Э. Р. Йескомб
Государственно-частное партнерство. Основные принципы финансирования

Полная версия

Часть II

Глава 4. Денежные поступления и инвестиционный анализ

§ 4.1. Введение

Поскольку бо́льшая часть книги посвящена финансовой стороне ГЧП и ее влиянию на политику, читателю необходимо получить общее представление о ключевых понятиях анализа, которые будут использованы далее. ГЧП – это движение денежных средств на протяжении долгого времени, а стоимость денег зависит от момента, когда их получают или отдают для уплаты. Очевидно, что доллар сегодня дороже доллара через год. Но значит ли это, что сегодня он дороже двух через год? Для ответа обычно применяют два взаимосвязанных способа вычислений:

• вычисление дисконтированного потока денежных средств, который позволяет узнать сегодняшнюю стоимость или чистую дисконтированную стоимость (NPV)^[15] будущего потока денежных средств (§ 4.2);

• вычисление внутренней нормы рентабельности (IRR)^[16], которая определяет общую норму прибыли от инвестиций, основанной на будущем движении денежных средств (§ 4.3).

Хотя каждый из методов не безупречен (§ 4.4), они широко используются в проектах ГЧП (§ 4.5).

§ 4.2. Чистая дисконтированная стоимость, или дисконтированный поток денежных средств

Чистая дисконтированная стоимость (NPV) – это сегодняшняя стоимость денег, предназначенных к оплате в будущем, дисконтированная на величину стоимости денег, то есть соответствующей процентной ставки. Вот формула, по которой она вычисляется:

PV = FV/(1 + i)ⁿ,

где PV – сегодняшняя стоимость денег, то есть «сегодняшние деньги», FV – их будущая стоимость, то есть «завтрашние деньги», i – ставка процента или дисконтная ставка, а n – число периодов (годовых, полугодичных и т. д. с соответствующей процентной ставкой).

Так, если дисконтная ставка составляет 10 % годовых, а сумма к оплате через год равняется 1000, то современная стоимость будет равняться:

1000 / (1+0,1),

или 909,1. Можно посчитать денежные средства год спустя от обратного: если 909,1 поместить на год под 10 % годовых, то в конце года мы получим 1000 (то есть 909,1 × 1,10). Точно так же чистая дисконтированная стоимость 1000 к оплате через 2 года при ставке процента, равной 10 % годовых, вычисляется на полугодовой основе (то есть 5 % за каждое полугодие) с помощью следующей формулы:

1000 /(1+0,05)⁴,

или 822,7.

Вычисление дисконтированного потока денежных средств – это чистая дисконтированная стоимость ряда будущих сумм наличности. Она рассчитывается по следующей формуле:

Σ FV ⁿ/(1+ i)ⁿ,

где Σ – сумма чистых денежных средств для каждого периода (как правило, в случае ГЧП исчисляется на полугодичной основе). При этом для каждого периода движения денежных средств рассчитывается чистая дисконтированная стоимость по приведенной выше формуле. Обычно вычисление дисконтированного потока денежных средств устанавливает баланс NPV капиталовложений, сделанных в проект, и NPV будущего потока доходов от проекта. Хотя чистая дисконтированная стоимость (NPV) легко определяется с помощью соответствующей функции редактора таблиц, важно понять, какие формулы и вычисления лежат в основе этих расчетов, чтобы можно было проверить полученный итог.

Дисконтная ставка, применяемая при вычислении NPV, является сочетанием двух факторов:

• общей стоимости денег с учетом фактора времени (то есть относительно ставки процента на финансовом рынке);

• премии за определенные риски, связанные с инвестированием.

Выбор дисконтной ставки имеет первостепенное значение при определении текущей стоимости денежных средств, а следовательно, стоимости проекта как инвестиции – чем выше ставка, тем ниже NPV, и наоборот. Дисконтную ставку часто используют для обозначения «уровня безубыточности»: если у NPV положительное значение при данной ставке, то инвестиции имеют смысл, а если отрицательное – отдача будет низкой, инвестиции не оправданы.

Способ вычисления NPV можно проиллюстрировать на примере двух различных инвестиционных потоков денежных средств, показанных в табл. 4.1. В каждом случае первоначальные вложения составили по 1000, а за пять лет эти суммы выросли до 1350, дополнительно принесли (отдача от первоначальной суммы) 350. Чистая стоимость вычислялась на основе 10 % годовых. Нулевой год – первый день существования проекта, когда были произведены вложения капитала (они представлены отрицательной величиной в движении денежных средств), остальные денежные средства поступают ежегодно на протяжении всего срока существования проекта.

