полная версия

УК – «Арсагера»
Заметки в инвестировании. Книга об инвестициях и управлении капиталом. 5-е издание, переработанное и дополненное

Полная версия

7.6. Взаимосвязь доходности акций и облигаций (Уровень «Университет»)

Известно, что доходность облигаций (и депозитов) выражается в номинальных величинах. Так как в момент покупки она известна, то они называются инструментами с фиксированной доходностью (или fixed income). А вот сможет ли инвестор получить положительную реальную доходность от своих вложений (превзойдет ли номинальная доходность уровень инфляции) в момент покупки неизвестно.

Для оценки потенциала акций часто используется коэффициент Р/Е. Примечательно, что обратный коэффициент Е/Р характеризует уровень доходности, которую может получить инвестор в долгосрочной перспективе (также можно использовать показатель EPS (от англ. earnings per share)).

Акцию можно представить как облигацию без срока погашения, доходность которой можно рассчитывать по формуле: размер купона/стоимость облигации (практически Е/Р). Продолжая аналогию, можно сказать, что акция – это облигация, по которой четко не определены размеры будущих купонов, номинал погашения, а также сроки их выплаты.

Долгосрочная статистика развитых рынков показывает, что долговые инструменты (с приемлемым уровнем надежности) показывают более низкую доходность, чем акции. Аналогичную картину показывает и статистика российского фондового рынка за последние 24 года (с 1997 по 2021).

С точки зрения инвестора, рационально требовать от вложений в акции более высокой доходности в силу неопределенности «размера купона и срока погашения».

Облигации (и депозиты, которые потом выдают в виде кредитов) используются для долгового финансирования бизнеса. В общем случае бизнес будет брать в долг только если может заработать доходность, превышающую стоимость долгового финансирования. Если бизнес приносит существенно большую доходность, чем проценты по долгам, то бизнесмены будут увеличивать объем долга и расширять бизнес. Расширение бизнеса, как правило, ведет к снижению его доходности и естественным образом ограничивает возможности по использованию долгового финансирования. А увеличение спроса на долговое финансирование повышает ставки.

Если стоимость долгового финансирования будет слишком высокой (сопоставимой или выше, чем доходность бизнеса), это приведет к сокращению использования долгового финансирования и снижению спроса на кредитование со стороны бизнеса. Это в свою очередь снизит ставки долгового финансирования.

Исторически средняя доходность вложений в акции на 3-4% превосходит доходность вложений в облигации. Например, вложения в облигации акционерного общества приносят номинальную доходность 7% годовых. При этом показатель Р/Е для акций этой же компании составляет 5 при Р/BV = 1 и стабильной рентабельности собственного капитала. В этом случае вложения в акции этой компании потенциально могут приносить 20% годовых. Такая разница в доходности между вложениями в акции и облигации одной и той же компании, на наш взгляд, является чрезмерной.

Взаимосвязь доходности бизнеса и стоимости долгового финансирования

С математической точки зрения, для развивающихся стран (emerging markets) с укрепляющимся курсом национальной валюты коэффициент Р/Е должен быть выше, чем в развитых странах, потому что, как правило, в развивающихся странах темпы экономического роста выше. Математическое обоснование этого утверждения мы приводили в материале «Такой понятный и загадочный Р/Е». Однако инвесторы закладывают в оценку этих акций риски развивающихся рынков.

Рост коэффициента Р/Е может привести к росту российских акций. Но даже если Р/Е не будет расти, это делает вложения в акции привлекательными. Что произойдет с ценой акции через год, если прибыль (Е) растет, а коэффициент Р/Е не меняется? Она вырастет! А на сколько? Правильно, на размер роста прибыли в процентах! Текущий Р/Е = 5 или Ртек = Етек * 5. Например, рост прибыли составит 17%, тогда Ебуд = Етек * (1 + 17%), и при условии сохранения коэффициента на уровне 5, Рбуд = Ртек * (1 + 17%). Для того чтобы цена акции в будущем не выросла, необходимо, чтобы коэффициент снизился на величину (1 – 1/(1 + 0,17)) = 15% и стал равным 4,3.

