Тома Филиппон
Великий поворот. Как Америка отказалась от свободных рынков
Устойчивость рыночных долей
Экономисты, специализирующиеся на изучении отраслевых рынков и антимонопольного регулирования, справедливо жалуются на использование отраслевого HHI для измерения концентрации. Действительно, мы указывали на ограниченность HHI в главе 2 и обсуждали случаи, когда этот индикатор может привести к ошибочным выводам о состоянии отрасли. С другой стороны, нет смысла полностью игнорировать рыночные доли на отраслевом уровне, потому что во многих случаях они действительно предоставляют полезную информацию.
Матиас Коваррубиас, Герман Гутиеррес и я (Covarrubias, Gutiérrez and Philippon, 2019) предложили альтернативный, более динамический индикатор конкуренции. Вместо того чтобы рассматривать концентрацию рыночных долей в определенный момент времени, мы проанализировали устойчивость рыночных долей в динамике.
Мы исходили из предположения, что положение лидера в конкурентной отрасли неустойчиво. Представьте себе отрасль из пяти фирм. В определенный год одна фирма доминирует и располагает долей рынка в 60 %, в то время как остальные четыре фирмы имеют только по 10 % рынка каждая. Это похоже на концентрированную отрасль – ее HHI составляет 4000, что гораздо выше порога «высокой концентрации» в 2500. Но теперь представьте себе, что каждые два года или около того лидера сменяет один из его конкурентов. Это может быть связано с тем, что эти пять фирм постоянно пытаются внедрить инновации и опередить друг друга, а одна из них в этом преуспевает в среднем каждые два года. Наличие подобного динамического круговорота радикально изменило бы картину. Мы бы сказали, что данная отрасль на самом деле вполне конкурентна, потому что доминирование лидера неустойчиво, а его рыночная доля временна. Наибольшее значение имеет круговорот лидеров.
Вместе с Гутиерресом мы разработали два основанных на этой идее показателя. Первый учитывает кругооборот лидеров, а второй – перегруппировку фирм. Наш первый индикатор работает следующим образом – если в настоящее время фирма является одним из лидеров отрасли, то есть входит в число четырех крупнейших фирм по прибыли или по рыночной доле, то какова вероятность того, что она сохранит свои позиции на протяжении ближайших трех лет? Результаты наших расчетов представлены на рис. 3.2. На этом графике вы можете увидеть, что в девяностые годы вероятность смены лидера составляла около 45 %. В то время шансы остаться хозяином положения более трех лет были едва ли больше, чем пятьдесят на пятьдесят. Сегодня вероятность смены лидера за три года составляет всего 30 %. Иными словами, в настоящее время у лидеров меньше поводов для беспокойства, чем двадцать лет назад.
Наш второй индикатор использует сходную идею перегруппировки. Мы ранжируем фирмы по рыночной ценности или доходам за определенный год, а затем осуществляем то же ранжирование спустя пять лет. Затем мы вычисляем корреляцию этих двух рейтингов. Если корреляция между двумя ранжированными рядами равна единице, то это означает, что относительное положение фирм за пять лет вообще не изменилось. Если она равна нулю, то это означает, что в отрасли произошла полная перегруппировка. Отсюда перегруппировка определяется как единица минус ранговая корреляция. На рис. 3.3 показано, что за последние двадцать лет перегруппировка уменьшилась. Рыночные доли стали более устойчивыми. Вы можете с большей легкостью предсказать, кто будет на вершине через пять лет. Ответ прост – те же фирмы, что и сегодня.
РИСУНОК 3.2. Кругооборот лидеров
Выводы, которые можно сделать из рис. 3.2 и 3.3, не согласуются с тем, что большинство людей думает о конкуренции. Если вернуться к нашим шести гипотезам, то можно сказать, что данные рис. 3.2 и 3.3 исключают в качестве объяснения более низкие затраты на поиск, потому что эта гипотеза предсказывает противоположную картину. Согласно гипотезе более низких затрат на поиск, небольшие изменения в производительности или инновациях приводят к значительному изменению рыночных долей. Вместо этого мы видим их растущую устойчивость и стабильность.