Недисконтированный поток дает в итоге тот же результат на протяжении 5 лет. NPV инвестиции А равняется 49 (то есть дисконтированные денежные средства за 5 лет равняются 1049, уменьшенные на сумму первоначальных инвестиций 1000), тогда как NPV инвестиции В равняется –2. Инвестиция А, таким образом, более привлекательна.

Эти различия в расчете NPV показывают, насколько важен для инвесторов фактор времени. Если выполнить те же вычисления, исходя из дисконтной ставки в 5 % годовых, то NPV инвестиции А будет равняться 184, а инвестиции В – 154. Соответствующие изменения уровня безубыточности не поменяют решения инвесторов относительно большей привлекательности инвестиции А. Но также очевидно, что инвестиция В превратится из сомнительной в привлекательную. Если бы инвестиция В была единственным вариантом, то изменение уровня безубыточности с 10 до 15 % повлияло бы на решение об инвестировании вообще. На этом примере видно, насколько важен выбор дисконтной ставки.

Вычисление NPV также является методом оценки уже сделанных инвестиций. Если соглашение о ГЧП предполагает получение потока чистого дохода от, скажем, 1000 в год на ближайшие 20 лет, то стоимость этого предприятия определяется путем дисконтирования потока доходов до NPV. Выбор дисконтной ставки и в таком случае сильно влияет на результат. Если этот поток дисконтировать, исходя из 15 % годовых, то его сегодняшняя стоимость составляет 6259, а если из 8 % годовых, то 9818. Как мы увидим дальше, инвесторы по-разному оценивают стоимость потока будущих доходов и соответственно применяют разные дисконтные ставки. Поэтому один и тот же проект, по мнению разных инвесторов, может иметь разную стоимость.

§ 4.3. Внутренняя норма рентабельности

IRR показывает величину дохода от инвестиций на протяжении всего срока. Это такая величина дисконтной ставки, при которой чистая дисконтированная стоимость денежных средств равна нулю. Итак, обратимся к примерам из табл. 4.1 в том виде, как они представлены в табл. 4.2: IRR инвестиции А равняется 12,08 %, а инвестиции В – 9,94 %.

И снова инвестиция А является более предпочтительной, вычисления можно проверить путем дисконтирования двух потоков денежных средств при соответствующих ставках. И снова минимальный уровень внутренней нормы рентабельности может служить в качестве уровня безубыточности. Если для инвестора IRR – уровень безубыточности составляет, например, 12 %, то инвестиция А будет приемлемым вариантом капиталовложений, а инвестиция В – нет.

§ 4.4. Проблемы, связанные с исчислением чистой дисконтированной стоимости и внутренней нормы рентабельности

Использование NPV и IRR для вычислений требует некоторой осмотрительности, поскольку оба показателя имеют слабые стороны.

§ 4.4.1. NPV и масштаб проектов

При сравнении двух разных проектов необходимо принимать во внимание их относительные размеры. Это видно из табл. 4.3.

Инвестиция D имеет бо́льшую NPV по сравнению с инвестицией С, но лишь благодаря большему размеру первой. Как ясно из вычислений IRR, инвестиция С более привлекательна. Постепенно нарастающие капиталовложения 1000 единиц в инвестицию D приносят куда меньшую отдачу по сравнению с инвестицией С.

Сравнение IRR можно дополнить оценкой экономической эффективности, как показано в табл. 4.3. Инвестиция С дает бо́льшую отдачу по отношению к величине вложений, что подтверждают вычисления IRR. Данный пример основан на предпосылке, что любой проект, экономическая эффективность которого превышает 1, привлекателен, но выбирать надо тот, у которого наивысший показатель эффективности. С другой стороны, если с финансированием не возникает проблем и фонды используются по прямому назначению, можно утверждать, что инвестиция D более привлекательна, поскольку приносит больше чистой прибыли в абсолютном выражении.