Ситуацию, при которой прибыли компаний растут, а цены их акций снижаются (коэффициент Р/Е снижается еще сильней), мы в компании называем «сжимающейся пружиной». И это хорошая возможность для инвесторов, занимающихся регулярным инвестированием, сделать как можно больше вложений с высокой потенциальной доходностью. И здесь же непонятно, чему больше радоваться: росту рынка или падению. В итоге такие инвестиции будут выгоднее, чем в случае поступательного роста, хотя психологическое спокойствие от того, что предыдущие вложения уже выросли в цене, безусловно, вещь важная.

Выводы

• Если существует значительная разница между доходностью долговых и долевых инструментов, то со временем она будет сокращаться. Например, денежная накачка мировой экономики будет вести к росту прибылей корпораций. Рост доходности долгового финансирования при этом маловероятен. Следовательно, сокращение разницы в доходностях между вложениями в облигации и акции, скорее всего, будет происходить за счет курсового роста последних.

• Даже при сохранении невысокого уровня Р/Е российского фондового рынка доходность вложений в акции может быть достаточно хорошей. В случае увеличения этого показателя рост стоимости акций будет еще более значительным. Особенно при росте прибылей корпораций.

Следующий материал курса «Университет»: 7.7. Линия Тишина (Уровень «Университет»)

7.7. Линия Тишина (Уровень «Университет») UPD

Какая взаимосвязь между стоимостью акций, размером ВВП и количеством денег в экономике?

В материале «ВВП и курсовая стоимость акций» мы рассмотрели влияние ВВП на капитализацию рынка акций. Приведем здесь основные идеи. Физический смысл ВВП заключается в том, что он отражает объем товаров и услуг, произведенных в стране. Изменение этого показателя оказывает влияние на весь фондовый рынок в целом: при растущем ВВП на фондовом рынке наблюдается тенденция к росту стоимости акций, при падающем ВВП может наблюдаться тенденция к снижению.

Капитализация и ВВП

Не менее значимым фактором для стоимости акций (капитализации) является количество денег в экономике, для оценки которого используют макроэкономические показатели (денежные агрегаты). Самый простой показатель М0 – это объем всех наличных денег в обороте. Затем идет показатель М1 – это наличные + безналичные деньги (те деньги, которые находятся на счетах предприятий и вкладах до востребования). Показатель M2, или денежная масса, наиболее широко характеризует количество денег и учитывает показатель М1 + банковские депозиты.

Монетизация экономики – это показатель, который характеризует насыщенность экономики деньгами. Он рассчитывается как отношение денежной массы (М2) к ВВП и позволяет сравнить объем товарной массы, производимой в экономике, с количеством денег.

Международная практика показывает, что для проведения расчетов (нормального обмена товарами и услугами) необходима монетизация на уровне 40%.

Для осуществления нормальных инвестиций в основной капитал уровень монетизации экономики должен быть не ниже 80%.

По итогам 2021 года монетизация экономики России составила 50,65%. В то же время значение этого показателя в развитых экономиках колеблется в диапазоне 80-100%, а у растущей экономики Китая – около 200%.

Фондовый рынок – это не рулетка, а способ обмена производительными активами в экономике. Если сравнить денежную массу с капитализацией фондового рынка (М2/Капитализация), то можно увидеть, достаточно ли денег в экономике для адекватной оценки бизнеса.

Для любой экономики является нормальной ситуация, когда стоимость всех активов (капитализация) больше чем количество денег (М2/Капитализация меньше 100%), в том числе и потому, что не может 100% активов одновременно участвовать в обороте.

Например, на Московской Бирже в течение одной торговой сессии в среднем обращается 0,1-0,2% от общего количества акций, но именно этот оборот задает стоимость всех 100% по итогам дня.

