Патрик Гохан
Слияния, поглощения и реструктуризация компаний
1940-е годы
Прежде чем перейти к рассказу о третьем периоде слияний, кратко рассмотрим слияния 1940-х гг. В течение этого десятилетия крупные компании приобретали более мелкие частные предприятия по налоговым соображениям. В этот период высоких налогов на наследство передача предприятий внутри семей была очень дорогим делом; поэтому увеличился стимул для продажи собственной компании другим фирмам. Такие слияния не приводили к увеличению концентрации капитала, потому что большинство из участвующих в них компаний не имело значительной доли в общих активах отрасли. Большая часть объединений семейных предприятий состояла из некрупных компаний.
В 1940-е гг. не произошло каких-либо крупных технологических изменений или серьезных событий в инфраструктуре страны. Поэтому увеличение количества слияний было относительно небольшим. Тем не менее эти цифры продолжали беспокоить Конгресс, отреагировавший принятием в 1950 г. закона Селлера – Кифовера (Celler – Kefauver Act), который усилил раздел 7 закона Клейтона (более подробно о законе Клейтона рассказывается в следующем разделе и главе 3).
Третья волна, 1965—1969
Третья волна слияний продемонстрировала высокий уровень активности. Отчасти это было вызвано бумом в экономике. В течение этих лет, часто называемых периодом конгломератных слияний, было вполне обычным, если относительно небольшие фирмы выбирали в качестве цели поглощения крупные компании. Напротив, во время первых двух волн большинство целей были значительно меньше, чем поглощающие компании. По данным Питера Стайнера, «поглощение компаний с активами свыше 100 млн. долл., которое в среднем составляло 1,3 случая в год в 1948–1960 гг. и 5 случаев в год в 1961–1966 гг., выросло до 24 в 1967 г., до 31 в 1968 г., до 20 в 1969 г. и до 12 в 1970 г., прежде чем упало до 5 в 1971 и 1972 гг.»[12].
Количество слияний и поглощений в 1960-х гг. показано в таблице 2.3 и на рисунке 2.4. Эти данные были подобраны W.T. Grimm and Company (сейчас они поставляются Houlihan Lokey Howard & Zukin), которая начала фиксировать объявления о слияниях и поглощениях с 1 января 1963 г. Как отмечалось, значительный процент слияний и поглощений, имевших место в этот период, составляли конгломератные сделки. По сообщению FTC, 80 % слияний, осуществленных с 1965 по 1975 гг., были конгломератными[13].
Таблица 2.3. Третья волна слияний, 1963–1970 гг.
Конгломераты, сформированные в этот период, имели весьма диверсифицированный ассортимент продукции. Термин диверсифицированные фирмы (diversified firms), как правило, применяется к компаниям, которые имеют несколько дочерних предприятий в других отраслях, но производят большую часть продукции в рамках одной промышленной категории. В отличие от диверсифицированных компаний, конгломераты осуществляют значительную часть своей деятельности в различных отраслях. Хорошими примерами являются Ling-Temco-Vought (LTV), Litton Industries и ITT. В 1960-х гг. ITT поглотила такие разные компании, как Avis Rent a Car, Sheraton Hotels, Continental Baking и другие разноплановые предприятия, включая сети ресторанов, агентства потребительского кредита, компании по жилищному строительству и фирмы – владельцы автомобильных стоянок в аэропортах. Хотя третья волна слияний ассоциируется с такими хорошо известными компаниями-конгломератами как ITT и LTV, стратегию диверсификации проводили многие корпорации самых разных размеров. Небольшие и средние компании также последовали этой моде и расширили свою деятельность за пределы основного бизнеса.
