Патрик Гохан
Слияния, поглощения и реструктуризация компаний
Причины слияний и поглощений
Как рассказывается в главе 4, существуют несколько возможных мотивов, или причин, по которым компании осуществляют слияния или поглощения. Одним из наиболее распространенных мотивов является расширение. Приобретение другой компании в сфере бизнеса или географической зоне, куда хочет проникнуть компания-покупатель, может быть более быстрым путем расширения, чем расширение внутреннее. Поглощение конкретной компании может дать определенные синергетические выгоды приобретателю, например, когда два вида экономической деятельности дополняют друг друга. Однако поглощение может быть и частью программы диверсификации, которая позволяет компании перейти к другим видам экономической деятельности.
Стремясь к расширению, компании, вовлеченные в слияния и поглощения, ссылаются на желание получить синергетический выигрыш как на одну из причин сделки. Синергия существует, когда сумма слагаемых более продуктивна и ценна, чем отдельные компоненты. Существует множество потенциальных источников синергии, и они описываются в главе 4.
Некоторые слияния и поглощения мотивируются финансовыми факторами. Например, осуществляемый покупателем финансовый анализ может обнаружить, что цель недооценена. Это значит, что стоимость для покупателя значительно превосходит рыночную стоимость компании-цели, даже когда к цене поглощения добавляется премия, которая обычно ассоциируется с изменением в контроле.
Другие мотивы, например налоговые, также могут играть роль в решении о поглощении. Такие мотивы более подробно рассматриваются в главе 15.
Финансирование слияний
Слияния оплачиваются несколькими способами: или только деньгами, или только ценными бумагами, или комбинацией денег и ценных бумаг. Сделки с ценными бумагами могут использовать акции покупателя, а также другие ценные бумаги, в частности долговые инструменты. Акции могут быть либо обыкновенными, либо привилегированными; а также зарегистрированными, что означает возможность свободной торговли на организованных биржах, или ограниченными, когда их нельзя предлагать для публичной продажи, хотя частные сделки между ограниченным числом покупателей, таких как институциональные инвесторы, разрешаются.
Сделки с акциями могут давать продавцу некоторые налоговые льготы, которых сделки с деньгами не дают. Однако сделки с ценными бумагами требуют от сторон четких договоренностей о стоимости ценных бумаг, что подчас создает некоторую неопределенность и дает деньгам преимущество над ценными бумагами в сделках с позиции продавца. Для больших сделок полностью денежная компенсация обычно предполагает, что покупатель должен влезть в долги, а это несет с собой нежелательные последствия риска. Хотя в 1980-е гг. сделки с ценными бумагами были довольно распространены, в 1990-е гг. такие сделки стали менее популярны. Различные преимущества и влияние на стоимость сделок с деньгами в сравнении со сделками с ценными бумагами описываются в главах 13 и 15.
Профессиональные участники слияний
Когда компания решит, что хочет поглотить другую компанию или слиться с ней, она, как правило, прибегнет к помощи внешних профессионалов. Такими профессионалами обычно являются инвестиционные банкиры, адвокаты, бухгалтеры и специалисты по оценке. Инвестиционные банкиры могут оказать ряд услуг, включая помощь в выборе подходящей цели, оценку цели, совет по стратегии и предоставление необходимого финансирования для совершения сделки. В разгар четвертой волны слияний в 1980-е гг. гонорары за консультации и финансирование слияний были важным компонентом общей доходности главных инвестиционных банков. Таблица 1.3 показывает ранжирование финансовых консультантов в области слияний и поглощений.
Инвестиционным банкам часто приходится сталкиваться с проблемами, связанными с конфликтами между различными департаментами этих больших финансовых учреждений, которые играют очень разные роли в процессе слияния. Инвестиционные банки часто имеют арбитражные департаменты, способные накапливать акции компании, которая затем может быть поглощена. Если они покупают акции до того, как рынок убеждается, что компания будет куплена, они могут купить их по цене значительно ниже окончательной цены приобретения, обычно включающей премию сверх той цены, по которой торгуется акция. Этот процесс, полный рисков, известен как рисковый арбитраж (risk arbitrage). Если инвестиционный банк консультирует клиента относительно возможного приобретения компании, совершенно необходимо, чтобы между арбитражным департаментом и консультантами, работающими непосредственно с клиентами, была «возведена Китайская стена», так чтобы арбитражеры не могли воспользоваться информацией, которую имеют консультанты и которая пока еще не готова для выхода на рынок. Извлекать экономическую выгоду из такой внутренней информации (inside information) противозаконно. Подробнее об этом рассказывается в главе 3.
Таблица 1.3. Ранжирование американских финансовых консультантов, 01.01.00–31.12.00
Источник: Mergerstat Review, 2001.
Таблица 1.4. Ранжирование американских юридических консультантов, 01.01.00–31.12.00
Источник: Mergerstat Review, 2001.