Превышение показателем М2/Капитализация уровня 100% может свидетельствовать о недооцененности фондового рынка. В этот момент спрос на деньги столь высок, а активы выставляются на продажу по столь низким ценам, что суммарная стоимость активов становится ниже общего количества денег.

Минимальное значение индекса МосБиржи 18,53 было зафиксировано в 1998 году. Это худшая оценка стоимости российских компаний на фоне максимального уровня пессимизма. Соотношение капитализации к ВВП в августе 1998 года составляло всего 3,76%. При этом монетизация экономики (М2/ВВП) находилась на уровне 14,02%.

В настоящее время с точки зрения экономического развития наша страна стала намного сильнее по сравнению с 1998 годом. Соответственно, используя данные 1998 года с поправкой на изменение значений ВВП и денежной массы, можно вычислить значения индекса МосБиржи, соответствующее «худшим ожиданиям».

Капитализация/ВВП – характеризует, как оценивается стоимость акций относительно всего размера экономики. Если соотносить по итогам каждого года стоимость акций только с размером ВВП (без учета изменения размера монетизации), то при минимальном историческом соотношении Капитализация_98min/ВВП₉₈ = 3,76%, можно упрощенно рассчитать соответствующий «кризисный» размер капитализации для каждого года (t):

Капитализация^t_98min = ВВП_t * 3,76%

Если сопоставить полученное таким образом значение капитализации с текущим (фактическим) размером капитализации, то станет понятно во сколько раз должно упасть текущее значение индекса МосБиржи, чтобы соотношение капитализации и ВВП находилось на минимальном уровне.

В данном случае мы исходим из двух предположений:

• доля ВВП, приходящаяся на публично обращаемые компании (по ним и считается капитализация), относительно постоянна;

• текущее значение индекса МосБиржи соответствует текущему соотношению капитализации и ВВП, а в случае изменения (роста или падения) приведет к соответствующему изменению соотношения капитализации и ВВП.

Текущее «кризисное» значение индекса МосБиржи = Индекс МосБиржи / (Капитализация_t/Капитализация^t_98min)

Таблица 1

В этом расчете мы не учитываем изменение уровня монетизации экономики, который за это время заметно увеличился. Чтобы учесть влияние изменения количества денег в экономике потребуется более сложный расчет.

Мы будем исходить из гипотезы, что изменение уровня монетизации напрямую влияет на оценку стоимости активов (капитализацию). То есть увеличение соотношения М2/ВВП должно вызвать такое же увеличение соотношения Капитализация/ВВП.

Тогда «кризисное» соотношение Капитализации к ВВП для последующих лет с учетом изменения уровня монетизации можно посчитать следующим образом:

Капитализация_98min / ВВП₉₈ с учетом коэффициента изменения монетизации = Капитализация_98min / ВВП₉₈ * Коэффициент изменения монетизации,

где коэффициент изменения монетизации есть соотношение текущего уровня монетизации к минимальному значению, зафиксированному в 1998 году и равному 14,02%. Иначе говоря, мы минимальное значение соотношения капитализации к ВВП в размере 3,76% умножаем на соотношение текущей монетизации к 14,02%.

Тогда перемножение текущего ВВП_t на вычисленное «кризисное» соотношение Капитализации к ВВП для этого же года (Капитализация_98min / ВВП₉₈ с учетом коэффициента изменения монетизации) даст нам «кризисное» абсолютное значение размера капитализации Капитализация_98min^M2t.

Таблица 2

Далее вычисляем соотношение текущей капитализации и «кризисной».

Затем на этот коэффициент делим текущее значение индекса МосБиржи и получаем «кризисное» значение индекса МосБиржи, но уже с учетом изменения уровня монетизации.

Текущее «кризисное» значение индекса МосБиржи (с учетом изменения уровня монетизации) = Индекс МосБиржи / (Капитализация_t / Капитализация_98min^M2t).

Таблица 3

«Кризисное» значение индекса МосБиржи по показателю Капитализация_98min^M2t характеризует точки максимального пессимизма с учетом изменения ВВП и монетизации экономики.

