Патрик Гохан
Слияния, поглощения и реструктуризация компаний
Упрощенное слияние
Упрощенное слияние имеет место в ситуациях, когда процесс одобрения со стороны акционеров не является необходимым. Одобрение акционеров можно обойти, если акции корпорации сконцентрированы в руках небольшой группы, которая выступает за слияние (например, в руках руководства). Законы некоторых штатов разрешают этой группе принять сделку самостоятельно, без запрашивания одобрения других акционеров. Совет директоров просто одобряет слияние путем принятия резолюции.
Упрощенное слияние может происходить только тогда, когда пакеты акций, находящиеся во владении сотрудников компании, превышают определенный порог, указанный действующими в штате законами о корпорациях. Этот процент варьируется в зависимости от штата регистрации компании, но обычно он находится в диапазоне от 90 % до 95 %. В частности, по законам штата Делавэр процент для упрощенного слияния составляет 90 %.
Обращение с миноритарными акционерами и «вымораживание»
Прежде чем слияние может быть завершено, большинство акционеров должно выразить свое одобрение. Как правило, порогом большинства является доля в 51 %. Когда такое большинство одобряет сделку, оставшиеся в меньшинстве акционеры должны выставить на продажу свои акции, даже если они не голосовали в пользу сделки. Об оставшихся в меньшинстве акционерах говорят, что их вымораживают (be frozen out) из их позиций. Это требование одобрения большинством разработано для того, чтобы предотвратить проблему затягивания (holdout problem), которая может возникнуть, когда меньшинство пытается задержать завершение сделки до тех пор, пока не получит компенсацию сверх цены акций при поглощении.
Однако это не означает, что несогласные акционеры не имеют прав. Акционеры, считающие, что их акции стоят значительно больше, чем предлагается условиями слияния, могут обратиться в суд и отстаивать свои права акционеров на оценку (shareholder appraisal rights). Чтобы успешно отстаивать эти права, несогласные акционеры должны следовать соответствующим процедурам. Главной из этих процедур является требование о том, что свое несогласие со сделкой акционеры должны выразить в течение определенного периода времени. Затем они могут требовать наличного расчета за разность между «справедливой стоимостью» своих акций и компенсацией, которую они получили фактически. Конечно, корпорации сопротивляются этим маневрам, потому что выплата денег за стоимость акций поднимет проблемы, связанные с позициями других акционеров. Такие иски несогласным акционерам выиграть очень трудно. Акционеры могут подать иск только в том случае, если корпорация не подает иска для определения справедливой стоимости акций после того, как ее уведомили о несогласии и возражениях акционеров. Если такой иск подан, суд может назначить оценщика для определения справедливой стоимости.
Покупка активов в сравнении с покупкой акций
Наиболее распространенная форма слияния или поглощения – это покупка акций приобретаемой или поглощаемой компании. Альтернативой приобретению акций является покупка активов целевой компании. В этом случае компания-покупатель может ограничить свои приобретения только теми частями компании-цели, которые подходят для нужд покупателя. Когда после приобретения активов значительная часть цели остается невыкупленной, сделка является лишь частичным поглощением. Когда покупаются все активы цели, цель становится фактически оболочкой корпорации, в которой содержатся лишь деньги или ценные бумаги, полученные в качестве активов от приобретения. В этих ситуациях корпорация может заплатить акционерам ликвидационный дивиденд и распустить компанию. Или же корпорация может использовать свои ликвидные активы, чтобы приобрести другие активы или другую компанию.
Принятие обязательств продавца
Если покупатель приобретает все акции компании-цели, он принимает обязательства продавца. Изменения в собственности на акции компании не освобождают новых владельцев от обязательств продавца. Законы большинства штатов обеспечивают такую защиту, которая иногда называется обязательства правопреемника (successor liability). Покупатель может избежать принятия на себя обязательств продавца, если покупает только часть активов, а не акции компании-цели. В случаях, когда покупатель приобретает значительную часть активов целевой компании, суды обычно постановляют, что покупатель несет ответственность по обязательствам продавца. Это положение известно как доктрина трастовых фондов (trust funds doctrine). Суд может также постановить, что сделка является слиянием де-факто, т. е. покупатель приобрел активы компании-цели и во всех отношениях – для всех намерений и целей – сделка не может расцениваться иначе как слияние.
Вопрос ответственности преемника может также применяться к другим обязательствам компании, таким как контракты с профсоюзами. Позиция Национального управления по вопросам трудовых отношений (National Labor Relations Board) по этой проблеме заключается в том, что после поглощений коллективные трудовые договоры сохраняют свою силу.
