Тимур Беликов
Минные поля проектного финансирования. Пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов

Полная версия

2. Акционерные риски, или Когда в товарищах согласья нет

Суть риска

• Риск смены основного собственника (группы собственников), в том числе в результате недружественного поглощения компании или обращения взыскания на заложенные по иным обязательствам пакеты акций. У новых собственников могут быть совсем другие планы относительно данной компании.

• Риск возникновения конфликта за право контролировать компанию несколькими группами акционеров, в том числе акционерами с блокирующими пакетами, и, как следствие, среднесрочной стагнации операционной и инвестиционной деятельности, а также повышение риска оспаривания законности сделки по привлечению финансирования в судебном порядке.

• Риск появления права голоса у владельцев привилегированных акций при невыплате им дивидендов.

• Зависимость компании от политической конъюнктуры в случае высокой доли государственных или муниципальных структур.

Давайте вкратце напомним конфликт акционеров сотового оператора «МегаФон».

История первая. Акционерные войны^[6]

В августе 2003 г. компания «Альфа-Эко», входящая в «Альфа-групп», купила телекоммуникационные активы компании LV Finance, среди прочего включающие в себя блокирующий пакет акций национального сотового оператора «МегаФон».

Фактически один из акционеров «МегаФона» (LV Finance) продал свою долю акций конкурентам без обсуждения с другими акционерами компании.

«Альфа-групп» на тот момент уже владела крупным пакетом акций другого оператора сотовой связи стандарта GSM – ОАО «Вымпелком», предоставляющего услуги под брендом «Билайн».

Конфликт собственников «МегаФона» по сути оказался борьбой между «Альфа-групп» Михаила Фридмана и так называемой питерской командой связистов (Л. Рейман, министр по связи и информатизации РФ, В. Яшин, гендиректор «Связьинвеста») за контроль над телекоммуникационной отраслью России, так как после покупки LV Finance «Телекоминвест» практически потерял контроль над «МегаФоном».

Если бы «Альфа-Эко» доказала в судебном порядке законность сделки по покупке блок-пакета акций «МегаФона», она смогла бы принять участие в управлении третьим по величине оператором России и таким образом еще более усилить позиции на телекоммуникационном рынке страны. Учитывая, что акционером «МегаФона» (помимо «Телекоминвеста») являлся скандинавский телекоммуникационный холдинг TeliaSonera, то, договорившись с ним о покупке акций или стратегическом альянсе, «Альфа-групп» смогла бы полностью установить контроль над «МегаФоном» и затем, возможно, и объединить его с «Вымпелкомом». Не исключено, что акции «МегаФона» могли для «Альфа-групп» стать разменной монетой в борьбе за приватизацию 75 % акций ОАО «Связьинвест».

Последующие за этим события можно назвать не иначе как корпоративными войнами: ультимативные послания, череда международных судебных исков, срыв общего собрания акционеров, требования заменить гендиректора ОАО «МегаФон», обыски и изъятия документов в офисе LV Finance и бегство ее руководителей и даже подложенные в офис «МегаФона» бомбы.

Подобные действия в результате конфликта акционеров могли привести к серьезным экономическим последствиям компанию в целом, что в итоге сказалось бы на возможности «МегаФона» привлекать заемные средства, так как ни один разумный банк не стал бы предоставлять крупные инвестиционные кредиты оператору до момента разрешения конфликта. Это в свою очередь привело бы к операционной и инвестиционной стагнации «МегаФона» и потере им значительной доли рынка.

Практика показывает, что в результате конфликта между двумя группами акционеров за право контролировать компанию:

• ни одна из сторон не вкладывает в компанию средства, не предоставляет поручительства по новым кредитам до момента разрешения конфликта;

• возникает конфликт интересов между топ-менеджерами, представляющими конфликтующие группы акционеров;

• начинает происходить стагнация операционной и инвестиционной деятельности вследствие концентрации усилий менеджмента и акционеров на конфликтной ситуации и в результате приостановки финансирования компании банками (в такой ситуации помимо чисто экономических рисков для банков значительно возрастает риск оспаривания законности сделки по привлечению кредитов в судебном порядке);

• не исключен перевод «старыми» собственниками средств компании в контролируемые ими структуры и дальнейшее усиление конфликта.

В моей практике был случай, когда в результате конфликта двух акционеров одного завода практически весь оборотный капитал был выведен из компании в виде товарных кредитов покупателям на подконтрольные одному из акционеров структуры. В результате этих действий завод оказался на грани банкротства.

