Алексей Герасименко
Финансовый менеджмент для практиков. Полный курс МВА по корпоративным финансам ведущих бизнес-школ мира

Полная версия

Стоимость заемного капитала

При вычислении стоимости заемного капитала логика не меняется – это должна быть стоимость заемного капитала для конкретного проекта со структурой капитала этого проекта. Вернемся к примеру с нефтяной компанией. Если вы покупаете софтверную компанию, стоимость кредитов для нее должна быть выше, чем для нефтяной (при прочих равных, то есть одинаковой структуре капитала и т. д.), так как бизнес-риск разработки программного обеспечения отличается от бизнес-риска нефтянки. Более того, на самом деле для крупных компаний, имеющих несколько разных продуктовых дивизионов, далеко не всегда верно использовать единую стоимость заемного капитала для всех. У разных дивизионов может быть разный бизнес-риск. Например, в структуру «Альфа-групп» в России входят очень различные бизнесы: Альфа-банк, Х5 (розничная торговля), Росводоканал (коммунальные услуги) и т. д. У каждого из этих бизнесов будет своя стоимость заемного капитала. Считать единую стоимость заемного капитала в данном случае нельзя. У каждого из бизнесов, входящих в группу, будет своя стоимость заемных средств.

На практике для проектов, находящихся в одном секторе бизнеса с компанией, которая проект рассматривает, вы обычно будете использовать стоимость заемных средств для этой компании. В случае с Коллинсвиллем этот проект находится в том же секторе бизнеса, что и Dixon, и, стало быть, вполне корректно использовать k_d = 11,25 %, то есть стоимость заемного капитала для Dixon.

Стоимость собственного капитала

При вычислении стоимости собственного капитала логика не меняется – стоимость собственного капитала специфична для конкретного проекта. Очевидно, что бизнес-риски нефтяной и софтверной компаний различаются, поэтому будет разной и стоимость собственного капитала (то есть чистая бета) этих компаний.

В данном случае мы идем по тому же пути, что и в случае с Ameritrade. Нам нужно найти правильные базовые компании. Первый вариант – бета Dixon. Вроде бы логично. Но не будем забывать, что Dixon не производит хлорат натрия. Компания специализируется на производстве других химикатов. То же самое касается и данных больших химических концернов, таких как Kerr-McGee. Они тоже вроде бы в химическом бизнесе, но кроме хлората натрия они производят массу других продуктов. Их бизнес-риск отличается от риска производства исключительно хлората натрия.

Вспомните кейс Ameritrade – беты традиционных брокеров, предоставлявших и инвестиционные услуги, сильно отличались от бет онлайн-брокеров, которые специализировались только на ведении торговых операций для клиентов. Для вычисления стоимости собственного капитала проекта нам важно найти как можно более близкие к «цели» базовые компании. На практике это удается сделать не всегда. В этом случае придется довольствоваться лучшими из имеющихся, возможно, с некоторой корректировкой получившейся беты, чтобы лучше отразить нюансы бизнес-риска проекта. Но в случае с Коллинсвиллем нужная информация имеется. У нас есть данные по двум компаниям, которые специализируются только на производстве хлората натрия. Это Brunswick и Southern. Их мы и будем использовать для вычисления беты завода в Коллинсвилле.

Давайте пройдемся по вычислениям для Brunswick. Сначала берем рыночную капитализацию (находим E). В нашем случае она составляет $5,77 млн. Заемную часть берем из данных баланса (D = $0,48 млн). Бета нам также дана (β_e = 1,1). Далее получаем чистую бету («анлеверим бету», от английского to unlever a company's beta):

β_а = 1,1 × 5,77 / (5,77 + 0,48) ≈ 1,02.

Тот же самый алгоритм используем и для Southern (табл. 31).

Итак, чистые беты очень похожи. Чистая бета Коллинсвилля для расчета WACC составит 1,04.

Далее нам надо заняться учетом влияния целевой структуры капитала на бету проекта (или, как говорят, «рилеверить бету»):

β_e = β_а × (D + E) / E = 1,04 / 0,65 = 1,6.

Ну и последний штрих – использовать САРМ для получения стоимости собственного капитала. Для этого мы берем в качестве безрисковой r_f ставку по долгосрочным государственным облигациям (9,5 %), а в качестве риск-премии рынка возьмем 8 %:

k_e = 9,5 % + 1,6 × 8 % = 22,3 %.