Преимущества приобретения активов
Одним из преимуществ приобретения активов в сравнении с приобретением акций является возможность для покупателя обойтись без одобрения со стороны своих акционеров. Такое одобрение обычно является необходимым только тогда, когда активы компании-цели приобретаются с использованием акций компании-покупателя, а покупатель еще не имеет достаточного количества акций для совершения сделки. Если недостаточно одобренных для этой цели акций, то покупателю для получения одобрения, скорее всего, придется предпринять некоторые шаги, включающие, в частности, изменение уставных документов. Это существенно отличается от позиции целевой компании: ее акционерам, возможно, потребуется одобрить продажу значительного числа активов компании. Необходимый процент одобрения акционеров обычно такой же, какой требуется для приобретения акций.
Распродажа активов
Когда корпорация решает продать все свои активы другой компании, она становится лишь пустой оболочкой корпорации с деньгами и/или ценными бумагами в качестве своих единственных активов. Затем компания, возможно, решит раздать оставшиеся деньги своим акционерам в качестве ликвидационного дивиденда и прекратит, таким образом, свое существование. Выручка от продажи активов также может быть распределена через тендерное предложение об обратном выкупе акций, финансируемом денежными средствами (cash repurchase tender offer). То есть компания делает тендерное предложение на свои собственные акции, используя для их покупки выручку от продажи активов. Возможно также, что корпорация решит развивать какой-нибудь бизнес и в этом случае употребит свои ликвидные активы для покупки других активов или компаний.
Компании, которые решают продолжить свое существование без активов, подпадают под действие закона об инвестиционных компаниях 1940 г. (Investment Company Act of 1940). Этот закон, один из ряда законов о ценных бумагах, принятых после Великой депрессии и связанного с ней краха фондового рынка 1929 г., применяется, когда после продажи активов остаются 100 или более акционеров. Он требует, чтобы инвестиционные компании регистрировались в SEC и придерживались принятых ею правил для инвестиционных компаний. Закон также устанавливает стандарты, которые регулируют деятельность инвестиционных компаний. В частности, он охватывает:
• ценообразование ценных бумаг для публичной продажи;
• выпуск проспектов для продажи ценных бумаг;
• распределение активов внутри портфеля инвестиционной компании.
Если компания, продающая все свои активы, решает инвестировать выручку от продажи активов в казначейские векселя, такие инвестиции этим законом не регулируются.
Существуют два вида инвестиционных компаний: открытые инвестиционные компании (open-end investment companies) и закрытые инвестиционные компании (closed-end investment companies). Открытые инвестиционные компании, более известные как взаимные фонды, выпускают акции, которые равны по стоимости фонду (после учета затрат на управление), разделенному на число приобретенных акций. Число акций взаимного фонда увеличивается или уменьшается в зависимости от числа продаваемых новых акций или обратного выкупа акций, выпущенных раньше.
Закрытые инвестиционные компании, как правило, не выпускают новых акций после первоначального выпуска. Стоимость этих акций определяется стоимостью инвестиций, которые делаются с использованием выручки от первоначального предложения акций.
Обратные слияния
Обратным называется слияние, при котором частная компания может стать публичной путем слияния с публичной компанией, часто неактивной или представляющей собой корпоративную оболочку. Объединенная компания может затем выпустить ценные бумаги и не должна будет при этом нести все затраты и сталкиваться со сложностями, которые, как правило, ассоциируются с первоначальным публичным предложением. Частная компания в результате получает для своих акций значительно большую ликвидность. Другим преимуществом является то, что этот процесс обычно происходит быстро. Кроме того, акции частной компании после сделки торгуются публично, и это может оказаться привлекательным для других компаний-целей, которые стремится поглотить покупатель. Большинство обратных слияний происходит с небольшими компаниями, ищущими наименее дорогостоящий путь к тому, чтобы стать публичными.
Недавним примером может служить происшедшее в марте 2001 г. обратное слияние на сумму 229 млн. долл. с участием Ariel Corporation и Mayan Network Corp. В этой сделке Mayan поглотила Ariel. Акционеры Mayan получили 90 % объединенной компании, а акционеры Ariel – оставшиеся 10 %. Необычным аспектом этого обратного слияния явился его размер, поскольку большинство таких сделок, как правило, совершается небольшими компаниями. Сделка была выгодной для обеих компаний, потому что она позволила Mayan, которая только недавно привлекла своих двух первых клиентов, выйти на публичные рынки, одновременно давая Ariel, цена акций и финансирование которой были слабыми, возможность улучшить свое финансовое положение[2].
