Владимир Костин
Теоретические основы инвестиций в акции, облигации и стандартные опционы
Перспективы рынков ценных бумаг зависят от будущей динамики следующих макроэкономических факторов:
темпов роста валового внутреннего продукта (ВВП);
предложения (объёма накоплений) денежных средств потенциальными инвесторами в масштабах страны;
спроса на накопленные денежные средства в масштабах страны;
темпа инфляции;
прибыли корпораций.
Краткосрочные прогнозы охватывают, как правило, период от четырёх до восьми кварталов. Для инвестора они являются ориентиром поквартального течения экономического делового цикла, которому будет следовать хозяйственная жизнь. Краткосрочные прогнозы направлены на оценку колебаний спроса.
Долгосрочные прогнозы имеют трендовый характер, оптимальный горизонт прогнозирования составляет примерно пять лет, что обеспечивает покрытие во времени делового цикла корпораций и вполне удовлетворяет информационные потребности инвестора.
Результатом долгосрочного прогноза обычно являются средние оценки показателей экономической деятельности для какого–то определённого года в будущем, который рассматривается, например, как характерный средний год или год середины делового цикла.
Анализ рынков капитала. Результатом анализа рынков капитала являются оценки стоимости и доходности рынков ценных бумаг. Рынки акций представляются общепризнанными фондовыми индексами, а рынки облигаций – общим уровнем рыночных процентных ставок и риска. Оценка рынка облигаций осуществляется в первую очередь, поскольку прогноз доходности акций основывается на результатах прогноза безрисковой ставки облигаций.
Безрисковая ставка облигаций определяется темпом инфляции и реальной ставкой, зависящей от спроса и предложения денежных средств. В [7] подчёркивается тесная связь между величиной безрисковой ставки и уровнем инфляции, так как инфляция решающим образом влияет на спрос и предложение денежных средств.
Прогноз безрисковой ставки позволяет инвестору перейти к оценке рынка акций. Для этого выбирается конкретный фондовый индекс с целью оценки его истинной стоимости. Процесс оценки рынка акций осуществляется в три этапа:
прогноз совокупной чистой прибыли корпораций–эмитентов акций, включённых в базу расчёта выбранного фондового индекса;
оценка доли дивидендов в совокупной чистой прибыли корпораций–эмитентов акций;
расчёт среднерыночной ставки капитализации и истинной стоимости фондового индекса.
В [7] описано несколько методов прогнозирования совокупной чистой прибыли корпораций–эмитентов акций, включённых в базу расчёта фондового индекса. Эти методы основаны на оценке показателей ВВП и сопоставлении их с истинной стоимостью фондового индекса.
Оценка доли дивидендов в совокупной чистой прибыли корпораций–эмитентов акций осуществляется на основе исторических данных по прибылям и дивидендам за последние годы.
Расчёт среднерыночной ставки капитализации осуществляется путём суммирования безрисковой ставки и премии за риск инвестиций в акции. Затем вычисляется отношение дивиденда на одну акцию к цене одной акции, после чего рассчитывается истинная стоимость фондового индекса.
Сегментный анализ рынка акций. Анализ сегментов промышленности шире анализа отраслей. В контексте фондового рынка сегменты представляют собой группы эмитентов ценных бумаг из различных отраслей, сгруппированные по какому–либо признаку. Сегментирование фондового рынка позволяет повысить возможности диверсификации портфеля ценных бумаг и выполняется по следующим признакам:
по характеристикам отдельных видов акций, например, по отношению цена акции/прибыль на акцию, по долям дивидендов в чистой прибыли корпораций, по ставке капитализации и т.п.;
по принадлежности к экономическим сегментам, таким, как производство потребительских товаров кратковременного пользования, производство потребительских товаров длительного пользования, транспорт, финансы и т.п.;
по динамике доходности акций;
по росту, цикличности или стабильности прибыли корпораций.
Сегментный анализ рынка акций позволяет выявить особенности поведения и наиболее доходные области фондового рынка, а также повышает эффективность диверсификации портфелей и способствует рациональной специализации аналитиков.