§ 4.4.2. IRR и отток или приток денежных средств

Вычисление внутренней нормы рентабельности нельзя использовать, когда движение денежных средств в различные периоды характеризуется чередованием их притока и оттока. Например, если инвестиции распределяются по этапам, а доходы поступают в промежутках между ними или если учитывается окончательная стоимость инвестиции (как с горной выработкой после ее истощения), одни и те же вычисления могут дать разные результаты. Этот случай иллюстрирует табл. 4.4, где один и тот же поток денежных средств сначала имеет отрицательное значение, а потом положительное в периоде 1, затем отрицательное в периоде 2. Его можно дисконтировать при 10 и 20 %, чтобы в итоге NPV достигла нулевого значения, то есть IRR может равняться или 10, или 20 %. Следует отметить, что стандартный табличный редактор даст лишь один из вариантов и укажет, что этот ответ – единственный из возможных.

§ 4.4.3. IRR и реинвестирование денежных средств

Более общей проблемой, связанной с IRR, является лежащее в основе вычислений предположение о том, что происходит при промежуточном движении денежных средств.

Это нашло отражение в табл. 4.5.

Очевидно, что инвестиция Е дает больший доход, что подтверждает и вычисление NPV. Но IRR у обоих типов инвестиций одна и та же. Так происходит, потому что стандартная процедура вычисления IRR предполагает, что деньги, изъятые из проекта, реинвестируются по величине IRR до конца исчисляемого периода. Таким образом, как видно из табл. 4.5, если денежные средства, связанные с инвестицией F, реинвестируются с первого по четвертый год под 15 % годовых с применением процедуры сложных процентов, то в итоге увеличатся до 2011 в конце пятого года, как и в инвестиции Е.

Надо четко помнить, что инвестиция Е приносит деньги быстрее, но предположение, что эти денежные средства можно реинвестировать под 15 %, является истинным только при условии, что такова стоимость капитала для инвестора (см. § 7.3.1). Поэтому доход от других инвестиций можно учесть дважды при условии существования данной ставки. Результат вычисления IRR четко прослеживается в табл. 4.5. Он означает переоценку первоначальных денежных средств. Чем дольше период обращения денег, тем больше преувеличена IRR при использовании высокой ставки реинвестирования. Верно и обратное – происходит недооценка денежных средств в будущем. Это особенно относится к проектам ГЧП, которые отличаются длительным циклом оборота денежных средств.

Существует два способа борьбы с этими искажениями.

Первый – модифицированный IRR (МIRR)^[17]. Его исчисление предполагает использование более низкой ставки рефинансирования для денежных средств, изъятых из проекта. (Например, стоимость капитала для инвестора принимается вместо величины IRR за дисконтную ставку при проведении вычислений NPV.) Это лучше отражает реальное положение вещей. Если взять примеры из табл. 4.5, ставка реинвестирования считается равной 12 % (то есть стоимость капитала, используемая для вычисления NPV), как показано в табл. 4.6, МIRR инвестиции F составляет 13,6 %. В то время как МIRR инвестиции Е остается на уровне 15 % (поскольку нет промежуточного движения денежных средств для капиталовложений). Тогда становится очевидным, что инвестиция Е является более привлекательной. Вызывает удивление то, что инвесторы нечасто пользуются МНВР.

Второй способ – срок окупаемости. Альтернативный (или по крайней мере дополняющий) подход заключается в том, чтобы игнорировать вопрос рефинансирования в процессе изучения вычислений IRR. Но он требует, чтобы любая инвестиция также имела максимальный период окупаемости (то есть время, требуемое для возврата первоначально вложенных средств). Это до некоторой степени уравновешивает преувеличенные последствия вычисления IRR, относящиеся к долгосрочному движению денежных средств. Однако этот показатель приблизителен – в частности, не учитывает доходы по завершении срока окупаемости. Тем не менее он может стать хорошей проверкой. Так, помимо требования минимального уровня IRR, максимальный срок окупаемости, не превышающий определенное число лет, может считаться одним из критериев оценки новых инвестиций. Срок окупаемости у инвестиции Е из таблицы составляет 3 – 4 года, а у инвестиции F – полных 5 лет.

§ 4.4.4. IRR и различные сроки существования проектов

Еще одним следствием переоценки начального движения денежных средств в ходе вычисления IRR является то, что с его помощью нельзя сравнивать проекты с разными сроками существования. Это показано в табл. 4.7, где представлены денежные средства в двух проектах с одинаковым показателем IRR. Но очевидно, и это подтверждает вычисление NPV, что более длительный инвестиционный проект J предпочтительнее, чем проект G.