РИСУНОК 3.3. Перегруппировка фирм
Данные рис. 3.2 и 3.3 соответствуют гипотезе снижения конкуренции на национальном рынке. Также они согласуются с гипотезами возникновения фирм-суперзвезд и роли нематериальных активов, если предположить, что сравнительные преимущества лидеров стали более устойчивыми. Однако причины этого неясны. Я часто слышал аргументы о том, что нематериальные активы подвержены более высокой возрастающей отдаче от масштаба, чем материальные активы, но не видел убедительных доказательств того, что это так. На самом деле, как я покажу позже, стандартные оценки отдачи от масштаба не сильно изменились за последние двадцать лет. Но на данный момент мы можем просто признать, что рисунки 3.2 и 3.3 могут соответствовать растущей устойчивости звездного статуса фирм.
Давайте продолжим наше исследование, обратившись к прибыли. Гипотезы возникновения фирм-суперзвезд и снижения внутренней конкуренции предсказывают рост прибыли. Гипотеза глобализации предсказывает снижение прибыли фирм, подверженных глобальной конкуренции. Гипотеза «много шума» предсказывает отсутствие систематической связи между концентрацией и прибылью. Таким образом, анализ рентабельности продаж может помочь нам разобраться в этих гипотезах.
Рентабельность продаж и выплаты акционерам
Давайте теперь внимательно изучим прибыль американских фирм. Как и в других случаях, это можно сделать на основе нескольких показателей и нескольких источников данных. Рентабельность продаж можно сравнить с нормой прибыли, а данные можно анализировать на национальном уровне или на уровне отдельных фирм. Ключевые понятия анализируются во вставке 3.1.
На рис. 3.4 представлено отношение прибыли корпораций после налогообложения к ВВП на основе национальной статистики США. Доля прибыли в ВВП меняется в зависимости от экономического цикла, поэтому можно заметить ее спад в период большинства рецессий, таких как четвертый квартал 2000 года или четвертый квартал 2008 года. Но можно также увидеть, что на пятидесятилетнем отрезке времени доля прибыли остается стабильной – стационарной, если использовать точный термин – около 6 или 7 %, со времен окончания Второй мировой войны и до конца XX века. Однако за последние два десятилетия прибыль опережала экономический рост, а доля прибыли после налогообложения в ВВП возросла примерно до 10 %. Это говорит о том, что изменилось что-то фундаментальное. К аналогичному выводу можно прийти, если вычислить рентабельность продаж на основе данных на уровне отдельных фирм. Используя данные Compustat и Центра исследований цен на ценные бумаги, Густаво Груллон, Елена Ларкин и Рони Майкли показывают (Grullon, Larkin, and Michaely, 2019), что отношение текущих доходов после амортизации (но до налогообложения) к продажам составляло около 10 % с 1970 по 2000 год, а затем увеличилось до 12 % после 2000 года.
ВСТАВКА 3.1
Прибыль, рентабельность, дивиденды и выкуп акций
Рассмотрим следующий условный пример фирмы. Фирма начинает год с капиталом (активами) стоимостью 100 долларов. Ее годовая выручка составляет 150 долларов, а валовая операционная прибыль – 15 долларов. В процессе ведения бизнеса ценность ее капитала уменьшается на 5 %. Фирма инвестирует 7 долларов, 5 из которых направляются на амортизацию.
Валовая рентабельность этой фирмы составляет 10 %. Она представляет собой отношение двух потоков – операционной прибыли (15 долларов) к выручке (150 долларов). Прибыль за вычетом амортизации составляет 10 долларов, а чистая рентабельность, соответственно, 6,67 %.
Норма прибыли этой фирмы составляет 10 %. Она представляет собой отношение прибыли после амортизации (10 долларов) к стоимости капитала в начале года (100 долларов). Налог на чистую прибыль нашей фирмы составляет 30 %. В результате у нее остается 7 долларов дохода после налогов и амортизации.
