Владимир Андерсон
Буря на американском рынке
Таким образом, с одной стороны, посредством активного использования деривативов резко растёт ликвидность рынка, с другой стороны, так же резко растёт риск неконтролируемых убытков компаний, использующих данный финансовый инструмент. Не отводя принципиальной роли деривативам в произошедшем кризисе, подчеркнём, что дериватив как финансовый инструмент был неотъемлемой частью финансовой системы, особенности которой и привели к кризису – в том числе как инструмент, активно использовавшийся хедж-фондами. Тем самым можно сказать, что деривативы лишь «подлили масла в огонь» при формировании динамичного и ликвидного фондового рынка с огромным количеством «мыльных пузырей», обвалившимся в 2008-2009 гг.
Что касается участия населения во владении ценными бумагами, то к концу 2005 г. акциями владело 56,9 млн. американских семей, что составляло 50,3 % от их общего числа. А если рассмотреть основных владельцев акционерного капитала американских корпораций, то в настоящее время первое место по объёму владения ими занимают «домашние хозяйства» (то есть семьи): в 1990 г. им принадлежало 1760,0 млрд. долл. (при 3530,2 млрд. долл. стоимости всего акционерного капитала), 5035,0 млрд. долл. во втором квартале 2002 г. (при 13339,3 млрд. долл. стоимости всего акционерного капитала), 9167,9 млрд. долл. в 2007 г. (при 25218,4 млрд. долл. всего акционерного капитала); для сравнения также крупными владельцами являются взаимные фонды (на их долю приходится в соответствующие периоды 233,2 млрд. долл. в 1990 г., 2 532,8 млрд. долл. во втором квартале 2002 г., 5 476,9 млрд. долл. в 2007 г.), частные пенсионные фонды (на их долю приходится в соответствующие периоды 592,5 млрд. долл. в 1990 г., 1 720,5 млрд. долл. во втором квартале 2002 г., 2 863,3 млрд. долл. в 2007 г.) и иностранные компании ( на их долю в соответствующие периоды приходится 243,8 млрд. долл. в 1990 г., 1 418,3 млрд. долл. во втором квартале 2002 г., 2 750,4 млрд. долл. в 2007 г.)76. Одним из следствий подобного доминирующего положения «домашних хозяйств» является чересчур маленькое наличие денежных средств непосредственно на руках у населения (по мнению некоторых экспертов 25-30 долларов на человека в непосредственный момент времени), остальное – в инвестициях в ценные бумаги. А если говорить о личных сбережениях в целом, то их значение постоянно падает: 3,4% ВВП в 1995 г., 1,3% в 2004 г. и 0,4% в 2007 г. 77.
По мнению руководителя Центра внешнеэкономических исследований Института США и Канады РАН Портного М.А. это приводит к прямой зависимости роста экономики США от иностранного притока капитала, так как тратящее больше, чем зарабатывающее население США активно использует механизм кредитования, необходимость подпитки которого происходит за счёт иностранного капитала78.
Здесь важно сказать о конкурентноспособности американской экономики, позволявшей ей получать в необходимом количестве иностранный капитал. В основе конкурентноспособности по мнению Говориной О.Л. лежат следующие факторы: долгосрочное государственное политическое стимулирование НИОКР, благоприятный предпринимательский климат для активизации инновационной деятельности, федеральная поддержка образования, здравоохранения и пенсионного обеспечения (в подтверждение этому автор указывает на то, что четыре пятых всех учебных заведений финансируются на государственные средства), антимонопольное законодательство, эффективная экологическая политика (в подтверждение этому автор указывает на то, что в США на охрану окружающей среды тратятся средства в размере около 2 % от ВВП, из которых 75 % идёт от частного сектора)79, денежное регулирование, привлечение прямых иностранных инвестиций и развитие ТНК (в подтверждение этому автор указывает на то, что общий объём иностранных инвестиций в ТНК составил 4 трлн. долл. , а объём продаж американский ТНК достигает уровня в 25 % от мировых продаж), повышение жизненного уровня населения в целом (в подтверждение этому автор указывает на то, что доля населения, находящегося за чертой бедности снизилась с 35 % в 1959 г. до 11,3 % в 2000 г.), увеличение объёмов ВВП80.