Отраслевой анализ рынка акций. Традиционный подход к выбору акций заключается в предварительном выборе перспективной отрасли или отраслей промышленности, а затем в этих отраслях отбирают недооцененные акции. Однако очевидно, что не всем корпорациям в перспективной отрасли гарантировано процветание, а в застойных отраслях не все корпорации обречены на упадок. Тем не менее, корпорация не может быть полностью или надолго изолирована от экономического климата в соответствующей отрасли.
К основным отраслям промышленности относятся:
электроэнергетика;
топливная промышленность;
металлургия;
биотехнологии и фармацевтика;
химическая и нефтехимическая промышленность;
металлообработка и машиностроение;
лёгкая промышленность;
автомобилестроение и др.
Сущность отраслевого анализа заключается в выделении в отрасли корпораций по признакам: лидер, средний и аутсайдер. Диагностика корпораций осуществляется с использованием системы финансовых коэффициентов: ликвидности, оборачиваемости, управления задолженностью, рентабельности и др.
Анализ ценных бумаг.
1. Анализ облигаций. Для инвестора облигации с фиксированным процентным доходом являются привлекательным инструментом, поскольку позволяют точно прогнозировать размер получаемой прибыли. Это существенно снижает риск инвестиций по сравнению с акциями, доход по которым трудно прогнозировать на длительный срок.
Сопоставление текущей доходности облигаций и рыночной процентной ставки (процентная ставка, выплачиваемая на рынке по финансовым инструментам, имеющим тот же уровень риска) служит основой для формирования цен облигаций на вторичном рынке ценных бумаг. Так как общая сумма выплат по облигации фиксирована, то реальная доходность облигаций регулируется только их текущей ценой. При этом понижение цены соответствует увеличению доходности, а повышение цены – понижению доходности облигаций. Если рыночная процентная ставка увеличивается, то цены на ранее выпущенные облигации снижаются. Если рыночная процентная ставка снижается, то текущая цена ранее выпущенных облигаций возрастает.
Надёжность облигаций обусловлена способностью эмитента по погашению всех своих обязательств даже при неблагоприятных финансовых и экономических обстоятельствах. К основным характеристикам облигаций относятся [1]:
срок до погашения, который определяет временные характеристики денежного потока, обещаемого владельцу облигации;
купонная ставка позволяет оценить размеры денежного потока, обещаемого владельцу облигации;
оговорка об отзыве предоставляет возможность эмитенту выкупить облигацию до наступления срока погашения, по цене несколько выше номинальной;
налоговый статус обеспечивает преимущества соответствующих облигаций с низкой купонной ставкой перед облигациями с относительно высокой купонной ставкой;
ликвидность облигаций (ликвидная облигация может быть быстро продана на рынке по «справедливой» рыночной цене).
вероятность неплатежа, которая соответствует рейтингу облигации.
Перечисленные характеристики оказывают непосредственное влияние на стоимость и доходность облигаций.
2. Анализ привилегированных акций. Эмиссия привилегированных акций предполагает бессрочные обязательства корпорации осуществлять стабильные выплаты дивидендов, а это возможно, если менеджмент высшего звена уверен в долгосрочной устойчивости финансового положения корпорации. Существенным фактором, побуждающим корпорацию отдавать предпочтение эмиссии привилегированных акций, а не обыкновенным акциям или облигациям, является стремление поддержать на приемлемом уровне соотношение между заёмным и собственным капиталом, не увеличивая при этом число владельцев обыкновенных акций. Однако в отличие от процентов по долговым обязательствам дивиденды по привилегированным акциям не вычитаются из налогооблагаемой прибыли корпорации. Поэтому для корпорации привилегированные акции имеют большую стоимость капитала, чем долговые обязательства.
Привилегированные акции обладают чертами, присущими как облигациям, так и акциям. Однако владелец привилегированной акции – это совладелец предприятия, в то время как собственник облигации – это кредитор. Кроме того, обязательство корпорации выплачивать дивиденд не является безусловным, так как в случае неплатёжеспособности корпорации владельцы привилегированных акций не могут взыскать свой доход через суд, подобно владельцам облигаций. Возможность возникновения такой ситуации негативно влияет на привлекательность привилегированных акций, поскольку весь смысл инвестирования в инструменты с фиксированным процентом в том, чтобы иметь надёжный источник доходов.