После уплаты налогов и замены амортизированных активов фирма должна решить, что делать с оставшимися деньгами. Она может либо инвестировать их для увеличения своего капитала, либо выплатить их своим владельцам, акционерам. Если фирма принимает решение выплатить 5 долларов, то коэффициент выплаты составляет 5 %. Это отношение потока дивидендов (5 долларов) к запасу капитала (100 долларов). Выплаты акционерам можно осуществить двумя способами. Акционеры могут получать дивиденды – в этом случае, проще говоря, фирма выписывает чек каждому акционеру. Если наша условная фирма имеет 100 акций в обращении, то на каждую акцию выплачивается 5 центов. Зачастую акционеры избегают получения денежных выплат, что объясняется различными налоговыми и бухгалтерскими соображениями, и, как правило, отдают предпочтение приросту капитала. Вместо того чтобы посылать 100 чеков по 5 центов каждый, фирма может потратить 5 долларов на выкуп собственных акций. В этом случае акционеры получают свои выплаты в результате роста стоимости акций. В нашем простом примере между дивидендами и выкупом акций нет различий. Некоторые различия возникают в более сложных и реалистичных случаях (например, когда менеджерам предоставляются опционы на акции). Однако всегда полезно исходить из предпосылки, что дивиденды и выкуп акций в основном эквивалентны.
Наконец, фирма инвестирует 2 доллара в дополнение к замене амортизированных активов на 5 долларов. Валовые инвестиции фирмы составят 7 долларов, а чистые 2 доллара. Коэффициент чистых инвестиций фирмы составит 2 %. Это означает, что основной капитал этой фирмы вырастет на 2 %, а ее активы в начале следующего года будут стоить 102 доллара. Располагая большими активами, она сможет больше нанимать и производить в следующем году. Очевидно, что коэффициент чистых инвестиций имеет решающее значение для реального экономического роста, что мы обсудим в главе 4.
Другим естественным способом изучения прибыли является сравнение ее с активами. Если мы рассмотрим долю прибыли, которая выплачивается инвесторам, то это придаст нашим индикаторам прибыли дополнительное значение. На рис. 3.5 показаны общие размеры выплат американских корпораций из базы данных Compustat, как в виде дивидендов, так и в виде выкупа акций. Уровень выплат существенно вырос, в первую очередь за счет выкупа акций. Этот рост настолько велик, что фирмы теперь каждый год выкупают до 3 % балансовой стоимости своих активов.
Теперь у нас есть два набора фактов – рыночные доли стали более концентрированными и устойчивыми, а прибыль увеличилась. Следующий естественный вопрос – связаны ли эти два набора фактов, видим ли мы более высокие прибыли именно в тех отраслях, где мы видим большую концентрацию? Ответ на этот вопрос положителен. Рост прибыли систематически связан с увеличением концентрации, как это показано в работах Груллона, Хунда и Уэстона (Grullon, Hund, and Weston, 2018), а также Гутьерреса и Филиппона (Gutiérrez and Philippon, 2017). В тех отраслях, где концентрация увеличивается, растет и норма прибыли, а в стабильных отраслях нет. Отсюда следует, что наши индикаторы концентрации, несмотря на все их недостатки и ограничения, фиксируют нечто реальное, и это исключает гипотезу «много шума из ничего».
Теперь давайте обратимся к воздействию международной торговли. Данные, представленные на рис. 3.5, не согласуются с тем утверждением, что глобализация стала доминирующей силой для всей экономики США. Проще говоря, те предприятия, которые борются с иностранной конкуренцией и вынуждены поэтому консолидироваться, не станут увеличивать выплаты своим акционерам. Тот факт, что выплаты увеличились, говорит о том, что многие фирмы располагают свободными деньгами. Сказанное, конечно, не означает, что глобализация не оказывает критического воздействия на некоторые отрасли, особенно на те, которые сильно подвержены иностранной конкуренции со стороны Китая.
РИСУНОК 3.4. Доля прибыли корпораций в ВВП. Корпоративная прибыль после налогообложения с корректировкой оценки запасов и амортизации, ежеквартально, с учетом сезонных колебаний.
ИСТОЧНИК: FRED.
РИСУНОК 3.5. Выкуп акций и выплаты. Корпорации США по данным Compustat. При включении иностранных корпораций данные аналогичны. В 1982 году Комиссия по ценным бумагам и биржам США ввела правило 10b-18, которое позволяет компаниям выкупать свои акции на открытом рынке без регулятивных ограничений. За этим последовало значительное увеличение выкупов.
