Тома Филиппон
Великий поворот. Как Америка отказалась от свободных рынков

Инвестиции снижаются

Как можно увидеть на рис. 4.1, в последние годы инвестиции были низки относительно прибылей фирм. Этот рисунок показывает отношение чистых инвестиций (инвестиционные расходы минус амортизация) к чистой операционной прибыли (валовая прибыль минус амортизация). Именно чистые инвестиции имеют значение для экономического роста, потому что являются показателем изменения капитала от года к году.

На рис. 4.1 много чего происходит, поэтому давайте воспользуемся примером из главы 3, чтобы объяснить, что означают эти цифры. Напомним, что мы представляли себе фирму со следующей бухгалтерской информацией:

Валовая операционная прибыль данной фирмы составляет 15 долларов, а амортизация – 5 долларов. Соответственно, чистая операционная прибыль равна 10 долларам. Валовые инвестиции составляют 7 долларов, а чистые – 2 доллара. Отношение чистых инвестиций к чистой операционной прибыли составляет 20 %.

Подобная логика может быть применена и ко всей экономике США. В табл. 4.1 представлены сводные данные по текущему счету предпринимательского сектора в 2014 году. Сначала рассчитывается валовая добавленная стоимость, которая определяется как разница между стоимостью произведенных товаров и услуг (выпуском) и промежуточным потреблением, в которое включается стоимость сырья, материалов и энергии (затраты на электричество и тому подобное). В 2014 году валовая добавленная стоимость всех предприятий США составила 11,8 триллиона долларов, 8,6 из которых приходится на корпоративный сектор. Обозначим валовую добавленную стоимость как PY, то есть как произведение средней цены товаров и услуг (P) и количества проданных товаров и услуг (Y), последняя буква в учебниках по экономике используется для обозначения реальной добавленной стоимости или реального ВВП. Для создания этой добавленной стоимости предпринимательский сектор применил запас капитала (К) стоимостью в 21 триллион долларов. Запас основного капитала оценивается по «восстановительной стоимости». Иными словами, замена всех заводов, складов, компьютеров, транспортных средств и оборудования предприятий США обойдется в 21 триллион долларов. Производство изнашивает оборудование, здания и транспортные средства. Оборудование и программное обеспечение также могут быть изъяты из эксплуатации из-за устаревания. Сумма износа и устаревания называется потреблением основного капитала (consumption of fixed capital – CFK), или, проще говоря, амортизацией. Замена обесценившегося капитала в конце года обойдется в 1,6 триллиона долларов. Наконец, бизнес тратит деньги на заработную плату и другие вознаграждения своих сотрудников. Кроме того, предприятия платят налоги на производство. В результате у бизнеса остается чистая операционная прибыль в размере около 3,3 триллиона долларов. На увеличение капитала тратится 381 миллиард долларов. Именно это называется чистыми инвестициями.

РИСУНОК 4.1. Отношение чистых инвестиций к чистой операционной прибыли

ТАБЛИЦА 4.1

Движение фондов в предпринимательском секторе

ПРИМЕЧАНИЕ: Запас основного капитала оценивается по восстановительной стоимости.

В 2014 году соотношение чистого прироста основного капитала (381 миллиард долларов) к чистой операционной прибыли (3,311 миллиарда долларов) составило 11,5 %. Как видно из рис. 4.1, с 1962 по 2001 год среднее значение этого соотношения составляло 20 %, а с 2002 по 2015 год – всего 10 %. Другими словами, в первый из этих периодов фирмы обратно вкладывали в свой бизнес, увеличивая капитал, 20 центов с каждого доллара прибыли.

Фирма из нашего простого примера, осуществляя чистые инвестиции в 2 доллара и начав со 100 долларов, в следующем году будет иметь капитал в 102 доллара. Темп роста капитала составляет 2 %. Этот темп роста очень важен. С увеличением запаса капитала труд наемных работников становится более производительным, при этом растут также спрос на рабочую силу и заработная плата. В долгосрочной перспективе существует тенденция одинаковых темпов роста ВВП и запасов основного капитала.

В последние годы фирмы инвестируют обратно лишь немногим более 10 центов на каждый доллар прибыли. В результате рост производственного капитала замедлился. Из таблиц основных фондов, представленных на веб-сайте Бюро экономического анализа (табл. 4.2), мы видим, что темпы роста основного капитала корпоративных предприятий составляли в среднем 3,7 % в период с 1962 по 2001 год, а в период с 2002 по 2012 год – в среднем всего 1,9 %. Данная тенденция показана на рис. 4.2.