При этом владельцы привилегированных акций имеют больше гарантий в получении дивиденда, чем обладатели обыкновенных акций. Если по привилегированным акциям не произведены выплаты дивидендов в полном объёме и в срок, то это ещё не означает их неуплату. Невыплаченные в срок дивиденды по привилегированным акциям обычно накапливаются и поэтому называются кумулятивными дивидендами, а затем полностью выплачиваются до того, как производятся выплаты дивидендов по обыкновенным акциям.
Как и облигации, привилегированные акции с фиксированным дивидендом несут риск процентной ставки.
Привилегированные акции не дают инвестору ни законного права на проценты и погашение основной суммы, которое дают облигации, ни прав, которыми обладают владельцы обыкновенных акций. Тем не менее, привилегированные акции могут быть привлекательным финансовым активом, если их недостатки будут компенсированы высокой надёжностью корпорации–эмитента и налоговыми льготами. В сущности, надёжность привилегированных акций и облигаций обеспечивают одни и те же элементы защиты [7].
3. Анализ обыкновенных акций. Направленность анализа обыкновенных акций при формировании портфеля зависит от результатов сегментного и отраслевого анализа, а также от стиля управления портфелем – пассивного или активного. При пассивном управлении портфелем, структура которого идентична структуре какого–либо фондового индекса или выбранного эталонного портфеля, необходимость в анализе акций отсутствует [7].
При активном управлении портфелем главным фактором безопасности инвестиций является низкая цена покупки и для отбора акций используются подходы, основанные на [7]:
краткосрочном прогнозе капитальной доходности акции (акция покупается в расчёте на рост её стоимости в ближайшей перспективе);
долгосрочном прогнозе капитальной доходности акций (акция покупается в расчёте на рост стоимости корпорации, который опережает рост фондового индекса в долгосрочной перспективе);
запасе надёжности по стоимости акции при низком уровне фондового индекса (достаточно представительная и активная акция является кандидатом на покупку, когда её истинная стоимость выше рыночной цены);
запасе надёжности стабильных акций (осуществляется поиск корпораций с надёжным финансовым положением, недооцененными акциями, но без перспектив ускоренного роста).
Для реализации рассмотренных подходов осуществляется оценка обыкновенных акций. В результате анализа из всей совокупности выбираются те акции, которые подлежат покупке или продаже.
Очевидным недостатком фундаментального анализа является отсутствие объективной оценки надёжности и достоверности прогнозов.
5. ОЦЕНКА ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ И ОБЛИГАЦИЙ
5.1. Принципы оценки обыкновенных акций и облигаций
Согласно положениям портфельной теории стоимость акций и облигаций относится к важнейшему инвестиционному качеству ценных бумаг, поскольку определяет их доходность и в значительной степени влияет на принятие тех или иных управленческих решений.
Следует отметить, что стоимость обыкновенной акции однозначно связана со стоимостью корпорации–эмитента. Другими словами стоимости обыкновенной акции и корпорации (её эмитента) по существу являются равнозначными понятиями.
Принципы оценки корпораций, акций и облигаций базируются на принципах оценки бизнеса. На основе многолетнего опыта аналитиков–оценщиков сформулирован ряд принципов оценки бизнеса, к которым относят:
принцип полезности;
принцип замещения;
принцип ожидания;
принцип вклада;
принцип конкуренции;
принцип спроса и предложения;
принцип изменения.
Принцип полезности заключается в том, что чем больше бизнес способен удовлетворять потребности собственника, тем выше стоимость бизнеса.
Принцип замещения означает, что расчётливый покупатель не заплатит за приобретение бизнеса сумму больше минимальной цены, которая запрашивается на рынке за аналогичные бизнесы.
Принцип ожидания предполагает, что стоимость бизнеса связана с ожидаемыми доходами или другими выгодами от его функционирования.
