Тимур Беликов
Минные поля проектного финансирования. Пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов

Полная версия

4. Риск разрыва отношений со стратегическим партнером, или Ведь был же мальчик

Суть риска

В случаях, когда стратегический партнер:

• обеспечивает основной объем сбыта;

• является ключевым поставщиком сырья;

• является основным источником финансирования деятельности предприятия.

Разрыв отношений может привести к дефолту заемщика по кредитным обязательствам.

Для того чтобы ярко прочувствовать данный тип риска, давайте посмотрим один «концентрированный пример» из моей практики, в котором компания зависела от стратегического партнера сразу по трем направлением (сырье, сбыт и финансирование).

История про стратегического партнера, или Остались бы от козлика рожки да ножки

Жил да был один маслоэкстракционный завод, построенный на кредитные деньги (назовем его Козлик). В силу реализации ряда проектных рисков (можете выбрать на свой вкус несколько из перечисленных в этой книге) долговая нагрузка у Козлика стала критической, и банк (назовем его Волк) отказался предоставить дополнительное финансирование на решение очередных возникших проблем по проекту. У Козлика не было по сути даже оборотных средств на закупку подсолнечника, имелись проблемы со сбытом рафинированного и дезодорированного подсолнечного масла (у собственников не было ни собственной торговой марки, ни системы дистрибуции, ни выхода в розничные сети). В этой ситуации собственники завода нашли себе стратегического партнера (назовем его Ангел), который взял на себя обязательства по обеспечению завода семенами подсолнечника и сбытом всей произведенной продукции. Стратегический партнер был заметным игроком на одном из крупных региональных рынков, имел линии по розливу и бутилированию подсолнечного масла, собственный известный в регионе бренд, выход в розничные сети и большой объем продаж. Не появись Ангел вовремя, завод ждал бы неминуемый дефолт. Ангел сумел загрузить производственные мощности завода на 100 %. При таких объемах производства и сбыта завод должен был стать прибыльным, и у него как у заемщика должна была появиться перспектива погашения основного долга. В то же время Ангел, являясь одновременно поставщиком сырья, единственным покупателем и крупнейшим текущим кредитором, выжимал максимум возможной прибыли из завода, оставляя лишь средства на уплату процентов по кредитам. Проблемную ситуацию удалось разрулить, уговорив Ангела купить завод бесплатно… взамен на поручительство по кредиту. В итоге была применена классическая схема продажи бизнеса за долги. Прежний собственник сохранил лицо и зарекомендовал себя как порядочный партнер, стратегический инвестор получил завод, не потратив ни одной собственной копейки (так как при 100 %-ной загрузке мощностей и отсутствии проблем со сбытом завод мог самостоятельно вернуть кредит банку), а банк получил реальные перспективы возврата, как он уже считал, навечно размещенной ссудной задолженности.

EPC-контракты

Конечно, на практике не так часто увидишь столь высокую концентрацию коммерческих и финансовых рисков у одного заемщика. Чаще встречаются инвестиционные проекты, завязанные на одного потребителя, например проект по строительству и эксплуатации мини-теплоэлектростанции.

Представим, что некая частная компания обратилась в банк за кредитом на финансирование проекта строительства мини-ТЭЦ. Возврат кредита предполагается осуществлять за счет продажи электроэнергии потребителю. А единственным потребителем энергии является завод, под нужды которого и создаются данные энергомощности. Соответственно возврат кредита зависит от объема потребления электроэнергии заводом и своевременности платежей за пользование электроэнергией. Данная ситуация является классической в проектном финансировании, на Западе между поставщиком и потребителем заключается так называемый energy performance contract^[14] на принципах take or pay или take and pay^[15]. Однако в российской практике проще захеджировать данный риск путем оформления поручительства завода по кредиту, взятому на строительство этой мини-ТЭЦ. Если завод перестанет платить, то банк сможет обратить взыскание на имущество этого завода. Тем самым поставщик и потребитель связываются в единую цепочку до момента погашения кредита. Вы можете спросить: а зачем заводу давать поручительство по данному кредиту? Ответ прост: строительство мини-ТЭЦ достаточно капиталоемкий проект. Если бы завод строил данный объект самостоятельно, ему бы пришлось самостоятельно привлекать кредит и платить по нему проценты, заниматься строительством объекта, согласованием огромного количества разрешительных бумаг, нанимать специально обученный персонал. В нашем же случае завод не вкладывает ни копейки инвестиций и получает готовый объект под ключ.