Отдельно можно подчеркнуть развитие так называемой «новой экономики» в США. Общий объём затрат на НИОКР в США достиг рекордного значения в 2008 г., превысив 383 млрд. долл. или 2,7 % ВВП (при стремлении поднять этот уровень до 3 % ВВП); данная цифра уже составляет 33 % от мировых затрат на НИОКР (для сравнения, затраты Японии равнялись примерно 13 %, а КНР – 11 %), это сопровождается лидерством США в производстве высокотехнологичной продукции81. Кроме того, выросли расходы на образование в целом по стране, превысив уровень в 1 трлн. долл. или 7,5 % ВВП в 2007 г. (по данной статье расходов преобладает финансирование государства)82.
Важно отметить, что после кризиса 2001 г (особенно из-за падения биржевых индексов, в том числе высокотехнологичного NASDAQ) произошла некоторая переориентация вложений средств: с вложений средств в акции во вложение средств в жилищное строительство83. Помимо владения ценными бумагами, для населения США в период правления Администрации Дж.Буша-мл. характерно покупка новой жилой недвижимости, а зачастую и инвестиционные сделки на недвижимости (то есть покупка недвижимости с целью не жить в ней, а продать подороже через некоторое время).
По данным журнала Economist рыночная стоимость жилой недвижимости в 20 развитых странах выросла с 40 трлн. долл. до 70 трлн. долл. за период с 2000 г. до 2005 г., и наиболее значительно в США – на 8 трлн. долл.84. Тем самым рост в США составил 26,66 % от всего роста (от 30 трлн. долл.) недвижимости в мире. Важно подметить, что одной из составляющих быстрого роста цен на недвижимость в наиболее развитых странах в том, что на протяжении конца 20 века во многих из них был отменена высокая норма ускоренной амортизации на недвижимость (то есть кредиты по ним стало отдавать намного легче, нежели до этого), чего не было сделано для других сфер экономики85, что по факту означало большую привлекательность недвижимости для инвестиций по сравнению с другими возможными инвестиционными объектами.
Всё это стало возможным благодаря государственной поддержке ипотечных компаний Fannie Mae и Freddie Mac, которые имели возможность предоставлять субпрайм-кредиты (то есть кредиты для лиц с плохой кредитной историей), за что получили дотацию в виде процентных ставок с очень низкими премиями за кредитные риски по этим долговым бумагам, это позволило им быстро расти; а сама их деятельность привела к «деформированию рынка и превратилась в проблему»86. С одно стороны можно согласиться с А.Гринспеном, что подобные институты (а именно их доминирование на рынке) создают некоторую «деформацию рынка», но с другой стороны вряд ли стоит утверждать, что это настолько значительно как сам факт существования субпрайм-кредитов.
Во-первых, рынок по сути не может быть подвергнут чрезмерным рискам в случае не то что доминирования, а даже монополизации его со стороны какой-либо организации – рынок будет испытывать дискомфорт (для других его участников), он, скорее всего, не будет поступательно и прогрессивно развиваться, но это не угрожает ему по сути. Чего нельзя сказать про финансовые инструменты, так как с нашей точки зрения рынок не столько зависим от субъектов, из которых состоит, сколько от связей этих субъектов друг с другом; а связи формируются посредством особенностей финансовых инструментов (то есть в данном случае субпрайм-кредитов).
Во-вторых, сам А.Гринспен (и будучи руководителем ФРС и после ухода с этого поста) стоял за то, чтобы цены на недвижимость росли, а число домовладельцев постоянно увеличивалось: с одной стороны он утверждал, что прирост на 3-5 % стоимости жилья ежегодно трансформируется (то есть по сути оказывает влияние на рост) в повышение спроса на все виды товаров и услуг87 (что, вообще говоря, всегда было благом для экономики США, так как увеличивало потребительские расходы населения), а с другой стороны он говорил: «Я убеждён, что увеличение доли домовладельцев среди населения стоит этого риска»88. Под самим риском подразумевались как раз возможные потери от невыплат по ипотечным кредитам (и возможные побочные явления), а в качестве блага от роста домовладельцев – тот факт, что всё большее количество людей в США будет считать сами США своим собственным домом (проживая в своём собственном, а не арендуемом жилье89). Но, как показал ход событий в период кризиса, далеко не все американцы, потерявшие свои дома за долги, стали так считать, в частности, массовая порча отчуждаемых домов их бывшими владельцами, что привело к падению стоимости таких домов иногда в два раза, и иногда продажа таких домов уже не имеет смысла90.