Как мы можем интерпретировать данный факт? Обязательно ли от него не стоит ожидать ничего хорошего? Возможно, фирмы просто реагируют на рыночные сигналы, говорящие им, что экономике сейчас не нужно больше капитала. Можем ли мы это выяснить? Да, можем, но сначала нам нужна некоторая теоретическая основа.

Почему фирмы инвестируют?

Целью инвестиций является создание (или замена) ценных активов длительного пользования. Именно таково точное определение инвестиций, используемое в экономической статистике^[22]. Фирмы инвестируют в тех случаях, когда ощущают потребность в большем количестве активов длительного пользования. Это может произойти по двум причинам – в результате роста спроса и при наличии стремления к инновациям.

РИСУНОК 4.2. Снижения роста капитала. Темпы роста запасов капитала в корпоративном секторе

Когда спрос растет, фирмы обычно начинают с увеличения сверхурочной работы. Их сотрудники работают дольше, а коэффициент использования оборудования повышается. При устойчивом росте спроса фирмам необходимо нанимать больше капитала и рабочей силы.

Фирмы инвестируют, чтобы расширить свои производственные мощности и удовлетворить растущий спрос. Фирмы также инвестируют, чтобы расширить ассортимент и повысить качество своей продукции. В обоих случаях инвестиции позволяют фирмам увеличить прибыль в будущем. Но как же сегодняшние затраты? Можем ли мы сравнивать неопределенные будущие прибыли с известными текущими расходами? Вот тут-то и появляются финансы.

Инвестиции представляют собой обмен сегодняшних расходов на будущие прибыли. Поэтому решающую роль играет стоимость финансирования инвестиций. Инвестиции по самой своей природе представляют межвременной выбор. Вы должны решить, сколько потратить сегодня в надежде получить неопределенные выгоды в будущем. Чтобы оценить стоимость инвестиций, необходимо дисконтировать неопределенные будущие выплаты. Финансовые рынки позволяют вам делать именно это.

Рассмотрим следующий пример. Сегодня у вас есть возможность инвестировать в определенный проект, купив актив за 100 долларов. Вы ожидаете, что этот актив будет приносить 12 долларов годовой прибыли и обесцениваться на 6 долларов каждый год. После первого года, например, вы потратите на амортизацию 6 долларов и получите чистый доход в размере 6 долларов. После второго года произойдет то же самое. Каждый год актив генерирует 6 долларов. Доходность инвестиции составляет 6 % в год. Стоит ли вкладывать деньги в данный проект? Это зависит от ваших затрат на привлечение финансирования. Представьте, что для того, чтобы купить актив, вы одолжили 100 долларов. Если процентная ставка по кредиту меньше 6 %, то это прибыльная инвестиция. Предположим, что процентная ставка по вашему кредиту составляет 5 %. Вы выплачиваете 5 долларов в год, а ваш чистый доход после уплаты процентов составляет один доллар в год. При ставке 5 % мы говорим, что чистая приведенная стоимость (net present value – NPV) данной инвестиции положительна. Постоянный доход в размере 6 долларов, дисконтированных на 5 %, стоит 6 / 0,05 = 120 долларов. NPV составляет 120 − 100 = 20 долларов. NPV зависит от стоимости финансирования. Если бы стоимость финансирования составляла 7, а не 5 %, то NPV была бы отрицательна. Постоянный доход в размере 6 долларов, дисконтированных на 5 %, стоит 85,7 доллара. В этом случае NPV примет отрицательное значение (14,28 долларов), и вы откажетесь от инвестиции.

Таким образом, принятие инвестиционного решения требует сложного дисконтирования неопределенных будущих денежных потоков, а также сравнения их с текущими затратами на приобретение нового капитала. Как эти решения могут быть приняты для всей экономики, с тысячами предприятий, сотнями миллиардов долларов денежных потоков и инвестиционных затрат? Как можно делать прогнозы не только на год вперед, но и на два, пять, десять или двадцать лет?

Это кажется обескураживающей задачей, и именно такой она является. Однако если размышлять в правильном направлении и сделать некоторые допущения, то можно увидеть, что бухгалтеры вместе с трейдерами акций и облигаций уже сделали все за нас. В этом заключается гениальное озарение Нобелевского лауреата Джеймса Тобина, благодаря которому «размышлять в правильном направлении» нам позволяет коэффициент Тобина (q). Подробнее этот коэффициент объясняется во вставке 4.1.