В 1990-е гг. роль инвестиционных банков несколько изменилась. Дельцы, гонявшиеся за сделками, чтобы просто получить свои гонорары, вышли из моды. Компании, занимавшиеся слияниями и поглощениями, стали стремиться глубже участвовать в сделках и взяли на себя некоторые из обязанностей, которые в 1980-е гг. делегировались инвестиционным банкам. Многие компании стали направлять деятельность своих инвестиционных банкиров в отличие от простого следования их инструкциям, как они поступали в предыдущем десятилетии.
Поскольку слияния и поглощения окружает очень сложная юридическая среда, юристы также играют ключевую роль в успехе процесса поглощения. Юридические фирмы могут быть более важны во враждебных поглощениях, чем в дружественных, потому что часть сопротивления компании-цели проявляется в виде юридического маневрирования. Может потребоваться подача подробных документов в Комиссию по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC), которые следует готовить под руководством юридических экспертов. При слияниях и поглощениях как частных, так и публичных компаний существует процесс проверки благонадежности (due diligence), выполнение которого имеет смысл поручать юристам. В таблице 1.4 перечислены ведущие юридические консультанты в области слияний и поглощений по состоянию на 2000 г.
Важную роль в слияниях и поглощениях играют бухгалтеры. У них имеется свой процесс проверки бухгалтерской благонадежности компании. Кроме того, бухгалтеры выполняют различные другие функции, такие как подготовка прогнозных финансовых отчетов, основанных на сценариях, предлагаемых руководством и другими профессионалами.
Еще одной группой профессионалов, оказывающих важные услуги в процессе слияний и поглощений, являются эксперты по оценке. Эти специалисты могут привлекаться как компанией-покупателем, так и компанией-целью для определения стоимости компании. В главах 13 и 14 мы увидим, что эта стоимость варьируется в зависимости от используемых предпосылок. Поэтому эксперты в процессе оценки выстраивают модели, основанные на различных предпосылках, например темпе роста доходов или издержках, которые могут быть устранены после сделки. По мере того как эти и другие предпосылки изменяются, итоговое значение стоимости также может меняться.
Выкуп с помощью долгового финансирования (LBO)
В случае LBO покупатель использует заемный капитал для финансирования поглощения компании. Термин LBO обычно используется для обозначения поглощений публичных компаний, при которых поглощенная компания становится частной. Этот процесс называется приватизацией (going private) – превращение компании в закрытую, потому что весь публичный акционерный капитал покупается обычно небольшой группой или единственным покупателем и акции компании больше не торгуются на рынках ценных бумаг. Одним из вариантов LBO является выкуп компании менеджерами (management buyout), когда покупателем компании или подразделения компании становятся ее менеджеры.
Большинство LBO являются выкупами небольших или среднего размера компаний или подразделений крупных компаний. Однако бывают и исключения. В 1989 г. финансовый мир потрясла крупнейшая по тем временам сделка LBO стоимостью 25,1 млрд. долл. с целью приобретения RJR Nabisco со стороны Kohlberg Kravis & Roberts.
После четвертой волны слияний практика выкупов с долговым финансированием уменьшилась, но несколько восстановилась в ходе пятой волны (рисунок 1.4). Этому способствовало несколько причин, включая обвал рынка бросовых облигаций. Эти вопросы подробно обсуждаются в главах 7 и 8.
Реструктуризация корпораций
Термин реструктуризация корпораций (corporate restructuring) обычно подразумевает распродажу активов, например дивестирование (divestiture). Компании, поглотившие другие фирмы или создавшие новые подразделения через такие виды деятельности, как расширение ассортимента продукции, могут решить, что эти подразделения больше не соответствуют планам компании. Решение продать части компании может быть результатом плохой работы подразделения, финансовых трудностей или изменения стратегической ориентации компании. Например, компания может решить перефокусировать свой основной бизнес и продать неосновные дочерние компании. Деятельность такого рода активизировалась после окончания третьей волны слияния, когда многие компании, которые занимались разнообразными поглощениями с целью построения конгломератов, начали сомневаться в целесообразности этих комбинаций.
Есть несколько форм продажи корпораций, и дивестиции – лишь одна из них. В начале 1990-х гг. особую популярность приобрели «отпочкования», а другим способом осуществления распродаж стало расщепление капитала. Относительные выгоды каждого из этих альтернативных средств продажи части компании описываются в главе 10.
Рисунок 1.4. Суммарная мировая стоимость выкупов с долговым финансированием в долларах США, 1980–2000 гг.
Источник: Thomson Financial Securities Data.
Другой формой корпоративной реструктуризации является реструктуризация затрат и рабочей силы. В 1990-е гг. мы видели, как многие компании занимались корпоративными сокращениями (corporate downsizing), стремясь стать более эффективными. Это поощрялось несколькими факторами, включая спад 1990–1991 гг. и давление международной конкуренции в результате глобализации мировых рынков.