Как показывает опыт, наличие конфликта среди акционеров, равно как и наличие конфликта акционеров с местными властями или государственными органами, должно служить основанием для приостановления рассмотрения кредитной заявки клиента до момента разрешения такого конфликта.

Одним из наиболее существенных акционерных рисков для банка является смена ключевых акционеров, так как новые собственники могут иметь другие планы относительно дальнейшей судьбы компании, стратегии ее развития и целесообразности реализации тех инвестиционных проектов, которые финансирует банк.

Поэтому частью работы кредитного аналитика является анализ уровня концентрации акционерного капитала, определение основных групп акционеров и по возможности их стратегических интересов (например, финансовый инвестор будет искать выход из проекта в течение ближайших 3–5 лет, стратегический инвестор может быть заинтересован в получении полного контроля над компанией, продаже всей продукции проекта компаниям своей группы, что может противоречить интересам третьего крупного акционера и т. п.). Идеальным вариантом для банка является работа с одним ключевым собственником бизнеса, владеющим не менее 75 %+1 акционерного капитала компании.

Чтобы минимизировать риск возникновения в будущем конфликта интересов и разногласий среди акционеров проектной компании, а также с целью получения контроля банком за сменой собственников оформляется в залог 100 % акций проектной компании в обеспечение по кредиту, взятому на финансирование данного проекта, а также поручительство всех ключевых акционеров проектной компании. По крупным проектам банк также часто вводит в состав совета директоров (наблюдательного совета) своего представителя с правом блокирующего голоса по сделкам, которые могут противоречить интересам банка (как правило, это кредитно существенные сделки и сделки с акционерным капиталом).

Такие меры предосторожности позволяют банку связать интересы акционеров с интересами банка до момента погашения кредита, взятого на реализацию проекта, контролировать процесс смены собственника и, если необходимо, блокировать сделки по продаже крупных пакетов акций, если такие сделки будут противоречить интересам банка.

В западной практике и при реализации крупных проектов часто заключается также share retention agreement – соглашение о сохранении текущей структуры акционеров проектной компании (компании-заемщика) до момента полного погашения долгосрочных обязательств перед банком.

При анализе структуры акционерного капитала стоит учитывать наличие у компании привилегированных акций, которые могут стать голосующими при невыплате по ним дивидендов. В этом случае в игру могут вступить новые акционеры и ситуация должна быть просчитана заранее и захеджирована перечисленными выше способами.

Далеко не всегда залог 100 % акций проектной компании является гарантией контроля со стороны банка за сменой собственника. Часто акционерами проектной компании являются другие юридические лица, и смена собственника бизнеса может произойти на более высоком уровне, например, путем покупки третьим лицом акций холдинговой компании, являющейся владельцем пакета акций нашей проектной компании. (Так же, как в случае с «МегаФоном».) При этом далеко не всегда с инициаторами проекта (с акционерами) удается договориться о залоге контрольного пакета акций материнской компании или о залоге акций ключевых инвестиционно привлекательных компаний холдинга с целью контроля за сменой ключевых собственников холдинга в целом. Часто этот вопрос напрямую связан с суммой кредита, предоставляемого банком, и с соотношением масштаба текущего бизнеса инициаторов проекта и масштаба нового проекта. Чем значительнее масштаб проекта по отношению к масштабу текущего бизнеса, тем проще банку договориться с инициаторами.

Нередко смена акционеров проектной компании может произойти не по воле самих акционеров. Показательным примером является история, в результате которой собственники компании «Балтимор» (лидера рынка кетчупов и томатной пасты в РФ) могли потерять 100 % пакет акций.

История вторая. Прощай, Балтимор

Кризис ликвидности 2008 г. и высокая долговая нагрузка лидирующего на рынках кетчупа и томатной пасты ЗАО «Балтимор-холдинг» заставили его владельцев заложить Юникредитбанку и ВТБ 100 % акций головной компании. Такой залог банки получили, выдав в мае холдингу кредит всего в 700 млн руб. на погашение облигаций 3-й серии, чтобы помочь «Балтимору» избежать дефолта. Собственники планировали расплатиться с банками в срок, выпустив в сентябре 2008 г. новые облигации минимум на 1 млрд руб., однако кризис ликвидности и негатив на рынке публичных заимствований не позволили этим планам осуществиться. Если холдинг не вернет кредит, банки могут стать реальными владельцами компании стоимостью $280 млн^[7].