Достижение Тобина заключается в том, что он доказал, что вся необходимая нам информация о фирме зашифрована в ее рыночной стоимости, по крайней мере, если речь идет о классических инвестиционных решениях. Если бухгалтеры хорошо выполняют свою работу, то мы можем измерить восстановительную стоимость основных фондов фирмы. Если инвесторы хорошо выполняют свою работу, то мы можем измерить возникающую на основе этих основных фондов рыночную стоимость фирмы. Разницу между рыночной стоимостью и восстановительной стоимостью представляет NPV фирмы. Коэффициент Тобина (q) – это отношение рыночной стоимости фирмы к восстановительной стоимости ее активов. Если q больше единицы, то масштаб фирмы должен быть увеличен, потому что каждый дополнительный доллар капитальных затрат стоит q долларов. Коэффициент Тобина дает много информации. В частности, он отражает ожидания относительно неопределенной прибыли в будущем, а также затраты на привлечение финансирования. Стоимость финансирования напрямую отражается на рыночной стоимости. Если наступает кризис и инвесторы начинают паниковать, то вы сразу же видите, что стоимость финансирования растет, рыночная стоимость падает, а вместе с ней и инвестиции. Если инвесторы настроены оптимистично, то вы видите обратное.

ВСТАВКА 4.1

Коэффициент Тобина и фундаментальный закон инвестирования

Давайте вернемся к нашему простому примеру фирмы, восстановительная стоимость основного капитала которой составляет 100 долларов. Фирма выплачивает акционерам 5 долларов в год и тратит 2 доллара на чистые инвестиции. Представьте себе, что фирма финансируется только за счет собственного капитала. У этой фирмы 100 акций, а инвесторы оценивают каждую акцию в 1,10 доллара, поэтому рыночная стоимость фирмы составляет 110 долларов. Акционеры владеют капиталом, а также всей будущей прибылью фирмы.

Коэффициент Тобина (q) – это отношение рыночной стоимости фирмы (110 долларов) к восстановительной стоимости ее капитала (100 долларов). Соответственно, для нашей фирмы q = 1,1. Согласно теории Тобина, когда q выше единицы, фирма должна инвестировать, так как в этом случае рынок оценивает каждый дополнительный доллар капитала больше чем на доллар. Увеличивая свой капитал, то есть инвестируя, фирма создает новую стоимость.

Как быстро фирма должна инвестировать? Наша фирма может решить увеличить свой основной капитал до 110 долларов за один год, но это сложно, так как требует больших инвестиций и преодоления значительных препятствий. Установка нового оборудования – дело дорогостоящее и трудоемкое, поэтому имеет смысл реализовать инвестиционный план в течение нескольких лет. В целом годовая норма инвестиций должна следовать этой формуле:

прирост основного капитала (чистые инвестиции) = = (q − 1) / время инвестирования

Данное уравнение представляет фундаментальный закон инвестирования. Фирма из нашего примера установила в качестве срока инвестирования период в пять лет. Поскольку q − 1 = 0,1, то для этого периода она выбирала ставку инвестиций 0,1 / 5 = 2 %. Наша фирма будет расти медленно, чтобы минимизировать затраты, связанные с наладкой нового оборудования.

В первый год она инвестирует 2 %. В следующем году (если ничего не изменится) коэффициент Тобина для этой фирмы составит 110/102, поэтому она инвестирует 0,08 / 5 = 1,6 %. Через год после этого коэффициент Тобина будет равен 110/103,6, и фирма инвестирует 1,2 %. Потребуется несколько больше четырех лет, чтобы достичь балансовой стоимости активов в 105 долларов. В конечном итоге фирма никогда не достигнет 110 долларов, но будет приближаться к этой цифре с каждым годом.

До сих пор мы предполагали, что фирма выпускает только акции, но теория Тобина также применима и к тому случаю, когда фирма финансируется также и за счет выпуска облигаций. Для этого необходимо сложить стоимость акций и стоимость облигаций, чтобы получить общую рыночную стоимость фирмы. Представьте себе, что наша фирма выпустила несколько облигаций, в результате стоимость выпущенных акций составляет 80 долларов, а стоимость выпущенных облигаций – 30 долларов. Держатели облигаций и акционеры владеют капиталом и будущей прибылью фирмы совместно. Соответственно, общая рыночная стоимость составляет $80 + $30 = $110, а коэффициент Тобина равен 1,1.

