Лоран Жак
Опасные игры с деривативами: Полувековая история провалов от Citibank до Barings, Société Générale и AIG
Секреты спекуляции фьючерсами на природный газ
Были ли спекулятивные ставки фонда Amaranth и его звездного трейдера результатом глубокого знания механизмов рынка газовых фьючерсов? Имели ли они доступ к исключительным по точности прогнозам погоды? Что лежало в основе такой стратегии – погодные деривативы (см. вставку Е) или старое доброе чутье, нюх, интуиция?
Вставка Е. Что такое погодные деривативы. Это финансовые инструменты, используемые для снижения рисков неблагоприятного влияния погодных условий на деятельность фирмы. Фермерские хозяйства или энергетические компании могут проводить хеджирование от плохого урожая или более низкого, чем ожидается, спроса на электроэнергию из-за менее жаркого лета. В отличие от деривативов на сырьевые товары, базисный индекс, например количество градусо-дней отопительного сезона (HDD) или градусо-дней сезона кондиционирования (CDD), не имеет внутренней стоимости. Торговля погодными фьючерсами и опционами началась в 1999 г. на Чикагской товарной бирже. Стоимость типичного контракта HDD определяется на основе разницы между дневными температурами и +18 °С в 18 городах США за месяц, в период с ноября по март, и рассчитывается путем умножения $100 на совокупный показатель HDD за соответствующей месяц. Цена фьючерса для конкретного месяца толкуется как консенсус рынка относительно модели погоды: мягкая или холодная зима и т. п.
Любая агрессивная спекулятивная стратегия основана на убеждении, что рынок можно обыгрывать, и не просто время от времени, а постоянно. Это противоречит гипотезе эффективного рынка, гласящей, что фьючерсные цены являются лучшим предиктором будущих спотовых цен. Говоря формализованным языком, фьючерсные цены, объявленные 12 января 2006 г. (момент 0) на мартовские фьючерсы 2006 г. F0; March 06 равны ожидаемому значению Е случайной переменной (~), которая отражает будущую спотовую цену SFeb 27,06 на природный газ с физической поставкой в последний день исполнения мартовского контракта 2006 г., который приходится на 27 февраля:
Эта прогнозная модель будет работать «в среднем», при постоянном применении. В отдельных случаях прогноз может оказаться ниже или выше фактической спотовой цены, но сумма отклонений будет равна нулю. Другими словами, эта модель не может быть основой прибыльной спекуляции.
Противоположным подходом является прогнозирование цен на газовые фьючерсы на основе масштабных эконометрических моделей. Как правило, тщательное моделирование факторов спроса и предложения природного газа позволяет получить условные ценовые прогнозы. При этом на стороне предложения необходимо учесть прогнозы внутренней добычи, импорта из Канады и поставок сжиженного газа из других стран, объемы хранилищ и уровень запасов. На стороне спроса основными кластерами независимых переменных будут уровень экономической активности, перекрестная эластичность замещающих источников энергии (что особенно актуально для электростанций и промышленных потребителей) и прогнозы погоды. Полученный прогноз обычно представляется в условном формате, куда пользователь может включить собственные допущения относительно погоды, поведения других рынков энергоносителей и т. п.
Более целенаправленный метод прогнозирования заключается в экстраполяции последних ценовых колебаний, отражаемых спредом зима/лето. Недавнее исследование Л. Чинкарини[50] показывает, что спред зима/лето, используемый фондом Amaranth, исторически демонстрирует хорошие результаты. Тестирование на исторических данных спредовой стратегии фонда на 31 августа в период с 1990 по 2003 г. подтверждает значительную положительную среднюю доходность 0,74 % в месяц (8,96 % в годовом исчислении) с минимальными потерями в неудачные годы. На рис. 2 показана годовая доходность в период с 1990 по 2003 г. при применении стратегии фонда Amaranth в 2006 г., хотя и с важной оговоркой: при тестировании воспроизводились небольшие позиции с разными контрактными месяцами, в отличие от огромных позиций фонда в 2006 г.