Тем не менее некоторые более продвинутые клиенты могут сказать, мол, я не хочу поручаться по кредиту, потому что буду отвечать не только за выполнение своих обязательств по контракту, но и за все остальные риски проекта (например, риски инвестиционной фазы, налоговые риски, риски деловой репутации заемщика и т. п.). В этом случае хорошим вариантом также является представление потребителем банковской гарантии исполнения обязательств по контракту. Завод будет отвечать только за своевременность собственных платежей и минимальный объем потребления, который должен быть оплачен, даже если фактический объем потребления окажется меньше (условие take or pay). Суть этого условия в том, что поставщик энергии изначально договорился с потребителем о минимальном объеме потребления энергии. Исходя из этого он определил требуемую мощность мини-ТЭЦ, величину капитальных затрат, сроки кредита и график возврата кредита банку. Соответственно, если по каким-то внутренним причинам завод не потребит заявленный объем энергии, он все равно должен заплатить за него.

Что делать с мажоритарными кредиторами?

Мне приходилось сталкиваться с ситуацией, когда заемщиком является одна из компаний финансово диверсифицированного холдинга^[16]. Нередко основным кредитором такой компании является другая компания холдинга, через которую холдинг осуществляет собственное финансирование проекта путем предоставления краткосрочных займов. При этом в случае банкротства заемщика по кредиту банку, вероятно, придется делить имущество проекта с другими кредиторами. Кроме того, краткосрочные заимствования, если они являются вкладом инициатора в проект и декларируются как собственное участие, могут быть выведены из проекта в короткие сроки. (Вспомним, что собственное участие инициатора выполняет также роль залогового дисконта по отношению к активам проекта.) Учитывая сказанное, с такими кредиторами необходимо либо подписывать договор поручительства на сумму предоставленных займов, либо субординировать такие займы по отношению к кредиту банка (например, путем погашения займов векселями заемщика, срок погашения которых превышает срок погашения кредита, с последующим их закладом в банк). В последнем случае, даже если наступит банкротство, требования инициатора не могут быть включены в конкурсную массу и таким образом превращаются в квазиакционерный капитал.

Из рассмотренных выше примеров вытекают несколько базовых способов минимизации риска разрыва отношений со стратегическим партнером.

• Диверсификация поставщиков, покупателей, источников финансирования.

• Подписание долгосрочных договоров на сбыт (поставку) продукции со стратегическим партнером, включение в договоры финансовых санкций за срыв объемов (графика поставки/продажи), получение банковской гарантии исполнения обязательств по контракту.

• Подписание стратегическим партнером поручительства по кредитному договору (при этом сумма поручительства должна быть достаточно существенной, чтобы сделать экономически невыгодным для стратегического партнера отказ от дальнейшего сотрудничества).

• Субординация кредиторской задолженности и займов стратегического партнера по отношению к кредиту или как минимум приведение графика погашения займов в соответствие с будущими денежными потоками по проекту.

5. Риск команды проекта, или Осел, козел да косолапый мишка

Суть риска заключается в невыполнении бизнес-плана проекта в связи с низкой квалификацией топ-менеджеров команды проекта, отсутствием у них опыта реализации подобных проектов.

При проектном финансировании наличие сильной команды является одним из ключевым факторов успеха (наряду с инвестиционной привлекательностью рынка и качеством спонсоров).

Чтобы пояснить роль команды проекта при проектном финансировании, расскажу сначала одну историю.