Расчет WACC

К текущему моменту у нас есть все данные, необходимые для расчета WACC:

● структура капитала (65 % собственный, 35 % заемный);

● стоимость заемного капитала (k_d = 11,25 %);

● ставка налога на прибыль (48 %);

● стоимость собственного капитала (k_e = 22,3 %).

Используя эти данные, посчитать WACC проекта покупки завода в Коллинсвилле несложно:

WACC = 35 % × (1–48 %) × 11,25 % + 65 % × 22,3 % ≈ 16,5 %.

Ставка дисконтирования получена! Можно переходить к расчету NPV.

Расчет NPV

Имея денежные потоки и ставку дисконтирования, посчитать NPV денежных потоков завода в Коллинсвилле, равно как и NPV всей покупки, несложно (табл. 32).

Как вы видите, NPV денежных потоков Коллинсвилля без учета ламинатной технологии составляет около $9,4 млн, что ниже цены покупки завода $12 млн. Что это означает? Это означает, что менеджеры Dixon в случае покупки Коллинсвилля переплатят за завод и не создадут акционерную стоимость. Грубо говоря, в случае покупки завода рыночная капитализация Dixon должна упасть на эти самые $2,6 млн (подробнее об этом мы с вами поговорим позднее).

В чем подвох? Что мы не учли? А не учли мы влияния ламинатной технологии.

Ламинатная технология

Давайте посчитаем дополнительные денежные потоки и NPV ламинатной технологии. При расчете будем использовать следующие предположения из кейса (модель доступна на http://www.gerasim.biz).

● Технология устанавливается в 1980 году, запускается с начала 1981 года. Затраты на внедрение технологии – $2,25 млн. Амортизируются в течение 9 лет (оставшийся срок работы завода).

● Сокращение затрат на электроэнергию составляет 15 %.

● Затраты на графит полностью исчезают.

В результате мы получаем следующие цифры (табл. 33).

Подведем итоги

Как вы видите, с учетом эффекта от внедрения ламинатной технологии NPV всего проекта становится положительным. Что из этого следует? Во-первых, сама по себе ламинатная технология не является частью проекта покупки завода – это отдельный проект со своим NPV. Да, безусловно, при продаже завода вместе с технологией цена $12 млн кажется вполне адекватной. Но здесь есть большое но: технология еще не отработана. Может получиться так, что она вообще не заработает. Что делать Dixon и как интерпретировать результаты инвестиционного анализа?

Во-первых, мы видим, что сам по себе завод в его текущем состоянии стоит для Dixon $9,4 млн. При запрашиваемой цене $12 млн для Dixon это однозначно повод поторговаться с American Chemical. Вокруг чего может строиться торговля? Для получения обоюдной выгоды совершенно не обязательно торговаться «в лоб», то есть просто просить снижения цены. Можно несколько сложнее структурировать сделку. У проекта есть несколько ключевых факторов, влияющих на его ценность для Dixon. Основные из них – рыночная цена хлората натрия и успешность внедрения технологии ламинации электродов. Стоимость сделки можно завязать на них. Например, можно структурировать сделку так, чтобы часть суммы Dixon выплатила сразу, а оставшуюся часть постепенно в течение следующих пяти лет в зависимости от изменения цен на хлорат натрия. Если мы проведем небольшой анализ чувствительности проекта, то увидим, что если цена на хлорат натрия в 1981 году вырастет не на 16 % (как в модели), а, например, всего на 10 % (не то чтобы это было неадекватное предположение), то NPV Коллинсвилля без ламината упадет с $9,4 млн до $7,2 млн.

По той же логике можно построить и изменение второй части оплаты в зависимости от успешности внедрения технологии ламинирования.

Вывод: опять же, инвестиционный анализ – это инструмент облегчения принятия бизнес-решений. Финансовая модель – отправная точка для обсуждения решений, анализа ситуации и ключевых факторов, определяющих прибыльность проекта. Нельзя принимать решения «тупо» по цифрам. Надо всегда понимать реальные действия, которые скрываются за ними, и что нужно сделать, чтобы не только посчитать значения, но и обеспечить их достижение, которое выльется в рост курса акций компании.

•••

Ставка дисконтирования в реальности

Необходимую теорию, касающуюся ставок дисконтирования, мы с вами изучили. Давайте теперь немного поговорим о том, как все выглядит на практике в российских компаниях.