Автор отмечает, что этот пример может служить хорошим основанием для построения торговой стратегии на исторических трендах, если, конечно, прошлые тренды будут повторяться в будущем. Однако рынок природного газа, на деривативы которого Amaranth поставил так много, несомненно изменился с тех пор, как хедж-фонд начал свою работу. Исторические структурные отношения не могли оставаться неизменными и требовали реконфигурации. Короче говоря, будущее нельзя надежно прогнозировать на основе исторических данных.
Как все происходило: спекулятивная атака фонда Amaranth на NYMEX
После краха фонда Amaranth постоянный комитет по расследованиям Сената США инициировал детальное расследование этого события[51]. На основе данных, предоставленных NYMEX, ICE и самим фондом Amaranth, в докладе Сената были восстановлены в деталях ежедневные операции фонда. Они наглядно показывают, как огромные позиции, которые постоянно наращивал Amaranth, искажали цены на газовые фьючерсы. В этом разделе мы приведем основные выводы доклада и восстановим хронологию спекулятивной атаки фонда на NYMEX перед его крахом.
Короткая продажа: январь – апрель 2006 г. Январь оказался как никогда теплым и это убедило трейдеров Amaranth, что цены на зимние и весенние газовые фьючерсы, достигшие максимума в $15 за MMBTU в декабре 2005 г., начнут резко падать в начале 2006 г. (см. рис. 3). И в самом деле, объемы добычи газа, резко сократившиеся из-за ураганов «Катрина» и «Рита» в начале осени 2005 г., возобновились быстрее, чем предполагалось, с введением в эксплуатацию новых скважин внутри страны (рис. 4). В начале 2006 г. в хранилищах газа объем запасов был самым высоким за последние пять лет, и оставался на этом уровне в течение почти всего года (см. рис. 5). Соответственно, Amaranth продал 30 000 мартовских контрактов 2006 г., имея к концу января портфель из 40 000 контрактов. Позиция по мартовским фьючерсам была короткой: фонд продавал их по цене, в среднем равной $8 за MMBTU, полагая, что сможет в будущем выкупить их по цене ниже $8. В течение февраля 2006 г., когда мартовские контракты были близки к исполнению, Amaranth перенес свою короткую позицию на апрель 2006 г., фактически, продолжая ставить на то, что цены на фьючерсы ближайшего месяца продолжат снижаться[52]. На рис. 6 длинные позиции на 31 января и 28 февраля 2006 г. находятся со стороны положительной/верхней части вертикальной оси; короткие – со стороны отрицательной/нижней. Большинство контрактов заключались на NYMEX, с обязательным своевременным исполнением и лимитами позиций, и лишь небольшая часть операций проводилась на нерегулируемой площадке ICE.
От короткой продажи к покупке календарных спредов. Поскольку мягкая зима сократила спрос, и Amaranth был уверен, что избыток газа, подтверждаемый увеличением запасов, резко снизит цены на фьючерсы, он начал открывать позиции в ноябрьских контрактах 2006 г. и в январских контрактах 2007 г. Эта спекулятивная стратегия строилась на двух допущениях: 1) продолжение снижения цен на природный газ с февраля 2006 г. до отопительного сезона, начинающегося в конце октября, – Amaranth продавал в короткую ноябрьские фьючерсы 2006 г.; 2) повышение зимних цен на газ в течение отопительного сезона – Amaranth покупал январские фьючерсы 2007 г.
Как указывалось выше, сочетание короткой позиции по ноябрьским контрактам с длинной позицией по январским представляет собой календарный спред (спред ноябрь/январь). Он был основой спекулятивной стратегии фонда Amaranth до его краха в сентябре 2006 г. К концу февраля 2006 г. Amaranth открыл позиции из 25 000 контрактов на оба месяца. Тем временем мартовская торговая деятельность фонда свидетельствовала о поддержании короткой позиции на ближайший месяц. Позиция по апрельским контрактам 2006 г. была перенесена на июньские контракты 2006 г. Также была увеличена позиция по спреду ноябрь/январь, с заменой части ноябрьских контрактов на октябрьские.