История о cвиньях и инвестициях

Какой русский не любит сладкое слово «халява»? Оно манит, будоражит воображение, особенно если речь идет о почти бесплатных деньгах. Как некоторые, наверное, помнят, в 2005 г. был принят Национальный проект «Развитие АПК», в рамках которого государство и областные администрации совместно субсидировали процентные ставки по кредитам, взятым на реализацию инвестиционных проектов в области животноводства (в основном на создание свинокомплексов и мясомолочных ферм) в пределах ставки рефинансирования ЦБ РФ. Представьте себе, что при ставке процента по 8-летним кредитам на уровне 12 % годовых в рублях с учетом государственных субсидий кредиты получались под 0–1 % годовых (!). До этого я и не подозревал, что у нас в России столько самоотверженных свиноводов и любителей КРС^[17]. К тому же свиная и коровья темы давали возможность инициаторам заодно скупать под эгидой развития животноводства большие объемы земли сельхозназначения, которая в последние годы активно растет в цене и, будучи грамотно упакована, с помощью инвестбанкиров может дать отдачу, измеряемую несколькими сотнями процентов. Например, в 2006 г. в отдельных регионах можно было скупить землю по 3000–10 000 руб./га и продать инвесторам грамотно упакованный инструмент инвестирования по цене около 3000 долл./га. (Ярким примером является опыт создателей компании Black Earth Farming, разместивших в 2007 г. свои акции на стокгольмской фондовой бирже. В момент IPO инвесторы оценили компанию, под контролем которой находилось порядка 350 тыс. га пашни, в $960 млн, спрос в семь раз превысил предложение, при том что выручка компании за 2007 г. составила всего $24 млн^[18].)

Прознав про халявные деньги, свиноводы-энтузиасты повалили в банк косяками с проектами по строительству огромных свинокомплексов и разведению просто волшебных (судя по генетическим характеристикам) свиней. Свиньи давали сказочный среднесуточный привес, ели мало (вероятно, постились) и разве что сами не превращались в ветчину, сосиски и сардельки. В банк шли потоком ходоки разных мастей, преисполненные неиссякаемого оптимизма, веры в светлое будущее своего проекта, неподдельной любви к свиньям, и с бизнес-планами под мышкой. Здесь я, пожалуй, прерву свой ернический тон повествования. Дело в том, что свиноводство – один из наиболее сложных видов производства. Вы можете не поверить, но производить кирпич, цемент или консервированный горошек в разы легче, чем заниматься селекционной и генетической работой, следить за своевременными вакцинациями, температурными режимами, составом кормов и временем кормления, соблюдением жесточайшего санитарного контроля (я не шучу). Пообщавшись с профессионалами в области свиноводства, я понял, что в этом бизнесе столько подводных камней и нюансов, что нужно 5–7 лет упорнейшего труда на то, чтобы изучить их на практике. Успешные свиноводческие хозяйства в каждой области можно пересчитать по пальцам. Поэтому халява не состоялась.

После вопросов «Кто будет заниматься проектом? Кто ваша команда? Сколько лет вы занимаетесь свиноводством?» большинство проектов отсеивалось само собой. Фактор команды проекта здесь играл одну из ключевых ролей. Бизнес-планы халявщиков можно было выкидывать в помойку, даже не читая. Исключения составляли холдинги, работающие в области сельского хозяйства и/или пищевой промышленности, выстраивающие вертикально интегрированные цепочки от сырьевой базы до готовой продукции.

Конечно, говоря о проектном финансировании, понятие «команда проекта» следует понимать в более широком смысле. Команда – это не только топ-менеджеры и ключевые специалисты, но и технические, юридические и финансовые консультанты, генподрядчик, поставщик ключевого оборудования и инжиниринговая компания, финансирующий банк и инвесторы. Только работая в команде на один результат, эффективно планируя и координируя свою работу, можно реализовать по-настоящему масштабные и эффективные проекты.