§ 4.4.5. Единая дисконтная ставка

Использование единой дисконтной ставки или IRR для оценки инвестиций предполагает, что риски, связанные с проектом ГЧП, остаются неизменными на протяжении всего срока жизни проекта. В действительности это, конечно же, не так (см. § 7.3.2).

§ 4.4.6. Денежные вложения и риск

Расчеты NPV и IRR основаны на том, что инвестируются только денежные средства. Эти расчеты не принимают во внимание риск, связанный с обязательствами инвестировать деньги в будущем (см. § 7.3.4), или необходимость хранения ресурсов для будущих инвестиций, а следовательно, соответствующие расходы (см. § 5.2.2). Это особенно касается ГЧП, в которых строительство, а значит, и вложения денег длятся несколько лет, вплоть до последних этапов проекта.

§ 4.5. Использование расчетов для ГЧП

Расчеты IRR и NPV по-разному применяются участниками ГЧП. Ниже следует краткая сводка и приводятся перекрестные ссылки на разделы книги, где они встречаются. Однако следует отметить одно общее положение: все эти расчеты предполагают оценку будущего движения денежных средств и являются верными лишь в том случае, если верна информация, используемая в них. Расчеты в финансовых моделях (см. § 10.2) часто кажутся точными, вплоть до одной десятой, но эта точность обманчива. Им не всегда можно доверять, поскольку исходная информация может отклоняться от действительности.

§ 4.5.1. Расчеты, производимые государственными органами

Вычисления NPV используются:

• для принятия решения о проведении конкурса на реализацию проекта (см. § 5.2.3), в этом случае также можно выполнить расчет коэффициента окупаемости (форма IRR) (см. § 5.2.4);

• в компараторе государственного сектора (см. § 5.3);

• при оценке заявок на участие в проекте ГЧП (см. § 6.3.6).

§ 4.5.2. Расчеты, производимые инвесторами

IRR проекта, то есть IRR денежных средств перед выплатой долгов или дохода от акций, можно использовать для оценки общей финансовой устойчивости проекта без учета его финансовой структуры (см. § 7.3.1). Однако основным методом измерения, к которому прибегают инвесторы, является IRR капитала, то есть IRR потока денежных средств от капитала (распределяемой прибыли) по сравнению с первоначальными вложениями (см. § 7.3.2). Этот показатель обычно служит для обозначения уровня безубыточности инвестиций, то есть для оценки инвестиций – необходимой величины IRR капитала в процентах.

§ 4.5.3. Использование расчетов в соглашениях о ГЧП

Внутренняя норма рентабельности капитала применяется для:

• расчета первоначальной платы за услуги (см. § 10.7);

• пересмотра платы за услуги или определения размеров компенсации при изменениях экономической ситуации на протяжении срока действия соглашения о ГЧП (см. § 15.2);

• расчета дохода от рефинансирования (см. § 16.4.6);

• размера компенсации инвесторам за преждевременное прекращение соглашения ГЧП, для этого допустимо прибегнуть и к расчету NPV (§ 15.6).

IRR проекта тоже можно использовать для расчета оплаты в случае прекращения соглашения, вызванного невыполнением обязательств проектной компанией (см. § 15.5).

§ 4.5.4. Расчеты, производимые кредиторами

Кредиторы используют IRR проекта для вычисления нормы покрытия на весь срок кредита (см. § 10.6.3).

Глава 5. Принятие решений об инвестировании в государственном секторе

§ 5.1. Введение

В этой главе описывается процесс принятия решений государственными органами об инвестировании в новую общественную инфраструктуру, в ходе чего определяется, насколько оправдано создание ГЧП. Существует множество различных способов измерения экономического обоснования инвестиций (§ 5.2). Они сами по себе не могут указать, что лучше: государственные закупки или ГЧП. Для принятия решения необходимо учесть дополнительные факторы:

• ЭРС – эффективность расходования средств (§ 5.3);

• приемлемую цену (§ 5.4);

• постановку на баланс государственного сектора (§ 5.5).

Спрос на финансирование проектов, реализуемых в государственном секторе, практически бесконечен, а ресурсы ограничены (даже при обращении к программе ГЧП). Решение о начале проекта основано на факторах, отличных от финансовых показателей; о них речь пойдет ниже.

