Э. Р. Йескомб
Государственно-частное партнерство. Основные принципы финансирования
§ 5.2.3. Ставка дисконтирования государственного сектора
Трудно ответить на вопрос, что нужно принимать за PSDR, а ответы в разных странах сильно различаются. Важно не назначать слишком высокую ставку дисконтирования, поскольку итогом может стать недооценка преимуществ, получаемых лишь по прошествии значительного времени. Как следствие – отказ от рассмотрения вариантов долгосрочных капиталовложений в государственном секторе. Инвестиции в госсекторе обычно включают первоначальную отрицательную величину капитальных затрат, которые сменяются доходами на протяжении следующих лет. Значит, чем ниже PSDR, тем привлекательнее инвестиция. Удивительно, что в мире нет согласия относительно того, как определять PSDR.
Один вариант заключается в использовании ставки дисконтирования государственного сектора с нулевым риском, а затем внесении поправки на величину, соответствующую риску проекта. Делают это посредством:
• выравнивания риска до ставки, общей для всех государственных проектов (которая обычно применяется, когда государственный проект не сравнивается с частными проектами);
• стандартного выравнивания риска до ставки, общей для всех проектов в определенном секторе (как в Норвегии). Так, высокую PSDR можно было бы использовать при реализации дорожного проекта с высоким уровнем риска превышения стоимости строительных работ и неопределенности, связанной с изменением требований к использованию объекта;
• выравнивания ставки проекта, которая отражает риск, присущий только этому проекту (например, в Ирландии и Нидерландах).
Доводы в пользу общей PSDR состоят в том, что государство распределяет риски среди многих проектов, так что получается некая средняя величина, а не самый большой риск и не риск, связанный с конкретным проектом, который стоит принимать во внимание. Однако это означает, что проекты с высоким риском, по идее менее привлекательные, будут восприниматься так же, как проекты с низким риском. Многие считают, что правильной PSDR не существует и, следовательно, лучший выход – дисконтные ставки и проверка.
Однако есть проблема, поскольку расходы на строительство возникают рано, так что даже высокая дисконтная ставка не компенсирует их, как и риск их превышения. Следовательно, альтернативный вариант – ставки без учета рисков для всех государственных инвестиций. И компенсация предполагаемых результатов проекта с использованием дисконтной ставки, которая учитывает риски. Так, при строительстве дороги расходы на реализацию проекта, операционные расходы и планируемую загрузку объекта необходимо компенсировать в соответствии с риском отсутствия ожидаемого результата (подробнее – в § 5.3). Поскольку ожидаемая величина доходов и расходов неопределенна, то имеет смысл учитывать возникновение рисков при использовании ставки без учета рисков и принимать решение, исходя из возможных результатов. Вероятно, есть некоторый смысл использовать ставку с учетом рисков и ставку без учета рисков, но в последнем случае нужна поправка на отдельные риски, чтобы разобраться в них, их происхождении и последствиях. Но обычно этого не делают.
В 2002 и 2004 годах в Великобритании провели исследование по выявлению разумной степени «необоснованного оптимизма», которая могла бы служить основой для приведения ожидаемых результатов в соответствие с риском, а завышенных ожиданий – с результатами проекта. Предположим, что имеет место превышение затрат по сравнению с первоначальными ожиданиями (см. § 2.6.1). Одна из причин, помимо плохого менеджмента, в том, что чиновники мотивированы на занижение возможных расходов, лишь бы их проекты получили одобрение. «Необоснованный оптимизм» при строительстве новых (стандартизированных) зданий составляет от 2 до 24 %, при строительстве дорог – от 15 до 32 %. Большой разброс показывает, как велика неопределенность в этой области. Приведенные цифры не отражают возможность исключения перерасхода при помощи соглашения с генеральным подрядчиком на проектирование и строительство – вместо привычной для государственных закупок схемы: проектирование – организация конкурса – строительство (см. § 2.6).