Насколько успешно коэффициент Тобина применяется для оценки инвестиционного процесса на практике? Это зависит от трех основных факторов. Во-первых, необходимо правильно оценить капитал и инвестиции, учитывая, в частности, нематериальные активы. Для этого применяются, например, методы Питерса и Тейлора (Peters and Taylor, 2016). Во-вторых, коэффициент Тобина предполагает, что рынок рационален или, по крайней мере, что менеджеры, принимающие инвестиционные решения, и инвесторы, оценивающие акции, разделяют основные принципы правильной оценки фирмы. Рыночные пузыри (интернет-стартапы конца 1990-х годов, криптовалюты в наше время) препятствуют этому процессу. В-третьих, и это самое важное, теория Тобина предполагает, что фирмы действуют в конкурентных отраслях. Если фирмы обладают рыночной властью, они не станут инвестировать, чтобы q стал равен единице. Они ограничат свою экспансию, чтобы поддерживать относительно высокие цены, а q останется выше единицы. Иными словами, снижение конкуренции будет проявляться как увеличение разрыва между коэффициентом Тобина и инвестициями. Именно на это указывают нам имеющиеся данные.

Рост инвестиционного разрыва

Давайте приведем нашу теорию в действие. На рис. 4.3 показаны коэффициент Тобина и уровень инвестиций. Коэффициент Тобина был масштабирован, чтобы его можно было поместить на тот же график. Вы можете видеть, что, как и предсказывает фундаментальный закон инвестирования, представленные два ряда сильно коррелируют, то есть движутся вверх и вниз вместе. Но вы также можете видеть, что после 2000 года уровень инвестиций оказывается ниже, чем это можно было бы предсказать, основываясь на коэффициенте Тобина. Фактически, если мы вычислим остаточную разницу между уровнем инвестиций и коэффициентом Тобина, то обнаружим, что к 2015 году запас капитала оказывается примерно на 10 % ниже, чем он должен быть^[23].

РИСУНОК 4.3. Коэффициент Тобина и инвестиции. Коэффициент Тобина определяется как отношение рыночной стоимости нефинансовых частных предприятий к восстановительной стоимости капитала. Чистые инвестиции – это инвестиции за вычетом амортизации, превышающей восстановительную стоимость капитала. Скорректированная стоимость – это прогнозируемая коэффициентом Тобина величина инвестиций в начале каждого года.

ИСТОЧНИК: ВЕА.

Данный факт очень интересен для нас, потому что именно его предсказывает гипотеза убывающей конкуренции. Причина интуитивно понятна. Когда в отрасли q выше единицы, это означает, что предприятия данной отрасли получают монопольную ренту. Если отрасль конкурентна, то подобная рента должна исчезнуть, поскольку либо действующие фирмы расширятся (как в нашем примере), либо появятся новые фирмы. С течением времени запас капитала будет возрастать и q будет стремиться к единице. С другой стороны, если конкуренция в отрасли отсутствует, то инвестиции будут расти медленнее, а q останется на уровне выше единицы. Если вы считаете, что внутренняя конкуренция в экономике США снизилась, то вы должны ожидать роста разрыва между коэффициентом Тобина и инвестициями, что и показывают данные на рис. 4.3. Этот рисунок подтверждает гипотезу о том, что в США наблюдается снижение внутренней конкуренции.

Таким образом, мы видим, что агрегированные данные свидетельствуют о росте разрыва между коэффициентом Тобина и инвестициями. Однако мы можем пойти гораздо дальше. Как мы уже обсуждали в предыдущих главах, в некоторых отраслях концентрация возросла больше, чем в других. Если гипотеза о снижении конкуренции верна, то можно ожидать, что в основном разрыв между коэффициентом Тобина и инвестициями происходит в концентрирующихся отраслях.

Как показывает рисунок 4.4, именно это мы и наблюдаем. На этом рисунке мы разделили отрасли на две группы, в зависимости от эволюции их HHI. Одна группа включает в себя те десять отраслей, где значение HHI увеличилось больше всего, а другая группа – десять отраслей, где HHI увеличился меньше всего (как выяснилось, значения HHI в этой группе остались примерно постоянными). Затем мы оценили фундаментальный закон инвестирования для обеих групп отраслей и вычислили инвестиционный разрыв, суммарное значение которого представлено на рисунке. Вы можете видеть, что разрыв практически равен нулю для тех отраслей, где концентрация не изменялась, и более 20 % для тех отраслей, где она росла. В среднем это соответствует показанному выше совокупному кумулятивному разрыву в 10 %. Ключевой момент заключается в том, что агрегированные данные о росте инвестиционного разрыва полностью определяются теми отраслями, где концентрация растет.