Во-первых, если вы работаете в компании на позиции аналитика проектов капиталовложений, то не волнуйтесь – ставку дисконтирования вам дадут. Обычно она устанавливается и закрепляется приказами, регламентами и другими документами компании. За вычисление ставки дисконтирования отвечает руководитель того подразделения, которое несет ответственность за построение инвестиционного процесса в компании (см. предыдущую главу).

Насколько широко используется NPV и WACC в российских компаниях? Это зависит от того, насколько компания «продвинута» в вопросах инвестиций. Я бы выделил три основные категории компаний в плане оценки проектов своих капиталовложений:

● Компании, которые не используют методы оценки NPV вообще. Они считают только сроки окупаемости, на этом и основывают инвестиционные решения.

● Компании, которые используют одну ставку дисконтирования для всех своих бизнесов (дивизионов). Это как бы второй уровень «продвинутости» – компания только недавно научилась использовать NPV, не все менеджеры еще понимают, что это такое и с чем его едят. Загружать их при этом разными ставками – лишняя точность. Люди все равно не поймут, а если не поймут, то просто еще более подозрительно станут относиться «ко всяким там NPV». В этом случае, пока менеджеры не привыкнут к страшным словам «NPV» и «IRR», проще использовать более строгие точки отсечения проектов по NPV и ставить более консервативное значение WACC, чтобы компенсировать возможные неточности при использовании единого WACC для проектов с разным риском.

● Компании, которые учитывают риски в расчете ставки дисконтирования. Такие компании имеют разные ставки дисконтирования для различных дивизионов и проектов с отдельным риском.

Надо сказать, что для проектов покупки цельных бизнесов (заводов или компаний) практически всегда придется считать отдельную ставку дисконтирования. Механизм при этом абсолютно аналогичен тому, который мы рассмотрели.

Также отмечу, что, хотя ничего лучше логики САРМ мир финансов не придумал, статистический анализ подвергает сомнению корректность САРМ в классическом виде, который мы рассмотрели в этой главе. Например, статистический анализ показывает, что акции небольших компаний имеют бо́льшую историческую доходность, чем акции крупных компаний со сравнимым бизнес-риском. Поэтому на практике при вычислении ставки дисконтирования САРМ берут за основу, а затем корректируют на некоторые факторы, которые считает необходимым учесть конкретный специалист/менеджер, отвечающий за WACC. Обычно в моделях учитывают следующие факторы:

● Страновой риск. Его учитывают при калькуляции стоимости собственного капитала для стран, отличных от США. Понятно, что риски ведения бизнеса в России выше, чем в США, поэтому инвесторы требуют от российских компаний дополнительную доходность по сравнению с компаниями из той же сферы бизнеса в США. В этом случае обычно безрисковую ставку считают как ставку по казначейским облигациям США плюс страновая премия (то есть премия по доходности конкретной страны к облигациям США). Для России в качестве страновой премии можно использовать, например, разницу в доходности 30-летних казначейских облигаций США и 30-летних российских ОФЗ (облигаций федерального займа).

● Риск ликвидности акций. Логика этой поправки основывается на том, что акции низколиквидных компаний труднее купить/продать на бирже. Сделок по ним совершается немного. Разница между ценой спроса и ценой предложения больше, чем в ликвидных акциях. Иными словами, если инвестору придется срочно продать акции низколиквидной компании, то он может потерять больше денег, чем при продаже акций ликвидной компании, где спред между ценой спроса и предложения меньше. В связи с этим логично, что инвесторы ожидают от низколиквидных акций или вообще акций частных компаний, которые не обращаются на бирже, дополнительную доходность по сравнению с публичными компаниями. Эта поправка не зависит от бизнес-риска компании (то есть значение бета на нее не влияет).

В этом случае «модернизированная» САРМ будет выглядеть так:

k_e = r_f + r_c + k_s + β_e × r_m,

где:

r_f – безрисковая ставка (доходность долгосрочных казначейских облигаций США);

r_c – премия по доходности долгосрочных облигаций конкретной страны к облигациям США;

k_s – премия за низкую ликвидность акций компании;

β_e – бета проекта с учетом левериджа;

r_m – риск-премия рынка.

Пример калькуляции стоимости собственного капитала для одной реальной компании приведен в табл. 34.

Пара практических советов на случай, если вы как менеджер будете отвечать за формирование WACC для проектов капиталовложений компании.

Во-первых, можно бесконечно спорить по конкретным цифрам, которые закладываются в модель (имеется в виду риск-премия рынка, специфические премии). Здесь нужно сразу принять решение, чтобы потом его долго не пересматривать. Если уж вы отвечаете за WACC – примите управленческое решение и закрепите его в компании распорядительным документом (например, приказом генерального директора).