В качестве выводов следует отметить следующее. Налоговые реформы при Дж.Буше-мл. проводились, в первую очередь, в интересах наиболее состоятельной части населения США, общая налоговая нагрузка, при этом снизилась с 20,9 % ВВП в 2000 г. до 14,8 % в 2009 г.. По факту число бедных увеличилось с 9,3 % в 2000 г. до 9,8 % в 2007 г.. В данный период фондовые рынки стали намного более динамичными и ликвидными, чем ранее и, вместе с тем, более рискованными для его участников. При этом характер торговли на бирже изменился таким образом, что на рынке стало больше хедж-фондов, причём использующих ненадёжные, но дешёвые (например, деривативы) финансовые инструменты. При этом подобные действия участников рынка стимулировались политикой ФРС (и лично его главой А.Гринспеном – на деле это выражалось, прежде всего, в постоянном снижении учётной ставки, то есть постоянного облегчения рефинансирования уже существующих кредитов), что привело в итоге в образованию большого количества "мыльных пузырей" на фондовом рынке и на рынке недвижимости.
Начавшаяся после кризиса 2001 г. переориентация инвестиций из ценных бумаг на бирже в недвижимость, а также формирование сегмента субпрайм-кредитов в сфере ипотечного кредитования (при участии компаний Fannie Mae и Freddie Mac, имевших государственную поддержку) привели к росту объёмов строительства и цен на рынке недвижимости. Что, в свою очередь, сформировало "мыльные пузыри" и на рынке недвижимости. А, учитывая бездействие ФРС в области контроля (а часто даже и корректного мониторинга) реального состояния как рынка, так и его участников, ситуация вылилась сначала в ипотечный кризис, а затем (учитывая также военные операции США, стихийные бедствия в бассейне Мексиканского залива и рост цен на сырьевые ресурсы – иными словами, резкий рост расходов, в том числе незапланированных) и в финансовый.
Ипотечный кризис 2007 г..
Летом 2006 г. ситуация на рынке недвижимости США осложнилась: в июне упали продажи как новых одноквартирных домов (на 15 %), так и уже существующих91 одноквартирных домов (на 9 %), также упали и цены на недвижимость (на 19 %)92, что по факту означало достижение пикового значения цен на недвижимость с начала века.
За 2007 г. резко упали продажи на рынке недвижимости США, а также упали объёмы инвестиций в её строительство: инвестиции в строительство жилой недвижимости за декабрь 2007 г. упали на 20,7 % по сравнению с декабрём 2006 г., а средняя стоимость жилья упала с 244700 долл. США в декабре 2006 г. до 219200 в декабре 2007 г., то есть на 10,4 %. В 2008 г. ситуацию ещё более усугубилась: показатели года были самыми низкими показателями как в области продаж новостроек и вторичного жилья, так и в области объёмов нового строительства с января 1991 г. – в сравнении с предыдущим г. показатель продаж июня 2008 г. к июню 2007 г. упал на 33,2 % 93.
9 августа 2007 г. французский банк BNP Paribas объявил о замораживании 2,2 млрд. долл. из своих активов по причине проблем субпрайм-кредитов94, что вызвало панику на биржевых рынках. Далее немецкий банк IKB Deutsche Industriebank объявил (03.09.2007), что его потери от инвестиционных операций на американском рынке субпрайм-кредитов достигли уровня в 1 млрд. долл. 95.
Одной из причин столь резкого изменения на рынке недвижимости США многие специалисты называют высокорисковые ипотечные кредиты «subprime», выдаваемые в США – данные кредиты выдавались не только лицам, риск невозврата долгов которых был выше, чем лиц с хорошей кредитной историей, но ещё и сам процент по ним был выше; если для кредитов «prime» ставка процента в среднем 5-6 %, то для «subprime» – 9-11 %96. То есть мало того, что кредит «subprime» находится у лица, который менее вероятно вернёт долги, так ему ещё и отдавать надо на порядок больше, что в геометрической прогрессии увеличивает риск невозврата такого кредита по сравнению с «prime».