Данная линия получила название «линии Тишина» в честь аналитика, предложившего сравнивать текущие значения индекса с поправкой на изменение ВВП и монетизации. Она на базе максимально зафиксированного в истории России уровня пессимизма характеризует «последний рубеж обороны», своеобразное «дно» рынка, соответствующее уровню 1998 года, но с учетом текущих макроэкономических реалий.

Линия Тишина

Таблица 3 показывает, что максимальное превышение фактических значений индекса МосБиржи над этим уровнем было зафиксировано по итогам 2006 года (почти в 11 раз), что можно рассматривать, как максимальный уровень оценки для российского рынка акций.

Отметим, что по итогам 2008 года фактические значения индекса МосБиржи превышали линию Тишина в 3,7 раза, а «тихая» стагнация российского рынка в 2010-2014 гг. привела к тому, что по итогам 2014 года фактические значения индекса МосБиржи превышали «дно» всего в 2,9 раза (чуть лучше, чем по итогам 1998 года).

Выводы

•      Существует прямая взаимосвязь между объемом денег и стоимостью активов.

•      При росте ВВП, денежной массы и увеличении монетизации экономики увеличиваются и кризисные значения для стоимости активов.

•      По итогам 2021 года фактическое значение индекса МосБиржи превышало линию Тишина всего в 3,6 раз.

•      Максимальное превышение было зафиксировано по итогам 2006 года (почти в 11 раз), что можно рассматривать, как исторически максимальный уровень оценки для российского рынка акций.

В качестве P. S. приведем график, который показывает сколько «днов» :) в текущем значении индекса МосБиржи.

Сколько минимумов в индексе МосБиржи

Следующий материал курса «Университет»: 7.8. Фундаментальная оценка российского фондового рынка – индекс Арсагеры

7.8. Фундаментальная оценка российского фондового рынка – индекс Арсагеры (Уровень «Университет») UPD

Многие участники фондового рынка утверждают, что стоимость акций зависит от чего угодно, только не от фундаментальных показателей деятельности бизнеса (прибыли, выручки, балансовой стоимости). Другие говорят о том, что текущие значения стоимости акций не отражают их стоимости, базирующейся на фундаментальных характеристиках деятельности компании, то есть фундаментальной стоимости.

Мы уже проводили исследования относительно взаимосвязи фундаментальных показателей бизнеса и его стоимости. Чтобы нагляднее продемонстрировать эту взаимосвязь, мы разработали показатель под названием индекс Арсагеры.

Индекс Арсагеры

Индекс Арсагеры – это расчетный индекс, который демонстрирует величину отклонения фундаментальной (расчетной) капитализации индекса МосБиржи от его фактического значения.

Индекс МосБиржи и его фундаментальное значение, пт

Глядя на значение индекса Арсагеры, можно сказать, насколько фундаментальная капитализация индекса МосБиржи отклоняется от фактической капитализации.

Если изменение индекса МосБиржи выражает динамику фондового рынка России, то индекс Арсагеры демонстрирует в динамике отражение фундаментальных показателей в стоимости акций.

Обращаем внимание, что расчет индекса Арсагеры осуществляется на основе фактических данных. Поэтому будет некорректно использовать само по себе отклонение индекса как сигнал для покупки или продажи акций. Необходимо оценивать перспективы бизнеса. Значительное положительное отклонение индекса Арсагеры (например, с 3 квартала 2011 по 4 квартал 2013) может свидетельствовать как о фундаментальной недооцененности, так и об ожиданиях по снижению прибыльности компаний. И наоборот, значительное отрицательное отклонение (например, 3 квартал 2015) может говорить не о переоцененности рынка, а об ожидании повышения прибыльности компаний в будущем.

Годовая скользящая прибыль компаний, входящих в индекс МосБиржи, млн ₽

Индекс Арсагеры демонстрирует взаимосвязь экономики компаний и стоимости их акций

Индекс Арсагеры позволяет наглядно продемонстрировать взаимосвязь между эффективностью работы компании и стоимостью ее акций. Постоянные колебания стоимости акций создают иллюзию отсутствия взаимосвязи.

