Алексей Герасименко
Финансовый менеджмент для практиков. Полный курс МВА по корпоративным финансам ведущих бизнес-школ мира
Финансовые кризисы
Здесь мы переходим к рассмотрению темной стороны долга – возможности финансовых проблем и банкротства. Очевидно, что если компания возьмет слишком много кредитов, то в какой-то момент у нее могут возникнуть проблемы с их выплатой. В этом случае выходов два:
● ликвидация компании;
● реструктуризация долга.
Любое из этих действий обычно ведет к разрушению части «пирога». Например, в случае ликвидации компания несет следующие издержки:
● выплаты юристам и арбитражным управляющим;
● выплаты выходного пособия увольняемым сотрудникам;
● оплату мероприятий по приведению в надлежащее состояние после себя территории (экологические мероприятия и т. д.).
Кроме того, распродажа активов компании в этом случае обычно идет с существенными скидками, оборудование, особенно уникальное, может быть продано по цене лома. В общем, в ходе ликвидации обычно «пирог» резко уменьшается.
Реструктуризация также несет в себе издержки. Во-первых, вы должны платить тем же юристам, посредникам в переговорах с кредиторами (крупные компании для этого обычно нанимают инвестиционные банки). Во-вторых, с большим количеством кредиторов бывает гораздо труднее договориться – каждый хочет, чтобы уступки делал другой. В результате, если кредиторы не смогут прийти к общему мнению, реструктуризация долга вообще может стать невозможной.
Но на самом деле наиболее серьезные издержки компания несет, приближаясь к ситуации неплатежеспособности. В этом случае можно выделить несколько основных направлений удара по «пирогу»:
● Проблема «нависания долга» (по-английски – debt overhang).
● Проблема действий конкурентов.
● Проблема трудностей работы с поставщиками.
● Проблема потери клиентов.
● Проблема неэффективных действий менеджеров в условиях финансовых трудностей.
Давайте подробнее рассмотрим эти проблемы.
Нависание долга
Эту проблему лучше всего рассматривать на примере. Предположим, что у вас есть компания, стоимость активов которой через год может соответствовать одному из двух сценариев (табл. 59).
У компании сейчас есть долг в размере 35 руб. В этом случае через год распределение пирога будет выглядеть так, как показано в табл. 60.
Сейчас у компании есть инвестиционный проект, который требует инвестиций 15 руб. Этот проект через год однозначно принесет 22 руб. (риска нет). Безрисковая ставка дисконтирования равна 10 %, что дает NPV = –15 + 22 / 1,1 = 5 руб. Проект надо делать. Но для проекта нужно финансирование. Что получат акционеры, если они профинансируют этот проект (табл. 61)?
В этом случае для акционеров расчет NPV будет выглядеть несколько иначе:
NPV(а) = –15 + (0,5 × 22 + 0,5 × 0) / 1,1 = –5.
Акционеры проект не профинансируют. Они несут полную стоимость инвестиций, но получают только часть возврата на капитал! Иными словами, если у акционеров компании есть прибыль, которую можно направить на этот проект (заметьте, имеющий положительный NPV, то есть увеличивающий «пирог»), они предпочтут выплатить эту прибыль в виде дивидендов и проект делать не будут.
Этот пример показывает вполне реальную проблему: компании, которые столкнулись с финансовыми трудностями или приближаются к ним, отказываются от проектов, которые могут увеличить общую стоимость компании. Чем выше вероятность возникновения финансовых проблем, тем выше влияние «нависания» долга. Обратите внимание, например, что в ходе кризиса 2008–2009 годов в России акционеры некоторых крупных российских компаний не давали дополнительное финансирование своим компаниям, которые попали в полосу финансовых проблем. А между тем компании, если она хочет выжить, надо вкладывать существенные средства в разработку новых моделей, оптимизацию производства. Иными словами, нужно реализовывать проекты с положительным NPV, которые требуют вложения денег. Не надо ругать этих акционеров – они действовали вполне рационально. Вкладывая деньги в свои компании, они фактически по большей части отдали бы их кредиторам. Ожидаемый возврат от этих денег у акционеров, исходя из представленной выше логики, будет отрицательным, поэтому зачем их вкладывать?