Во-вторых, если вы работаете в публичной компании, то по ним некоторые инвестиционные банки выпускают аналитические обзоры, говорящие об изменениях мнения инвестбанка по поводу перспектив роста/падения курсов акций этих компаний. Эти обзоры готовят аналитики. Обычно в каждом инвестбанке есть штат аналитиков, которые «покрывают» работу различных компаний, представленных на бирже. Мнение аналитиков часто важно для инвесторов. Для расчета прогнозного курса акций компании аналитики обычно строят классические DCF-модели, используя ставку дисконтирования. Поэтому при расчете WACC для публичной компании постарайтесь поговорить с соответствующими аналитиками, чтобы узнать их предположения по ставке дисконтирования. Использование их наработок позволит вам не изобретать велосипед заново.

Глава 4
Финансовый анализ и планирование

Итак, компания в целом и вы как финансовый директор в частности приняли замечательные инвестиционные проекты, которые предполагается реализовать. Что делать дальше? А дальше надо создать некий план действий по воплощению в жизнь вашей блестящей стратегии. В итоге придется превратить этот план в цифры, которые должны показать, сможете ли вы реально профинансировать все принятые инвестиционные проекты. Иными словами, нужен финансовый план.

В этой главе мы поговорим о том, как компании строят финансовые планы своей работы, зачем они нужны, а также кто этим в компаниях занимается. Начнем с разбора финансового прогнозирования, затем рассмотрим темы бюджетирования, краткосрочного и долгосрочного финансового планирования. В конце главы поговорим, кто и как всем этим занимается в реальности.

Финансовый анализ

Планирование действий должно опираться на какие-то основы. Ими могут являться либо финансовая модель развития компании, основанная на стратегии (об этом уже говорили в главе «Денежные потоки, дисконтирование и NPV»), либо прошлая жизнь компании, то есть финансовые результаты ее работы в предыдущий период. На практике обычно стараются ориентироваться на глобальное направление движения, изложенное в стратегии, но при этом делать проверку цифр на разумность, опираясь на уже достигнутые показатели. Короче говоря, менеджеры стараются достигнуть указанных в стратегии цифр, если они не очень противоречат тому, что было достигнуто по факту в предыдущий период. Люди вообще, планируя будущее, любят экстраполировать, то есть отталкиваться от достигнутых в прошлом результатов.

Чтобы понять, каковы будут или должны быть будущие результаты работы компании, вам придется проанализировать ее прошлую деятельность. В этом случае потребуется финансовый анализ, в основном с помощью коэффициентов. Я уже разбирал основные коэффициенты, используемые в финансовом анализе, в моей первой книге, поэтому за подробностями отсылаю вас туда. Здесь лишь немного напомню суть.

Основная задача менеджеров – приносить деньги акционерам и кредиторам. Кредиторам нужно четко определенное количество денег, а акционерам – просто как можно больше. Если компания не имеет проблем с платежами кредиторам, основную головную боль менеджерам доставляют акционеры. Как измерить в финансовой отчетности эффективность работы менеджеров? Самый простой вариант – измерить доход, который приносят менеджеры на капитал, доверенный им акционерами, то есть на собственный капитал компании. Да, мы с вами уже говорили о том, что «бухгалтерское» значение собственного капитала не отражает рыночную стоимость компании, но это не меняет логику: акционеры когда-то доверили компании деньги, они могут забирать часть прибыли компании в виде дивидендов, но оставшуюся часть по-прежнему доверяют менеджерам. Менеджеры должны зарабатывать доход на все эти деньги. Поэтому чем больший доход они заработают на собственный капитал компании, тем лучше для акционеров, то есть для курса акций. Доходность собственного капитала показывает известный коэффициент ROE (Return on Equity).

Доходность собственного капитала зависит от нескольких «драйверов», эффективно управляя которыми менеджеры могут увеличить доходы акционеров. Драйверы эти переплетаются в модели Дюпонта (рис. 30).

Итак, основные драйверы ROE компании это:

● рентабельность бизнеса (profit margin, или PM);

● эффективность управления активами (asset turnover, или AT);

● использование заемных ресурсов (leverage, или LEV). Еще говорят «леверидж» или «финансовый рычаг».