Пользуясь случаем, хочу выразить свое удивление в адрес некоторых региональных российских предпринимателей, которые, приступая к реализации проектов стоимостью в десятки, а то и в сотни миллионов долларов, пытаются сэкономить на зарплате команды проекта. Найти кого-то за $4–5 тыс. в месяц (с кучей дипломов и небольшим опытом релевантной работы) вместо того, чтобы взять опытнейших профессионалов за $10–15 тыс. в месяц и положить им хороший бонус по итогам успешного запуска проекта. Это жлобство на грани слабоумия очень дорого обходится и банку, и акционерам в конечном итоге. Стоимость ошибок, совершенных недостаточно опытной и квалифицированной командой на таких проектах исчисляется миллионами, и даже десятками миллионов долларов. А может и просто привести к полному провалу проекта. Я не знаю, когда в России удастся поломать эту нищенскую ментальность – экономить копейки на зарплатах ключевых лиц команды. Когда наконец-то покупку такого нематериального актива, как команда, станут считать более важными инвестиционными затратами, чем покупка железа в виде производственной линии, и включать их в сумму общей потребности в инвестициях. Затраты на команду – это по сути инвестиционные, а не операционные расходы. Эти дополнительные $1–2 млн для 5–10 ключевых членов команды на фоне $50–100 млн стоимости оборудования и СМР (строительно-монтажные работы) – копейки. Но зато вероятность успешной реализации проекта повышается в разы.

Банкиры, на мой взгляд, как раз и должны быть теми людьми, которые могут ломать эту совковую ментальность в заемщиках, ведь у них есть сильный рычаг воздействия: не будет сильной и опытной команды – не будет кредита. И это надо делать, если вы не хотите через год-другой тратить половину своего рабочего времени на работу с новым проблемным кредитом (да таким по сумме, что о просрочке даже страшно будет думать!).

Варианты минимизации риска, связанного с качеством команды проекта

• Включение в команду высококвалифицированных специалистов с большим опытом работы в профильных областях. Согласование данных кандидатур с банком до момента предоставления кредита.

• Привлечение в управление проектом независимых финансовых и технических консультантов.

При этом отсутствие профессиональной команды при проектном финансировании является весомой причиной для отказа банком в финансировании проекта.

6. Риски завершения проекта (completion risks)

К этой группе рисков я бы отнес весь спектр рисков, реализация которых может привести к невозможности окончания строительства объекта и ввода его в эксплуатацию (за исключением рисков недофинансирования). В первую очередь это технологические, строительные, инфраструктурные и административные риски, подробно описанные далее.

Данные риски особенно высоки в случае:

• наличия большого числа поставщиков оборудования при отсутствии компании-интегратора, несущего ответственность за конечный результат;

• наличия большого числа подрядчиков при отсутствии опытного генерального подрядчика;

• отсутствия полного пакета проектно-сметной и исходно-разрешительной документации и оформленных прав на землю под объектом строительства;

• слабой юридической и финансовой проработки ключевых контрактов инвестиционной фазы проекта.

Тему рисков успешного завершения инвестиционной фазы проекта я хотел бы начать с одной яркой истории из своей практики.

История про самый неудачный проект

Бывают неудачные инвестиционные проекты, однако проект, о котором я хочу рассказать, мог бы возглавить хит-парад провальных проектов. В нем удивительным образом реализовались одновременно несколько рисков, каждый из которых сам по себе «являлся несовместимым с жизнью», ну а все, вместе взятые… Еще этот проект олицетворяет собой редкий пример живучести, когда, несмотря на все финансовые теории, законы микроэкономики и здравого смысла, предприятие продолжает существовать вопреки…

Когда я пришел работать в банк, этот проблемный проект достался мне как боевое крещение, как переходящее красное знамя, которое я нес до своего ухода из банка.

Во второй половине 1990-х в российских регионах о такой форме кредитования, как проектное финансирование, почти никто ничего не слышал, не было хороших учебников по проектному финансированию, не было опыта. Поэтому новое направление осваивали, как водится на Руси, с помощью здравого смысла, мата (тихо и про себя) и регламентов, спускаемых свыше. А опыт – «сын ошибок трудных» – рождался в результате ночных бдений за рабочим столом, вызовов «на ковер», бесконечной череды переговоров с заемщиками и инвесторами, последующего анализа «полетов» и усвоения уроков. Как писал Роберт Кийосаки, «когда жизнь хочет нас чему-то научить – она бьет нас».

В этом смысле описанный далее проект является примером такой показательной порки.

Итак, в 1997 г. в банк обратился один клиент с проектом строительства крупозавода. В то время это был достаточно перспективный бизнес. К тому же у компании был залог в виде недвижимости, у инициаторов проекта была положительная кредитная история. В общем, банк согласился финансировать этот проект.

