть поставлена адекватность балансовой цены – она не должна быть завышена или занижена!
EPSф – прибыль компании на 1 акцию.
Pф/BVф – соотношение рыночной стоимости компании и балансовой (собственного, акционерного капитала).
ROEф = EPSф/BVф – относительно стабильная рентабельность собственного капитала компании. Важно отметить, что это средняя стабильная рентабельность, которая наиболее вероятно будет у бизнеса в ближайшие годы. Своей деятельностью бизнес создает стоимость акционерам, а ROEф является скоростью прироста их имущества (собственного капитала), и чем выше и стабильней скорость этого прироста, тем ценнее и дороже стоимость бизнеса. Фактически ценностью бизнеса является уровень отклонения стабильной ROEф от требуемой инвесторами доходности, и именно поэтому рыночная цена акции на бирже отклоняется от балансовой, а коэффициент Pф/BVф становится больше 1. Действительно, чем больше ставка, под которую работают средства акционеров внутри компании, превышает общий уровень рыночных ставок, доступных инвесторам, тем уникальнее и ценнее такой бизнес для инвесторов, тем большую премию к балансовой цене они готовы платить. Отсюда и вытекает самый главный критерий управления акционерным капиталом – максимизация ROE бизнеса! То есть в основу модели управления акционерным капиталом (МУАК) должен быть заложен алгоритм действий, при котором рентабельность собственного капитала повышается или сохраняется на высоком уровне. При понимании этого тезиса возникает и понимание того, что доходность бизнеса, то есть его ROEф, не может быть ниже уровня рыночных ставок (например, депозитных), которые инвесторы могут получать «без хлопот». Цель любого бизнеса – это превосходство над этой «бесхлопотной» доходностью, в противном случае деятельность компании нужно рассматривать с точки зрения благотворительности или каких-то иных социальных действий, не связанных с извлечением прибыли.
Rт – теоретическая ставка требуемой доходности, то есть ставка, которая устраивает инвестора (акционера) в качестве отдачи от данного вида бизнеса в виде доходности от курсового роста и полученных дивидендов.
Таким образом, при условии, что рентабельность бизнеса относительно постоянна и известна совету директоров компании, мы можем вычислить справедливую стоимость компании (Рт) по формуле:
Рт = BVф * ROEф/Rт = EPSф/Rт или Рт/BVф = ROEф/Rт, то есть рыночная цена акции должна отличаться от балансовой в то же количество раз, во сколько отличается рентабельность бизнеса (ROEф) от требуемой доходности (Rт).
Подробнее в материалах «Такой понятный и загадочный Р/Е», «Коэффициент P/BV (P/B)» и «Показатель ROE – суть бизнеса».
Также стоит отметить тот факт, что подобным образом должен конвертироваться успех бизнеса (размер собственного капитала BVф и скорость его прироста ROEф) в курсовую стоимость (Рф) этого бизнеса на рынке (на бирже).
Подобную зависимость лучше изобразить графически:
Если известны балансовая цена (BVф), рентабельность бизнеса (ROEф) и требуемая доходность (Rт), то можно вычислить справедливую рыночную цену компании (Рт). Эта цена будет находиться на линии, которой мы дали название биссектриса Арсагеры (БА).
Биссектриса Арсагеры – это линия справедливых рыночных цен при известных показателях рентабельности, требуемой доходности и балансовом (собственном) капитале компании. Опять же, зная балансовую цену (BVф), рентабельность бизнеса (ROEф), требуемую доходность (Rт) и фактическую рыночную цену (Pф), можно отметить на плоскости значение Pф/BVф (по оси Y), соответствующее значению ROEф/Rт (по оси Х).
На нашем рисунке закрашенные точки соответствуют ситуации, когда значение цены отклоняется от БА. Таким образом, можно сделать вывод об адекватности рыночной цены акции на бирже – цены выше линии БА завышены, ниже занижены. Отдельно хотелось бы осветить зону P/BV < 1. Если СД компании грамотно управляет капиталом, такое в принципе нелогично – рыночная цена не должна быть ниже балансовой. Объясним почему.
Рассмотрим два случая для такой ситуации.