Другой вопрос, требующий рассмотрения: какую ставку без учета рисков следует использовать в качестве базовой для всех этих вычислений? Есть несколько вариантов, каждый из них нашел применение в разных странах:
• текущая рыночная ставка для государственных облигаций (как в Ирландии, Нидерландах и США);
• фиксированная ставка, основанная на среднестатистическом показателе для государственных облигаций;
• ставка, отражающая временные предпочтения (STPR)[19], то есть процент, который частные инвесторы ожидают получить за отказ от текущего потребления в пользу будущего потребления (при условии, что данная сделка лишена рисков).
STPR и долгосрочный среднестатистический показатель ставки для государственных облигаций должны быть одинаковыми, но проблема применения одной из них в том, что они могут сильно отличаться от текущих рыночных ставок, что искажает результаты вычислений. Особенно в случае привлечения займов от частных лиц, как это происходит в ГЧП. Специалисты во всем мире не пришли к единому мнению на этот счет. Так, в 2003 году в Великобритании STPR без риска уменьшили с 6 % (реальная ставка, то есть без учета инфляции) до 3,5 %. С того момента произошло значительное снижение процентных ставок, и даже реальная ставка в 3,5 % теперь превышает ожидаемый инвесторами уровень дохода от инвестиций без риска и цену государственных займов.
Условность фиксированной STPR видна на примере изменений, сделанных правительством Норвегии в 2005 году. До того момента STPR была равна 3,5 % плюс надбавка за присущий этой отрасли риск – 0,5 – 4,5 %. Надбавка в 4,5 % использовалась в дорожных проектах, что отражало высокий риск. В итоге дисконтная ставка равнялась 8 %. С другой стороны, в Швеции общая ставка – 3 %. При такой ситуации строительство моста между Швецией и Норвегией экономически оправдано лишь для шведской стороны. В 2005 году Норвегия снизила STPR до 2 %, а величина надбавки за риск составила 2 %. Статья об этом изменении опубликована в журнале Nordic Road and Transport Research и озаглавлена (похоже, не без иронии): «Норвежские дорожные проекты теперь стали прибыльными – правительство снижает дисконтную ставку».
§ 5.2.4. Ставка доходности
Альтернатива расчетам NPV – экономическая ставка доходности (ERR)[20], то есть расчет IRR, в котором используется та же экономическая информация. Она может не совпадать со ставкой доходности в финансовом выражении (FIRR)[21], то есть непосредственной отдачей от проекта. При СДВФ отдача от инвестиций должна превышать уровень безубыточности (равный IRR) и схожий с STPR, чтобы инвестиции считались рентабельными. Но здесь, как мы видели выше, расчет IRR не лишен недостатков, особенно это касается недооценки выгоды от проекта в долгосрочном периоде. Следовательно, к этому показателю необходимо относиться осторожно, и в идеале его надо подкорректировать, заменив ставку реинвестирования на STPR при помощи расчета МIRR, чтобы он лучше отражал реальную ситуацию. Более того, выбор уровня безубыточности и расчет поправки на риск – задача столь же трудная, как и расчет NPV.
§ 5.3. Оценка эффективности расходования средств и компаратор государственного сектора
После того как государственные органы выяснили, что строительство нового объекта экономически целесообразно, каким образом они принимают решение о ГЧП? Этот вопрос включает два аспекта.
Насколько ЭРС проекта более привлекательна, чем аналогичный показатель при проведении государственных закупок?
Насколько способ реализации проекта ГЧП способствует высокой ЭРС?
Компаратор государственного сектора (КГС), также известный как ориентировочный показатель государственного сектора, отвечает на первый вопрос.
В основе КГС лежит предположение относительно возможной стоимости IRR, если бы ее можно было получить посредством государственных закупок, а затем сравнить с аналогичным показателем ГЧП. Последний можно узнать при помощи заявок на участие в конкурсе. Если стоимость IRR в ГЧП ниже величины КГС, то организация ГЧП считается оправданной. (Это не то же самое, что и традиционный анализ доходов и расходов, о котором говорилось выше, здесь сравниваются два набора проектных расходов.) Даже если государственные органы не вносят платежи, как в случае с концессией, потребительские тарифы показывают доход, который теряет государство, а значит, можно применять тот же метод анализа, что и в проектах PFI.