§ 5.2. Экономическое обоснование

При принятии решения об экономической целесообразности инвестиций государственные органы:

• определяют доходы и расходы, связанные с проектом, а также его неявные последствия (§ 5.2.1);

• готовят анализ доходов и расходов (§ 5.2.2), его ключевым элементом является применение дисконтной ставки для определения будущих доходов и расходов (§ 5.2.3);

• рассчитывают экономическую отдачу от проекта (§ 5.2.4).

§ 5.2.1. Внешние эффекты

Помимо долгосрочных финансовых преимуществ нового объекта по сравнению с существующим (например, расходы на содержание или то, что новый объект заменит несколько старых) или других преимуществ, которые можно оценить (экономия времени благодаря новой дороге), первоначальная оценка проектов также должна включать экономические и социальные преимущества или затраты. Иначе говоря – внешние эффекты, также известные как «экономия, или издержки, обусловленные внешними факторами». Внешние эффекты называют экономией, если они несут в себе преимущества, или издержками, если вызывают расходы. Они связаны с:

• экономическим развитием, то есть ростом стоимости земли и общей экономической активности;

• безопасностью или общественным здоровьем, например сокращением смертности в результате дорожных происшествий после завершения строительства новой трассы;

• влиянием на окружающую среду, например увеличением или сокращением уровня шума или загрязнения воздуха (см. § 14.5.4).

Внешние эффекты нельзя просто включить в счета потребителям услуг, поэтому в таких случаях необходимы субсидии государства (см. § 13.4.3). На территории Европейского союза субсидии допускаются только при условии, что они не являются «государственной поддержкой», то есть не попадают в число таких исключений, как поддержка развивающихся регионов или помощь в реализации проектов, представляющих интерес для Европы в целом. Если случай признаётся таковым, то все субсидии подлежат возврату, а обеспечение гарантий ставится под сомнение. Европейская комиссия пересмотрела условия государственной поддержки ГЧП применительно к Лондонскому метро в 2002 году (см. список литературы). Общее заключение гласило: «Мы в принципе исходим из предположения, что любая поддержка со стороны государственного сектора может считаться равной рыночной стоимости реализации проекта. Эти выводы должны означать, что в принципе не предполагается использование государственной поддержки».

§ 5.2.2. Анализ доходов и расходов

Суммарные выгоды и очищенную величину внешних эффектов (экстерналий) необходимо сравнивать с расходами на объект. Они обеспечиваются за счет налогообложения, государственных займов или ГЧП – источник обеспечения здесь не имеет значения, поскольку экономический эффект от этого не зависит. Государственные органы должны использовать для этого NPV или IRR, с поправкой на разницу во времени между расходами и выгодами (доходами). Преимущества государственного проекта можно оценить с помощью исчисления NPV по формуле: NPV преимуществ проекта плюс NPV положительной величины экстерналий. Затраты рассчитываются следующим образом: NPV расходов на проект плюс NPV отрицательной величины экстерналий.

NPV этих величин вычисляется при помощи ставки дисконтирования государственного сектора (PSDR)^[18], о чем пойдет речь дальше. Как и в любой инвестиции, если величина общего IRR положительная, то такая инвестиция считается оправданной. Впрочем, как было сказано в § 4.4.1, проблема с прямолинейным подходом вычисления NPV в том, что при оценке затратный проект может выглядеть более привлекательным, поэтому необходимо провести анализ доходов и расходов. Если преимущества не так легко измерить, как в социальной инфраструктуре, следует сравнивать лишь затраты по каждому варианту. Эта процедура известна под названием «анализ эффективности затрат».

С расчетами NPV для принятия решения об инвестировании связана еще одна проблема – влияние дисконтированной стоимости в далеком будущем (например, стоимость полной ликвидации АЭС или цена выкупа участка земли). Например, проект обойдется государству в 1 миллион долларов через 30 лет, тогда при использовании дисконтной ставки в 6 % текущая стоимость проекта составляет 174 110 долларов, которая кажется незначительной относительно IRR в целом. Но через 30 лет миллион долларов еще надо найти, если только сегодня не отложить 174 000 долларов и не положить под проценты на 30 лет, чего не происходит. Таким образом, нынешнее поколение переносит недооцененное бремя на будущее при помощи расчета NPV для принятия инвестиционных решений в случаях, когда расходы достигают огромной величины к концу проекта. Более того, чем больше дисконтная ставка, тем сильнее недооценивается влияние этих расходов.