На момент окончания написания настоящей книги собственники бизнеса отчаянно искали пути погашения ранее взятого кредита, пытаясь вернуть себе акции обратно. В ситуации отсутствия необходимых свободных залогов у «Балтимора» и свободных длинных денег в банковской системе РФ сделать это будет архисложно. Не удивлюсь, если какой-либо из банков в рамках distressed financing^[8] все-таки перекредитует «Балтимор», а заодно прихватит как минимум блок-пакет акций холдинга. В сложившейся ситуации для собственников это было бы неплохим выходом: лучше потерять 25 % акций, чем бизнес целиком.

Понятно, что в случае потери основателями «Балтимора» акций холдинговой компании, де-факто сменился бы собственник и у проектных компаний, принадлежащих де-юре «Балтимору». В случае реализации такого сценария новые собственники могли бы решить заморозить или продать проект, финансируемый другим банком, что в свою очередь могло бы привести к конфликту интересов между новыми собственниками и указанным банком.

Урок из этой истории можно извлечь следующий: банк должен жестко контролировать операции, связанные с передачей в залог другим банкам (кредиторам) крупных пакетов акций инвестиционно привлекательных и холдинговых компаний, принадлежащих инициаторам инвестиционного проекта. Кроме того, до момента предоставления кредита необходимо внимательно проанализировать, акции каких компаний группы заложены в других банках и есть ли у данных компаний финансовые ресурсы, чтобы не допустить дефолта по обязательствам, в обеспечении которых заложены эти пакеты акций.

Способы минимизации акционерного риска

• Анализ уровня концентрации акционерного капитала, поиск и анализ информации, касающейся конфликтов между акционерами, планов по продаже компании или привлечению инвесторов, подачи исков о признании компании банкротом или требований о досрочном погашении долговых обязательств, анализ уровня текущей долговой нагрузки компании и сравнение уровня долга с другими компаниями отрасли.

• Залог 100 % акций проектной компании, а также по возможности контрольного или контрольного + блокирующего пакетов акций инвестиционно привлекательных компаний холдинга в обеспечение по долгосрочному кредиту, взятому на реализацию инвестиционного проекта.

• Введение в наблюдательный совет (совет директоров) компании-заемщика работников банка с правом блокирующего голоса при осуществлении кредитно-существенных сделок и сделок с акционерным капиталом.

• Включение в кредитную документацию пунктов о праве банка требовать досрочного возврата кредита и применять штрафные санкции за совершение крупных сделок без предварительного письменного согласования с банком, а также в случае передачи крупных пакетов акций холдинговой компании и ключевых инвестиционно привлекательных компаний холдинга в залог по долговым обязательствам перед третьими лицами.

• Оформление поручительств акционеров проектной компании и конечных бенефициаров проекта по кредиту банка.

• Подписание c акционерами соглашения о сохранении текущей структуры акционеров проектной компании (заемщика) до момента полного погашения долгосрочных обязательств перед банком (так называемое share retention agreement^[9]).

• В случае наличия конфликта среди акционеров или конфликта акционеров с органами государственной власти – отказ от финансирования до момента разрешения конфликта.

3. Риск кредитования компаний, являющихся частью холдинга, или Где деньги, Зин?

Суть риска

• Риск вывода денег из проекта в связи с оказанием финансовой помощи дочерним, материнским и другим аффилированным организациям или на финансирование других инвестиционных проектов.

• Риск возможности трансфертного ценообразования, в результате которого прибыль от проекта будет аккумулироваться на балансе других юридических лиц.

• Риск предоставления залогов и поручительств по кредитам других компаний холдинга, что может существенно увеличить уровень риска кредитования заемщика по сравнению с его уровнем на момент рассмотрения кредитной заявки.

История первая. Раз – проект, два – проект, или Неконтролируемый девелопмент

Подавляющее большинство российских девелоперов любят строить одновременно по нескольку объектов, которые находятся, как правило, в разных стадиях строительства – от рытья котлована до сдачи госкомиссии. Часто по требованию банков такие проекты реализуются на балансах отдельных SPV (special purpose vehicle)^[10], которые далеко не всегда де-юре являются частью единого холдинга. Классической ошибкой некоторых начинающих кредитных работников является попытка рассмотреть возможность финансирования какого-то конкретного проекта, предложенного банку, без понимания того, что же происходит в группе компаний в целом. В сердце кредитного работника теплится надежда, что если структурировать сделку, как его учили – через SPV, – и обложить заемщика ковенантами (в частности, запрет на предоставление залогов, поручительств в пользу третьих лиц, вывод средств из проекта без согласования с банком и т. п.), то таким образом можно застраховать себя от дефолта в случае, если основной бизнес инициатора окажется на грани банкротства. Это похоже на принципиальную позицию страуса, свято верящего, что если засунуть голову в песок, то проблемы исчезнут сами собой.