На первый взгляд, стратегия, основанная на предположении о значительном повышении цен газовых фьючерсов зимой, не кажется оригинальной или рисковой: такую ставку на погоду может сделать и непрофессионал. Однако роман фонда Amaranth с природным газом имел одну особенность, не известную, по крайней мере, изначально, другим участникам рынка. Эта особенность заключалась в постоянном увеличении объемов фьючерсных позиций до огромных размеров. В начале февраля 2006 г. доля позиции Amaranth достигла 70 % от всех открытых позиций NYMEX на ноябрьские фьючерсы 2006 г. и 60 % на январские фьючерсы 2007 г. и оставалась на этом уровне до лета и далее (см. рис. 7).
Совокупные позиции по контрактам на соседние месяцы, прежде всего по октябрьским фьючерсам 2006 г., также наращивались, составляя значительную долю (от 30 до 45 %) открытых позиций NYMEX в контрактах на зимний сезон (с октября по март), см. рис. 8. Так же очевидно удвоение позиции в контрактах на газовые фьючерсы 2006 г. по сравнению с предыдущими тремя годами. Фактически в 2006 г. объем открытых контрактов фонда был выше, чем общий объем открытых позиций NYMEX в 2003, 2004 и 2005 г., хотя физическая добыча газа практически не изменилась.
Неизбежно возникает вопрос о влиянии таких крупных позиций на фьючерсные цены. Простое сравнение спреда ноябрь 2006 г. / январь 2007 г. с аналогичным спредом предыдущих лет говорит не в пользу фонда Amaranth, поскольку в 2006 г. спред увеличился вдвое и стал значительно более волатильным (рис. 9).
Напомним, что календарный спред – это сочетание длинной позиции в январских фьючерсах 2007 г. с короткой позицией в ноябрьских фьючерсах 2006 г. Массированная покупка январских контрактов вызывала повышение цены, а массированная продажа ноябрьских контрактов – ее снижение. Таким образом, Amaranth увеличивал дифференциал между фьючерсными ценами, что расширяло спред. Такой подход вначале приносил фонду хороший выигрыш: в конце апреля 2006 г. Amaranth объявил о прибыли в размере $1 млрд. Но уже в мае рынок отыграл все обратно. «Ловушка, которую построил и в которую попал Amaranth, скупивший весь рынок, поднявший цены и потом не нашедший покупателей на свой товар, негативно повлияла на всех участников рынка»[53], – сказал один из трейдеров на заседании подкомитета. – Плохие новости распространяются быстро. Если вы теряете миллиард долларов, многие об этом узнают. Никто больше не мог открывать позиции такого размера»[54].
Вместо того чтобы закрыть часть чрезмерно больших позиций по фьючерсам, Amaranth решил их увеличить. Его операции в июне и июле показывают значительное укрупнение всех существующих позиций, наиболее заметной из которых была длинная позиция в 80 000 январских контрактах 2007 г., эквивалентная всему объему потребления газа домохозяйствами США в этот месяц (рис. 10). Для дальнейшего увеличения своего гигантского портфеля Amaranth добавил спред март/апрель, продав 60 000 мартовских контрактов 2006 г. и купив 80 000 апрельских контрактов 2006 г. В отличие от других спредов, которые обычно двигаются в унисон, спред март/апрель отличается повышенной волатильностью, поскольку в марте завершается зимний отопительный сезон и прекращается уменьшение запасов газа, а в апреле начинается летний сезон с пополнением запасов. Такая ставка подобна заявке на самоубийство.