В то же время ежеминутные хаотичные колебания рынка превращаются в закономерность на длинных временных интервалах – год, три, пять. Конечно, рост акций зависит от того, покупают их или нет. Но готовность покупать зависит от результатов бизнеса и доходов, которые он приносит акционерам.

В расчете индекса Арсагеры мы опирались на прибыль, демонстрируемую компанией, как на базовый фундаментальный показатель эффективности бизнеса. Чем выше прибыль компаний, входящих в расчет индекса, тем выше расчетная капитализация. Отметим, что с конца 2012 года в состав индекса входят и строительные компании. Для них вместо показателя прибыли мы используем значение изменения нераспределенной прибыли в собственном капитале из отчетности МСФО.

Расчетная и фактическая капитализация индекса МосБиржи

На графике видно, что фактическая капитализация, складывающаяся из цен акций на фондовой бирже, совершенно явно коррелирует с расчетной капитализацией, что подтверждает тезис о взаимосвязи эффективности деятельности бизнеса и его рыночной капитализации.

График с фактической капитализацией индекса МосБиржи отличается от графика со значением индекса. Связано это с тем, что база расчета индекса периодически изменяется, с 12 эмитентов в 2004 году она была расширена до 47 эмитентов в 2015 году, поэтому капитализация индекса выросла значительнее, чем сам индекс. На начало 2022 года в индекс МосБиржи входит 40 эмитентов. Кроме того, при расчете индекса МосБиржи применяется так называемый весовой коэффициент, ограничивающий максимальную долю эмитента в индексе. Увеличение данного коэффициента ведет к увеличению капитализации индекса, тогда как роста цен на акции может и не наблюдаться.

Подробнее о расчете индекса Арсагеры

Первый этап расчета индекса – оценка доходности, требуемой от вложения в долевые инструменты. Для ее определения мы использовали информацию об уровне доходности долговых инструментов. В данном случае корзины ОФЗ (облигации федерального займа), но, возможно, в дальнейшем мы будем использовать индекс Cbonds. Доходность долговых инструментов позволяет определить доходность, требуемую от вложения в долевые инструменты, другими словами, получить коэффициент E/P (величина обратная Р/Е).

При доходности корзины ОФЗ более 8% мы будем рассчитывать доходность, требуемую от вложений в долевые инструменты, как доходность корзины ОФЗ, увеличенную в 1,5 раза. При доходности корзины ОФЗ менее или равной 8% мы будем рассчитывать доходность, требуемую от вложений в долевые инструменты, как доходность корзины ОФЗ, увеличенную на 4%. Например, при доходности корзины ОФЗ равной 10% доходность, требуемая от вложений в долевые инструменты, будет равна 10% * 1,5 = 15%. При доходности корзины ОФЗ равной 5% доходность, требуемая от вложений в долевые инструменты, будет равна 5% + 4% = 9%. Значение 4% характеризует долгосрочную премию долевых инструментов к долговым. Подробнее об этом в нашем материале «Сравнительное исследование эффективности инвестиций в мире».

На момент запуска индекса ставки по облигациям были достаточно высокими, поэтому мы приняли решение использовать коэффициент 1,5. В последующем алгоритм был доработан из-за снижения ставок. При ставке облигаций 1% неадекватно ожидать доходности от вложений в акции 1,5%. В этом случае более правильным является расчет: 1% + 4% = 5%. Но при ставках по облигациям 30%, нелогично ожидать от акций 30% + 4% = 34%, 30% *  1,5 = 45% выглядит в этом случае более разумно.

На втором этапе, используя информацию о прибылях компаний, входящих в индекс МосБиржи, мы рассчитываем фундаментальную капитализацию индекса МосБиржи по следующей формуле:

Pфунд = E/(E/P),

где Pфунд – фундаментальная капитализация индекса МосБиржи;

E – прибыль компаний, входящих в индекс МосБиржи (прибыль берется скользящим окном за 4 квартала);

E/P – доходность, требуемая от вложения в долевые инструменты.

