Алексей Герасименко
Финансовый менеджмент для практиков. Полный курс МВА по корпоративным финансам ведущих бизнес-школ мира
Пример: компания «АВС»
Вот наша компания «АВС», производящая… впрочем, в данный момент не очень важно, что именно производит «АВС». Нас интересует ее финансовая отчетность (табл. 36, 37; в электронном виде файл доступен на http://www.gerasim.biz)http://www.gerasim.biz.
Также нас заинтересуют основные финансовые коэффициенты «АВС» (табл. 38).
В 2020 году компания ожидает роста продаж на 22 %. Задача проста – понять, каковы будут прогнозные финансовые результаты работы «АВС» в 2020 году, а также какова будет финансовая ситуация в компании. Для этого нам необходимо подготовить проформы финансовой отчетности «АВС» за 2020 год.
Итак, ключевой цифрой является прогнозируемый рост выручки: 22 %. Большинство остальных показателей следуют за этим ростом. Начнем мы с построения проформы отчета о прибылях и убытках (табл. 39, файл доступен на http://www.gerasim.biz)http://www.gerasim.biz).
Итак, себестоимость берем пропорционально прошлым результатам (67 % от продаж в 2019 году), коммерческие и административные расходы также пропорциональны росту (22 % от продаж). Процентные выплаты пока оставляем неизменными – они будут меняться потом в зависимости от объема требуемого финансирования. Налоги берем по ставке 40 % (ставка в 2019 году). Количество акций компании не меняется (предполагаем, что новые акции компания «АВС» выпускать не будет, все дополнительное финансирование будет идти через кредиты). На дивиденды компания направляет 25 % чистой прибыли (данные прошлых периодов).
Далее переходим к балансу (табл. 40). Начинаем с активов баланса.
Объем необходимых остатков на счетах зависит от оборотов бизнеса. Иногда на счетах бывает излишек, но в большинстве видов бизнеса сумма остатков 5 % от оборота считается вполне нормальной.
Объем дебиторской задолженности считается через оборачиваемость в днях. Здесь мы для упрощения расчета используем формулу оборачиваемости не по среднему значению за период, а по конечному значению дебиторской задолженности. Технически вы можете усложнить анализ и использовать формулу средней дебиторской задолженности за период, если считаете, что так правильнее. Тот же самый подход используется и при моделировании остальных компонентов оборотного капитала – запасов и кредиторской задолженности. Размер чистых основных средств моделируется через оборачиваемость основных средств.
Итак, мы смоделировали активную часть баланса. Давайте перейдем к пассивной части (табл. 41).
Начисленную заработную плату берем как процент от продаж (как вариант можно опять же посчитать этот коэффициент в днях). Кредиторку считаем через дни. Краткосрочную задолженность пока оставим нулевой – мы будем использовать ее в последнем шаге, чтобы сбалансировать баланс компании. Долгосрочную задолженность считаем постоянной. Акционерный капитал не меняем, а вот к нераспределенной прибыли прошлого периода прибавляем полученное в P&L (profit and loss report – отчет о прибыли и убытках) прогнозное значение нераспределенной прибыли за 2020 год.
Итак, что мы видим. Для того чтобы компания «АВС» реализовала свои амбициозные планы по росту продаж, ей нужны активы в размере 94,1 млн руб. Однако имеющихся источников финансирования, как заемных, так и своих (включая полученную в 2020 году и не выданную в виде дивидендов прибыль), хватит, чтобы профинансировать только 80,7 млн руб. активов. Откуда взять остальные деньги? Далее в книге мы подробно разберем эту тему, а пока для целей прогнозирования будем считать, что дополнительное финансирование будет полностью покрываться за счет краткосрочных кредитов. Однако при этом не будем забывать про то, что по кредитам надо платить проценты.
Чтобы учесть этот факт, первым действием последнего пункта мы начинаем считать проценты в P&L. Проценты начисляются на среднюю по году сумму краткосрочной и долгосрочной задолженности (исторический процент считаем из данных за 2018–2019 годы). Пока ячейка краткосрочной задолженности у нас пуста. Вторым действием мы должны сбалансировать наш баланс за счет краткосрочной задолженности. Можно сделать это вручную, например поставив в эту строчку разницу между активами и пассивами. В нашем примере это будет 13,4 млн руб. Однако если просто подставить эту цифру, то у нас изменится значение процентных выплат в P&L. Поэтому нам придется подобрать правильное значение вручную или автоматически.