1. Рентабельность собственного капитала ROEф ниже требуемой доходности Rт.
Если рентабельность собственного капитала ROEф ниже требуемой доходности Rт, то это означает, что компания, конечно, может стоить дешевле балансовой цены BV, но это отчасти противоречит здравому смыслу, так как тогда рациональным действием со стороны компании должно являться использование собственных средств для приобретения собственных акций дешевле баланса. При этом для выкупа могут использоваться как имеющиеся денежные средства, так и средства, которые могут быть получены от продажи финансовых активов или иного имущества компании по балансовой цене.
В этом случае будет происходить рост цены акций на рынке с одновременным увеличением размера балансовой стоимости акций, остающихся в обращении. Акционерам также стоит обратить внимание на сам смысл существования такого бизнеса, который работает с доходностью (ROEф) ниже требуемой (Rт), например, ниже доходности простого депозита, и решить, не стоит ли ликвидировать бизнес и получить за акцию балансовую цену, то есть ту сумму, которая на данный момент есть у компании. Следует отметить, что здесь речь идет о стабильных и устоявшихся бизнесах. Компании, недавно образованные и не вышедшие в стадию стабильно работающих, оценивать подобным образом будет некорректно.
2. Рентабельность собственного капитала ROEф равна или выше требуемой доходности Rт.
Если при этом Pф < BVф, то это, как правило, вопиющий случай, а сама ситуация – показатель неграмотности СД и отсутствия модели управления акционерным капиталом (МУАК), что в целом характеризует низкий уровень корпоративного управления компании. Так как в данном положении акционерам компании (а СД – это их представители и должны действовать в их интересах) выгодно выкупать акции с рынка средствами компании, потому что денежную единицу в собственном капитале, работающем со ставкой равной или выше требуемой рыночной (ROEф > Rт), можно приобрести дешевле балансовой стоимости. Действительно, если собственные средства компании удается использовать с доходностью ROEф > Rт, то выкуп собственных акций по цене ниже балансовой позволяет увеличить доходность использования собственных средств на коэффициент BVф/Pф > 1.
Это означает, что рентабельность потраченных на выкуп средств будет выше существующего ROE компании. Таким образом, выкуп должен привести, как минимум, к выравниванию Pф и BVф, а может осуществляться и до момента превышения рыночной цены акции над балансовой в ROEф/Rт раз.
Рассмотрим зоны, где могут находиться цены акций:
Ранее мы ввели понятие биссектрисы Арсагеры (БА), которая показывает справедливую рыночную цену акции, рассчитанную на основе балансовой цены акции (BVф), рентабельности бизнеса (ROEф) и требуемой доходности (Rт).
В зависимости от фактической цены акции она может находиться в разных зонах относительно БА, а от того, в какой зоне находится акция, в свою очередь, будет зависеть и поведение компании при управлении акционерным капиталом. Подробное описание зон в плоскости БА и различные варианты рационального поведения компании мы рассмотрим далее.
Для описания поведения компании в зависимости от положения цены акции относительно БА необходимо указать возможные корпоративные действия, имеющиеся в распоряжении компании, а также ввести несколько дополнительных параметров, которые есть у каждой компании.
Возможные действия, связанные с управлением акционерным капиталом, имеющиеся в распоряжении компании:
• Rд – ставка кредитования компании, то есть ставка, под которую компания может взять кредит. Следует отметить, что компании необходимо контролировать соотношение собственных и заемных средств, в частности, при кредитовании на выкуп собственных акций (об этом речь пойдет ниже) необходимо учитывать размер соотношения, который возникнет по итогам выкупа (собственные средства в результате выкупа и погашения акций сократятс¬¬¬я, а заемные возрастут).
• ROEфд – рентабельность той части собственного капитала компании, которая дополнительно может быть направлена в основную деятельность (например, на расширение производства). Как частный случай: если компанией получена прибыль – это доходность полной или частичной реинвестиции прибыли в основную деятельность. По смыслу, ROEфд очень похожа на доходность инвестируемого капитала (ROIC). Важно отметить, что это доходность именно дополнительных вложений, так как общая ROEф может быть крайне высокой, и низкая доходность, например, реинвестиции текущей чистой прибыли ROEфд может быть незаметна в итоговом ROEф по компании, поэтому ее необходимо оценивать в отдельности.