Вставка F. Что такое объем открытых позиций. Он означает все открытые фьючерсные контракты на данный месяц. Так, если на январь 2007 г. объем открытых позиций равен 85 000, значит, было продано (и, соответственно, куплено) 85 000 контрактов с исполнением в этом месяце. Это «критерий запасов», противоположностью которого является «критерий текущих операций», применяемый для ежедневных сделок по конкретным фьючерсам. Объем открытых позиций не равен объему физической торговли природным газом. На самом деле, он имеет с ней мало общего, поскольку 99 % всех открытых контрактов ликвидируются до исполнения. Очевидно, что, контролируя значительную долю открытых позиций, Amaranth мог играть решающую роль в установлении текущего уровня цен. Кроме того, он мог существенно влиять и на цену фьючерсов, в зависимости от того, как он хотел ее использовать. Если бы Amaranth решил продать большую часть январских контрактов 2007 г., цены могли бы значительно снизиться, в зависимости от объемов продажи. В то же время, если бы Amaranth стал выкупать ноябрьские фьючерсы 2006 г., чтобы закрыть короткую позицию, цены на ноябрьские фьючерсы стали бы подниматься.
Коллапс. В конце сезона ураганов запасы природного газа оставались значительными, и спред цен зима/лето стал сужаться. Вскоре цены на фьючерсы рухнули вниз, а на Amaranth обрушились огромные маржинальные требования NYMEX и ICE. В предпоследний день августа объем этих требований был равен $944 млн, а к 8 сентября достиг $3 млрд. Поскольку денежные средства фонда стремительно сокращались, он попытался найти стратегический выход. Поспешные переговоры с возможными спасителями заставили Amaranth раскрыть конфиденциальную информацию о своем портфеле другим участникам рыка, включая конкурента по рынку энергоресурсов, фонд Centaurus из Хьюстона. Коллапса почти удалось избежать благодаря плану спасения, согласованному с банками Merrill Lynch и Goldman Sachs, которые получили бы $250 млн и $1,85 млрд в обмен на принятие на себя «токсичных позиций». Однако 18 сентября 2006 г. банк JP Morgan Chase, клиринговый брокер Amaranth по сделкам на NYMEX, отказался разблокировать обеспечение и гарантийные депозиты для реализации плана спасения, сославшись на наличие слишком крупных необеспеченных фьючерсных позиций. 20 сентября JP Morgan Chase и Citadel group взяли под контроль проблемный портфель газовых фьючерсов Amaranth и провели принудительную ликвидацию фонда. К январю 2007 г. они получили неплохой доход от своей спасательной операции: прибыль банка JP Morgan-Chase составила $725 млн. Amaranth подал в суд на JP Morgan-Chase за отказ в надлежащей передаче обеспечения и гарантийных депозитов, который привел к ликвидации фонда.
Как фонд Amaranth управлял рисками
Бизнес хедж-фондов заключается в принятии расчетных рисков для получения доходности выше средней по рынку. При этом процедуры управления риском имеют важнейшее значение. На первый взгляд, Amaranth создал эффективную систему управления рисками. К каждому операционному отделу был прикреплен менеджер по управлению риском (всего 12 человек), ежедневно отслеживавший показатели, характеризующие уровень риска. При этом тщательно проверялись результаты оценки рисковой стоимости (Value-at-Risk) и стресс-тестирования каждой позиции по неблагоприятным сценариям, с особым вниманием к самым крупным коротким или длинным позициям.