И если говорить о конкретных величинах, то А.Гринспен называет цифру в 3 трлн. долл. средств, выданных в виде кредитов на приобретение жилья по ипотеке в 2006 г., из которых одна пятая часть (то есть примерно 600 млрд. долл.) была выдана в области субпрайм-кредитов и ещё одна пятая – в виде кредитов Alt-A (то есть лицам с хорошей кредитной историей, но с неполным пакетом документов о доходах)97.
Уже в этот период мнения оценки убытков от кризиса (за 2007 г.) стали сильно разниться друг с другом: от 50 млрд. долл. до 500 млрд. долл.; по мнению С.Вайна данные расхождения происходили в том числе из-за того, что эпицентр этих убытков находился в «специализированной части рынка, о которой мало кто знал»98. Отчасти можно согласиться с С.Вайном, но не стоит считать, что подобная разница в оценках кроилась прежде всего в «неизвестности» данной части рынка (хоть рынок субпрайм-кредитов и был создан менее 10 лет до этого). Разумеется, далеко не всем аналитикам может быть известна степень вовлечённости банковской системы какой-либо страны в инвестициях ипотечного рынка субпрайм-кредитов в США, но это можно фактически сказать про любую область мирового рынка (по понятным причинам финансовые институты делятся с общественностью информацией о своих сделках лишь частично). Правильнее следует считать даже не степень вовлечённости (хоть она играет весомую роль), не рыночные условия существования финансового инструмента (хоть они определяют, в частности, скорость, с которой может меняться значение самого инструмента), а наличие «мыльных пузырей» в самом рынке. Именно эту часть рынка и сложнее всего рассчитать при каких-либо прогнозах, и величины возможных падений тем больше, чем больше объём таких «пузырей», в том числе и потому, что в отличие от особенностей рынка и действий его участников, а также государства какой-либо финансовый инструмент может не подвергнуться серьёзным изменениям (в отношении своего индекса), но разрыв «мыльных пузырей» должен случиться в любом случае, зачастую порождая ещё большее падение даже после своего исчезновения.
Осложнилась ситуация и с инвестиционным банком Bear Stearns, два хедж-фонда которого инвестировали в ипотечные облигации. В августе 2007 г. он объявил о том, что потерял все вклады своих клиентов на сумму в 1,6 млрд. долл., что также сразу привело к тому, что из банка уволился сопрезидент, директор подразделения по торговле облигациями и акциями У.Спектор99, позднее, в марте 2008 г. банк Bear Stearns купит J.P. Morgan100 за 236,2 млн. долл., то есть по 2 доллара за акцию при рыночной цене в 30 долларов за акцию101. Но важнейшим моментом была не столько сама ситуация с Bear Stearns, сколько решение суда о том, что сам банк несёт ответственность за убытки двух своих хедж-фондов (которые являлись отдельными от него юридическими лицами), что означало, что и остальные банки также будут отвечать за свои потери в подобных ситуациях102. А ситуация в данном случае заключалась в средствах SIV, которые использовались как краткосрочные средства при финансировании долгосрочных долговых инструментов с высоким кредитным рейтингом (как раз то, чем занимались оба хедж-фонда Bear Stearns); рынок коммерческих нот, в которых использовались SIV на конец августа 2007 г. в США был объёмом в 998 млрд. долл., а в Евросоюзе – 240 млрд. долл.103. Таким образом, учитывая что SIV стали невозможны в использовании на рынке рефинансирования с середины сентября 2007 г. возникла потребность перефинансировать (то есть по сути заменить в плане рефинансирования одни средства, в данном случае SIV, на другие), что по понятным причинам ранее банками не предусматривалось104. Это вызвало новую волну ипотечного кризиса.
Далее ряд крупнейших банков США объявил о своих убытках. Citigroup объявил об убытках на 3,1 млрд. долл. по причине падения котировок инвестиций в облигации субпрайма (02.10.2007), затем ещё на 5,9 млрд. долл. (15.10.2007) и ещё на 8-11 млрд. долл. (04.11.2007), то есть суммарные потери за этот период составили более 17 млрд. долл. Почти одновременно с Citigroup о своих убытках сообщил инвестиционный банк Merill Lynch (24.10.2007); в качестве причин назывались списания по CDO, облигациям субпрайма и кредитам, выданным фондам прямых инвестиций105.