Подобрать значение автоматически можно двумя способами: использовав функцию «подбор параметра» в Excel (найти такое значение краткосрочной задолженности, при котором активы равны пассивам) или вставив в ячейке краткосрочной задолженности формулу [активы] – [пассивы]. В последнем случае у вас образуется циклическая ссылка, поэтому надо не забыть включить в свойствах Excel итерационные вычисления (см. справку Excel). Последний способ технически более изящный, так как при дальнейшем изменении параметров модели все будет перебалансироваться автоматически.
Итак, финальные версии баланса и отчета о прибылях и убытках будут выглядеть следующим образом (табл. 42).
Каковы же результаты? Очевидно, что рост компании потребует значительного увеличения кредитной нагрузки: краткосрочные кредиты вырастут в два раза – с 7,9 млн до 13,6 млн руб. Почему это происходит? Мы видим, что рост бизнеса компании требует вложения дополнительных денег. Это нормально. Растет выручка, растет оборотный капитал, растут активы. Их надо как-то финансировать. Компания «АВС» растет настолько быстро, что ей не хватает той прибыли, которую генерирует ее бизнес. Поэтому приходится занимать. В результате у такой растущей компании увеличивается кредитная нагрузка. Если компания продолжит развиваться с той же скоростью, то в какой-то момент кредитная нагрузка может оказаться настолько большой, что компания не выдержит и рухнет под грузом финансовых проблем. Эту ошибку допустили многие российские компании в 2003–2008 годах, когда они быстро развивались на фоне общего бурного роста российской экономики. Но развивались они на заемные средства, что привело к громадным проблемам, как только их леверидж превысил критический уровень и появились проблемы с рефинансированием кредитов. Причина – плохое управление финансовыми рисками.
Возникает вопрос: а как посчитать, насколько быстро может расти компания, чтобы ее кредитная нагрузка не превышала критический уровень? Ориентир по этой цифре можно посчитать по формуле:
G* = ROE × (1 – d),
где:
G* – максимальный процент роста активов, который компания может себе позволить без необходимости дополнительного финансирования за счет заемных средств (так называемый уровень «стабильного» роста – sustainable growth rate);
ROE – доходность собственного капитала;
d – процент выплаты дивидендов (от чистой прибыли).
В нашем случае «стабильный» уровень роста компании «АВС» равен 23 % × (1–25 %) = 17 %. Поскольку «АВС» росла с более высокой скоростью, ей не хватило для развития собственных средств и деньги пришлось занимать. Надо понимать, что если компания развивается быстрее, чем предполагает ее «стабильный» уровень развития, то это необязательно плохо. Просто это означает, что компании будут нужны дополнительные деньги. Если у компании нет возможности получить эти деньги за счет выпуска новых акций, ей придется брать деньги в долг, то есть увеличивать свой финансовый рычаг (по-английски такие компании называют finance junkies). Если денег достать не удалось, компании придется пересматривать в меньшую сторону свои прогнозы роста. В свою очередь, если компания развивается медленнее «стабильного» уровня, то ее леверидж будет падать (по-английски такие компании называют cash cows).
А как компания может увеличить «стабильный» уровень роста? Ответ очевиден из формулы: надо снизить размер дивидендов (уменьшить d) либо посмотреть возможности увеличения ROE. Кроме финансового рычага у нас есть возможность увеличить ROE за счет увеличения рентабельности бизнеса либо за счет улучшения управления активами. Давайте еще раз посмотрим, где у нас находится «АВС» в сравнении с ее конкурентами (табл. 43).
Как вы видите, «АВС» есть куда стремиться. Хотя ROE компании сравним с конкурентами, достигается это в основном за счет более активного использования заемного капитала, то есть доходность увеличена за счет большей рискованности. В области управления оборотным капиталом «АВС» надо серьезно поднимать эффективность. Оборачиваемость дебиторки у компании на четверть ниже, чем у конкурентов, запасов на 20 % больше. Надо совершенствоваться. Предположим, что компания окажется в состоянии в 2020 году снизить размер дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов до уровня конкурентов. В этом случае отчетность компании заметно изменится (табл. 44).