Принцип вклада состоит в том, что отдельные компоненты (активы и обязательства) увеличивают или уменьшают совокупную стоимость бизнеса. При этом в ряде случаев стоимость бизнеса не является простой суммой стоимостей его отдельных компонентов.
Принцип конкуренции связан с доходностью и стоимостью бизнеса. Стремление собственника к росту доходности и стоимости своего бизнеса обеспечивает более выгодное положение на рынке.
Принцип спроса и предложения состоит в том, что стоимость бизнеса определяется взаимодействием между спросом и предложением.
Принцип изменения стоимости означает, что стоимость бизнеса меняется во времени и зависит от перемен, которые происходят на рынке (во внешней среде корпорации), или связаны с изменениями состояния самого бизнеса (внутренней среды корпорации).
Перечисленная совокупность принципов в обобщённом виде универсальна и применима к оценке любого вида бизнеса, в том числе и к оценке корпораций и ценных бумаг. Конкретное содержание принципов зависит от специфики оцениваемого бизнеса.
5.2. Подходы к оценке обыкновенных акций
Стоимость бизнеса, в том числе стоимость корпораций и связанная с ними стоимость обыкновенных акций, определяется в рамках трёх подходов (основные положения подходов к оценке бизнеса заимствованы из монографии [10]):
затратный подход;
сравнительный подход;
доходный подход.
Эти подходы общеприняты в международной практике при этом в рамках данных трёх подходов выделяют несколько методов оценки бизнеса.
Оценка бизнеса связана с понятиями рыночная цена и рыночная стоимость.
Рыночная цена – это сумма денежных средств, выплаченная за товар в результате сделки. Рыночная цена становится известной только в итоге состоявшейся сделки, поэтому заблаговременное определение точного значения рыночной цены принципиально не осуществимо. Вместе с тем в основе рыночной цены, выступающей результатом согласования ожиданий продавца и покупателя до совершения сделки, лежит рыночная стоимость товара.
Рыночная стоимость – это стоимость, по которой возможно отчуждение товара в соответствии с договором, заключённым между продавцом и покупателем, при условии, что каждая из сторон действует со знанием дела, разумно и без принуждения. Таким образом, затратный, сравнительный и доходный подходы используются для определения рыночной стоимости обыкновенной акции (стоимости корпорации), при этом рыночная стоимость может, как совпадать, так и не совпадать с будущей рыночной ценой сделки.
Три подхода по оценке бизнеса связаны между собой. Каждый из них предполагает использование различных видов информации, получаемой на рынке. Считается, что на совершенном рынке все подходы должны привести к одной и той же величине стоимости бизнеса. Однако в действительности рынки не совершенны, предложение и спрос не находятся в равновесии, потенциальные продавцы и покупатели могут быть неправильно информированы, а бизнес может быть недостаточно эффективным. По этим, а также другим причинам рассмотренные подходы не могут обеспечить однозначную оценку бизнеса, что неизбежно затрудняет аналитику принятие правильных управленческих решений [10]. Именно неопределённость рыночной стоимости акции, когда ни владельцу, ни потенциальному инвестору достоверно не известно её точное значение, является первопричиной случайных колебаний текущего курса акции на фондовом рынке.
5.3. Затратный подход
Оценки бизнеса на основе затратного подхода предполагают определение двух видов рыночной стоимости [10]. Затратный подход представлен следующими методами:
методом чистых активов;
методом ликвидационной стоимости.
Метод чистых активов позволяет оценить рыночную стоимость действующей корпорации и рассматривается как сумма стоимостей всех активов за вычетом обязательств. Затратный подход направлен не на выявление способности активов по генерации доходов, а в оценке стоимости активов в гипотетических условиях их возможной продажи. Однако если предполагается гипотетическая продажа корпорации целиком, то для оценки её рыночной стоимости недостаточно только тех активов, которые фиксируются бухгалтерской отчётностью. Стоимость этих активов зачастую не в состоянии представить реальную ценность корпорации, поскольку особую ценность могут представлять её нематериальные активы.