Если в какой-то компании холдинга возникнет финансовая дыра, управляющая компания найдет способ так или иначе перекинуть кэш в проблемную зону. Но это противоречит интересам банка, финансирующего конкретный проект.

Конечно же, создание SPV и навешивание ковенант – это полезное средство профилактики гриппа, но оно, к сожалению, не гарантирует того, что вы гриппом не заболеете. Другими словами, те, кто сталкивался с девелоперами, реализующими большой портфель инвестиционных проектов, смогут подтвердить, что деньги между проектами (и соответственно, компаниями) путешествуют так же свободно, как жители еврозоны между странами EU. Таким образом, если мы анализируем отдельно взятый проект и не видим общую картину, то запросто можем попасть в ситуацию, когда наши кредитные деньги будут перекинуты в другой проект на время, чтобы заткнуть финансовую дыру, а остаться там навсегда.

Учитывая сказанное, хорошим правилом для кредитного работника должно стать изучение всего перечня проектов инициатора, текущей стадии реализации, источников дофинансирования каждого проекта, включая источники собственных средств, наличие ИРД. Необходимо также проводить анализ действующего бизнеса инициаторов с целью выявления достаточности операционного потока для обслуживания долга с учетом привлечения новых кредитов на дофинансирование портфеля реализуемых проектов. Результатом такой работы должен стать сводный бюджет с детализацией на уровне отдельных проектов с указанием в том числе собственных и заемных источников финансирования портфеля в целом.

Не так давно в результате подобной работы, проведенной с одним из крупных региональных девелоперов, строящих сеть бизнес-центров в РФ, оказалось, что клиент одновременно реализовывал портфель проектов, которые финансово просто не мог потянуть. Когда банк показал ему итоговую общую картину, он ужаснулся, потому что понял, что шел семимильными шагами к дефолту, что консолидированные потоки действующего бизнеса не смогли бы выдержать совокупную процентную нагрузку (даже с учетом ввода в строй объектов, находившихся в завершающей стадии) – масштаб реализуемой программы значительно превышал текущие финансовые возможности инициатора. В результате пришлось остановить большинство проектов, находящихся в начальной стадии строительства, и жестко договориться о принципах дальнейшей работы, в том числе об источниках финансирования каждого из проектов.

Понятно, что против непорядочности нет никакой страховки и если клиент захочет нарушить договоренности, то в большинстве случаев он сможет это сделать, формально не нарушая условий кредитного договора (об этом подробнее читайте в разделе, посвященном риску чрезмерной инвестиционной активности).

Тем не менее в результате проведенной работы вероятность возникновения серьезных проблем в будущем по данному проекту была значительно снижена.

Для разнообразия давайте посмотрим еще один кейс, иллюстрирующий то, как источники погашения кредита, выданного на реализацию конкретного проекта, могут плавно перетечь в другие компании холдинга.

История вторая. Игра в капитализацию

Как-то раз одна небольшая российская торговая сеть решила провести IPO^[11]. Естественно, каждый собственник хочет продать свои акции как можно дороже. И здесь есть два основных способа максимизировать стоимость компании перед началом размещения акций (помимо классики, связанной с комплексом мероприятий, позволяющих фундаментально повысить стоимость бизнеса): 1) показать в финансовой отчетности максимальную прибыль и 2) нанять самых бессовестных инвестбанкиров, которые обоснуют правомерность применения максимально возможных рыночных мультипликаторов применительно к данной компании, упакуют этот bullshit^[12] через инвестиционный меморандум и продадут акции как горячие пирожки. Понятно, что умение обосновать высокие мультипликаторы P/E, EV/EBITDA^[13] и т. д. – это хорошо, но их тоже надо к чему-то применять. Поэтому хочешь не хочешь, а компании надо было показывать эту самую EBITDA и чистую прибыль. После недолгих раздумий бизнес-компании разделили на, условно назовем, региональный и московский дивизионы. При этом компании, вошедшие в региональный дивизион, де-юре отделили от московского дивизиона и посадили на франчайзинг, а московский дивизион собственно решили вывести на IPO. Поскольку все закупки товара шли через московский дивизион и поставлялись в региональную сеть по договорам комиссии, то несложно догадаться, что путем регулирования ставки комиссионного вознаграждения можно было определять требуемый финансовый результат каждого дивизиона и искусственно завышать прибыль одного, аккумулируя убытки на другом.