Данные на рис. 4.4 противоречат основным положениям гипотезы возникновения фирм-суперзвезд. Исторические свидетельства говорят о том, что успешные фирмы и отрасли поддерживают высокий уровень инвестиций. Если бы концентрация была признаком эффективности, то мы ожидали бы увидеть больше инвестиций в концентрирующиеся отрасли. На рис. 4.4 показано, что наблюдается прямо противоположное.

РИСУНОК 4.4. Концентрация и инвестиционный разрыв. Годовые данные. Мы используем десять отраслей с наибольшим и наименьшим относительным изменением индексов HHI с поправкой на импорт. На рисунке показан совокупный потенциальный разрыв капитала (в процентах от основного капитала) соответствующих отраслей.

ИСТОЧНИК: Gutiérrez and Philippon, 2017.

В моей статье, написанной совместно с Германом Гутьерресом, также обнаружена отрицательная связь между концентрацией и инвестициями для отдельных фирм. Мы выяснили, что доля инвестиций и капитала лидеров отрасли снизилась, в то время как их рентабельность увеличилась. Это опровергает предсказания, которые можно сделать исходя из гипотезы возникновения фирм-суперзвезд, так как согласно этой гипотезе, по мере того как лидеры становятся более эффективными, они должны привлекать больше ресурсов. Эффективные фирмы обычно расширяются, нанимая больше капитала и рабочей силы. Однако в последние годы фирмы-лидеры делали прямо противоположное, то есть именно то, что предсказала бы гипотеза о снижении конкуренции. Вместе с тем существует возможность того, что измерение инвестиций и производительности сильно искажены, в этом случае гипотеза фирм-суперзвезд могла бы действовать. Давайте рассмотрим эту возможность.

Инвестиции в нематериальные активы

До сих пор наше обсуждение предполагало, что мы правильно измеряем инвестиции или, по крайней мере, что качество наших измерений не снижается с течением времени. Существует два вида инвестиций – материальные и нематериальные. В главе 3 мы отметили гипотезу Николя Крузе и Дженис Эберли, согласно которой обсуждаемые нами тенденции могут быть частично обусловлены нематериальными инвестициями. Некоторые фирмы могут отличаться особенно высоким накоплением нематериальных активов. Это может дать им высокую прибыль и защитить их от конкуренции.

Материальные инвестиции легко измерить – больше машин, больше компьютеров, больше рабочих, больше складов, больше заводов, больше транспортных средств. Но измерить инновационные инвестиции гораздо сложнее. Фирмы могут инвестировать в разработку новых товаров и услуг или в систематическое совершенствование существующих. Некоторые из этих расходов записываются в категорию «исследования и разработки». Однако далеко не все.

Когда мы занимаемся измерением инвестиций, то сталкиваемся с важным различием между материальными и нематериальными инвестициями. Значительная часть современного капитала нематериальна. Она включает в себя патенты, программное обеспечение, химические формулы, базы данных, художественные произведения, специальную подготовку сотрудников, дизайн, бизнес-процессы и узнаваемость бренда. Нельзя забывать, что нематериальные активы – это не только информационные технологии. Некоторые нематериальные активы зависят от компьютеров – программного обеспечения и баз данных, а другие связаны с людьми, организациями и брендами. Нематериальные активы имеют столь же высокое значение и для классических, «старомодных» отраслей промышленности.

Экономисты довольно хорошо умеют измерять материальные инвестиции. Материальные активы обычно не производятся внутри фирмы, а приобретаются на рынке. Если фирме нужен новый грузовик, она покупает его у производителя грузовиков, но не конструирует его самостоятельно. В результате мы получаем цену сделки, которая легко доступна для измерения стоимости инвестиций. Кроме того, нам нетрудно согласиться с тем, что подобная сделка относится именно к инвестициям, а не к расходам. Цель инвестиционной сделки однозначна – грузовик относится к долгосрочным ценным активам, поэтому он четко подпадает под определение инвестиций.