Словом, основная проблема компаний, столкнувшихся с финансовыми трудностями или приближающихся к этому, состоит в том, что они не реализуют необходимые для выживания и развития инвестиционные проекты.
Действия конкурентов
В то время как компании с финансовыми проблемами «дремлют», их конкуренты, находящиеся в более выгодном финансовом положении, могут воспользоваться ситуацией. Они усиленно инвестируют в развитие сбытовой сети, в производство новых продуктов. Таким образом, пока компания занята решением своих финансовых проблем, ее конкурент может существенным образом улучшить свое положение на рынке. Это приведет к потере компанией отдельных денежных потоков и исчезновению части «пирога».
Проблемы с поставщиками
При возникновении у компании финансовых затруднений у нее могут возникнуть серьезные проблемы с поставщиками. Опасаясь, что им не заплатят, поставщики отказываются отгружать компании свою продукцию без предоплаты. Это приводит к тому, что у компании могут возникнуть проблемы с производством продукции либо с ее ассортиментом.
Такие проблемы возникли, например, у многих промышленных компаний, которым металлургические предприятия в какой-то момент в период кризиса в России в 2008–2009 годах отказались отгружать металл, жизненно необходимый в производстве, без предоплаты из-за возникшей у них задолженности. Получается так, что в момент острой нехватки денег компании для предоплаты поставщикам потребуется дополнительный оборотный капитал, то есть еще больше денег, которых и так не хватает. Проблема начинает раскручивать сама себя: нехватка денег приводит к остановкам производства, из-за остановок производства не хватает продукции, из-за отсутствия продукции компания не может получить выручку, отсутствие выручки опять же приводит к нехватке денег. Получается этакая спираль смерти, которая в итоге разрушает часть «пирога».
Потеря клиентов
Когда проходят слухи о банкротстве какой-то компании, некоторые клиенты могут перестать покупать ее продукцию. Да, безусловно, сахар производства компании А, услышав о ее проблемах, вы в магазине покупать не перестанете. Но, например, если вы собираетесь приобрести у компании Б сложное оборудование, которое требует обслуживания ее специалистами или имеет гарантию, вы 10 раз подумаете, прежде чем покупать его, если услышите о том, что компания Б может скоро обанкротиться. Кýпите сейчас, исчезнет компания – кто будет обслуживать сложную технику? Где вы сможете купить запчасти? Кто выполнит гарантийные обязательства?
В общем, для индустрий, производящих уникальные товары, проблема потери клиентов в случае возникновения финансовых трудностей очень важна. Менее важна она для компаний, выпускающих товары массового пользования, для которых есть масса заменителей.
Неэффективные менеджеры
Финансовые проблемы могут вынудить менеджеров действовать вполне рационально, но неэффективно с точки зрения кредиторов. Предположим, что у нас есть компания с долгами 60 руб. и денежными средствами 20 руб. Через год она получит денежный поток 20 руб. и будет ликвидирована. В этом случае акционерам не достанется ничего. Однако сейчас у нее есть возможность реализовать инвестиционный проект. В проект надо вложить имеющиеся 20 руб. Сейчас это все деньги, которые есть у компании. Проект либо провалится (вероятность 90 %), либо через год принесет 120 руб. (вероятность 10 %). Для простоты будем считать ставку дисконтирования нулевой.
Если бы у вашей компании не было долгов, то вы бы не приняли проект – он имеет отрицательный ожидаемый NPV (взвешенный по вероятности):
NPV = –20 + 90 % × 0 + 10 % × 120 = –8.
Однако в нашей ситуации стратегия меняется. С проектом ситуация выглядит следующим образом (табл. 62).
Проект акционеры, безусловно, реализуют. Его ожидаемый NPV для них составляет 90 % × 0 + 10 % × 110 = 11 руб. Что происходит? На самом деле проект сам по себе – это просто азартная игра с плохими шансами на выигрыш. Но фактически акционеры риски проекта перекладывают на кредиторов. Они получают весь выигрыш, но ничего не потеряют в случае проигрыша.
В ситуациях финансовых проблем в компаниях менеджеры (и акционеры) совершенно рационально могут принимать чрезмерно рискованные решения в надежде вывести компанию из пике и решить все финансовые проблемы. Но это, по сути, игра на деньги кредиторов.