Еще одной формой реструктуризации корпораций является финансовая реструктуризация (financial restructuring), под которой понимается изменение структуры капитала компании, например увеличение заемного капитала и, соответственно, увеличение финансового рычага. Хотя реструктуризация такого типа важна в финансах корпорации и нередко выполняется как часть финансовых мероприятий в процессе слияний и поглощений, она не рассматривается в данной книге как форма корпоративной реструктуризации. Напротив, термин реструктуризация чаще используется для форм реструктуризации, затрагивающих активы (например дивестиции).
Переговоры о слиянии
Переговоры по большинству слияний и поглощений проходят в дружественной атмосфере. Процесс этот, как правило, начинается, когда руководство одной компании связывается с руководством целевой компании, нередко через инвестиционных банкиров своей компании. Руководство обеих компаний регулярно информирует соответствующие советы директоров о продвижении переговоров, потому что слияние обычно требует одобрения совета директоров. Иногда этот процесс продвигается гладко и приводит к быстрому соглашению о слиянии. Хорошим примером такого развития событий является поглощение Capital Cities/ABC Inc. со стороны Walt Disney Co. в 1995 г. стоимостью 19 млрд. долл. Несмотря на размер этой сделки, топ-менеджеры двух компаний быстро пришли к взаимопониманию и дружественная сделка была завершена в относительно короткие сроки. В других случаях дружественные переговоры могут прерваться, приведя к прекращению процесса приобретения или к враждебному поглощению. Примером неудачных переговоров по сделке, которые привели к враждебной покупке, было тендерное предложение 1995 г. со стороны Moore Corporation с целью приобретения Wallace Computer Services, Inc. В этом случае переговоры между двумя закоренелыми врагами в области производства бланков и печатей продолжались в течение пяти месяцев и затем были прекращены, что привело к враждебному предложению на сумму 1,3 млрд. долл.
За исключением враждебных сделок слияния обычно являются продуктом переговорного процесса между руководствами сливающихся компаний. Покупающая компания обычно начинает переговоры, связываясь с руководством компании-цели, чтобы узнать, продается ли компания, и проявить свой интерес к покупке. Этот интерес может быть продуктом обширного долговременного поиска хороших кандидатов на поглощение. Однако это может быть и свежий, неожиданный интерес, возбужденный инвестиционным банком покупателя, обратившимся к нему с предложением о том, что, по его мнению, есть предприятие, которое заинтересует покупателя. В случае небольших поглощений посредником может выступить также брокер по продаже предприятий.
И покупатель, и целевая компания должны провести свой собственный оценочный анализ для определения того, сколько стоит компания-цель. Как описывается в главах, посвященных оценке, стоимость компании-цели для покупателя может отличаться от стоимости компании для продавца. Оценки могут отличаться из-за различного использования активов цели или различных мнений относительно будущего роста цели. Если компания-цель считает, что она стоит значительно больше, чем готов заплатить покупатель, дружественная сделка может оказаться невозможной. Если, однако, продавец заинтересован в продаже и обе стороны в состоянии достичь соглашения по цене, сделка вполне может стать реальной. Другие возможные вопросы, такие как финансовые и регулятивные одобрения (если они необходимы), должны быть решены до того, как переговорный процесс приведет к завершению сделки.
Раскрытие информации о переговорах о слиянии
До 1988 г. было неясно, какие обязательства по раскрытию своей деятельности несли компании, вовлеченные в переговоры о слиянии. Однако в 1988 г. в основополагающем решении по делу Basic Inc. против Levinson Верховный суд США постановил, что отказ признать факт переговоров, в то время как на самом деле они имеют место, недопустим. Компании не должны обманывать рынок, распространяя неточную или вводящую в заблуждение информацию, даже когда обсуждения носят предварительный характер и не демонстрируют особой надежды на достижение итогового результата.
Эта позиция Верховного суда отменила более ранние решения, которые относились к предложениям или переговорам как явлениям нематериальным. Решения по Basic против Levinson не идет настолько далеко, чтобы требовать от компании раскрытия всех планов или внутренних предложений, касающихся поглощений. Переговоры между двумя потенциальными партнерами по слиянию, однако, нельзя отрицать.
До сих пор неясно, когда именно следует производить раскрытие информации. С учетом требований раскрытия, действия компании могут быть ускорены давлением рыночной спекуляции. Всегда трудно конфиденциально продолжать такие переговоры и планирование в течение сколько-нибудь продолжительного времени. Вместо того чтобы позволить информации медленно просачиваться за пределы компаний, участвующих в сделке, компания обязана строго придерживаться должной процедуры раскрытия, коль скоро становится ясно, что сохранение конфиденциальности трудно соблюсти или что более ранние заявления, которые делала компания, необходимо уточнить.