Холдинговые компании
Вместо того чтобы осуществлять слияния или поглощения, приобретающая компания может купить только часть акций компании-цели и действовать как холдинговая компания (holding company), т. е. компания, которая владеет достаточным пакетом акций, чтобы иметь в целевой компании контролирующую долю. История происхождения холдинговых компаний прослеживается до 1889 г., когда Нью-Джерси стал первым штатом, принявшим закон, позволявший создание корпораций с единственной целью владения акциями других корпораций.
Если покупатель приобретает 100 % цели, такая компания называется дочерней компанией с полным участием (wholly owned subsidiary). Однако вовсе не обязательно владеть всеми акциями компании, чтобы осуществлять контроль над ней. Фактически даже доля в 51 % может не быть необходимой для того, чтобы позволить покупателю контролировать компанию-цель. Для компании с сильно распыленной структурой акционерного капитала эффективный рабочий контроль может быть установлен с помощью всего лишь 10 % или 20 % обыкновенных акций, находящихся в обращении.
Преимущества
Холдинговые компании имеют определенные преимущества, которые могут делать эту форму передачи контроля более предпочтительной, чем непосредственное поглощение. Вот некоторые из этих преимуществ:
• Меньшие затраты. Используя структуру холдинговой компании, покупатель может приобрести контроль над компанией-целью, вкладывая значительно меньший капитал, чем потребовалось бы в случае 100 %-ного поглощения акций. Очевидно, что необходимость приобретения меньшего числа акций позволяет устанавливать более низкую суммарную цену покупки. Кроме того, поскольку от рынка требуется меньше акций, на акции компании оказывается меньшее восходящее ценовое давление и стоимость в расчете на акцию может быть ниже. Покупатель может попытаться уменьшить восходящее ценовое давление, покупая акции постепенно в течение длительного периода времени.
• Отсутствие премии за контроль. Поскольку не приобретается 51 % акций, премию за контроль, которая обычно ассоциируется с поглощением контрольного пакета (от 51 % до 100 % акций), не нужно будет платить.
• Контроль с частичной собственностью. Как отмечалось, рабочий контроль можно установить с помощью менее чем 51 % акций компании-цели. Это позволит контролирующей компании осуществлять определенное влияние на корпорацию-цель так, чтобы способствовать дальнейшему осуществлению намерений контролирующей компании.
• Не требуется одобрения. До некоторого количества, допускаемого федеральными законами и законами штатов, холдинговая компания может просто покупать акции компании-цели, не запрашивая одобрения со стороны акционеров целевой компании. Как показано в главе 3, осуществлять это становится все труднее, потому что различные законы затрудняют достижение холдинговой компанией такого уровня контроля, если существует серьезная оппозиция со стороны акционеров.
Недостатки
Холдинговые компании имеют также определенные недостатки, которые делают сделки такого типа привлекательными только при определенных обстоятельствах. Вот некоторые из этих недостатков:
• Многократное налогообложение. Структура холдинговой компании добавляет в корпоративную структуру еще один слой. Как правило, доход акционеров подлежит двойному налогообложению. Доход облагается налогом на корпоративном уровне, и потом часть оставшегося дохода может быть распределена между акционерами в форме дивидендов. Затем акционер выплачивают налог на свой дивидендный доход на индивидуальном уровне.
Холдинговые компании получают дивидендный доход от компании, которая уже выплатила налоги на корпоративном уровне. Этот доход может затем подвергнуться налогообложению на уровне холдинговой компании, прежде чем он будет распределен между акционерами. Это приводит к тройному налогообложению доходов корпорации. Однако если холдинговая компания владеет 80 % или более голосующих акций дочерней компании, Служба внутренних доходов США разрешает подавать декларацию о консолидированных доходах, в которой дивиденды, полученные от материнской компании, налогом не облагаются. Когда доля собственности составляет менее 80 %, прибыль не может быть консолидирована, но от 70 % до 80 % дивидендов не подлежат налогообложению.
• Антитрестовские проблемы. Комбинация холдинговой компании может сталкиваться с теми же антитрестовскими проблемами, что и непосредственное поглощение. Если, однако, регулирующие органы находят, что структура холдинговой компании является антиконкурентной, то относительно легко потребовать, чтобы холдинговая компания ликвидировала свои доли собственности в корпорации-цели. С учетом простоты, с которой это осуществляется, регуляционные власти могут потребовать этого быстрее, чем в случае с более интегрированной корпоративной структурой.
• Отсутствие 100 % собственности. Хотя тот факт, что холдинговая компания может быть сформирована без покупки 100 % акций, служит источником экономии затрат, он оставляет холдинговую компанию с другими внешними акционерами, которые будут иметь некоторое контролирующее влияние на компанию. Это может вести к разногласиям относительно направления деятельности компании.