• Еще одна очень важная аксиома бизнеса: ROEф ≥ Rт > Rд. Поясним это утверждение. Ставка требуемой доходности Rт должна быть выше ставки кредитования этого же бизнеса Rд, здесь все очевидно: действительно вряд ли инвесторы ожидают доходность от вложения в акции компании, равную доходности ее облигаций; абсолютно понятно, что будет требоваться дополнительная премия. Рентабельность собственных средств ROEф не должна быть ниже требуемой доходности Rт, так как тогда в таком бизнесе нет целесообразности, а в случае наличия заемных средств даже возможна ситуация, когда доходы от использования собственных средств идут на погашение процентов по заемным.
Рассмотрим действия компании в зависимости от положения рыночной цены ее акций относительно БА.
1. Прямоугольник недооценки
В компании выполняется ROEф > Rт > Rд, при этом Pф < BVф. Действия компании:
Источник средств на выкуп акций: заемные средства, собственные средства.
Наиболее выгодно для акционеров компании проводить выкуп за счет заемных средств, то есть компания должна кредитоваться и выкупать собственные акции до момента, пока не нарушается одно из условий:
• долг компании соотносится с собственным капиталом (при этом собственный капитал считается уже с учетом погашения акций в результате выкупа) на приемлемом для компании уровне, например 1:1. Компания имеет в последующем денежный поток, необходимый для обслуживания долга;
• ставка, предлагаемая кредиторами, не превышает требуемую доходность, то есть Rд < Rт.
Выкуп за счет собственных средств выгодно проводить до момента, пока Pф < BVф, так как в этом случае средства акционеров вкладываются в деятельность самой же компании по ставке, превышающей ROEф.
Если в результате этих действий рыночная цена Pф стала больше или выровнялась с балансовой BVф, то о дальнейших действиях см. п. 2 (Треугольник потенциала). Если нет, то необходимо повторять по возможности процедуры выкупа до достижения указанного соотношения.
2. Треугольник потенциала
В компании выполняется ROEф > Rт > Rд, при этом BVф < Pф < (BVф * ROEф/Rт). Действия компании:
Источник средств на выкуп акций: заемные средства, собственные средства.
Компания может проводить выкуп за счет заемных средств, то есть компания может кредитоваться и выкупать собственные акции до момента, пока не нарушается одно из условий:
• долг компании соотносится с собственным капиталом (при этом собственный капитал считается уже с учетом погашения акций в результате выкупа) на приемлемом для компании уровне, например 1:1. Компания имеет в последующем денежный поток, необходимый для обслуживания долга;
• ставка, предлагаемая кредиторами, не превышает требуемую доходность, то есть Rд < Rт.
Выкуп за счет собственных средств можно проводить только в случае, если ROEфд – ставка использования той части собственных средств, которая может быть направлена на выкуп, не выше значения ставки R = ROEф * BVф/Pф, где Pф по сути и есть цена выкупа. Если же данная ставка в результате выкупа и роста Pф становится равной Rт, то это значит, что стоимость акций компании «легла» на БА.
Если в результате этих действий соотношение рыночной цены Pф к балансовой BVф выровнялось или стало больше соотношения ROEф/Rт, то это значит, что стоимость «легла» на БА или превысила ее, попав в «пространство аванса» (о дальнейших действиях см. далее п. 3 «Пространство аванса»). Если нет, то необходимо повторять по возможности процедуры выкупа до достижения указанного соотношения.
Выплата дивидендов в «треугольнике потенциала» нежелательна, хотя и возможна. Несмотря на то, что реинвестиция дивидендов акционерами в акции компании может привести к тому, что акции увеличат стоимость и «лягут» на БА, фактические покупки могут и не произойти в силу различных причин, поэтому самой компании в этой ситуации более правильно предъявить спрос на собственные акции, то есть сумму, которую можно направить на дивиденды, лучше потратить на выкуп.
3. Пространство аванса
Сразу стоит отметить, что в подобной ситуации большой необходимости в активных действиях в отношении своих акций со стороны компании не требуется. В котировках акций, как минимум, отражены достижения основной деятельности и текущая экономика (чистая прибыль и размер собственного капитала) бизнеса компании.