В случаях, когда появляются предположения о том, что планируется поглощение, могут происходить значительные рыночные движения цен акций участвующих в сделке компаний, особенно компании-цели. Такие рыночные движения, скорее всего, вызовут вопросы со стороны биржи, на которой торгуется компания, или со стороны Национальной ассоциации дилеров ценных бумаг (National Association of Securities Dealers, NASD). Хотя биржи подвергаются критике за некоторую неохотность в обеспечении соблюдения этих правил, неудовлетворительный ответ со стороны компаний-участниц может вызвать дисциплинарные меры против них.
Процедуры одобрения слияний
В Соединенных Штатах каждый штат имеет законодательный акт, устанавливающий порядок слияний и поглощений корпораций. Правила для местных и иностранных компаний могут быть различными. После того как совет директоров каждой компании приходит к соглашению, они принимают резолюцию, одобряющую сделку. Эта резолюция содержит названия участвующих в сделке компаний и название новой компании, а также финансовые условия сделки и другую необходимую информацию, в частности указание метода, который будет использоваться для конвертации ценных бумаг каждой компании в ценные бумаги созданной в результате слияния корпорации. Если вносятся какие-либо изменения в уставные документы корпорации, это должно быть оговорено в резолюции.
Затем сделка передается на одобрение акционерам. После одобрения акционерами план слияния должен быть подан соответствующему должностному лицу штата – как правило, секретарю штата. Документ, содержащий этот план, называется порядок слияния или консолидации (articles for merger or consolidation). После того как официальное лицо штата определяет, что необходимые документы получены, выдается сертификат о слиянии или консолидации.
Правила Комиссии по ценным бумагам и биржам требуют от компаний предоставления заявления на выдачу доверенности по форме 14А. Пункт 14 этой формы определяет конкретную информацию, которая должна быть включена в заявление о доверенности для случаев голосования по одобрению слияния, продажи значительных активов или ликвидации или упразднения корпорации. Для компаний – целей слияния эта информация должна содержать условия и причины такой сделки, а также описание учетной политики и налоговых последствий сделки. Необходимо также наличие финансовых отчетов компании и отчетов, касающихся соблюдения соответствующих правил штатов и федеральных правил. Кроме того, могут требоваться заключения о справедливости оценки и некоторые другие относящиеся к сделке документы.
Специальные комитеты советов директоров
Совет директоров может сформировать специальный комитет для оценки предложения о слиянии. Директора, которые лично выигрывают от слияния, например, когда предложение о выкупе содержит положения о том, что управляющие директора могут получить потенциальную выгоду от сделки, не должны быть членами этого комитета. Чем более сложна сделка, тем более вероятно, что будет сформирован такой комитет. Этот комитет должен обращаться за юридической поддержкой, чтобы разобраться в многочисленных юридических вопросах, таких как справедливость сделки, правила оценки предприятия и др. Этот комитет и совет директоров вместе должны обеспечить тщательное рассмотрение всех аспектов сделки. Суд позднее может подвергнуть рассмотрению процесс принятия решения, как, например, случилось в деле Smith против Van Gorkom, которое описывается в главе 13. В этом деле суд пришел к выводу, что директора несут персональную ответственность, поскольку процесс принятия решений был неправильным, несмотря на то что само решение было очевидно хорошим для акционеров.
Заключения о справедливости оценки
Как правило, совет директоров привлекает внешнюю оценочную компанию, например инвестиционный банк или специализирующуюся на оценке фирму, с тем чтобы оценить условия и цены сделки. Эта компания готовит заключение о справедливости оценки, в котором, в частности, может указать, что предложение находится в рамках, которые она считает обоснованными. Согласно одному опросу], для сделок, оцениваемых суммой менее 5 млрд. долл., средний гонорар за заключение о справедливости оценки составлял 600 тыс. долл., а для сделок, оцениваемых на сумму более 5 млрд. долл., – 4,6 млн. долл. Эти заключения могут быть довольно краткими и обычно лишены подробного финансового анализа. Предполагается, однако, что в основе самого заключения лежит именно такой детальный финансовый анализ. Частью представляемого заключения является сообщение оценщиком о том, что конкретно было исследовано и проверено, а что нет. Также должны быть указаны полученные гонорары и все потенциальные конфликты интересов.
После достижения взаимоприемлемых условий и получения одобрения совета директоров, сделка передается на одобрение акционеров, которое осуществляется путем голосования. Точный процент голосов «за», необходимый для получения одобрения сделки акционерами, зависит от особенностей устава предприятия, который, в свою очередь, регулируется преобладающими в данном штате законами о корпорациях. После одобрения каждая компания подает необходимые документы властям штата, где она зарегистрирована. По окончании этого шага и передачи компенсации сделка завершена.