Но использование КГС ставит ряд проблем:
• как сделать затраты сравнимыми (§ 5.3.1);
• какую дисконтную ставку брать для проведения этого сравнения в переводе на IRR (§ 5.3.2);
• какие поправки необходимо внести, чтобы учесть перенос риска и другие различия между двумя типами государственных конкурсов (§ 5.3.3), включая налоги (§ 5.3.4).
При использовании последнего вида анализа нелегко получить величину КГС, которая выдержит детальное изучение, и лучше сконцентрироваться на верификации ОЭРС.
§ 5.3.1. Сравнение затрат
Трудно сравнивать затраты, связанные с КГС, и затраты на ГЧП, независимо от того, основываются они на первоначальных оценках или реальных коммерческих предложениях. Нельзя предполагать, что эти затраты одинаковы во всех случаях. Поскольку в ГЧП существует перенос риска в частный сектор, то затраты возрастут. Например, если субподрядчик в проекте ГЧП вынужден брать на себя дополнительный риск, то стоимость строительства возрастает с учетом этого риска (см. § 14.7.1). То есть нельзя использовать в КГС ту же самую величину затрат при отсутствии дополнительного риска. Возможности инноваций со стороны частного сектора следует рассматривать как выгоду от проекта ГЧП (см. § 2.9), но их нельзя предсказать и учесть при проведении первичной оценки – сравнения ГЧП и КГС.
Что касается операционных расходов, то подрядчики, содержащие и обслуживающие объект, станут поднимать цены в случае переноса рисков на них. А государственные органы будут закладывать в смету дополнительные затраты на организацию конкурса, переговоры и последующий контроль за работой проектной компании, в чем не было бы необходимости, если бы объектом управляли государственные служащие.
§ 5.3.2. Дисконтная ставка
Дисконтная ставка, применяемая в этих расчетах, также сильно влияет на результат. А если она будет одинаковой для КГС и ГЧП, включая оценку коммерческих предложений (см. § 6.3.6)? Предположим, STPR равняется 6 % (с учетом инфляции), а стоимость заемного капитала (см. § 7.3.1) для типичного проекта ГЧП составляет, скажем, 8 %. Если разница между ними в оценке переноса риска на частный сектор, то, чтобы сравнить их, логично использовать 6 % STPR для КГС и 8 % для ГЧП, допустив, что при идеальном варианте перенос риска в обоих случаях будет одинаковым. Но это, конечно, очень нестрогое допущение. (Налоговые выплаты, производимые ГЧП, также искажают картину.) Разница между дисконтными ставками в государственном и частном секторе ставит ряд вопросов, например при оценке продажи франшизы (см. § 13.3.6). Существуют и другие проблемы, связанные с этим подходом.
Использование высокой дисконтной ставки для дисконтирования расходов на ГЧП кажется нелогичным, поскольку чем она выше, тем рискованнее проект. Государственные органы больше рискуют при организации госзакупок, чем при организации ГЧП, что является аргументом в пользу дисконтирования расходов на ГЧП с более высокой, а не низкой ставкой.
Дисконтируемые денежные средства имеют разную природу. Расходы КГС включают высокие первоначальные капитальные затраты и низкие операционные расходы в долгосрочном периоде. А расходы на ГЧП – лишь более высокую плату за услуги, без первоначальных затрат. Поэтому стоимость NPV в ГЧП сильнее зависит от дисконтной ставки, чем аналогичный показатель у КГС. Выше мы говорили: если проект капиталоемкий, как в случае ГЧП, то дисконтные ставки сами по себе не учитывают риски, связанные с первоначальными капитальными затратами.
Поэтому альтернативные варианты отражают те же вопросы, что при обсуждении экономического обоснования (и здесь снова нет единого мнения среди специалистов разных стран), а именно:
• использовать ли единую, общую, типичную для этого сектора или проекта дисконтную ставку при оценке ГЧП и КГС, не делая в последнем случае поправок на перенос риска?