Доходность на собственный капитал (BVф) выше требуемой (Rт) и акции стоят дороже балансовой цены совершенно оправданно, но превышение больше, нежели должно быть, исходя из текущей рентабельности ROEф. Возможно, компания сможет увеличить рентабельность собственного капитала (ROEф) и, при стабильном уровне цен на акции, «вернуть» значение Pф/BVф на БА. Если же это не предвидится, то это означает, что акции компании несколько переоцениваются инвесторами, которые, возможно, ведут себя нерационально.
В компании выполняется ROEф > Rт > Rд, при этом Pф/BVф > ROEф/Rт. Действия компании:
Очевидно, осуществлять два последних действия одновременно со вторым (выплатой дивидендов) неправильно, так как они противоположны с точки зрения изменения размера акционерного капитала. Рассмотрим условия и целесообразность возможных действий.
• Выплата или невыплата чистой (нераспределенной) прибыли в виде дивидендов. Если в основной деятельности компании доходность использования средств, которые могут быть направлены на дивиденды, ниже требуемой доходности (ROEфд < Rт), а ситуация с долговой нагрузкой остается в рамках заданных параметров, то компания может выплатить дивиденды. В противном случае лучше использовать эти средства в основной деятельности или направить на сокращение долга.
• Размещение дополнительных акций. Если, согласно расчетам, акции компании действительно торгуются на рынке с премией, то текущие акционеры могут воспользоваться этим с целью получения дополнительной прибыли. Особенно, если основная деятельность компании позволяет получать доходность на эти средства ROEфд > Rт, так как это позволит увеличить балансовую стоимость одной акции и увеличить размер прибыли на 1 акцию. Стоит отметить, что здесь рассматривается вопрос исключительно с экономической точки зрения, вопросы размера влияния на управление акционерным обществом (размытие долей) не учитываются.
4. Пространство будущих заслуг
Компания не получает требуемую ставку доходности (Rт) на собственный капитал (BVф), но торгуется с коэффициентом Pф/BVф > 1. Опишем ситуации и их возможные причины, а также рассмотрим рекомендации советам директоров таких компаний.
1. Весь собственный капитал компании работает с невысоким значением ROEф < Rт, при этом большая часть собственного капитала (например, нераспределенная прибыль или ее часть) не нужна компании для ведения основной деятельности. Та часть собственного капитала, которая участвует в основной деятельности, работает с ROE > Rт. Снижение же общего ROEф происходит из-за неэффективного использования остальной части собственного капитала, например с доходностью ниже уровня текущих рыночных ставок. Инвесторы ожидают выплаты неиспользуемой в основной деятельности части собственного капитала в виде дивидендов. Действительно, правильным действием по отношению к своим акционерам была бы выплата дивидендов. Существует и второй способ – инвестирование указанных средств с доходностью > Rт, например поглощение другой компании или приобретение части ее акций (это частный случай варианта, который описывается ниже).
2. Инвесторы по какой-то причине считают, что компания сможет существенно увеличить доходность на собственный капитал в будущем. Один из вариантов описан выше – эффективное использование большой части собственных средств, которые использовались с низкой или даже нулевой ставкой доходности. Второй вариант – резкое изменение ROEф из-за существенных улучшений в рамках основной деятельности. Компании необходимо проверить, насколько подобные ожидания инвесторов оправданны. Если оправданны, то компании необходимо пересмотреть прогноз своего стабильного ROEф, и, как следствие, может измениться положение стоимости ее акций относительно БА. Если неоправданны, то компания может воспользоваться этой ситуацией (см. ниже).
3. Нерациональное с экономической точки зрения поведение инвесторов: спекулятивные атаки, игры, политика, манипуляции и др. Искать причины такого поведения не имеет смысла, но компания может воспользоваться подобным положением вещей и провести дополнительную эмиссию акций по рыночной цене. В результате балансовая цена акции возрастет. В пределе, если по такой цене будет выпущено большое количество акций к уже существующим, то рыночная цена акции автоматически выровняется с балансовой. Эффективность же использования собственного капитала компании, полученного таким образом, остается открытым вопросом, но вероятность падения рыночной цены (падать ниже баланса уже сложней, об этом писалось выше) существенно снизится. Это тот случай, когда ситуацию можно охарактеризовать выражением «виртуальность меняет реальность».