Первой серьезной ошибкой стало желание заемщика сэкономить на оборудовании. В результате клиент отказался купить производственную линию полностью на условиях «под ключ» с шефмонтажом и пусконаладкой и заказал отдельные части у ряда российских заводов. Это давало где-то 10–15 % экономии от общей стоимости проекта. В результате, когда наконец-то (как водится, с задержкой) все оборудование было свезено на промышленную площадку и начался монтаж, оказалось, что в силу ряда причин завод не может быть смонтирован в единую производственную цепочку. Часть узлов пришлось отправлять на заводы обратно на доработку, ждать по полгода, снова пытаться монтировать, что-то доделывать на месте. В целом на это ушло полтора года. Когда же завод был наконец-то запущен, выяснилось, что качество полученной продукции не соответствует ГОСТу (опять же из-за большого числа поставщиков оборудования и отсутствия компании-интегратора, несущего ответственность за итоговый результат), что привело к снижению продажной цены продукции относительно той, что была заложена в расчетах. Кроме того, все эти полтора года заемщик платил огромные проценты банку (вспомните, какие процентные ставки были в 1997–1998 гг.), что привело к существенному удорожанию проекта.

Но это была только треть беды.

Другая треть состояла в том, что по мере усиления конкуренции на рынке изначально заложенное соотношение цен на сырье и готовую продукцию сократилось с 3:1 до 2:1, т. е. маржа упала в 1,5 раза (реализовался риск усиления конкуренции). К тому же цена на гречку и гречневую крупу (основной продукт завода) вела себя как «обезьяна с гранатой» – невозможно было предсказать цены и направление их движения (вниз/вверх) из года в год.

Но главная беда грянула в августе 1998 г. Как вы уже, наверное, догадались, кредит был в долларах США, а продукция продавалась за родные российские рубли. После того как курс доллара вырос с 6 руб. до 27 (или в 4,5 раза), стало ясно, что заводу пришел… в общем, вы понимаете… Возросшая в 4,5 раза величина инвестиционного долга и, соответственно, возросшая в 4,5 раза процентная нагрузка на фоне снизившейся доходности рынка в целом и цен на продукцию из-за низкого ее качества в частности должны были похоронить завод. Тем не менее завод жив до сих пор и продолжает обслуживать «навечно размещенную ссудную задолженность».

Справедливости ради нужно сказать, что накопленный опыт позволил в дальнейшем этому банку избежать серьезных ошибок по действительно крупным проектам и воспитать команду высококлассных профессионалов в области инвестиционного кредитования и проектного финансирования.

Говоря о рисках применительно к предыдущему примеру, стоит отметить высокую важность включения в ключевые контракты проекта условия осуществления поставщиком оборудования шефмонтажных и пусконаладочных работ. (При этом шефмонтажные и пусконаладочные работы следует передавать поставщику основного производственного оборудования и технологии или уполномоченным инжиниринговым компаниям поставщика.)

Говоря о проблеме большого числа поставщиков оборудования в рамках проекта, нельзя не сказать также о необходимости обязательного найма генподрядчика для осуществления строительной части проекта, имеющего опыт реализации подобных проектов. Соблазн нанять отдельных подрядчиков на выполнение различных работ и немного сэкономить выходит часто огромными дополнительными затратами (если кто-то делал в квартире перепланировку с евроремонтом и нанимал не единую хорошо зарекомендовавшую себя бригаду, а отдельно сантехников, отдельно электриков, отдельно гипсокартонщиков и т. д., тот прекрасно понимает, о чем я говорю. А теперь представьте масштаб не квартиры, а строящегося завода. Представили? Еще осталось желание соглашаться с желанием клиента сэкономить на генподрядчике? У меня нет).

Базовые варианты минимизации данной группы рисков

Открытие банковского финансирования после:

• получения полного пакета проектно-сметной и исходно-разрешительной документации;

• согласования с банком кандидатур генерального подрядчика, поставщика оборудования, компании-интегратора, а также выбранной технологии производства;

• согласования с банком условий ключевых контрактов инвестиционной фазы проекта.

Далее мы подробно рассмотрим каждый вид риска и варианты минимизации.