• использовать ли ту же самую дисконтную ставку без риска для ГЧП и КГС с поправкой в движении денежных средств в случае КГС, учитывая риск, как практикуют в Великобритании?
• использовать ли дисконтную ставку, отражающую капитальные затраты в частном секторе для ГЧП и КГС, и вновь внести поправку на риск, как это происходит в Австралии, в штате Виктория?
Независимо от величины дисконтной ставки, пока она не превышает собственные капитальные затраты в проектной компании (см. § 7.3.1), организация ГЧП обойдется дороже. Следовательно, поправка на перенос риска (и налогообложения) скорее потребуется в случае КГС для демонстрации ОЭРС: чем ниже дисконтная ставка ГЧП, тем больше нужны поправки. Поэтому описанный выше подход, принятый в Австралии, предпочтительнее для ГЧП, чем тот, что практикуют в Великобритании.
§ 5.3.3. Поправки с учетом переноса риска
Если есть необходимость внести поправки к КГС с учетом переноса риска, то расчет КГС должен включать:
• NPV компаратора государственного сектора без учета поправок, то есть чистую дисконтированную стоимость, рассчитанную на основе прогноза движения денежных средств без учета рисков, которые государственные органы оставляют за собой;
• NPV рисков, перенесенных на проектную компанию в рамках ГЧП, которые в противном случае государственные органы оставили бы за собой, и их следует включить в затраты КГС;
• NPV рисков, которые государственные органы оставляют за собой;
• поправки с учетом разницы в налогообложении КГС и ГЧП (см. далее).
Существует очевидная связь с постановкой ГЧП на баланс государственного сектора и уровнем переноса риска. Расчет поправок с учетом переноса риска (тот же «необоснованный оптимизм») – зеркальное отражение постановки на баланс государственного сектора. То есть в основном учитываются риски, которые переносят на частный сектор, а не те, что остаются за государственным сектором посредством:
• определения всех релевантных рисков, которые переносятся на частный сектор (капитальные затраты, операционные расходы, риск недозагрузки и макроэкономические риски – см. табл. 14.1);
• соотнесения возможных расходов для каждого вида риска, если он остается за государственными органами (принимая во внимание «необоснованный оптимизм»);
• соотнесения вероятности возникновения каждого вида риска в процентах;
• умножения последствий расходов на уровень вероятности для получения стоимости риска;
• определения времени вероятного возникновения каждого риска;
• вычисления NPV стоимости риска на основе времени его вероятного возникновения;
• сложения полученного результата с КГС, поскольку эти риски остаются за государственным сектором в процессе государственных закупок.
Эти операции можно проделать в обратном направлении для оценки стоимости рисков, которые остаются за государственными органами. Но, в общем, это не так важно, поскольку те же самые риски, вероятно, остались бы за госсектором по соглашению о ГЧП. Так что результат одинаков в обоих случаях.
Другую зону переноса риска в противоположном направлении, а именно свойственное ГЧП отсутствие гибкости, ведущее к увеличению расходов со стороны государственных органов (cм. § 2.12), редко принимают в расчет при КГС. Правда, влияние этого трудно поддается количественному измерению (хотя, возможно, его оценка не намного труднее, чем другие вычисления стоимости переноса риска), но это глобальная проблема, и ею нельзя пренебрегать.
Для КГС необходимо рассчитать ряд результатов с разной вероятностью рисков, а не одну величину NPV для переноса риска. В этом случае не существует «правильного» ответа, нельзя избежать субъективности, что показывают многочисленные поправки к «необоснованному оптимизму», вполне применимому здесь. Кроме того, есть сомнения: насколько такая оценка риска адекватно отражает реальное положение дел? (Кредиторы используют этот способ при анализе рисков – см. § 10.3.6/14.2.) Более того, если государственные органы выбирают между ГЧП и отказом от проекта, а не между ГЧП и проведением госзакупок, то они и их эксперты вынуждены под давлением этих обстоятельств манипулировать цифрами, чтобы «доказать», что расходы на КГС превышают расходы на ГЧП. Это давление совместно с субъективным характером процесса (хорошо скрытого в дебрях анализа вероятности) сильно подрывает доверие к КГС, использующему поправки с учетом риска, несмотря на логику лежащей в его основе теории.