Третий этап. Разделив фундаментальную капитализацию индекса МосБиржи на фактическую (и выразив эту величину как процентное отклонение), получаем цифровую характеристику отклонения фундаментальной капитализации от фактической – индекс Арсагеры.

Исходя из значений индекса Арсагеры и МосБиржи, рассчитывается фундаментальное значение индекса МосБиржи, которое представлено на графике «Индекс МосБиржи и его фундаментальное значение».

В нашем материале «Индексный фонд. Выбор и смысл» мы подробно описали преимущества и недостатки индексного инвестирования.

База расчёта индекса МосБиржи пересматривается ежеквартально. Какие-то акции исключаются из расчёта индекса, какие-то добавляются. Как следствие, изменяется состав индексного портфеля.

Помимо изменения состава ежеквартально меняются доли тех акций, которые остаются в индексе. Доля каждой акции, представленной в индексе МосБиржи, пропорциональна капитализации фри-флоата (free-float – доля акций, находящихся в свободном обращении). На капитализацию фри-флоата влияют изменение цен на акции, дополнительные эмиссии, бай-бэки, SPO и пр. Все это отслеживается по итогам ежеквартального пересмотра базы расчёта индекса. Поэтому управление индексным портфелем состоит не только в ежеквартальном исключении вышедших из индекса акций и добавлении новых, но и в ребалансировке тех акций, которые остались в индексе, в соответствии с изменением их пропорций по итогам пересмотра базы расчёта индекса.

Если рассматривать индексный портфель, повторяющий структуру индекса МосБиржи, то индекс Арсагеры будет характеризовать отклонение рыночной стоимости именно такого портфеля от его фундаментально обоснованной стоимости. При изменении базы расчёта индекса МосБиржи мы синхронно изменяем и базу расчета индекса Арсагеры и долю прибыли компании, приходящейся на фри-флоат (при изменении фри-флоата).

Поэтому после пересмотра базы расчета может существенно измениться значение индекса Арсагеры при том, что значение самого индекса МосБиржи останется тем же.

Также отметим, что для портфеля, отличающегося от индексного, другим будет и значение, и сам расчёт индекса Арсагеры. Если портфель составлен только из фундаментально недооцененных акций (E/P больше скорректированной ставки ГКО-ОФЗ), то значение индекса Арсагеры для такого портфеля будет положительным, и, наоборот для портфеля, составленного из фундаментально переоцененных акций (E/P меньше скорректированной ставки ГКО-ОФЗ), значение индекса Арсагеры будет отрицательным.

Естественно, что суммарное отклонение всего портфеля складывается из отклонения каждой акции от её фундаментально обоснованной стоимости (какая-то больше, какая-то меньше, какая-то в плюс, какая-то в минус). Изучая состав портфеля (базу расчёта индекса), можно оценить влияние каждой позиции на отклонение от фундаментально обоснованной стоимости.

Выводы

•      Индекс Арсагеры наглядно демонстрирует взаимосвязь между экономикой компании и стоимостью ее акций.

•      Нельзя трактовать значения индекса механически. Так как индекс рассчитывается по фактическим данным, чтобы принимать инвестиционные решения, необходимо оценивать перспективы бизнеса.

•      Индекс Арсагеры полезен в период паники, когда происходит значительный отрыв текущей стоимости активов на фондовом рынке от их фундаментальной стоимости. Индекс Арсагеры позволяет принимать инвестиционные решения даже в такие периоды, опираясь на фундаментальные показатели.

P.S. Учитывая всю важность информации, демонстрируемой при помощи индекса Арсагеры, мы приняли решение рассчитывать и раскрывать его значение на ежедневной основе в специальном разделе, посвященном индексу Арсагеры, на сайте компании.

Следующий материал курса «Университет»: 8.5. Чем защита прав акционера отличается от гринмейла?