По мере того как компании с финансовыми ресурсами стремились к расширению, они сталкивались с более жесткими антитрестовскими порядками. Напряженная антитрестовская атмосфера 1960-х гг. была следствием закона Селлера – Кифовера 1950 г., который усилил положения закона Клейтона 1914 г., направленные против слияний. Закон Клейтона делал поглощение акций других компаний незаконным, когда оно приводило к слиянию, значительно сокращавшему степень конкуренции в данной отрасли. Однако этот закон имел важную лазейку: он не препятствовал противоконкурентному приобретению активов компании. Закон Селлера – Кифовера закрыл эту лазейку. Вооруженное более жесткими законами, федеральное правительство заняло более сильную антитрестовскую позицию, обрушившись и на горизонтальные, и на вертикальные слияния. Компании, стремившиеся к расширению, обнаружили, что единственной оставшейся альтернативой является формирование конгломератов.
Рисунок 2.4. Объявления о слияниях и поглощениях за время третьей волны слияний, 1963–1970 гг. Третья волна слияний достигла своего пика в 1969 г. Падение фондового рынка в сочетании с налоговыми реформами уменьшило стимулы к слиянию.
Более интенсивное применение антитрестовского законодательства в отношении горизонтальных слияний было частично мотивировано политической обстановкой 1960-х гг. В это десятилетие вашингтонские политики, подчеркивая нарушения со стороны монополий, через Федеральную торговую комиссию (FTC) и министерство юстиции предпринимали усилия с целью ограничить расширение корпораций, создававшее потенциал монополистических злоупотреблений. Главными сторонниками этих более жестких антитрестовских мер были генеральный прокурор Джон Митчелл (John Mitchell) и заместитель генерального прокурора Ричард МакЛарен (Richard McLaren), главный архитектор антитрестовской политики федерального правительства в период 1960-х гг. В своей книге «Управление» Гарольд Джинин, тогдашний главный управляющий ITT, описывает трудности, которые испытывала его компания при поглощении других компаний, когда у власти находился МакЛарен[14]. Последний выступал против конгломератных поглощений, опираясь на свои опасения «потенциальной взаимности». Такое произошло бы, например, если ITT и другие ее дочерние компании дали бы Hartford Insurance, компании, поглощенной ITT, конкурентное преимущество над другими страховыми компаниями. ITT заставили отказаться от планов добавить Hartford к своей конгломератной империи. Она смогла продолжить процесс поглощения только после того, как согласилась отказаться от других подразделений такого же размера, как Hartford Insurance, и не поглощать другие крупные страховые компании в течение 10 лет без предварительного согласия министерства юстиции.
С избранием в конце десятилетия президентом Ричарда М. Никсона вашингтонские политики стали выступать за более свободную рыночную ориентацию. Никсон поддерживал эту политику через четырех своих назначенцев в Верховном суде США, которые давали более широкую интерпретацию таким понятиям, как доля рынка. Жесткая антитрестовская политика министерства юстиции закончилась в 1972 г., когда Верховный суд не принял интерпретацию антитрестовских законов министерства юстиции. Например, Верховный суд начал использовать более широкий международный взгляд на рынок вместо более узкого местного или регионального определения рынка. В результате, если после слияния компания владела большой долей американского или регионального рынка, но маленькой долей международного рынка, можно было считать, что у нее нет достаточных монополистических характеристик. К этому времени, однако, третья волна слияний уже подошла к концу.
Управленческая наука и конгломераты
Быстрое развитие управленческой науки ускорило создание конгломератов. Школы менеджмента стали пользоваться все большей привлекательностью среди известных высших учебных заведений, и диплом магистра делового администрирования стал ценной рекомендацией для специалиста по управлению. Управленческая наука разработала методологии, которые облегчали руководство организациями и теоретически могли применяться к широкому спектру организаций, включая корпорации, правительственные и образовательные учреждения и даже военные организации. По мере того как эти принципы управления получали все более массовое признание, люди, получившие соответствующее образование, стали думать, что обладают обширными навыками, необходимыми для управления большим диапазоном организационных структур. Такие менеджеры полагали, что в состоянии управлять корпоративной организацией, охватывающей несколько отраслей. Вера в то, что конгломерат может стать управляемой и успешной корпоративной структурой, становилась реальностью.