Кроме того, при приближении к финансовому обрыву у менеджеров компаний появляются стимулы вывести из компании часть активов или выплатить себе большие премии «в последний раз». Иногда желание «спасти» компанию приводит к тому, что менеджеры всеми силами откладывают ее ликвидацию, там, где компанию следовало бы давно закрыть, чтобы не выглядеть людьми, потерпевшими поражение.
Воплотим все эти соображения в модель структуры капитала, добавив в нее ожидаемые потери от финансовых проблем:
V(A) = V(all-equity) + V(t) – p × V(distress),
где:
р – вероятность возникновения финансовых проблем;
V(distress) – стоимость, разрушаемая в случае возникновения этих проблем за счет всех описанных выше факторов.
Подводя итоги теории
Итак, можно сказать, что при определении целевой структуры капитала мы должны учитывать следующие факторы:
● необходимость максимизации налогового щита;
● необходимость минимизации ожидаемых потерь от финансовых проблем, то есть ожидаемых потерь, умноженных на вероятность возникновения проблем.
Эти соображения можно выразить на графике (рис. 38).
Изначально с увеличением финансового рычага растет и наш «пирог» за счет налогового щита. Но при этом растет и вероятность возникновения финансовых проблем. В какой-то момент ожидаемое значение потерь от финансовых проблем начнет превышать пользу налогового щита. Эта точка и будет оптимальной структурой капитала компании.
Обратите внимание, что описанную выше теорию сложно превратить в конкретные цифры. И это действительно так – нет в мире формулы, которая бы помогла получить конкретную цифру целевой структуры капитала. Определение структуры капитала требует анализа, рассмотрения всех указанных выше факторов. В результате вы получите некоторый диапазон значений, который и будете использовать на практике.
Давайте посмотрим, объясняет ли теория различия в структуре капитала на примере современных компаний США (табл. 63).
Как вы видите, наша теория помогает объяснить различия в широком диапазоне. Например, мы можем сказать, что разработчиков программного обеспечения ожидают большие потенциальные потери в случае возникновения финансовых проблем – от них отвернутся клиенты, опасающиеся отсутствия технической поддержки и новых версий продукта. Конкуренция в этой индустрии обычно очень высока, и конкуренты дремать не будут. В общем, потенциальные потери у них гораздо выше, чем у производителей электричества, которое будет востребовано всегда. Однако объяснить различия меньшего масштаба, например между розничной торговлей и машиностроением, нам будет сложно. Это нормально. Еще раз повторяю, что единой математической формулы для определения оптимальной структуры капитала в мире не существует.
•••
Давайте попробуем применить изученную концепцию на практике, проанализировав ситуацию производителя сельхозтехники Massey-Ferguson.
Во время чтения кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие вопросы:
● Проанализируйте продуктовую и финансовую стратегию Massey-Ferguson до 1976 года и сравните ее со стратегией конкурентов. В чем особенности Massey?
● Что случилось в 1976 году? Как на ситуацию отреагировала Massey-Ferguson? Что сделали конкуренты? Каковы были последствия для Massey?
● Оцените различные пути выхода из сложившейся ситуации для Massey-Ferguson. Каким образом можно решить финансовые проблемы компании?
● Какую финансовую стратегию и структуру капитала должна была, по вашему мнению, выбрать Massey-Ferguson и почему?
Кейс 5
Massey-Ferguson на грани безумия
Massey-Ferguson Limited, производитель сельскохозяйственной техники, промышленного оборудования и дизельных двигателей была основана в 1847 году. К 1980 году компания вела операции в 31 стране по всему миру. Massey-Ferguson была крупнейшим в мире производителем тракторов для сельского хозяйства, а также крупнейшим в мире поставщиком дизельных двигателей для производителей машин и оборудования.
В 1978 году, однако, компания понесла крупнейшие в своей истории убытки на сумму $262,2 млн. Новый президент компании Виктор Райс поклялся привести ее к прибыли в 1979 году. И действительно, в 1979 году компания показала прибыль в размере $37 млн. Однако эта прибыль была получена от продажи некоторых активов, в то время как бизнес компании принес убытки $35,4 млн (табл. 64, 65).