Долго ли, коротко ли сказка сказывалась, да некстати начал падать фондовый рынок, отложивший планы инициаторов по выходу на IPO на неопределенное будущее. В то же время кризис открыл хорошие возможности для покупки подешевевшей недвижимости в регионах, чем грех было не воспользоваться при наличии долгосрочных источников финансирования, что собственник и сделал. Единственно, чтобы не было соблазна заниматься подобными вещами в будущем, банк, который рассматривал этот проект, взял поручительства ключевых компаний холдинга и согласовал с клиентом отказ от схемы трансфертного ценообразования в рамках группы, с целью адекватного отражения финансовых результатов каждого из дивизионов (а зафиксировал это в кредитном договоре в виде конкретных показателей прибыли, на которые должен был выйти региональный дивизион с правом требования досрочного возврата кредита в случае недостижения зафиксированных показателей).

История третья. Скелеты в шкафу, или Внебаланс

Ничуть не меньшей проблемой, чем вывод денег из проекта, для банка является повышение риска кредитования проекта, в случае если заемщик начинает выдавать поручительства за третьих лиц без предварительного согласования с финансирующим банком. Это почти равносильно выводу денег из проекта. В результате значительно повышается уровень кредитного риска (банк не знает, когда и откуда может гром грянуть) и под удар ставятся активы самого проекта, так как поручитель в пределах своего лимита ответственности отвечает по договору поручительства всем своим имуществом.

Когда наш заемщик выдает поручительства по другим проектам, о существовании которых банк может даже не подозревать, другой банк может в самый неподходящий момент обратить взыскание на имущество нашего проекта, что в конечном итоге приведет заемщика к дефолту. Поэтому ограничение на предоставление залогов и поручительств заемщика в пользу третьих лиц без предварительного письменного согласия финансирующего банка является аксиомой и подкрепляется в кредитных договорах правом банка требовать досрочный возврат в случае невыполнения данного условия.

В целом при кредитовании действующих предприятий, являющихся частью холдинга, иногда бывает полезно попытаться применить на практике схему разделения рисков между компаниями группы с разделением соответствующего кредитного портфеля между банками и снятием перекрестных поручительств. Так, например, после вхождения «Тройки-Диалог» в состав акционеров ЗАО «Верофарм», в рамках предпродажной подготовки прорабатывалась возможность снятия перекрестных поручительств по кредитам производственного («Верофарм») и ретейлового («Аптечная сеть 36,6») дивизионов.

Часто банкам спокойнее кредитовать какой-то отдельный дивизион (завод и т. п.) под залог активов именно этого дивизиона и без действующих поручительств в пользу других компаний группы, в случае если такая единица является инвестиционно привлекательным для продажи объектом. В частности, для этого создаются SPV.

Понятно, что при желании собственника вывести деньги из проекта или привлечь деньги на новые проекты путем предоставления поручительств проектной компании по кредитам других юрлиц банк не в состоянии проконтролировать такую сделку до момента ее заключения (если только представитель банка не входит в совет директоров проектной компании), но с высокой вероятностью может узнать об этом после и применить соответствующие санкции. Конечно, порядочный заемщик должен согласовывать подобные действия с финансирующим банком заблаговременно, а не ставить его перед фактом или тем более не скрывать данный факт. Однако, как мы уже с вами знаем, против непорядочности нет страховки. Дальше делайте выводы сами.

Способы минимизации риска кредитования компаний, являющихся частью холдинга

• Создание специализированной проектной компании (SPV) с целью ограничения регресса кредиторов компаний, принадлежащих инициаторам, на активы и денежные потоки проекта.

• Оформление в залог по кредиту всего имущества проектной компании, включая активы, создаваемые и приобретаемые в рамках проекта.

• Включение в текст кредитных договоров условия о согласовании с банком выдаваемых поручительств и залогов в пользу третьих лиц, предоставления займов в пользу третьих лиц и иного вывода денежных средств и активов из проектной компании.

• Включение штрафных санкций в виде повышенной ставки кредитования и условий о праве банка требовать досрочный возврат кредита в случае нарушения указанных выше условий.

• Включение в кредитный договор условий кросс-дефолта, позволяющего требовать от заемщика досрочного возврата кредита в случае дефолта поручителя/залогодателя(ей) по выполнению собственных долговых обязательств.

• Проведение процедуры разделения взаимных обязательств между заемщиком и другими предприятиями холдинга (разделение рисков).

• Оформление поручительств, имущественных залогов и залогов акций инвестиционно привлекательных предприятий, входящих в холдинг.

• Подготовка консолидированных финансовых прогнозов группы компаний и оценка риска кредитования группы в целом с учетом иных инвестиционных проектов, реализуемых холдингом.

• Выстраивание доверительных отношений с заемщиком.