Отраслевая концентрация и волна конгломератов
Поскольку большинство слияний третьей волны представляли собой формирование конгломератов, а не вертикальные или горизонтальные слияния, они не увеличивали отраслевой концентрации. Поэтому, несмотря на большое число слияний, степень конкуренции в различных областях промышленности заметно не изменилась. Имело место примерно 6 тыс. слияний, приведших к исчезновению 25 тыс. компаний; тем не менее конкуренция в американской экономике понизилась незначительно. Это заметно контрастирует с первой волной слияний, которая привела к значительному увеличению концентрации во многих отраслях.
Игра «цена-прибыль» и стимулы к слиянию
Как упоминалось ранее, инвестиционные банкиры не финансировали большей части слияний 1960-х гг., как они делали во время двух предыдущих волн. Повышенный спрос на кредиты со стороны расширяющейся экономики сопровождался бедными кредитными рынками и высокими процентными ставками. По мере роста спроса на ссудный капитал и ценность этого капитала, и процентные ставки росли. Кроме того, стремительно растущие цены фондового рынка обеспечили многие конгломератные поглощения финансированием за счет акционерного капитала.
«Бычий» рынок 1960-х гг. поднимал цены акций все выше и выше. Промышленный индекс Доу-Джонса, составлявший в 1960 г. 618 пунктов, вырос в 1968 г. до 906. В условиях взлета цен на акции инвесторы особенно интересовались акциями растущих компаний. Потенциальные покупатели скоро узнали, что поглощения, финансируемые акциями, могут быть блестящим «безболезненным» способом повышения прибыли на акцию без увеличения налоговых обязательств. Слияния, финансируемые через сделки с акциями, могли не облагаться налогом. По этой причине финансируемые акциями поглощения имели преимущества над сделками за деньги, которые подвергались налогообложению.
Чтобы оправдать свою экспансионистскую деятельность, компании стали играть в игру с коэффициентом цена-прибыль. Коэффициент цена-прибыль (price-earnings ratio, P/E ratio) представляет собой отношение рыночной цены акции компании к прибыли, доступной для владельцев обыкновенных акций в расчете на одну акцию. Чем выше коэффициент Р/Е, тем больше инвесторов готовы заплатить за акции компании, исходя из своих ожиданий относительно ее будущих прибылей. Высокие коэффициенты Р/Е для большинства акций на рынке указывают на общий оптимизм инвесторов; именно так и было во время «бычьего» рынка 1960-х гг., когда высокие цены акций помогали финансировать третью волну слияний. Слияния, инициированные воздействием коэффициента Р/Е, можно проиллюстрировать следующим образом.
Представим себе, что поглощающая компания крупнее, чем целевая, слияние с которой она рассматривает. Предположим далее, что большая компания имеет коэффициент Р/Е, равный 25:1, и ежегодную прибыль в размере 1 млн. долл., притом что в обращении находится 1 млн. акций. Каждая акция продается по 25 долл. Целевая компания имеет более низкий коэффициент Р/Е в размере 10:1 и годовую прибыль в размере 100 тыс. долл., а также 100 тыс. акций, находящихся в обращении. Акции этой компании продаются по 10 долл. Более крупная компания предлагает меньшей компании премию за ее акции, чтобы побудить ее акционеров продать их. Эта премия предлагается в форме предложения «акция за акцию», в котором одна акция более крупной компании по цене 25 долл. предлагается в обмен за две акции меньшей компании, которые вместе стоят 20 долл. Более крупная компания выпускает 50 тыс. акций, чтобы профинансировать эту покупку.
Такое поглощение вызывает рост прибыли на акцию (earnings per share, EРS) у компании с более высоким Р/Е. EРS компании с более высоким Р/Е вырастает с 1 долл. до 1,05 долл. Мы сможем увидеть воздействие на цену акции более крупной компании, если сделаем критически важное допущение, что ее коэффициент Р/Е остается на том же уровне. Это означает, что рынок продолжает оценивать будущую прибыль этой компании так же, как это было до поглощения. Справедливость такого допущения рассматривается более подробно в главе 13.