Вставка G. Рисковая стоимость (V@R). Рисковая стоимость – это попытка охарактеризовать одним статистическим показателем совокупный риск портфеля финансовых активов. Считается, что V@R появилась благодаря генеральному директору JP Morgan, который просил ежедневно в 16.15 направлять ему одно число, отражающее риск банка на следующий день. Этим показателем была рисковая стоимость: «Мы на Х% уверены, что не потеряем более L долларов в последующие N дней». Другими словами, V@R является оценкой максимального убытка L в долларах на целевом горизонте (N дней) с вероятностью Х. Она дает псевдонаучный ответ на сложный вопрос: «Сколько мы можем потерять?». Amaranth, по-видимому, устраивало то, что он мог потерять не более $1,33 млрд с вероятностью 99 % в последующие 20 дней. Для получения такого простого показателя критически важное значение имеет оценка исторической волатильности и корреляции между всеми составляющими портфеля. Из-за такой привязки к историческим данным точность оценки V@R зависит от длины временного ряда.
Объективность этого эффективного процесса была дискредитирована, когда трейдер-звезда Брайан Хантер физически перевел свой отдел в г. Калгари (Канада), примерно за 2000 миль от штаб-квартиры фонда Amaranth в штате Коннектикут (США). Менеджер по управлению риском, прикрепленный к отделу операций с природным газом, остался в штаб-квартире. Теоретически, возможности Интернета и квазимоментальной связи по электронной почте должны были исключить негативное влияние географического фактора на эффективность отчетности и контроля. Однако истории, описанные в этой книге, говорят об обратном. Для хедж-фонда, подобного Amaranth, важнейшее значение представляют рыночный риск, риск ликвидности и риск финансирования. Детальный анализ и оценка каждого из этих рисков на 31 августа 2006 г. представлены в работе Л. Чинкарини[55]:
• Рыночный риск. На основании исторических данных по рынку газовых фьючерсов за период 1990–2006 гг. расчетная рисковая стоимость фонда составляла $1,33 млрд на последующие 20 дней. Иными словами, при неизменности портфеля деривативов в течение 20 дней (т. е. до ликвидации фонда) его максимальные убытки не должны были превысить $1,33 млрд с вероятностью 99,9 %. Фактические убытки по такому постоянному портфелю составили бы $3,295 млрд. Мы говорим «составили бы» вместо «составили», поскольку в течение первых 20 дней сентября 2006 г. Amaranth продолжал проводить сделки, ежедневно изменяя состав портфеля. Чтобы получить значимое сравнение расчетной и фактической V@R, пришлось бы заморозить портфель фонда по состоянию на 1 сентября 2006 г. Очевидно, что расхождение между $1,33 млрд и $3,295 млрд огромно, можно сказать, гибельно. Почему оценка V@R была неверной? Из-за неточности методики? Или из-за ненадежности использованных исторических данных? Ответ во многом связан с риском ликвидности.
• Риск ликвидности. В самом простом случае ликвидный рынок газовых фьючерсов позволил бы фонду Amaranth закрыть любую из его позиций без существенного влияния на цены. Лучший способ избежать риска ликвидности – поддерживать рыночные позиции на уровне, представляющем незначительную долю объема открытых позиций или ежедневного объема торговых операций. Эмпирическое правило – не более 10 %. В предыдущем разделе мы наглядно показали, что Amaranth держал гигантские позиции по большинству фьючерсов и неоднократно получал предупреждения NYMEX о нарушении лимитов позиций. Amaranth слишком сильно «нависал» над горизонтом рынка газовых фьючерсов, чтобы не искажать исторических трендов движения цен и волатильности, служивших основой оценки параметров для расчета V@R. Фактически, переоценка позиций фонда по рынку в 2006 г. завышала его денежную стоимость. Как отметил Винс Камински, эксперт по управлению рисками, выступавший против рисковых торговых операций в компании Enron, «опасно открывать гигантские позиции на относительно ограниченных рынках, таких как рынок газовых фьючерсов в определенные месяцы… Это типичная ошибка неопытных и агрессивных трейдеров… Кажется, у г-на Хантера была позиция, о которой знали все… рынки очень жестоки и могут оставаться иррациональными дольше, чем вы можете сохранять платежеспособность»[56].
