Джереми Миллер
Правила инвестирования Уоррена Баффетта
Для оценки лучше всего подходит длительный период
Инвесторам не стоит ожидать слишком большой стабильности от любого стиля инвестирования. У всего есть взлеты и падения. Понимая, что его собственная результативность будет меняться, Баффетт говорил, что может с успехом отставать от рынка на 10 % в плохие годы и добиваться роста вплоть до 25 %, когда «все складывается удачно»{42}. Из-за значительности колебаний от года к году он считал принципиально важным смотреть на результаты многолетнего периода и полагал, что 3 года являются абсолютным минимумом, предпочитая при этом 5-летний период. При таком подходе изменения рынка в целом, связанные со спекулятивной лихорадкой, исключаются из расчета. Он учил инвесторов и постоянно напоминал им, что даже относительная результативность отдельно взятого года в значительной мере зависит от удачи. Рынок похож на «машину для голосования» в своих краткосрочных движениях. Стоит, однако, расширить горизонт измерений, и оценка становится больше похожей на «автоматическое взвешивание».
Баффетт также учит инвесторов, что многолетний период можно использовать только с учетом одной оговорки: на последних стадиях спекулятивного бычьего рынка очень вероятна результативность ниже рыночной. Эту оговорку он повторяет до настоящего дня.
Этот эффект наблюдался в последние несколько лет существования товарищества, когда в эру «гоу-гоу», завершившуюся сокрушительным рыночным крахом в начале 1970-х гг., несколько «результативных фондов» обошли BPL, а потом, когда Баффетт и Berkshire Hathaway «выпали из обоймы», накануне схлопывания интернет-пузыря в 2000-е гг. Когда рынок впадает в маниакальное состояние на пике спекулятивной горячки, цена акций теряет связь с фундаментальными показателями компаний. Те, кто смотрят на рынок, как на «машину для голосования», добиваются успеха в такие моменты, а Баффетт и другие инвесторы, которые считают себя представителями школы «автоматических весов», отступают.
В соответствии с консервативным характером своего ориентированного на стоимость инвестиционного стиля Баффетт учит нас ожидать более высокой относительной результативности на снижающихся рынках. И опять он не возражает против падения в такие периоды, но рассчитывает, что это падение будет меньше рыночного. Инвесторы, следующие этим принципам сегодня, должны разделять его ожидания. В результате применяемых им методов и приобретения определенных типов ценных бумаг именно падающие рынки приносят наилучшие результаты. Как Баффетт объяснял партнерам в 1962 г.:
«Снижение Dow дает нам возможность проявить себя и увеличить процентный отрыв, который в сочетании даже со средней результативностью на растущих рынках приносит вполне удовлетворительные долгосрочные результаты. Наша цель – выигрывать примерно ½% на каждый 1 % падения Dow, и если она будет достигнута, то мы получим намного более консервативный механизм для инвестирования в акции, чем практически любая альтернатива»{43}.
Баффетт постоянно напоминает инвесторам, что принципы, включая и те, которые касаются измерения результативности, не меняются. Он настаивал на минимальном 3-летнем периоде оценки относительно рынка для активных менеджеров тогда, когда эта индустрия фактически не оценивалась. К концу 1960-х гг. полное отсутствие оценки в индустрии сменилось чрезмерно частой оценкой. Баффетт по-прежнему отстаивал 3-летний период и в те времена, когда эти ребята измеряли результативность чуть ли не поминутно, что было ничуть не лучше, чем полное отсутствие измерений.
Мы учимся у Баффетта подходить к измерению результативности без внутренних противоречий с другими ключевыми принципами. Если мы изначально исходим из того, что фондовый рынок не очень эффективен, то нелогично полагать, что наши краткосрочные результаты заслуживают внимания. Нам нужно смотреть только на скользящие 3-летние показатели (как минимум), поскольку это порог, на котором можно ожидать эффективности рынков. Пять лет лучше. Полный рыночный цикл – лучший период, за который следует оценивать активного менеджера (от одного рыночного минимума до другого или от одного рыночного максимума до другого).
Из писем партнерам: об оценке
24 января 1962 г.
Несколько слов об ориентире
Принципиально важным моментом в моем выборе партнеров, а также в моих последующих взаимоотношениях с ними, является использование одного и того же критерия. Если мои результаты окажутся плохими, то партнеры уйдут, да и мне придется искать другое место для инвестирования собственных средств. Если результаты окажутся хорошими, то я буду знать об этом и вести себя соответствующим образом.
Главное – обеспечить уверенность в том, что все одинаково понимают, что хорошо, а что плохо. Я уверен в необходимости определения критериев до того, как мы начнем действовать; если это делать задним числом, то очень легко представить одно или другое так, чтобы все выглядело хорошо.