В апреле 1980 года компания отложила запланированный выпуск привилегированных акций на сумму 500 млн канадских долларов. Проблемы с размещением акций возникли и из-за того, что основной акционер Massey Argus Corporation отказался приобретать пакет акций из этого запланированного выпуска, показывая таким образом свою неуверенность в будущем компании.
Ближе к концу 1980 года стало очевидно, что без вливания дополнительного капитала к концу октября текущего года компания нарушит ковенанты по нескольким кредитам. Кросс-дефолтные оговорки при этом должны были привести к необходимости немедленного погашения практически всех имеющихся у компании кредитов. Если кредиторы не согласились бы на реструктуризацию задолженности, далее должны были последовать закрытия заводов, увольнения рабочих и ликвидация компании. Кредиторы и клиенты напряженно ожидали, сумеет ли Massey выбраться живой из этой ситуации.
История компании
Massey-Ferguson была по-настоящему интернациональной компанией. Ее продукты продавались по всему миру через сеть дистрибьюторов, дилеров и розничных точек продаж. На Северную Америку приходилась треть продаж компании, в Западной Европе Massey продавала еще треть своей продукции. Остальная треть выручки приходилась на продажи по всему остальному миру.
Производственные площадки компании также были разбросаны по всему свету. Наиболее крупные заводы располагались в Канаде (Брантфорд и Торонто), Франции (Маркетт), Англии (Ковентри) и Австралии (Мельбурн). Производство дизельных двигателей располагалось в Англии (Питерборо).
На некоторых рынках, в основном в Северной Америке, Massey-Ferguson помогала фермерам покупать свои продукты с помощью кредитов и лизинга через собственную финансовую компанию. В Европе и Австралии финансовые компании Massey помогали с финансированием дистрибьюторам и дилерам. В октябре 1980 года финансовые подразделения Massey имели активов на $1130,6 млн и обязательств на $825,6 млн.
Продукты Massey-Ferguson
Сельскохозяйственное и промышленное оборудование. Эта линия продуктов состояла в основном из тракторов, комбайнов и прочего сельскохозяйственного оборудования. В 1980 году компания занимала 17 % мирового рынка тракторов, 14 % рынка комбайнов и 13 % рынка промышленного оборудования и спецтехники.
Конкурентами Massey были как крупные компании с полной продуктовой линейкой, так и средние и мелкие компании, специализировавшиеся на отдельных видах оборудования. На самом большом в мире североамериканском рынке сельскохозяйственного оборудования компания традиционно шла третьей после Deere & Co и International Harvester, однако по некоторым видам оборудования она была лидером или шла на втором месте (табл. 66).
Исторически наиболее сильные позиции Massey занимала вне Северной Америки и Западной Европы. Компания активно продвигала свои продукты на рынках развивающихся стран, особенно успешно работая с правительствами и государственными органами. В 1970-х годах Massey продавала свои продукты или договорилась о постройке лицензионных производственных мощностей в таких странах, как Польша, Перу, Пакистан, Египет, Ливия, Мозамбик, Турция, Саудовская Аравия, Шри-Ланка и Судан.
Дизельные двигатели. Дизельные двигатели производила дочерняя компания Massey – Perkins Engine Group. Perkins выпускала 60 базовых моделей многоцилиндровых двигателей мощностью от 30 до 300 л. с. Двигатели Massey использовала в своих продуктах, а также продавала сторонним производителям различных видов оборудования. В 1980 году Perkins экспортировала 86 % своих продуктов, при этом более 50 % экспорта шло для производства продуктов самой Massey.
Из-за роста цен на нефть и бензин в 1970-х годах производители оборудования и автомобилей активно продвигали использование дизельных двигателей как более эффективных с точки зрения потребления топлива. Особенно многообещающими были перспективы активного использования небольших, но мощных дизельных двигателей в легких коммерческих автомобилях а-ля «Газель».
Финансовые трудности Massey-Ferguson
В 1960–1970-х годах Massey-Ferguson реализовывала амбициозную программу покупки новых активов и расширения операций. 1970-е годы были периодом бурного роста, финансируемого в основном за счет заемных средств, причем главным образом краткосрочных. К 1978 году соотношение заемный капитал / собственный капитал (debt/equity) компании составляло 214 %. В этот год компания понесла убытки $262 млн. Долги Massey были рассредоточены по всему миру (табл. 67).