Еще раз отметим, что компании необходимо четко понимать свой относительно стабильный уровень доходности (ROEф), который она сможет получать на собственный капитал.
5. Квадрат целесообразности бизнеса
Компания не получает требуемую ставку доходности (Rт) на собственный капитал (BVф) и торгуется с коэффициентом Pф/BVф < 1.
Мы уже рассказывали о том, что ситуация Pф/BVф < 1 нелогична, но на практике такое встречается.
Рассмотрим возможные ситуации.
Аналогично п. 1 из «Пространства будущих заслуг»: весь собственный капитал компании работает с невысоким значением ROEф < Rт, при этом большая часть собственного капитала (например, нераспределенная прибыль или часть её) не нужна компании для ведения основной деятельности. Та часть собственного капитала, которая участвует в основной деятельности, работает с ROE > Rт. Снижение же общего ROEф происходит из-за неэффективного использования остальной части собственного капитала, например с доходностью ниже уровня текущих рыночных ставок или даже нулевой. Инвесторы не ждут от компании действий, связанных с увеличением ROEф на весь собственный капитал, и готовы продавать ее акции даже ниже балансовой цены. Аналогично правильным действием по отношению к своим акционерам была бы выплата дивидендов или инвестирование указанных средств с доходностью > Rт, например поглощение другой компании или приобретение части ее акций. Также возможен в этой ситуации выкуп собственных акций (особенно по балансовой цене) как альтернатива выплате дивидендов.
Бизнес компании не может получать требуемую ставку доходности Rт в силу объективных причин – невостребованность товаров и услуг этого бизнеса потребителями и др. В этот же раздел попадают и компании с отрицательным значением ROEф, то есть убыточные и проедающие акционерный капитал. Компании необходимо определиться со своим будущим: либо предпринять действия, необходимые для выхода на уровень рентабельности, соответствующий требуемой доходности Rт, либо закрыть или продать бизнес, вернув оставшиеся средства акционерам. Несмотря на то, что это вопрос очень непростой, и будущего не знает никто, решение принимать необходимо.
Выводы
• У каждой компании должна быть модель управления акционерным капиталом (МУАК). Наиболее правильный алгоритм МУАК – максимизация рентабельности собственного капитала и/или сохранение ее на высоком уровне.
• МУАК должна работать в интересах всех акционеров – в курсовой стоимости акций должны находить отражение результаты деятельности компании.
• При определении положения стоимости акций компании относительно Биссектрисы Арсагеры следует учитывать диапазон возможных значений ROEф, Rт, особенно на будущее. Предельное внимание необходимо уделять высоким значениям ROEф: долгосрочное поддержание стабильной высокой рентабельности – очень непростая задача практически для любого бизнеса. При нахождении значений цены акции в пограничных зонах необходимо исследовать весь спектр возможных действий, описанных в этих зонах.
• Приобретение собственных акций должно рассматриваться как инвестиции. Особенностью таких инвестиций является то, что это собственный бизнес, хорошо известный акционерам. У такой инвестиции есть ставка; зная собственный бизнес, ее несложно подсчитать и сравнить с альтернативными возможностями. Синергия: компания приобретением собственных акций может решить две задачи – эффективно освоить средства и задать правильную курсовую стоимость своим акциям.
• Процесс управления акционерным капиталом не останавливается никогда, жизнь меняется, меняются и условия ведения бизнеса и его будущее. Цена редко будет находиться на БА, но действия, описанные в этой статье, будут приводить ее к БА, и котировки будут задавать справедливую стоимость и отражать экономические достижения бизнеса. Так будет проявляться корреляция рыночной стоимости и результатов бизнеса, а инвесторы смогут покупать акции компании и получать доходность в виде курсового изменения (а также дивидендов и бай-бэков) в зависимости от ее экономической деятельности.
Следующий материал курса «Аспирантура»: 8.4. Биссектриса Арсагеры (дополнение). Искривление пространства