Нематериальные инвестиции, с другой стороны, измерить труднее. Рассмотрим программное обеспечение. Если фирма приобретает определенную компьютерную программу, то подобная трансакция аналогична примеру с грузовиком. Это явно инвестиции. Но если фирма платит своим сотрудникам за написание программы, то формально это расходы на оплату труда. Статистические агентства знают об этой проблеме, поэтому они исследуют фирмы и строят показатели инвестиций в собственное программное обеспечение на основе заработной платы штатных программистов. Вы легко можете понять, почему это не такая надежная мера по сравнению с внешней покупкой.

Толчок к улучшению оценки нематериальных активов был дан в начале 2000-х годов группой экономистов, в которую входили Кэрол Коррадо, Даниэл Сихел, Чарльз Хультен и Джон Халтивангер (Corrado et al., 2005). Говоря в общем, они разделили нематериальные активы на три категории – компьютеризированную информацию, инновационную собственность и экономические компетенции. Компьютеризированная информация, которую корректно отнести к инвестициям, включает в себя разработку программного обеспечения и баз данных. При этом некоторые затраты на разработку баз данных в официальной отчетности могут отсутствовать. Затраты на исследования и разработки, патенты, разведку полезных ископаемых и авторское право, то есть все, что подпадает под категорию инновационной собственности, могут быть отнесены к инвестициям. При этом некоторые затраты на разработку дизайна и других продуктов также могут ускользнуть от официальной отчетности. Наконец, такие экономические компетенции, как обучение сотрудников, маркетинговые исследования и бизнес-процессы, могут вообще не попадать в отчетность.

Качество оценки нематериальных инвестиций может значительно варьироваться в зависимости от их категории. Например, измерить экономические компетенции очень трудно. Причина этого довольно ясна – они возникают в результате предпринимаемых внутри фирмы усилий, вклад которых в создание долгосрочных активов неоднозначен. Компьютеризированная информация обычно измеряется правильно, хотя созданное фирмой программное обеспечение уловить сложнее.

Данные, приведенные в табл. 4.1 и на рис. 4.1, включают как материальные, так и нематериальные инвестиции. Отмеченное там снижение инвестиций относится к сумме двух их видов. Одновременно важно отметить, что в структуре инвестиций произошел сдвиг от материальных к нематериальным активам. Если мы изучим две эти категории по отдельности, то увидим, что в последние годы снизился уровень как материальных, так и нематериальных инвестиций, но снижение нематериальных инвестиций было слабее^[24].

Данные свидетельствуют о том, что с 2000 года уровень нематериальных инвестиций снизился меньше, чем уровень материальных инвестиций. Таблицы основных фондов, составляемые Бюро экономического анализа, показывают снижение темпов роста запасов продуктов интеллектуальной собственности с 2000 года, как вы это можете увидеть на рис. 4.5. В период с 1962 по 2000 год средний темп роста запасов нематериального капитала составлял 6,2 %, а в период с 2001 по 2016 год этот показатель составлял всего 3,9 %. Соответствующие показатели по зданиям и сооружениям снизились с 4,9 до 2,9 %, а по оборудованию – с 2,6 до 0,9 %.

РИСУНОК 4.5. Рост запасов нематериального капитала (продукты интеллектуальной собственности)

Нематериальные инвестиции сократились не так сильно, как материальные. Вместе с тем исследователи, использующие более широкие определения нематериального капитала, чем официальные таблицы Бюро экономического анализа, обнаруживают еще более слабое снижение. Однако маловероятно, что особенности подсчета данных могут повлиять на общий результат. Одна из причин этого заключается в том, что статистические агентства со временем совершенствуют свои методы измерения нематериальных инвестиций. Несомненно, что мы измеряем запасы продуктов интеллектуальной собственности лучше, чем двадцать лет назад. Более того, если вы считаете, что государственные учреждения слишком консервативны в своем отношении к нематериальным инвестициям, то можете принять свои собственные определения на уровне фирмы. Мы с Гутьерресом сделали это, и даже используя самый радикальный подход, все равно обнаружили инвестиционный разрыв^[25].

Таким образом, мы нашли подтверждение гипотезе о нематериальных активах. В структуре капитала произошел сдвиг в пользу нематериальных активов, для которых инвестиционный разрыв меньше, чем для материальных. Вместе с тем основной бум нематериальных инвестиций пришелся на конец девяностых годов, а в последние годы такие инвестиции снизились – возможно, их уровень стал не столь низким, как уровень материальных инвестиций, но определенно он недостаточен, чтобы продвигать экономику вперед.