Китайский шок
Индекс HHI отрасли представляет собой национальный индикатор, который ориентирован на отечественные фирмы. Данный индекс можно критиковать как за то, что он слишком широк, так и за то, что он слишком узок. Мы уже обсуждали критику HHI за его широту, так как он измеряет концентрацию во всей отрасли, тогда как на самом деле она происходит на местном уровне. Более интересна критика узости национального HHI в условиях глобальной конкуренции. Когда иностранные фирмы вытесняют местные с рынка, конкуренция явно возрастает, но национальные показатели концентрации, рассчитанные с учетом выживших фирм, вполне могут увеличиться. Это серьезный вопрос.
Яркий пример представляет явление, которое экономисты стали называть китайским шоком. Китай стал членом Всемирной торговой организации 11 декабря 2001 года в результате длительных переговоров. Вступление Китая в ВТО стало значительным шагом к его интеграции в мировую экономику. По оценкам Дарона Асемоглу и его соавторов (Acemoglu et al., 2016), конкуренция с китайским импортом стала основной причиной сокращения занятости в промышленности США в 2000-е годы.
Импорт из Китая в США стал расти с начала 1990-х годов, а в 2000-е годы этот рост ускорился. Воздействие китайского импорта на различные отрасли американской экономики неодинаково. Один эффект особенно интересен для нас. До 2000 года Китай не считался рыночной экономикой. В соответствии с Законом Смута – Хоули о тарифе 1930 года, страны с нерыночной экономикой исключены из режима нормальных торговых отношений (Normal Trade Relations – NTR), то есть их товары подпадают под действие относительно высокого тарифа. Начиная с 1980-х годов президенты США стали предоставлять Китаю тариф NTR, но он должен были ежегодно подтверждаться конгрессом. Всегда существовала возможность, что без одобрения конгресса ставки тарифа снова подскочат до уровня, установленного в 1930-х годах. Это привело к существенной неопределенности в отношении будущих тарифных ставок, что ограничивало инвестиции как американских, так и китайских фирм, как это объясняется авторитетными экономистами Джастином Р. Пирсом и Питером К. Шоттом (Pierce and Schott, 2016). Некоторые отрасли неопределенность затрагивала больше, потому что их тарифы 1930-х годов были особенно высоки. Переход от ежегодно возобновляемого к постоянному тарифу NTR можно оценить как «разрыв NTR», который представляет разницу между ставками при отсутствии режима NTR и при его наличии.
В 2000 году Китаю был предоставлен в США режим постоянных нормальных торговых отношений, который вступил в силу в декабре 2001 года. Это устранило неопределенность в отношении тарифа, что было особенно выгодно для отраслей с большими разрывами NTR. Действительно, Пирс и Шотт показывают, что в отраслях с большими разрывами NTR произошел более значительный рост китайского импорта, а также более значительное снижение занятости в США.
Давайте теперь изучим воздействие китайского импорта на конкуренцию в различных отраслях американской промышленности. Разделим эти отрасли в соответствии с их подверженностью китайскому шоку, определяемому проникновением импорта из Китая. На рис. 3.6 показано нормализованное число фирм в отраслях с высоким и низким уровнем проникновения китайского импорта. Китайская конкуренция создает сильный эффект замещения. До его воздействия в обеих группах наблюдались сходные тенденции, в том числе во время бума доткомов, но после 2000 года ситуация меняется. К 2015 году число фирм в промышленных отраслях с низким уровнем воздействие китайского импорта оказывается примерно на уровне 1991 года, а в отраслях с его высоким воздействием – на 40 % меньше.
На рис. 3.6 представлены данные только по промышленному сектору, в котором занята относительно небольшая (и снижающаяся) доля населения. Однако этот рисунок ясно показывает, что в этой ограниченной области гипотеза глобализации подтверждается. Поэтому мы должны принимать ее во внимание.
Идеальный индикатор конкуренции должен покрывать всю экономику и учитывать иностранную конкуренцию[21]. Когда мы учитываем иностранную конкуренцию, то обнаруживаем, что концентрация в американской промышленности остается стабильной (см. Covarrubias, Gutiérrez, and Philippon, 2019). Однако для экономики в целом мы все же наблюдаем рост концентрации, хотя и более приглушенный, если мы принимаем во внимание иностранную конкуренцию.