Я постоянно использую индекс Dow Jones Industrial Average в качестве нашего ориентира. На мой взгляд, три года – минимальный период для оценки результатов, а лучше всего брать для оценки такой период, в котором конечный уровень Dow достаточно близок к его начальному уровню.
Хотя Dow не идеален (как и любой другой показатель) в качестве ориентира для оценки результатов, у него есть большое достоинство – он широко известен, рассчитывается уже долгое время и отражает с достаточной точностью рыночные результаты инвесторов в целом. Я не возражаю против использования любого другого метода измерения результативности широкого рынка, таких как другие индексы фондового рынка, показатели ведущих диверсифицированных взаимных фондов или банковские общие траст-фонды.
8 июля 1964 г.
Мы регулярно используем эту политику независимо от того, как она характеризует наши результаты. Пожалуй, излишне говорить, что наша политика оценки результативности ни в коей мере не гарантирует хороших результатов – она гарантирует только объективную оценку. Я хочу подчеркнуть положения «Основных правил», касающиеся применения стандарта, а именно необходимость использования как минимум 3-летнего периода для оценки в силу характера нашей деятельности, а также то, что во время спекулятивного бума мы можем отставать от других участников. Раз мы начали использовать 36-дюймовую линейку, то будем использовать ее и дальше. Даже если мы не достигнем нужного уровня, то все равно не изменим критерии. На мой взгляд, вся сфера управления инвестициями, в которой обращаются сотни миллиардов долларов, функционировала бы более удовлетворительно, если бы у каждого была хорошая линейка для измерения ее результатов и он пользовался ею с умом. Это постоянно делают большинство людей при ведении бизнеса, когда оценивают рынки, людей, машины, методы и т. д. А управление инвестициями – крупнейший бизнес в мире.
20 января 1966 г.
Не думаю, что стандарты, которые я использую (и хочу, чтобы их использовали мои партнеры) для оценки своих результатов, годятся для всех без исключения инвестиционных менеджеров. Однако я уверен, что любой занимающийся управлением инвестициями должен иметь стандарт оценки, а также что и он, и тот, чьи деньги находятся в управлении, должны ясно понимать, почему этот стандарт уместен, какой период времени необходимо использовать и т. д.
Очень хорошо сформулировал это Фрэнк Блок в выпуске Financial Analyst Journal за ноябрь-декабрь 1965 г. Рассуждая об измерении результативности инвестиций, он отметил: «…Вместе с тем в литературе данный вопрос освещается крайне слабо. Если бы организации, управляющие инвестициями, всегда добивались наивысшей результативности, в тщательной оценке результатов инвестирования не было бы ничего удивительного. Клиенту даже не нужно было бы запрашивать официальное представление результатов. Одной только гордости за свое дело хватало бы для каждого из нас, чтобы объективно определить качество предоставленных рекомендаций. Едва ли это можно сделать без точного знания результатов. А когда они есть, можно углубить анализ до такого уровня, на котором становятся видны все достоинства и недостатки. Мы критикуем корпоративное руководство за отказ от использования самых лучших инструментов слежения за развитием сложных производственных организаций. Но и нам самим нет оправдания за отсутствие у нас аналогичных инструментов определения эффективности собственной деятельности по управлению чужими деньгами… В результате приходится констатировать, что системы оценки результативности не включаются автоматически в программы обработки данных большинства организаций, занимающихся управлением инвестициями. Как ни печально, но некоторые предпочитают не знать, хорошо или плохо они работают».
20 января 1966 г.
Честно говоря, у меня есть кровный интерес настаивать на использовании определенного критерия оценки и на том, чтобы обе стороны применяли один и тот же критерий. Естественно, я получаю удовольствие, когда играю лучше среднего, как сказал Кейси Стенгел[6], «покажите мне настоящего аутсайдера, и я скажу вам, кто вы есть». Более важно то, что это гарантирует мне защиту от необоснованных обвинений (в убытках в отдельные годы) и предъявление только правомерных обвинений (в результатах ниже Dow). Уверенность в том, что партнеры оценивают меня правильно, помогает мне добиваться лучших результатов. Наконец заблаговременный выбор подходящего критерия гарантирует, что мы уйдем из этого бизнеса, если результаты окажутся посредственными (или плохими). Это означает, что прошлые успехи не будут затмевать оценку текущих результатов. Это должно снизить вероятность хитроумной маскировки плохих результатов. (В последнее время меня стало беспокоить плохое освещение стола для бриджа.) Хотя такой мазохистский подход к измерению результатов может показаться не слишком хорошим, уверяю вас, опираясь на собственные наблюдения за компаниями, что такая оценка была бы очень полезна для многих инвестиционных и производственных организаций.
Поэтому, если вы оцениваете других (или себя!) в инвестиционной сфере, выработайте определенные стандарты, последовательно применяйте их и интерпретируйте результаты. Если наши стандарты (минимальный период измерения три года и оценка относительно Dow) кажутся вам неподходящими, то вам не следует вступать в товарищество. Если же вы их принимаете, то должны воспринимать убыточные годы невозмутимо как сердцем, так и умом, покуда наши результаты выше Dow.