Тогда (30.10.2007) были приняты ответные меры: снижены на четверть процентного пункта ключевая ставка на однодневные пункты (до 4,5 %) и ставка дисконтирования (до 5 %); в качестве объяснения необходимости данного шага указывалось, что «рост экономики замедляется по мере того, как падают цены на рынке недвижимости»106.
О тяжёлой ситуации не только в недвижимости, но в экономике в целом свидетельствовал так же тот факт, что уже на конец 2007 г. доходность облигаций со сроками до погашения 2-3 года была ниже, чем доходность краткосрочных инструментов со сроками до 1 года107, тем самым очевиден показатель того, что инвесторы не ожидали в ближайшем будущем ничего хорошего, более того, такое понимание ситуации стало массовым.
Об этом свидетельствовал и уровень безработицы – к декабрю 2007 г. общий показатель безработицы в США достиг цифры в 5,0 %108 при среднегодовом проценте в 4,6 % за 2006 г. и 4,6 % за 2007 г.109. Особенно высокой безработица была среди рабочего и обслуживающего персонала, так, для сельскохозяйственного и лесного секторов уровень составил 12,1 %, для добывающей промышленности и строительства – 11,7 %, транспорта – 7,2 %, сферы услуг – 6,7 %, обрабатывающей промышленности – 6,1 %, то есть выше (в некоторых сферах даже больше, чем в два раза) средних показателей по стране; для сравнения: для административно-управленческого персонала и специалистов уровень безработицы составил 2,2 %, а для работников торговли – 4,8 %110. Можно подчеркнуть, что этот факт является одним из причин, почему среди ипотечных кредитов больше всех пострадали кредиты субпрайма – именно к его кредитополучателям относятся вышеперечисленные группы (здесь даже можно вывести некоторую закономерность для ипотечного кредитования США в целом – чем выше безработица в той или иной области экономики, тем выше степень просрочек по платежам среди большинства его кредитополучателей).
Важно отметить, что рынок недвижимости изменился не только в США, но и, например, в Великобритании. 29 ноября 2007 г. английская строительная компания Nationwide заявила о том, что темпы роста цен на рынке жилой недвижимости Великобритании замедлились, а банк Англии в свою очередь сообщил, что число одобренных ипотечных кредитов упало до уровня трехлетнего минимума111.
В качестве выводов следует отметить следующее. Рынок недвижимости (прежде всего, жилой) стал обваливать весьма резко с одной стороны (что говорит о фактическом наличии на него "мыльных пузырей"), и при этом, с другой стороны, обвал стал системным не только в крупнейших финансовых организациях США, но и в других развитых странах (что говорит, в первую очередь, о системности кризиса и его глубине). Первостепенной составляющей ипотечного кризиса стали субпрайм-кредиты (в инвестиции которых, как оказалось косвенно участвовал целый ряд не только американских, но и зарубежных финансовых институтов), просрочки по платежам которых, и привели к обострению ситуации и в сфере недвижимости и в банковской сфере. Кроме субпрайм-кредитов важно отметить широкое использование финансовых инструментов SIV посредством хедж-фондов (причём как отдельных юридических лиц) при наличии безответственного отношения к их использованию. Знаковым моментом для усугубления кризиса и перехода его из стадии ипотечного в финансовый стали огромные списания крупнейших финансовых институтов США – Citigroup и Merill Lynch, а также решение суда об ответственности Bear Stearns за убытки подчинённых ему хедж-фондов.
Первостепенные меры Правительства США и ФРС в области преодоления ипотечного кризиса не дали сколько-нибудь ощутимого эффекта (что подтверждается реакцией участниками рынка в области казначейских облигаций США, доходность по которым была выше для краткосрочных инструментов, чем для долгосрочных). Кроме того, данные по безработице показывали, что ситуация с невыплатами по субпрайм-кредитам в ближайшем будущем только увеличится. А в след за американским рынком недвижимости стали падать и рынки недвижимости других развитых стран, например, Великобритании.