Международная торговля и конкуренция взаимодействуют во многих увлекательных отношениях. В главе 5 мы увидим, как иностранная конкуренция иногда применяется для оправдания сомнительных слияний на национальном рынке.
РИСУНОК 3.6. Китайский шок и число активных фирм в промышленности США. 1991 год принят за единицу. Годовые данные. Классификация на «высокое» (выше медианного) и «низкое» (ниже медианного) воздействие Китая основана на проникновении импорта с 1991 по 2011 год.
ИСТОЧНИК: Compustat, данные о фирмах; UN Comtrade, данные об импорте.
Концентрация, укрепление и прибыль
Мы продемонстрировали два важных и взаимосвязанных набора фактов. В большинстве американских отраслей рыночные доли стали более концентрированными и устойчивыми. Лидерству в этих отраслях с меньшей вероятностью, чем двадцать лет назад, может быть брошен вызов. Фирмы-лидеры с меньшей вероятностью могут быть заменены. Одновременно выросла их прибыль.
Различные теории произошедшего мы классифицировали по нескольким общим гипотезам. Проанализированные нами данные позволили сузить этот набор до трех гипотез – консолидации, вызванной иностранной конкуренцией, повышения эффективности лидеров, возможно, обусловленное нематериальными активами или снижением конкуренции на национальном рынке. Мы показали, что глобализация представляет сильное объяснение тенденций, наблюдаемых в промышленном секторе и в отраслях, подверженных иностранной конкуренции в более широком смысле. Для остальной экономики, однако, у нас остаются в качестве ведущих теорий гипотезы фирм-суперзвезд, снижения конкуренции на национальном рынке и нематериальных активов.
Рост концентрации и повышение прибыльности могут объяснить две гипотезы – возникновения фирм-суперзвезд и снижения внутренней конкуренции. Эти гипотезы дают противоположные прогнозы в отношении экономического роста и общественного благосостояния. Можно ли их отделить друг от друга? Мы сделаем это в два этапа. В главе 4 мы рассмотрим инвестиции и занятость. В главе 5 мы изучим проникновение и выход с рынка, а также слияния, чтобы понять, как происходит концентрация.
Глава 4
Снижение инвестиций и производительности
В главе 3 мы продемонстрировали, что за последние двадцать лет отраслевые рынки экономики США стали более концентрированны. Рыночные доли лидеров стали более устойчивы, а их прибыли возросли. Подобная тенденция характерна для всех отраслей, которые не сильно подвержены иностранной конкуренции, то есть для большей части экономики за исключением около половины производственного сектора.
Мы обосновали, что у этого есть два основных объяснения. Первое заключается в том, что отраслевые лидеры становятся все более эффективными, что, в свою очередь, ведет к росту их рыночных долей и прибыльности. Согласно данному представлению, которое мы назвали гипотезой возникновения фирм-суперзвезд, концентрация свидетельствует о положительном для экономики явлении. Второе возможное объяснение заключается в том, что на национальном уровне конкуренция снизилась, а лидеры укоренились на своих рынках. Контролируемым ими рыночным долям ничто не угрожает, в результате чего они получили возможность устанавливать высокие цены. Согласно данному представлению, которое мы назвали гипотезой снижения конкуренции на национальном рынке, концентрация свидетельствует об отрицательном явлении.
Представленные объяснения не исключают друг друга, поскольку лидеры одновременно могут стать и более эффективными, и более укоренившимися на своих рынках. Но эти объяснения имеют противоположные последствия для эффективности, экономического роста, общественного благосостояния и государственной политики. Данные, представленные нами ранее, не позволяют отдать предпочтение одному из этих объяснений. Значит, мы должны найти новые данные. В этой главе будет доказано, что ключ к пониманию движущих сил роста концентрации и прибыли дают инвестиционные решения фирм.
Согласно оптимистическому объяснению, концентрация является следствием повышения эффективности ведущих фирм. Для того чтобы индивидуальный успех оказал положительное воздействие на всю экономику, успешные предприятия должны привлекать больше ресурсов. Они должны нанимать больше работников и осуществлять больше инвестиций. Делают ли они это?