Поэтому данный метод применяется лишь при соблюдении нескольких взаимосвязанных условий. Во–первых, оцениваемая корпорация должна иметь преимущественно материальные активы. Во–вторых, к трудоёмким производствам данный метод обычно неприменим. В–третьих, корпорация не должна иметь значительных нематериальных активов [10].
В то же время существуют отрасли, в рамках которых применение затратного подхода более предпочтительно, чем использование других подходов. К таким отраслям относятся:
предприятия коммунального хозяйства, для которых тарифы на услуги регулируются действующим законодательством и «привязаны» к стоимости активов;
финансовые компании (инвестиционные, кредитные и страховые компании) – для таких компаний стоимость активов играет определяющую роль;
добывающие компании (например, лесоперерабатывающие, нефтегазо– добывающие компании и др.), для которых оценка запасов сырья играет определяющую роль.
Процедура оценки рыночной стоимости действующей корпорации на основе затратного подхода осуществляется в следующей последовательности [10]:
оценка активов и обязательств оцениваемой корпорации по данным последней бухгалтерской отчётности;
учёт инфляции и корректировка денежных характеристик отдельных статей активов;
определение текущей стоимости дебиторской и кредитной задолженностей;
оценка чистой стоимости активов как разницы между оцененными активами и обязательствами.
Метод ликвидационной стоимости также основан на оценке стоимости активов и обязательств. Главное его отличие от метода чистых активов состоит в том, что для ликвидации (продажи) активов корпорация вынуждена выплачивать комиссионное вознаграждение посредникам, нести расходы на демонтаж оборудования и снижать цену активов ниже рыночной стоимости для обеспечения ликвидности активов. Все доходы и издержки должны определяться на момент оценки ликвидационной стоимости корпорации.
Из–за отсутствия достоверной информации о рыночных ценах материальных и нематериальных активов оценка стоимости корпорации с использованием затратного подхода, как правило, носит вспомогательный характер по отношению к результатам оценки, получаемым в рамках других подходов.
5.4. Сравнительный подход
Сравнительный подход основан на принципе замещения и используется в случае наличия информации о прошедших сделках купли–продажи обыкновенных акций. В сравнительном подходе используются следующие методы оценки бизнеса:
метод рынка капитала;
метод сделок;
метод отраслевых показателей.
Метод рынка капитала основывается на использовании рыночных цен акций корпораций–аналогов. В многочисленной литературе по оценке бизнеса не акцентируется внимание на проблеме, связанной со способом определения рыночных цен акций. Такая проблема отсутствует, если ранее был приобретён относительно крупный пакет акций корпорации–аналога, а информация о цене сделки доступна. Проблема возникает в том случае, когда для определения рыночных цен акций используется информация фондовых бирж. В условиях случайного колебания курсов акций под рыночной ценой акции следует понимать её математическое ожидание.
При отборе корпораций–аналогов учитываются следующие признаки сопоставимости:
отраслевое сходство корпораций;
размеры корпораций;
перспективы роста корпораций;
финансовый риск деятельности корпораций;
качество менеджмента.
Определение рыночной стоимости акции оцениваемой корпорации сравнительным методом предполагает использование мультипликаторов. Мультипликатор – это отношение рыночной цены акции корпорации–аналога к какому–либо финансовому показателю , как правило, связанному с доходом на одну акцию корпорации–аналога. Для определения рыночной стоимости оцениваемой корпорации мультипликатор умножают на финансовый показатель данной корпорации
где – мультипликатор цена акции/финансовый показатель.
В методе рынка капитала обычно используются следующие виды мультипликаторов [10]:
цена акции/прибыль на акцию;
цена акции/дивиденд на акцию;
цена акции/валовой денежный поток на акцию;
цена акции/балансовая стоимость акции;
цена акции/валовые доходы на акцию;
цена акции/стоимость чистых активов на акцию.
В результате оценки корпорации методом рынка капиталов рассчитывают рыночную стоимость неконтрольного пакета акций с высокой степенью ликвидности.
Для того чтобы оценить рыночную стоимость контрольного пакета акций, которые не продаются на открытом фондовом рынке и финансовая информация по которым недоступна, добавляют премию за контроль и вычитают скидку за недостаточную ликвидность акций.