Менеджмент объяснил огромные убытки следующими факторами:
● валютными ограничениями в Бразилии и Аргентине, которые привели к резкому падению продаж компании в этих регионах;
● падением цен на продукты сельского хозяйства и, соответственно, падением доходов фермеров в Северной Америке;
● плохой погодой в Западной Европе, которая опять же привела к убыткам фермеров;
● высокими процентными ставками, из-за чего возросла стоимость поддержания оборотного капитала.
В период 1978–1980 годов Massey отреагировала на ситуацию увольнениями работников и закрытием части заводов. Численность персонала компании за этот период сократилась с 68 000 до 47 000 человек, а общий размер производственных площадей упал на треть (с 30 млн до 20 млн кв. футов). Компания снизила свои товарные запасы с $1083,2 млн до $988,9 млн. Были закрыты или проданы неприбыльные сегменты бизнеса, такие как производство офисной мебели, мини-тракторов для садовых участков и строительной техники. Были закрыты 24 завода. Программа оптимизации, начатая в 1978 году, привела к продаже к 1980 году активов компании более чем на $300 млн.
Несмотря на все эти усилия, в 1979 году компания понесла убытки от операционной деятельности в $35,4 млн. Прибыль, полученная по итогам 1979 года, была следствием зачета уплаченных ранее налогов. В течение первых трех кварталов 1980 года финансовое состояние Massey продолжало ухудшаться. К концу третьего квартала 1980 года убытки за девять месяцев составили $62 млн, включая убытки $37 млн от курсовых разниц. Предварительные прогнозы на четвертый квартал показывали, что размер убытков за последний квартал превысит убытки за первые три квартала, вместе взятые. Основных причин такого положения вещей было несколько:
● Процентные ставки. Высокие процентные ставки в 1979–1980 годах имели двойное негативное воздействие на работу Massey. Во-первых, они подняли стоимость краткосрочного долга Massey. Во-вторых, дорогие кредиты подавили спрос на сельскохозяйственное оборудование.
● Спрос. Осенью 1980 года североамериканский рынок сельскохозяйственного оборудования рухнул. Из-за общемировой рецессии снизился спрос на технику также и в Западной Европе и в развивающихся странах. Рецессия 1980 года имела негативное влияние не только на продажи Massey – ее конкуренты тоже испытали существенное падение продаж и вынуждены были повышать свой уровень использования заемных средств. К концу 1980 года International Harvester нарушил ковенанты по нескольким своим кредитным соглашениям и вел трудные переговоры с кредиторами.
● Политические события. В 1970-х годах в мире произошло несколько государственных переворотов в тех странах, с правительствами которых у Massey были заключены соглашения (Иран, Ливия и Пакистан), что привело к необходимости пересмотра многих договоренностей и срыву части контрактов.
● Просчеты в продуктовой линейке. В 1960-х годах Massey сфокусировала свои продуктовые и маркетинговые усилия на рынках вне Северной Америки. В результате компания стала отставать от требований американского рынка. Американский рынок стал склоняться в пользу мощных тракторов и комбайнов, которые отсутствовали в продуктовой линейке Massey. В результате этих просчетов компания стала терять дилеров. К 1980 году по сравнению с 1976-м количество дилеров продукции Massey упало на 50 % – с 3600 до 1800.
● Потери от курсовых разниц. Massey производила оборудование примерно в тех же регионах и в том же объеме, в котором его продавала. Заводы Massey-Ferguson в Северной Америке и Великобритании экспортировали небольшое количество своих продуктов в остальные страны мира. Производство двигателей, однако, было сосредоточено в Великобритании. В 1980 году благодаря огромным доходам от экспорта нефти, добываемой в Северном море, курс британского фунта стерлингов по отношению к валютам тех стран, в которых вела продажи Massey, стал резко повышаться. Высокая стоимость фунта стерлингов повысила себестоимость двигателей Massey в других валютах, увеличив издержки и снизив тем самым конкурентоспособность продукции компании.