Сразу оговорюсь, что, как вы понимаете, не всегда более высокий ROE одной компании по сравнению с другой означает, что первая компания лучше работает. Надо понимать причины этой разницы. Возьмем, например, две компании (табл. 35).

Вроде бы ROE компании Б существенно выше, чем у компании А. Однако надо понимать, что такой высокий ROE обусловлен не эффективностью управления активами, а гораздо более заметным использованием займов компанией Б. Да, ее ROE выше, но, как вы понимаете, и риск этой прибыли для акционеров компании Б намного выше. Высокая доходность определяется более высоким риском.

В свою очередь, каждый из ключевых факторов эффективности бизнеса имеет свою структуру, то есть коэффициенты, которые помогают в деталях проанализировать, почему ключевой фактор изменился (рис. 31).

Анализ получающихся результатов надо проводить:

● в динамике, то есть отслеживая изменения по годам;

● в сравнении с аналогичными показателями конкурентов.

Такой анализ позволит выявить изменения в компании: где она опережает конкурентов или отстает от них, где в бизнесе произошли ухудшения или улучшения. Проведя анализ, можно поставить менеджерам задачи по улучшению в следующем периоде (месяце, квартале, году) тех или иных коэффициентов. От этих данных уже можно в дальнейшем отталкиваться при финансовом планировании.

Финансовое планирование – проформы

Финансовое планирование заключается, если коротко и упрощенно, в составлении прогнозной финансовой отчетности. Из нее вы можете понять ваши прогнозные финансовые показатели и потребности в финансировании. Для начала вам нужна база. Обычно в качестве базы идет финансовая отчетность предыдущего периода (баланс, отчет о прибылях и убытках и т. д.). Дальше вы стремитесь превратить ее в отчетность будущего периода (такую отчетность еще называют проформой – от английского pro forma financial statements). Как это сделать?

Основным определяющим фактором любого прогноза работы компании является рост ее продаж. Очевидно, что продажи определяют размер почти всех составляющих бизнеса – размер оборотного капитала, основных средств, затрат на оплату труда и т. д. Многие виды активов и затрат растут пропорционально росту продаж. Некоторые растут ступенчато, то есть будут оставаться неизменными до какого-то момента, после чего резко вырастут (например, если компании потребуется из-за роста персонала инвестировать в новое оборудование или переехать в офис большего размера). Некоторые издержки могут оставаться постоянными (например, фиксированные выплаты по патенту).

Чтобы получить проформу отчета о прибылях и убытках, вам надо проанализировать, какой процент от выручки составляет каждый вид издержек. Затем надо будет понять, изменяется ли он с выручкой напрямую или другим способом. После этого потребуется внести коррективы в показатель в зависимости от поставленных менеджерам задач по снижению издержек. Далее уже можно вносить его в модель в соответствии с тем порядком изменения цифр, который вы выявили.

Чтобы получить проформу баланса, вам понадобится понять характер изменения каждой строчки активов баланса в зависимости от изменения объема продаж. Например, оборотный капитал изменяется с ростом продаж. В этом случае вы можете использовать целевые значения коэффициентов оборачиваемости дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов, чтобы получить конкретную прогнозную цифру запасов или дебиторской задолженности.

После того как вы проделаете это упражнение со всей активной частью баланса, вам придется, как и положено, перейти к источникам финансирования этих активов. Источников, как вы помните, два – собственный и заемный капитал. В собственный капитал вы добавите полученную в отчете о прибылях и убытках прибыль плюс, если это планируется, деньги, полученные от выпуска новых акций. Оставшуюся часть роста активов, очевидно, придется финансировать за счет займов (про структуру займов и структуру капитала вообще мы с вами будем говорить чуть дальше в этой книге).

Здесь есть один нюанс. По кредитам вы должны выплачивать проценты. Проценты снижают прибыль. В результате после того, как вы в первый раз в финансовом плане подставите в проформу цифру заемного капитала, чтобы сбалансировать баланс, вам придется изменять значение краткосрочных кредитов (обычно именно они выступают так называемым балансирующим плагом). Однако при этом у вас должны измениться и процентные выплаты, что, в свою очередь, отразится на прибыли. Соответственно изменится значение собственного капитала в балансе, и он перестанет балансироваться. Ничего страшного, вам просто придется немного «поиграться» с точным значением балансирующего плага с помощью функции Excel «подбор параметра» (или построить модель в Excel с использованием циклических ссылок).

Что ж, вижу, вы немного загрузились. Понимаю, что все это лучше рассматривать на примере. Не будем медлить.