С учётом степени контролируемости или не контролируемости корпорации и ликвидности или не ликвидности предложенного пакета акций скидки могут доходить до 20–25% , а премии – до 30–40% от рыночной стоимости оцениваемой корпорации.
Использование мультипликаторов, рассчитанных по одним корпорациям–аналогам для оценки стоимости других корпораций, сопряжено с рядом особенностей.
Во–первых, необходимо учитывать воздействие инфляции на параметры, которые используются для расчёта мультипликаторов. В [10] отмечается, что особенно существенно влияние инфляции на значение прибыли из–за разновременности возникновения затрат и генерации выручки.
Во–вторых, риски ведения бизнеса корпораций–аналогов и оцениваемой корпорации должны быть одинаковыми. Считается, что идентичность рисков обеспечивается в случае, если корпорация–аналог и оцениваемая корпорация функционируют в одной отрасли и приблизительно одинаковы по размерам.
В–третьих, в корпорациях–аналогах и оцениваемой корпорации могут применяться неодинаковые способы учёта данных об обесценивании и амортизации в показателях прибыли. Поэтому для расчёта мультипликаторов в литературе по оценке бизнеса рекомендуется использовать прибыль до выплаты процентов, налогов, формирования фонда обесценения и амортизации.
В–четвёртых, на результаты расчётов мультипликаторов оказывают влияние специфика национальных методов ведения бухгалтерской отчётности. Эта особенность должна учитываться при использовании зарубежных корпораций в качестве аналогов.
Метод сделок, как отмечалось выше, является частным случаем метода рынка капитала и основан на анализе цен купли–продажи контрольных пакетов акций корпораций–аналогов.
Метод отраслевых показателей применяется к корпорациям, выпускающим однородную продукцию или предоставляющим одинаковые услуги. Например, в [10] приводятся некоторые значения мультипликаторов, основывающихся на зарубежных отраслевых показателях и характеризующих стоимость следующих видов бизнеса:
рекламные агентства – 75% от годовой выручки;
кофейни – 4–кратный месячный объём продаж плюс товарные запасы;
кинотеатры (менее 1000 посадочных мест) – 4–кратная годовая прибыль.
В [10] отмечается, что метод отраслевых показателей, основанный на эмпирических данных, не рекомендуют использовать изолированно от других методов. Данный метод целесообразно использовать лишь для подтверждения обоснованности оценок, полученных на основе других методов. Вместе с тем считается, что достаточно широкое распространение метода отраслевых показателей объясняется достаточно просто – это удобный и вполне понятный метод, как для продавцов бизнеса, так и для его покупателей.
К основным преимуществам сравнительного подхода следует отнести:
Аналитик использует фактические цены купли–продажи акций корпораций–аналогов. В результате стоимость оцениваемой акции определяется рынком, а аналитик ограничивается корректировками, обеспечивающими сопоставимость корпорации–аналога с оцениваемой корпорацией.
В отличие от доходного подхода, который ориентирован на прогнозы относительно будущих доходов, сравнительный подход основывается на исторических данных и, следовательно, отражает фактические результаты производственно–финансовой деятельности оцениваемой корпорации.
Цена фактически совершённой сделки наилучшим образом учитывает ситуацию на рынке и является реальным отражением спроса и предложения.
Вместе с тем сравнительный подход имеет и ряд существенных недостатков:
подход игнорирует перспективы развития корпорации;
доступ к необходимой информации о корпорациях–аналогах не всегда возможен;
необходимость в осуществлении обоснованных корректировок исходных данных о производственно–финансовой деятельности корпораций–аналогов.
Следует отметить, что при удачном подборе корпорации–аналога данный подход позволяет обеспечить относительно надёжную оценку обыкновенных акций [10].
5.5. Доходный подход
В соответствии с принципом ожидания рыночная стоимость обыкновенной акции определяется её способностью в будущем приносить инвестору доход. В свою очередь, долгосрочным фактором, определяющим перспективы получения инвестором дохода, являются будущие прибыли корпорации – эмитента акции. Связь между доходностью акции и прибылью корпорации послужила основой для создания двух методов оценки стоимости обыкновенных акций:
метода капитализации дохода;
метода дисконтирования денежных потоков.