Мораль
Выводы для инвесторов. Инвестиции в хедж-фонды – не для слабонервных вкладчиков. Пенсионные и университетские фонды, миллиардеры и другие искушенные инвесторы хедж-фондов выделяют для них, несмотря на их привлекательность, лишь ограниченную часть своего портфеля, понимая, на что они идут, и принимая риск. Они рассчитывают получить доходность с учетом риска, превышающую доходность рыночных индексов, так называемую «альфа-доходность», дополняющую рыночную «бета-доходность». В последнее время хедж-фонды, работающие с сырьевыми товарами, стали очень популярны. Инвесторов должны интересовать, прежде всего, базовая инвестиционная философия фонда, команда трейдеров, прошлые результаты и эффективность действующей системы управления рисками. Следует внимательно следить за диверсификацией портфеля фонда и долей его позиций относительно объема открытых позиций на рынке сырьевых товаров или финансовых контрактов, поскольку она служит показателем избыточной концентрации средств на узких рынках. И, наконец, переоценка по рынку для фьючерсов на сырьевые товары может показаться относительно простым приемом контроля в нормальных рыночных условиях. Однако в «аномальных» ситуациях закрытие чрезмерно крупных позиций, которое пытался осуществить фонд Amaranth, может кардинально изменить уровень цен. Этот процесс искажает достоверность оценок и дезинформирует инвесторов относительно реальной доходности и риска инвестиций.
Выводы для трейдеров сырьевыми товарами. Скорость и хаотичность работы трейдинговых отделов не позволяет уделять много времени разработке основной стратегии и внимательному обдумыванию «общей картины». Недостатком трейдеров является узость видения и концентрация на тактике проведения следующей сделки. Amaranth не уделял должного внимания тому, что многие его позиции на рынке газовых фьючерсов составляли более 50 % открытых позиций NYMEX, а взятые в целом – более 100 %. Чем больше позиция, тем сложнее ее закрыть. Трейдеры Amaranth игнорировали риск ликвидности. Чтобы обеспечить возможность беспроблемного закрытия, менеджерам по управлению риском следовало настоять на соблюдении жестких лимитов позиций в процентах от объема открытых позиций, например с максимумом в 12,5 %.
Выводы для законодательных и регулирующих органов. Рынки деривативов на сырьевые товары выполняют важную экономическую функцию, обеспечивая эффективный перенос риска от менее приспособленных к риску участников рынка к тем игрокам, которые стремятся его увеличить. Спекулянты играют важную роль по поддержанию равновесия между производителями и дистрибьюторами природного газа, стремящихся зафиксировать цены. Вместе с тем чрезмерно большие позиции, контролируемые одним игроком, способны нарушить нормальное движение цен и волатильности, что, в свою очередь, негативно влияет на процесс распределения риска и может отрицательно сказаться на конечных потребителях. NYMEX не выполнила свои надзорные функции и не настояла на соблюдении простого правила максимальной позиции в 12 000 контрактов для одного участника рынка. Как показано на рис. 7 и 8, Amaranth не просто немного превысил этот предел, он открывал позиции в несколько раз больше него, в отдельные дни они превышали 100 000 контрактов. Когда NYMEX наконец заставила фонд Amaranth играть по правилам, фонд просто перенес свои позиции на площадку ICE, не имеющую ограничений по объему позиций и не требующую раскрытия информации. Очевидно, что необходимо ввести для ICE такие ограничения и требования, т. е. закрыть «лазейку Enron». Представители одного из институциональных конечных потребителей природного газа, муниципального предприятия газоснабжения штата Джорджия, сообщили на заседании подкомитета Сената США об излишних расходах в сумме $18 млн. Эти расходы, понесенные в течение зимнего сезона 2006–2007 гг. в результате хеджирования и фиксации цен на уровне выше спотовых, в конечном итоге были оплачены потребителями. Такая аномальная премия за хедж стала прямым результатом чрезмерно рисковых спекуляций и манипуляций фонда Amaranth и ему подобных.