§ 5.3.4. Доходы от налогов
Расчет поправок для разных налоговых позиций ГЧП должен, по теории, быть более прямолинейным, поскольку это прежде всего вытекает из применения маржинального налога на чистый доход от проекта. Если в данном случае государственные органы не занимаются сбором налогов, то они упускают прямую выгоду для центрального правительства или местных органов власти, но с точки зрения экономики в целом разумно эту выгоду учитывать. Впрочем, не исключены расхождения между теорией и практикой налогообложения, это очень сильно зависит от структуры собственности проектной компании, от того, как она и ее инвесторы решают вопросы налогообложения. Например, если вместо доли в акционерном капитале использовать субординированный долг по отношению к акционерам, то проектная компания может практически полностью отказаться от уплаты налогов (см. § 7.3.3). Следовательно, весьма трудно делать обобщенные заключения о дополнительных преимуществах налогообложения, связанных с ГЧП, или сравнивать предложения участников конкурса.
§ 5.3.5. Надежность КГС
Когда государственные органы или государственные аудиторы публикуют КГС с учетом рисков, то конечный результат может выглядеть как в табл. 5.1. NPV платы за услуги обычно выше, чем NPV расходов на государственные закупки, вследствие более высокой стоимости денег. Редко публикуют подробное обоснование поправок к КГС, которые его уравновешивают, так что расчеты приходится принимать на веру. Отсюда следует, что опубликованные КГС с поправками на риск редко бывают убедительными, но, как сказано выше, КГС без учета рисков тоже не выполняет своей функции. В любом случае выбор дисконтной ставки для оценки КГС и ГЧП сильно влияет на итоги оценки.
Надо ли раскрывать КГС участникам государственных закупок? Однозначного ответа нет. В одних странах придерживаются мнения, что его нельзя раскрывать поставщикам, потому что они будут ориентироваться на его цену и не станут делать более выгодные предложения. В других считают, что раскрытие КГС даст участникам закупок возможность правильно понять требования государства. По логике вещей, надо регулярно пересчитывать чистую дисконтированную стоимость ГЧП посредством государственных закупок и проводить сравнение с КГС, чтобы убедиться в выгодности ГЧП. КГС необходимо менять лишь при внесении значительных поправок, относящихся к масштабу или самому характеру проекта, или же при переоценке затрат и риска. (Хотя с последним возможны манипуляции, дабы получить «правильный» результат.) В Великобритании так было до 2004 года, и так дело обстоит в некоторых других странах, например в Австралии и Нидерландах, где применяется КГС. Он имеет ряд преимуществ – использование КГС на заключительном этапе переговоров может заставить поставщиков снизить цены.
Но на практике ближе к концу долгого государственного конкурса невозможно изменить на 180 градусов курс, основанный на вычислениях, теоретических по своей сути.
Итак, если и использовать КГС, то лучше всего на начальных этапах государственных закупок, когда он может повлиять на принятие решения. Как и происходит в Соединенном Королевстве. Впрочем, это говорит, что значения КГС и ГЧП основываются на расчетах первоначальных затрат, а не на коммерческих предложениях, которые еще труднее проверить. Особенно это касается поправок, связанных с «необоснованным оптимизмом», выглядящих в сравнении с КГС очень сомнительными, поскольку зачастую на ранних этапах реализации проекта ГЧП необоснованный оптимизм преобладает, а ближе к концу плата за услуги может стать намного выше (или загрузка объекта меньше), чем ожидалось (см. § 6.3.8).
При отсутствии КГС (государственные органы решили: ГЧП – единственный путь сооружения объекта) либо в случае, если КГС был рассчитан один раз на начальном этапе закупок, что дает государственным органам уверенность, что ГЧП – самое эффективное расходование средств? Ответ прост: наибольшая эффективность достигается при острой конкуренции между участниками закупок, а значит, процесс торгов должен поддерживать ее как можно дольше. Речь об этом пойдет в главе 6.