В этом случае компании не только не нужно будет наращивать краткосрочную задолженность, но она сможет сократить ее объем за счет сокращения размера активов (уменьшение размера дебиторской задолженности и запасов).
Что делать компании, которая хочет и может прибыльно развиваться и при этом ее темп развития превышает «стабильный»? Выходов несколько. Если компания считает, что рост – явление временное и краткосрочное, тогда можно допустить временное увеличение использования заемных средств выше целевого уровня. Затем, когда рост снизится до уровня ниже «стабильного», избыточный кеш можно использовать для выплаты долгов.
Если же в обозримом будущем снижения роста до уровня ниже «стабильного» не предвидится, то компания может:
● улучшить эффективность своей работы, чтобы повысить ROE;
● сократить выплаты дивидендов;
● брать кредиты до целевого (некритического) уровня, а дальше тормозить рост;
● снизить размер оборотного капитала или активов (одноразовая мера);
● получить дополнительные вливания собственного капитала, чтобы «облегчить» структуру капитала;
● слиться с другой компанией, которая имеет или генерирует избыточные денежные средства для развития (слиться с cash cow).
Еще раз повторю важный момент: рост выше «стабильного» уровня – не плохо. Просто это говорит о том, что организации в какой-то момент понадобится дополнительное вливание акционерного капитала, чтобы объем ее займов не превысил критический уровень и не потопил компанию.
•••
Чтобы закрепить изученные концепции, давайте рассмотрим жизнь одной пивоварни.
В ходе прочтения кейса постарайтесь дать самостоятельные ответы на следующие вопросы.
● В чем причина успешного развития Bavaria Bier в последнее время? За счет чего происходит развитие?
● Почему «восточная» кредитная политика Хайнрика Штейнера – по отношению к дистрибьюторам из восточных земель – отличается от «западной»? Считаете ли вы ее правильной? Если нет, какие изменения и почему вы предложите совету директоров?
● Почему этой прибыльной компании требуется столько заемных средств? Настолько ли прибыльна экспансия на Восток, как говорит Штейнер? Если нет, то почему? Вы можете усовершенствовать его анализ?
● Какие изменения в работе компании на 1993 год вы можете предложить и почему?
● По каждому вопросу повестки дня совета директоров сформируйте и аргументируйте свое мнение.
Кейс 4
Новые времена Bavaria Bier
В начале января 1993 года Мария Шафт приехала на пивоварню Bavaria Bier, чтобы принять участие в первом в своей жизни заседании совета директоров компании. Она стала членом совета совсем недавно по просьбе своего дяди Августа Шафта, генерального директора компании. Август попросил ее присоединиться к совету, так как Мария была единственным членом семьи Шафт, который разбирался в финансах – она работала сотрудником кредитного отдела в банке во Франкфурте, в Германии. Bavaria была семейной компанией, ее акциями владели 16 членов семьи Шафт – дяди, тети, братья и сестры.
Повестка дня заседания совета директоров включала в себя три пункта:
● Утверждение бюджета на 1993 год.
● Объявление квартального дивиденда.
● Утверждение компенсационного пакета Хайнрика Штейнера, директора по сбыту и маркетингу Bavaria Bier.
Компания и ее история
Bavaria Bier производила два вида пива: темное и светлое. Ее пиво из года в год завоевывало награды и премии в своей области. За 1992 год выручка компании составила DM 102,3 млн, а прибыль – DM 2,6 млн (немецкие марки – валюта Германии до введения евро; на тот момент 1 DM = $0,63).
Компания была основана в 1737 году и с тех пор стала основным бизнесом многих поколений семьи Шафт. Ее современное оборудование было способно произвести 700 000 гектолитров пива в год. Оборудование было полностью заменено в 1987 году, после того как пожар на пивоварне привел в негодность старое. В 1992 году компания продала 667 000 гектолитров пива.