Если исходить из предположения, что коэффициент Р/Е объединенной компании останется 25, то цена акции вырастет до 26,25 долл. (25 х 1,05). Из этого примера ясно, что более крупная компания может предложить меньшей компании значительную премию, при этом ее EPS и цена акций растут. Этот процесс может продолжаться с другими поглощениями, которые тоже приведут к дальнейшему росту цены акции поглощающей компании, до тех пор пока рынок решит не применять прежний коэффициент Р/Е к объединенной компании. «Бычий» рынок, такой как в 1960-е гг., помогает росту значений Р/Е. Однако когда рынок падает, что и произошло в конце 1960-х гг., эта процедура становится невозможной.
Процесс поглощений, основанный на влиянии Р/Е, становится все более ненадежным, по мере того как компания стремится применять его к значительно более крупным фирмам. Основной предпосылкой для создания ожидания, что цены акций вырастут, является то, что коэффициент Р/Е компании с более высоким Р/Е будет применим к объединенному предприятию. Однако в связи с тем что компания-цель становится все крупнее, она вносит все более важный процент в формирование прибыли объединенной компании. После того как компания поглощает несколько компаний с относительно более низким Р/Е, рынок уже не хочет применять первоначальный, более высокий, коэффициент Р/Е. Следовательно, становится все более сложным находить целевые компании, которые не понизят цену акций поглощающей компании. По мере того как число подходящих кандидатов на поглощение уменьшается, волна слияний замедляется. Следовательно, волна слияний, основанная на такой «финансовой акробатике», может продолжаться лишь ограниченный период времени, прежде чем она выдохнется, что в данном случае и произошло.
Поскольку 1960-е гг. характеризовались «бычьим» рынком и формированием гигантских конгломератов, появился термин бегущие годы (go go years). Когда в 1969 г. фондовый рынок обрушился, это повлияло на объем рынка поглощений через снижение коэффициентов Р/Е. Рисунок 2.5 демонстрирует, как это падение отразилось на некоторых крупнейших конгломератах.
Рисунок 2.5. Третья волна слияний. Коэффициенты Р/Е конгломератов в 1960 и 1970 гг.
Конец третьей волны слияний был обозначен заметным снижением коэффициентов Р/Е некоторых ведущих конгломератов этой поры.
Источник: Peter O. Steiner, Mergers: Motive
Бухгалтерские манипуляции и стимулы к слиянию
В соответствии с правилами бухгалтерского учета, преобладавшими в то время, у покупателей была возможность создавать бумажные прибыли при поглощении компаний, имевших на балансе активы с балансовой стоимостью значительно ниже их рыночной стоимости. Прибыли регистрировались, когда покупатель распродавал некоторые из этих активов. Чтобы проиллюстрировать такие бухгалтерские манипуляции, А.Дж. Брайлофф[15] вспоминает, как в 1967 г. Gulf & Western создавала прибыль, продавая фильмы Paramount Pictures, которые она приобрела в 1966 г. Значительная часть активов Paramount заключалась в художественных фильмах, которые отражались в бухгалтерском учете компании по стоимости, значительно ниже рыночной. В 1967 г. Gulf & Western продала 32 из этих фильмов своей дочерней компании Paramount. Это позволило Gulf & Western в 1967 г. получить значительный «доход», что вылилось в укрепление цены акций Gulf & Western.
Питер О. Стайнер отмечает, что такие бухгалтерские манипуляции сделали в этот период популярными для поглощения целями компании по страхованию от пожаров и несчастных случаев[16]. Он предполагает, что конгломераты считали свои большие портфели недооцененных активов особенно привлекательными в свете воздействия последующей продажи этих активов на будущие прибыли конгломератов. Даже очень крупная Hartford Insurance Company, которая в 1968 г. имела активы на сумму приблизительно 2 млрд. долл. (около 9,8 млрд. долл. в ценах 1999 г.), держала явно недооцененные активы. ITT заработала на этой недооценке при поглощении Hartford Insurance.