Совместные предприятия
Другим типом объединения бизнеса является совместное предприятие (joint venture). Здесь компании могут вступать в соглашения с целью предоставления определенных ресурсов для достижения некоторой экономической цели. Например, одна компания предоставляет финансирование, а другая вносит физические активы или технологические знания и опыт. Предприятие получает некоторую прибыль, которая будет разделена между партнерами в определенной пропорции, заранее установленной соглашением о совместном предприятии.
В последние годы был создан ряд международных совместных предприятий в автомобильной промышленности. Компании США заключили соглашения о сотрудничестве с японскими производителями, чтобы воспользоваться некоторыми сравнительными преимуществами японских компаний, такими как технологические новшества и контроль качества. Это сотрудничество привело к созданию производственных мощностей в США по выпуску автомобилей для продажи на американском рынке под торговыми марками американских производителей. Целью было дать возможность американским производителям выпускать машины, имеющие некоторые из выгодных характеристик японских автомобилей (качество, надежность и экономичность), не инвестируя значительные ресурсы в разработку технологии и используя японские производственные ноу-хау. Японские производители, в свою очередь, смогли воспользоваться преимуществами торговых марок американских компаний, их дистрибьюторской сетью и другими маркетинговыми достоинствами, имеющимися в распоряжении американских производителей, в частности хорошими финансовыми возможностями. Кроме того, эти совместные предприятия, использующие американские производственные мощности и рабочую силу, позволили японским производителям избежать торговых ограничений, которые могли применяться к ним, если бы они непосредственно продавали свою продукцию на американском рынке. Одним из примеров таких соглашений было совместное предприятие между Chrysler Motors и Mitsubishi Motors, в котором компании договорились о совместном производстве автомобилей в Блумингтоне, штат Иллинойс.
Другим примером, который иллюстрирует комбинацию характеристик совместного предприятия и холдинговой компании, является предприятие Packard Bell и NEC, сформированное в 1995 г., в котором NEC за 170 млн. долл. приобрела 20 % акций закрытой частной компании Packard Bell. В дополнение к предоставлению Packard Bell денежных средств, в которых та нуждалась, компании согласились поставлять друг другу комплектующие и производить совместные закупки компьютерных деталей, а также участвовать в совместных разработках продукции. Компании также договорились о совместном использовании маркетинговых каналов друг друга.
ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: СОВМЕСТНОЕ ПРЕДПРИЯТИЕ COKE И PROCTER & GAMBLE СТОИМОСТЬЮ 4,2 МЛРД. ДОЛЛ.
20 февраля 2001 г. две гигантские компании по производству потребительских продуктов Coke и Procter & Gamble учредили отдельную компанию как свое совместное предприятие. Планируется, что эта компания будет разрабатывать и продавать соки и легкие закуски, сочетая международную систему распределения Coke с опытом разработки Procter & Gamble. Корпоративная структура предприятия представляет собой компанию с ограниченной ответственностью, в которой каждый партнер владеет 50 % акций. Каждая компания вносит в это совместное предприятие известные потребителям торговые марки: Coke – соки Minute Maid и напитки Fruitopia, Hi-C и Five Alive; Procter & Gamble – Sunny Delight и Pringles. Новая компания будет иметь 4 тыс. служащих и продавать 40 торговых марок.
Совместное предприятие сочетает сильные стороны каждой компании. Coke обладает исключительно широкой глобальной системой распределения, которой не хватает Procter & Gamble. Procter & Gamble, однако, имеет впечатляющие возможности по разработке новых потребительских продуктов, таких как питательные безалкогольные напитки. Хотя Coke владеет всемирно известными торговыми марками и построила прекрасную систему распределения, она переживала снижение объема своих продаж и стремилась к переключению на новые продукты, особенно на негазированные напитки. В этом направлении Procter & Gamble ее превосходит.
Комбинация даст толчок некоторым успешным продуктам Procter & Gamble, таким как картофельные чипсы Pringles. Procter & Gamble считает, что сможет значительно увеличить объем продаж Pringles, продавая их через распределительную систему Coke. Например, по сообщениям, Pringles присутствуют лишь в среднем в одном из 10 магазинов, где продается Coke[1].
Совместное предприятие с Procter & Gamble было альтернативой, которой руководство Coke занялось после того, как недавно совет директоров наложил вето на предполагавшееся поглощение Quaker Oats, которое, по их мнению, оказалось слишком дорогостоящим. Союз между Coke и Procter & Gamble помогает ликвидировать отставание от Pepsi на рынках соков и закусок, где последняя имеет очень сильные позиции. Pepsi владеет доминирующей торговой маркой соков Tropicana, а также закусками Frito-Lay. Совместное предприятие с Procter & Gamble предоставляет теперь в распоряжение Coke признанные торговые марки в обеих этих областях.