В последние несколько лет производство Bavaria испытывало бурный рост. В 1989 году была разрушена Берлинская стена, образовалась единая Германия. Немцы из двух ранее разделенных частей страны получили полную свободу передвижения. Восточная Германия хотя и медленно, но начала развиваться и интегрироваться в более развитую западную часть. Август Шафт считал, что новые восточные земли (в Германии провинции называются землями) станут хорошим рынком для высококачественного пива, и начал предпринимать активные действия по освоению этого рынка. В 1990 году он переманил из крупной пивоваренной компании Хайнрика Штейнера, с тем чтобы Штейнер возглавил экспансию Bavaria на Восток в объединенной Германии.
Bavaria поставляла свое пиво на рынок через сеть независимых дистрибьюторов. В Западной Германии дистрибьюторы покупали пиво Bavaria, временно хранили его на своих складах и в конце концов продавали ресторанам, барам, отелям и магазинам. По отношению к восточным землям Штейнер использовал немного другую стратегию дистрибуции.
Ланч с дядей Августом
По приезде на пивоварню Мария отправилась на ланч с дядей Августом. Практически все 57 лет своей жизни он отдал Bavaria. Дядя Август сказал следующее:
Всю свою долгую историю Шафты были пивоварами, а не маркетологами или финансистами. Мы умеем делать отличный продукт, и он всегда хорошо продавался по той цене, которую мы за него назначали. Но в 1989 году я понял: чтобы войти на рынок восточных земель, нам нужно не только умение варить пиво. Мы потеряли этот рынок в 1949 году после разделения Германии на ГДР и ФРГ, но сейчас я хочу вернуть обратно наш традиционный рынок. Я нанял Хайнрика Штейнера, чтобы он возглавил этот процесс.
Я очень доволен тем, что сделал Штейнер. Он нашел пять дистрибьюторов и приобрел 211 клиентов – все за 30 месяцев и при наличии очень скромного бюджета. Штейнер действительно выдает результат. Боюсь, что на следующий год, чтобы удержать его, мне придется поднять ему зарплату. В 1992 году я заплатил ему DM 122 860, включая зарплату DM 80 000 и бонус DM 42 860. Бонус Штейнера по контракту составляет 0,5 % от увеличения объема продаж. Как ты знаешь из моего письма совету директоров, я предлагаю увеличить его базовую зарплату до DM 95 000, а бонус – до 0,8 % от ежегодного увеличения объема продаж.
Штейнер помог мне подготовить финансовый план на 1993 год. План показывает хороший рост выручки и прибыли! Если наш рост продолжится такими же темпами, то мы полностью загрузим оборудование к концу 1993 года. В бюджете 1993 года заложены расходы на новое оборудование в размере DM 8,8 млн. Штейнер также предлагает в 1994 году инвестировать DM 8,6 млн в строительство склада и центра дистрибуции в Берлине. Он утверждает, что без этих инвестиций не сможет продолжить развитие сбыта в восточных землях. Я еще даже не начинал думать о том, как все это профинансировать. В последние годы мы стали использовать краткосрочные кредиты больше, чем обычно. Не знаю, стоит ли нам продолжать эту практику. Сейчас у нас есть открытая кредитная линия под 11 % годовых в Hausbank. Наш банкир попросил о встрече на следующей неделе, чтобы обсудить наши планы развития. Думаю, банку не терпится в них поучаствовать!
Так как прибыли выросли, я предлагаю выплатить квартальный дивиденд DM 650 000. Как ты знаешь, половина наших акционеров уже пенсионеры, так что для них дивиденды – это способ обеспечения собственного существования. Традиционно мы выплачивали 75 % прибыли в виде дивидендов, чтобы обеспечить средствами пожилых членов нашей семьи.
Во время ланча Август Шафт много говорил, не давая Марии возможности высказать собственное мнение или задать вопросы. У нее вызвали беспокойство некоторые высказывания дяди Августа, но она решила сначала внимательно изучить финансовую отчетность компании (табл. 45, рис. 32).