Оценка обыкновенных акций и корпораций осуществляется на основе принятия гипотезы: «… на основании прошлого можно составить примерное представление о будущем, поскольку деятельность корпораций в известной степени инерционна. Но когда … прошлые финансовые показатели не могут быть использованы для прогнозирования, и сам анализ ценных бумаг теряет смысл. Поэтому эта техника … эффективней в случае внутренне стабильных компаний и более оправдана в нормальных условиях бизнеса, чем в периоды большой неопределённости и радикальных изменений» [6, с.530].
Таким образом, самым общим требованием, необходимым для применения методов капитализации дохода и дисконтирования денежных потоков является устойчивость перспектив развития эмитента акции [10].
Метод капитализации дохода основывается на предположении, что фондовый рынок должен одинаково оценивать рыночную стоимость акций сходных корпораций, которые можно считать равноценными при равенстве коэффициентов капитализации
где и – доходы на акцию в оцениваемой корпорации и корпорации–аналога соответственно; и – стоимость акции оцениваемой корпорации и цена акции корпорации–аналога соответственно.
Используя данную пропорцию, получаем соотношение для определения стоимости акции оцениваемой корпорации
Следует отметить, что на практике в качестве аналога могут приниматься не только отдельные корпорации, но и группы корпораций, входящих в базу расчёта того или иного фондового индекса, а также сегмент или отрасль промышленности [6].
Величину, обратную коэффициенту капитализации корпорации–аналога , называют мультипликатором «цена акции/доход на акцию». Применительно к методу капитализации дохода аналитики используют, как правило, следующие разновидности мультипликатора цена акции/доход на акцию [10]:
цена акции/чистая прибыль на акцию;
цена акции/чистый поток денежных средств на акцию;
цена акции/валовой денежный поток на акцию.
В методе капитализации дохода прогноз денежных доходов осуществляется на основе исторических данных. В большинстве случаев в качестве капитализируемого параметра используется годовой доход на акцию:
последнего отчётного года;
первого прогнозного года;
среднее значение за несколько последних лет.
Такой способ определения капитализируемого параметра считается одновременно и преимуществом метода (из–за простоты расчётов) и его недостатком (из–за возможного существенного отличия будущих доходов корпорации от исторических данных). Поэтому метод капитализации дохода применяется достаточно редко и только в тех случаях, когда годовые доходы оцениваемой корпорации и корпораций–аналогов относительно стабильны. Если же годовые доходы корпорации заведомо нестабильны, в частности, из–за ожидаемого роста, используют метод дисконтирования денежных потоков.
Метод дисконтирования денежных потоков основывается на принципе ожидания и рассматривается как наиболее универсальный инструмент оценки любых финансовых и реальных активов, генерирующих доход.
Денежный поток (cash flow) представляет собой численный ряд, состоящий из последовательности распределённых во времени разностей между доходами и издержками экономического субъекта (корпорации) за определённый период времени.
В оценке бизнеса метод дисконтирования денежных потоков (ДДП) используется для определения рыночной стоимости корпорации с последующим расчётом рыночной стоимости обыкновенных акций. Метод ДДП позволяет решить и обратную задачу – оценить стоимость обыкновенных акций, а затем рассчитать стоимость корпорации.
Кроме того, метод ДДП используется для определения рыночной стоимости облигаций и привилегированных акций.
В качестве денежного потока могут использоваться:
поток дивидендов;
поток чистой прибыли;
чистый поток денежных средств и т.п.
Определение стоимости акции (корпорации) с использованием метода ДДП базируется на предположении о том, что покупатель не заплатит за акцию сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этой акции. При этом владелец акции не продаст её по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия создаются предпосылки для принятия соглашения о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.
Оценка стоимости обыкновенной акции (корпорации) на основе метода ДДП осуществляется с использованием соотношения
где и – величина будущего денежного потока и ставка дисконтирования на момент времени соответственно.
Анализ данного соотношения показывает, что метод ДДП предполагает: