Ираклий Патарая (младший)
Сохранить и Приумножить. Как процветать на финансовых рынках, не завися от толщины бумажника

«Покупка» и «пулинг» (слияние)

При приобретении компании GAAP в данный момент смотрит сквозь пальцы на два разных метода записи транзакций: «покупку» и «пулинг» (слияние). В пулинге за валюту принимаются акции, а в случае покупки оплата может быть произведена как с применением акций, так и за наличные средства. Какая бы ни была валюта, менеджмент ненавидит бухгалтерию покупки, потому что в таком случае налоговики почти всегда требуют, чтобы гудвил был внесен в бухгалтерские записи и впоследствии списан, что в свою очередь значительно уменьшает ежегодные прибыли, и это, как обычно, затягивается на много десятилетий. Наоборот, в случае пулинга гудвил не принимается в расчет. Вот почему менеджмент любит последнее.

С точки зрения бухгалтерских правил амортизация, которая в обычных обстоятельствах конфликтует с реальностью, – очень неудобная вещь: большинство бухгалтерских вычетов соотносятся с явлением, происходящим в реальности, даже если невозможно их точно измерить. К примеру, вычеты снижения стоимости невозможно точно выразить, но эти вычеты, по крайнем мере, хоть как-то объясняют происходящее в действительности: физические активы изнашиваются неминуемо. Соответственно вычеты обесценивания оборотных средств, вычеты плохого долга за счета к получению и приращение вариантов являются теми типами вычетов, которые отражают действительные расходы. Годовые суммы вычетов за такие расходы не могут быть точно измерены, но то, что их оценка обязательна, не вызывает никаких сомнений.

В противоположность этому экономический гудвил во многих случаях не понижается в стоимости. Действительно, во множестве случаев (наверное, в большинстве) его ценность растет со временем. По характеру экономический гудвил более похож на землю: ценность обоих активов правда колеблется, но двигаются оба в основном вверх.

Для того чтобы ускользнуть от фикции вычетов за гуд-вил, менеджер впадает в фикцию пулинга. Эта бухгалтерская условность напоминает мне поэтическое замечание: когда две реки сливаются, их потоки неразличимы. В такой интерпретации компания, которая слилась с большой компанией, не была «приобретена» (если даже она приняла большую премию за продажу). Соответственно, никакой гудвил не создается, поэтому эти докучливые последующие вычеты из прибылей прекращаются. Вместо этого бухгалтерский учет вновь созданной единицы ведется, словно бизнес был всегда единым.

Итак, вернемся к поэзии. Реальность слияний обычно однозначна: несомненно, есть приобретатель и есть приобретаемый, и последнего «покупают» вне зависимости от того, как может быть структурирована сделка. Если вы думаете иначе, можете спросить у сотрудников, с которыми обошлись жестко, какая компания является покорителем и какую компанию захватили. Вы не столкнетесь с множеством мнений. С этой точки зрения: в большинстве слияний произошла покупка. Согласен, что иногда происходит действительное «слияние равных», но их очень мало, и происходят они с большими временными промежутками.

Выгружать-все-в-один-квартал

Поведение по принципу «Выгружать-все-в-один-квартал» похоже на «смелый, талантливый» подход ведения счета в гольфе. Игрок гольфа в первый сезон должен игнорировать свои действительные очки и просто заполнять свою карту ужасными цифрами – двойными, тройными ошибками, а потом перейти к счету, скажем, 140. Установив этот «резерв», он должен пойти в гольф-клуб и сказать своему тренеру, что он желает «реструктуризировать» свои плохие замахи. После того как он делает новые замахи, он может считать свои попадания, но не промахи. Недостающие очки будут пополняться из резерва, созданного ранее. В конце пятого раунда его очки будут 140, 80, 80, 80, 80, вместо, скажем, 91, 94, 89, 94, 92. На Уолл-стрит ребята игнорируют 140, который, в конце концов, появился от «прекратившихся» замахов, и, соответственно нашего героя характеризуют как кидающего 80-ю очками и человека, который никогда не разочаровывает.

Для тех, кто предпочитает заранее заниматься надувательством, есть такая стратегия. Игрок гольфа, играющий наедине с сотрудничающим кади^[1] – аудитором, должен откладывать запись плохих попаданий в лунку, брать по 80 очков, принимая аплодисменты за такой атлетизм и постоянство, а затем вернуться к пятой карточке, в которой имеет 140 очков.

После исправления ранних очковтирательских грехов с помощью «большой бани»^[2] он может пробормотать несколько извинений, но возвращать действительные суммы уже будет поздно (при этом кади, нужно заметить, приобретает верного хозяина).

К несчастью, CEO, который применяет вариации подобных стратегических схем, в реальной жизни склонен играть в игры, и в конце концов гораздо легче заигрывать с результатами, чем корпеть на тренировках и совершенствоваться. При взгляде на их поведение, на ум приходит комментарий Вольтера на счет сексуальных экспериментов: «Однажды – философ, дважды – извращенец».

Какие цены на говядину предпочитаете?

Краткая викторина: если вы собираетесь есть гамбургеры в течение всей вашей жизни и не являетесь скотоводом, какие цены на говядину предпочитаете – высокие или низкие? Наподобие того, если вы покупаете машину время от времени, но при этом не являетесь производителем автомобилей, какие предпочитаете цены на машины – высокие или низкие? Ответы на эти вопросы очевидны всем.

Последний тест: если вы собираетесь откладывать в последующие пять лет, какие вы желаете видеть цены на акции в указанный период времени? Многие инвесторы на этот вопрос отвечают неверно. Даже если они являются постоянными покупателями акций в последующие годы, они ликуют, когда цены на акции поднимаются, и впадают в депрессию, когда они падают. Фактически они радуются, когда «гамбургеры», которые они собираются в скором времени покупать, дорожают. Такое поведение лишено здравого смысла. Только те должны радоваться росту цен на акции, кто собирается продавать их в ближайшее время. Перспективные покупатели должны предпочитать падающий рынок.

Для акционеров «Акио», созданной мной для инвестирования моих сбережений и сбережений моих друзей, которые не собираются продавать свои акции в течение длительного периода времени, выбор еще ясней. Начнем с того, что наши владельцы являются автоматическими сберегателями, даже если они лично будут тратить последний заработанный цент: «Акио» «сберегает» за них, удерживая все прибыли, впоследствии приобретая на эти деньги различные ценные бумаги. Несомненно, что чем дешевле мы купим, тем более выгодным будет для них программа сбережений.

Более того, через «Акио» мы владеем акциями компаний, которые постоянно выкупают собственные акции. Выгода состоит в том, что эти программы обеспечивают наш рост, в то время как цены на них падают: когда цены на акции низки, фонды, с помощью которых происходит выкуп, повышают нашу долю в компании в большей степени, чем если бы цены были высокими. Допустим, когда Coca-Cola, McDonald’s и Wells Fargo в прошлые годы выкупали акции по очень низким ценам, это повышало благосостояние «Акио» намного больше, чем повышает сегодня, когда выкуп происходит по заоблачным ценам.

Так что мои партнеры улыбаются, когда им на глаза попадется газетный заголовок, говорящий, что «инвесторы теряют, когда падает рынок». Они поправляют его в своем сознании на «дезинвесторы теряют при падении рынка – в то время как инвесторы выигрывают». Писатели часто забывают, что на каждого продавца всегда существует покупатель, и то, что убыток одних, несомненно, является прибылью для других (как говорится на футбольных матчах: «Каждое попадание мяча в ворота делает кого-то счастливым»).

Замах без разбора – прямой билет для попадания в ряды заурядных

Я пытаюсь применять дисциплину, наподобие Теда Вильямса. В своей книге «Наука побеждать» он говорит, что вырезал 77 ячеек зоны удара, каждая размером с бейсбольный мячик. Он поднимал биту только в том случае, если мяч пролетал над одной из «лучших» ячеек, за которые он неминуемо получал 0,400 очка. Если он дотягивался до мяча в «худшей» ячейке, в нижний наружный угол зоны удара, его результат уменьшался до 0,230. Другими словами, он дожидался «жирного» броска, который удостоил бы его славы выдающегося спортсмена. Взмах без разбора – это прямой билет для попадания в ряды заурядных.

Сегодня в бизнесе «подающие мяч» подают так, что мячи пролетают над нижним наружным углом. Если мы взмахнем, то «Акио» застрянет в низких прибылях. Но если мы пропустим мимо все сегодняшние мячи, то, несомненно, появится подача, которая окажется нам по вкусу. Скорее всего ожидать привлекательных цен прошлого – заблуждение. В отличие от Теда, мы не можем быть отозваны после трех бросков, пропустив все три из-за того, что они не попали в нашу зону удара, но все же я стою день ото дня «с битой на плече», и это занятие вовсе не развлекает меня.

Лотерея «Пепси-Кола»

Менеджер «Беркшира» Аджит иногда подписывает очень необычные страховые полисы. В 2003 году, допустим, «Пепси-Кола» проводила лотерею, в которой разыгрывался приз $1 млрд. Понятно, что «Пепси-Кола» желает избавиться от этого риска и Баффету предложили взять его на себя. Итак, «Беркшир» подписал полис и взял на себя обязательство в случае появления победителя выплатить приз. Весь риск Баффет взял на свой счет. Из-за того, что при выигрыше выплата производится на протяжении ряда лет, сумма потенциального риска в терминах приведенной стоимости составляла $250 млн (Баффет предлагал вариант, чтобы победитель получил $1 в год на протяжении млрд лет, но его не утвердили). Лотерея была проведена 14 сентября 2003 г. Аджит и Баффет затаили дыхание, как это делает финалист соревнования, и почувствовали себя более счастливыми, чем он. «Пепси-Кола» возобновила страховой полис в 2004 году.

Зачем брать в долг, когда есть гора наличности

В компании «Беркшир» считают, что разумно финансировать с помощью долга хорошо отобранные счета к получению с процентными начислениями (как это делает банк). Следовательно, в 2003 году «Беркшир» одолжил $2 млрд чтобы впоследствии переодолжить своей дочерней компании «Клейтон» за цену «затраты плюс один процент» для того, чтобы она профинансировала свой портфель. Эта наценка была справедливой компенсацией «Беркширу» за исключительную кредитоспособность. Даже в таких условиях компания «Клейтон» получит средства по весьма привлекательным ценам.

«Клейтон» использовала эти средства для нескольких больших приобретений. Часть займов позволила компании «Клейтон» «догнать» финансовые бумаги, которые она генерировала со своих операций раньше, но не смогла секьюризировать (превращение ипотечных закладных в ценные бумаги, обращаемые на фондовых рынках) впоследствии.

Вы, наверное, недоумеваете, зачем брать в долг, когда есть гора наличности. Это потому, что Уоррен следует философии «Каждая бутылка имеет свою пробку». Баффет считает, что каждый филиал, одалживающий деньги, должен платить соответствующую процентную ставку и не должен проводить субсидии из родительской компании. Иначе говоря, имея богатого папочку, можно докатиться до небрежных решений. Тем временем наличные средства, аккумулированные в «Беркшир», предназначены либо для приобретения бизнесов, либо для приобретения ценных бумаг, сулящих значительные прибыли.

Портфель ипотечных кредитов компании «Клейтон» повысился до $5 млрд за несколько последующих лет, и ввиду того, что эти средства были предоставлены по разумным ценам, компания получила значительные прибыли.

Покупка страховых полисов жизни

«Беркшир» покупает страховые полисы жизни от тех частных лиц и корпораций, которые в противном случае переуступили бы права на полис за наличные деньги. Как новые держатели полисов, Баффет платит премии, которые становятся его обязательствами и в конечном итоге – в случае, если лицо, изначальный держатель полиса, гибнет, – «Беркшир» получат выплату по контракту.

Изначальный держатель, когда компания Баффета покупает у него контракт, как обычно, находится в добром здравии на момент покупки. Цены, которые они платят за него, всегда превышают его ценность, при переуступке за наличные деньги (cash surrender value – CSV).

Бывают случаи, когда изначальный держатель одалживает деньги под залог CSV, чтобы вносить премиальные взносы по полису. В таких случаях остаточная CSV будет крошечной, и цена покупки будет во много раз меньше той суммы, которую изначальный держатель получил бы, обналичив его по цене переуступки. По существующим правилам бухгалтерской отчетности в компании «Беркшир» должны немедленно вычесть реализованный убыток на сумму, превышающую CSV от цены, заплаченной за полис. Также компания должна производить дополнительные вычеты на сумму, на которую пошли заплаченные им ежегодные премиальные, чтобы полисы оставались в силе, «превосходящей» CSV, повысившейся в цене. По глубокому убеждению Уоррена Баффета, эти бухгалтерские вычеты не являются экономическими убытками. Если это было бы так, он не покупал бы полисы.

Когда падает доллар

В 2007 году доллар по отношению к основным валютам ослаб еще больше, и ни для кого не секрет, в чем была причина: американцы приобретали за границей больше, чем иностранцы – в США. Неизбежно это означало вывоз американцами отечественного добра за границу приблизительно на $2 млрд ежедневно. А со временем это создавало давление на доллар.

Когда падает доллар, продукты США становятся более дешевыми для иностранцев, и в равной степени – иностранные продукты дорогими для граждан США. Вот почему слабая валюта предполагается как лекарство от дефицита торгового баланса. Действительно, дефицит торгового баланса США был немного сдержан из-за большого падения доллара. Но если хорошенько взвесить, вырисовывается следующая картина: в 2002 году, когда евро в среднем продавалось за 94,6¢, торговый дефицит США с Германией (пятый по величине торговый партнер Соединенных Штатов) был $36 млрд тогда как в 2007 году, когда евро находилось в районе $1,37, торговый дефицит США с Германией повысился до $45 млрд. Аналогично, если канадский доллар в 2002 году в среднем продавался за 64,6¢, а в 2007 году за 93¢, торговый дефицит США с Канадой повысился с $50 млрд в 2002 году до $64 млрд в 2007 году. До сих пор, по крайней мере, падающий доллар не очень-то помог торговому балансу приблизиться к равновесному состоянию.

В 2000-е годы было много разговоров насчет зарубежных имущественных фондов и насчет того, что они покупали все большие доли американских бизнесов. Это было дело рук американцев, а никакой не вероломный план вражески настроенных иностранных государств. Торговое уравнение США гарантировало массивные иностранные инвестиции в этой стране. Когда американцы пичкают весь остальной мир ежедневно $2 млрд они должны инвестировать эти деньги во что-то в США. И зачем жалуются американцы, когда они выбирают акции вместо облигаций?

В слабеющей валюте США не нужно винить OPEC^[3], Китай и т. д. Другие развитые страны зависят от импорта нефти и конкурируют с Китаем точно так же, как и американцы. Развивая разумную торговую политику, США не должен быть единственной страной, которая карает или защищает разные отрасли. Также нецелесообразно подавлять экспорт, естественную торговлю, от которой выигрывают как импортирующая страна, так и весь остальной мир.

Законодатели в США должны заметить, однако, что такой дисбаланс невозможно поддержать, и, следовательно, надо адаптировать политику так, чтобы уменьшить материально его как можно скорее. В противном случае такие ежедневные $2 млрд насильно вскармливаемые иностранцам, могут вызвать глобальное несварение, и оно будет не из ряда приятных вещей.

Богатые бразильцы с конца 2002 года по конец 2007 года

Богатые бразильцы иногда накапливают большие суммы в США, чтобы защитить свои богатства.

Но любой бразилец, который следовал бы этому, на первый взгляд разумному, подходу в течение пяти лет с 2002 по 2007 год, потерял бы половину своего богатства. Вот год за годом курсы бразильского реала по отношении к доллару, с конца 2002 года по конец 2007 года: 100; 122; 133; 152; 166; 199. Каждый год реал поднимался, а доллар падал. Более того, в течение указанного периода бразильское правительство в действительности способствовало низкому курсу собственной валюты и поддерживало свою валюту, покупая доллары на рынке.

Сделайте что-то глупое, что-то творческое и что-то щедрое

Бен Грэм, которому уже было около восьмидесяти, сказал своему другу, что он надеется делать каждый день «что-то глупое, что-то творческое и что-то щедрое».

1. Сделайте что-нибудь глупое

Слово «глупый» часто несет в себе негативную коннотацию, но подразумеваемое значение здесь больше связано со смирением и готовностью отказаться от нездоровой уверенности в себе, чем с чем-либо еще. В своем письме акционерам в 2018 году Баффет объяснил, что рынки всегда будут нестабильными. «Для того, чтобы извлекать выгоду из своих вложений, вам не нужно обладать сверхразумом, иметь ученую степень в экономике или быть знакомым с жаргоном Уолл-стрит». Он продолжил: «Инвесторам важно научиться игнорировать страхи и подавлять эмоции, затмевающие здравый рассудок, а вместо этого сосредоточиться на нескольких простых основных принципах. Чем глупее поведение фондового рынка, тем выше возможности для инвестора».

2. Сделайте что-нибудь творческое

Каждый понимает под творчеством что-то свое. Это может быть изобретение чего-то инновационного или же совершенствование того, что уже когда-то было создано.

Любой может быть креативным, если осмелится выйти за пределы зоны комфорта и начнет мыслить нестандартно. Баффет, например, усвоил уроки Грэма в прошлом и сумел воплотить их в своих собственных начинаниях.

«Бен был лидером в своей профессиональной сфере, – отмечает Баффет. – Примечательно то, что он достиг такого успеха без особых умственных затрат. Он не концентрировался всецело на чем-то одном, скорее это был случайный продукт его невероятного интеллекта».

В этом и заключается суть творчества, своего рода важной «мышцы», которую мы должны тренировать каждый день.

3. Сделайте что-нибудь щедрое

По словам Баффета, щедрость была главной чертой Грэма. «Для меня Бен был не только учителем и работодателем, но еще и другом. Ко всем своим ученикам, знакомым, сотрудникам и друзьям он относится открыто и бескорыстно, был щедрым на идеи и время, – говорит он. – Если кто-то нуждался в совете или поддержке, Бен был всегда рядом». Таким же стал и сам «Оракул из Омахи». Как известно, Баффет и его приятель Билл Гейтс жертвуют на благотворительность больше всего по сравнению с другими миллиардерами. В 2006 году Баффет объявил, что пожертвует значительную часть своего капитала в Фонд Билла и Мелинды Гейтс.

«Уолтер Липпман с уважением говорил о людях, сажающих деревья, в тени которых потом будут отдыхать другие. Бен был именно таким человеком», – пишет Баффет.

Основателя отрасли знаний превосходят его последователи

Довольно редко случается так, чтобы работу основателя отрасли знаний не превзошли его последователи. Но через 40 лет после выхода книги, которая привнесла определенную структуру и логику, сложно подыскать возможных кандидатов, которым удалось занять хотя бы вторую позицию в области анализа ценных бумаг.

В сфере деятельности, где многое выглядит глупым уже через несколько недель или месяцев после опубликования, принципы Бена Грэма остаются разумными – их ценность часто усиливается и становится более понятной во время финансовых штормов, которые разрушают менее разумные компании. Его разумные наставления обеспечивают постоянное вознаграждение тем, кто им следует, – даже тем, кто по природе менее одарен, чем другие практики, допускающие ошибки, когда следуют ярким или модным новым советам. Замечательно, что влияния, которого Бен достиг в своей профессиональной сфере, он добился без специальной концентрации всех усилий на чем-то одном. Это было, скорее, случайным побочным продуктом всеохватывающего ума. Феноменальная память, постоянное тяготение к знаниям и способность переплавить их в форму, приемлемую для решения, на первый взгляд, не связанных проблем, обеспечивали применимость его способа мышления в любой из интересующих его сфер.

Те, кто не помнит прошлого, обречены повторить его в будущем

«Народ, который не помнит своего прошлого, не имеет будущего». Эти слова принадлежат государственному и политическому деятелю, бывшему премьер-министру Великобритании, сэру У.С. Черчиллю. Задолго до него великий российский ученый Михаил Ломоносов в своем научном труде об истории славян сказал: «Народ, не знающий своего прошлого, не имеет будущего». А до Ломоносова эту мысль озвучил греческий философ Платон. Смысл этих выражений: если из ошибок прошлого не сделаны выводы, в будущем эти ошибки могут быть сделаны вновь.

Эту мысль в полной мере можно применить и к инвестированию. Несмотря на то, что раньше торговали на уличных базарах, импорт-экспорт имел форму караванов из верблюдов и торговых кораблей, а сейчас можно одним кликом совершить почти любую покупку почти в любой точке земли, суть торговли с тех времен не поменялась: есть покупатель, который готов платить за товар, и есть продавец, у которого товар выставлен на продажу. Если покупатель и продавец сойдутся в цене, произойдет обмен товара на деньги. Вот и все. А будет ли товар иглой, подгузником, космическим кораблем, написанием программного кода или бронированием номера в гостинице, принципиально не важно.

Правда, обстоятельства осложнились государственными законами, налоговыми кодексами, таможенными пошлинами, но основная суть торговли, инвестирования, ведения бизнеса осталась нетронутой.

Однако для успешного инвестирования знать основные законы недостаточно. Я не говорю, что они лишние. Знать их очень даже необходимо. Но при этом также нужно знать, когда и какие изменения были введены в налоговом кодексе, в бухгалтерской учетности компаний. Ведь никто не спорит с тем, что «Никакое действие не проходит без следствий, и никакое следствие не бывает без причин, вызвавших его». Есть два вида изменения в законодательстве: 1) Когда компаниям «оставляют» больше денег, чем до нововведения и 2) Когда у компаний остается меньше наличности вследствие изменений. Алгоритм действий законодателей следующий: когда наступает кризис, политики стараются принять законы из первой категории. Когда дела у компаний идут хорошо и они «ожирели», политики действуют по второму сценарию. А в любых обстоятельствах политики раструбят во всех каналах СМИ о тех новшествах, которые благоприятны для компаний, но умолчат про изменения из второй категории.

Правда, законы в разные времена пишутся разные, и нет двух одинаковых законов. Любое новшество в законодательстве подпадает в одно из двух вышесказанных категорий: государство или «дает» компаниям наличность, или «забирает» ее. И чем добросовестнее человек будет изучать «старые кейсы» и вытекающие из них последствия, тем легче будет предсказывать цепочку экономических явлений, простирающихся из каждого законодательного или бухгалтерского нововведения. Если добавить к этому еще и тот факт, что мировые границы между государствами широко открыты, эти последствия могут простираться намного дальше, чем было бы при «закрытом обществе».