Разговор с Хайнриком Штейнером
После ланча дядя Август представил Марию Хайнрику Штейнеру. Мария попросила его рассказать о маркетинговой стратегии Bavaria и развитии сбыта в восточных землях. Хайнрик пояснил:
Наше пиво продает себя само. Ему не нужны значительные рекламные расходы или скидки. Главная задача – заставить потребителя попробовать наш продукт и обеспечить его наличие, чтобы потребитель смог его найти, когда захочет купить. Но в 1990 году каналов дистрибуции нашего пива в восточногерманских землях не существовало. Мне пришлось строить дистрибьюторскую сеть с нуля. Я нашел местных предпринимателей, которые хотели этим заниматься, но у них не было капитала. Я дал им финансирование в форме отсрочек платежа. Для восточногерманских дистрибьюторов вместо традиционной скидки 2 % при оплате счетов в течение 10 дней и требования полной оплаты в течение 40 дней я удлинил срок полной оплаты до 80 дней. Даже при таких условиях наши дистрибьюторы просили еще большей отсрочки оплаты. Я планирую удлинить этот срок до 90 дней. Уверен, что деньги они нам заплатят и объем сомнительной задолженности не превысит 2 %.
Наши дистрибьюторы в восточных землях – настоящие предприниматели. Они начали бизнес, не имея ничего, кроме собственных мозгов. Они амбициозны и быстро учатся. Некоторые из них немного просрочили платежи нам, но я уверен, что они быстро все исправят. Практически все рестораторы и ритейлеры, с которыми мы работаем, расширяют свой бизнес, покупают новое оборудование и закупают дополнительные товарные запасы. Все это они делают без поддержки больших банков, таких как ваш банк во Франкфурте! Большинство из этих ритейлеров не могут получить банковский кредит и собирают финансирование по крошкам. Их изобретательность просто поразительна! Небольшие задержки платежей в этом случае вполне объяснимы. Мы видим в дистрибьюторах большие возможности, но банки, к сожалению, видят в них только низкие прибыли, отсутствие залога, отрицательные денежные потоки и высокий риск. Мой анализ (табл. 46) показывает, что на наши инвестиции в дебиторскую задолженность дистрибьюторов в восточных землях мы получаем очень высокий доход. Мы занимаем деньги во Франкфуртском банке под 11 % годовых, чтобы финансировать наших дистрибьюторов в восточных землях, и получаем на эти вложения 140 % годовых!
Должен добавить, что я планирую построить еще несколько региональных складов, чтобы быстрее реагировать на запросы рынка. Также я планирую активно посещать точки наших продаж, чтобы обеспечить правильное размещение и продвижение нашего пива.
Моя политика обеспечения товарных запасов сводится к тому, чтобы существенную часть этих товарных запасов в сети на складах дистрибьюторов мы держали на своем балансе. В результате наши товарные запасы в 1991–1992 годах значительно выросли.
Эти вложения хорошо окупились. Рост продаж в восточных землях составлял в последние годы 47 % ежегодно. Я намереваюсь поддерживать рост такими же темпами в ближайшие несколько лет. Без изменений в кредитной и товарной политике наш рост продаж в новых землях был бы незначителен. В 1993 году я планирую заключить договоры с пятью новыми дистрибьюторами и поставить наше пиво в 100 новых магазинов и ресторанов.
Мария спросила Хайнрика о признаках экономической рецессии в Германии и глубокой рецессии в восточных землях. Штейнер не высказал беспокойства по этому поводу и выразил свою уверенность в том, что в 1993 году продажи существенно возрастут. В конце встречи Мария попросила у Штейнера информацию о финансовом состоянии дистрибьюторов Bavaria. Хайнрик показал ей данные о нескольких дистрибьюторах в восточных и западных землях (табл. 47).
Вечер перед заседанием совета
После продолжительного ужина, на котором Мария познакомилась с другими директорами, она вернулась в гостиницу и попыталась собрать вместе всю информацию, полученную в этот день. Ей необходимо было внимательно изучить финансовую ситуацию Bavaria и выработать свою позицию по трем вопросам повестки дня заседания. Других директоров интересовало, почему компании необходимо было так агрессивно прибегать к использованию заемных средств, в то время как объем производства был существенно выше точки безубыточности, а компания была прибыльной. Мария также хотела внимательнее присмотреться к целесообразности агрессивной экспансии продаж в восточных землях. Она налила себе чашку крепкого кофе, достала калькулятор и засела за цифры…