Другим искусственным стимулом, поощрявшим конгломератные поглощения, были ценные бумаги, которые использовались для финансирования поглощений. Поглощающие компании выпускали конвертируемые облигации в обмен на обыкновенные акции целевой компании. Конвертируемые облигации являются долговыми ценными бумагами, которые могут быть обменены на определенное количество обыкновенных акций. В такой ситуации прибыль компании-цели увеличивается без увеличения числа обыкновенных акций, находящихся в обращении. Однако если цена акций растет, стоимость конвертируемых облигаций также растет, поскольку возрастает их конвертационная стоимость. Когда конвертируемые облигации используются для финансирования поглощений, прибыли двух компаний складываются, но акции компании-цели заменяются облигациями. Прибыль на акцию вырастает потому, что прибыль целевой компании добавляется к показателям поглощающей компании, но общее число акций, находящихся в обращении, остается таким же, как в начале. Этот феномен называется эффектом раскручивания (bootstrap effect). Если тот же коэффициент Р/Е применяется к объединенной компании, цены акций вырастают, в результате принося прибыль владельцам конвертируемых облигаций. Несколько законов, принятых ближе к концу 1960-х гг., помогли завершиться третьей волне слияний. В 1968 г. закон Уильямса (Williams Act) наложил ограничения на агрессивность тендерных предложений и попыток поглощения. Являясь по-прежнему очень влиятельным элементом регулирования поглощений, закон Уильямса подробно обсуждается в главе 3 по мере рассмотрения вопроса о тендерных предложениях. Хотя этот закон ограничил некоторые грубые тактики поглощения, он не положил конец враждебным поглощениям. По иронии судьбы он, возможно, непреднамеренно, фактически облегчил некоторые враждебные сделки.
Упадок третьей волны слияний
Первым признаком упадка конгломератов можно считать объявление Litton Industries в 1968 г. о том, что ее квартальная прибыль снизилась впервые за 14 лет[17]. Хотя прибыли Litton были по-прежнему положительными, рынок отвернулся от конгломератов и возросло давление продавцов на цены их акций.
В 1968 г. генеральный прокурор Ричард МакЛарен объявил, что намерен обрушиться на конгломераты, которые, как он считал, оказывали противоконкурентное влияние на рынок. Кроме того, Конгресс провел слушания, возглавляемые конгрессменом Эммануэлем Селлером (Emmanuel Celler), по негативному влиянию конгломератов. Это увеличило понижающее давление на цены акций конгломератов.
Принятие закона о налоговой реформе (Tax Reform Act) в 1969 г. положило конец некоторым манипуляциям с бухгалтерским учетом, которые создавали бумажные прибыли, временно поддерживающие цены акций. Этот закон, в частности, ограничил использование конвертируемого заемного капитала для финансирования поглощений. До принятия закона владельцы облигаций были согласны на очень низкие ставки в обмен на будущий курсовой рост при продаже конвертируемых облигаций. Низкие ставки облигаций не увеличивали рискованность структуры капитала корпораций, потому что связанные с ними фиксированные выплаты были низкими. Закон о налоговой реформе 1969 г. положил конец использованию низкодоходных конвертируемых облигаций для финансирования поглощений, оговорив, что для целей расчета EPS эти облигации рассматриваются как обыкновенные акции. В результате EPS не получал бумажного увеличения, потому что для целей расчета данного показателя количество обыкновенных акций по сути увеличивалось. Этот закон также наложил ограничение на оценку недооцененных активов компании-цели, которые могли быть проданы по более высокой стоимости для получения повышенной прибыли.
Когда в 1969 г. фондовый рынок обвалился, играть с Р/Е уже было нельзя. Собственно говоря, многие аналитики думали, что конгломератные слияния помогли обрушению рынка, поскольку, когда ценным бумагам приписывается стоимость, значительно превосходящая величину, обусловленную фундаментальными экономическими факторами, неизбежно наступит коллапс. Именно такой урок можно извлечь и из краха фондового рынка в октябре 1987 г.