24 января 1962 г.
В течение любого длительного периода, я полагаю, Dow, скорее всего, должен приносить 5–7 % в год за счет сочетания дивидендов и прироста рыночной стоимости. Несмотря на результаты последних лет, того, кто рассчитывает на значительно лучший результат по сравнению со среднерыночным, ждет разочарование.
Наша работа заключается в накоплении ежегодных выигрышей относительно Dow, не обращая слишком большого внимания на то, каков абсолютный результат отдельно взятого года, положительный или отрицательный. Я считаю год, в котором мы потеряли 15 %, тогда как Dow все 25 %, намного лучше года, когда и товарищество, и Dow вырастают на 20 %. Я всегда подчеркиваю этот момент в разговоре с партнерами и слежу, с каким энтузиазмом они кивают в ответ. Для меня крайне важно, чтобы вы полностью понимали мои аргументы в этом вопросе и были согласны со мной не только умом, но и на физическом уровне.
По причинам, связанным с моим подходом к работе, наши лучшие годы относительно Dow будут, скорее всего, приходиться на периоды падения или статичного состояния рынков. Таким образом, преимущество, которого мы добиваемся, вряд ли будет стабильным. Наверняка мы увидим годы, в которые Dow окажется более результативным, но если в течение длительного периода нам удастся превосходить его в среднем на 10 % в год, то, полагаю, можно считать наши результаты удовлетворительными.
Так, если рынок упадет на 35–40 % за год (а, по моим представлениям, в следующем десятилетии один год наверняка будет таким, неизвестно только, какой именно), то наше падение не должно превышать 15–20 %. Если рынок останется практически неизменным в течение года, то мы должны вырасти примерно на 10 процентных пунктов. Если же он покажет рост на 20 % или более, то нам нужно продемонстрировать такой же рост. Такая результативность на протяжении многих лет приведет к тому, что если у Dow средний совокупный прирост составит 5–7 % в год, то наш рост будет на уровне 15–17 % в год.
Подобные ожидания могут показаться опрометчивыми, возможно, так оно и есть, особенно с точки зрения 1965 г. или 1970 г. Не исключено, что я абсолютно неправ. Тем не менее я считаю, что партнеры имеют право знать мое мнение по этому вопросу, несмотря на высокую вероятность ошибки в ожиданиях, обусловленную характером нашего бизнеса. В любом отдельно взятом году колебания могут быть очень значительными. Такое наблюдалось в 1961 г., к счастью в благоприятную сторону. Но так будет не всегда!
8 июля 1964 г.
Когда вода (рынок) поднимается, вместе с нею поднимается и утка; когда вода спадает, опускается и утка. Что бы там не считало Общество по защите животных, по моему разумению, утку можно хвалить (или порицать) только за ее собственные действия. Подъем или падение уровня воды в водоеме вряд ли является тем, чем можно хвастаться. Уровень воды имеет очень большое значение для результатов BPL… Но мы помимо этого еще время от времени машем крыльями.
18 января 1965 г.
…Я хочу подчеркнуть, что сказанное выше – это домыслы, вполне возможно, в немалой мере определяемые шкурными интересами, самомнением и т. п. Любой мало-мальски знакомый с финансовой историей знает, что подобная разновидность догадок крайне ненадежна. Вряд ли стоило останавливаться на этом в настоящем письме, если бы не вопрос, часто и вполне правомерно задаваемый партнерами. Долгосрочная ожидаемая доходность – принципиально важна для всех нас, входящих в BPL, и есть все основания зафиксировать мои представления в письменной форме, хотя впоследствии это может поставить меня в неловкое положение. В соответствии с моим пуританским мировоззрением любой инвестиционный менеджер, будь это брокер, инвестиционный консультант, трастовый департамент или инвестиционная компания, должен быть готов недвусмысленно объявить о том, чего он собирается достичь и как он предполагает измерять степень выполнения своей задачи.
Квинтэссенция
Неважно, что кто-то на рынке постоянно меняет свои критерии, неважно, как часто он ими пользуется, Баффетт учит нас никогда не менять критериев. Что меняется, так это рынок относительно выбранной инвестором философии; рынок никогда не должен властвовать над нами.
Не принимая в расчет бычьих рынков, Баффетт считает, что он может переиграть рынок с большим отрывом. Он учит нас устанавливать ясные, неизменные критерии, позволяющие контролировать результативность и оценивать ее справедливо и точно. Он призывает нас заранее точно определять, чего мы хотим добиться, и регулярно оценивать результаты относительно выбранного критерия.
В наше время измерение результативности в сфере инвестиций в долевые инструменты в немалой мере извращено и затуманено с помощью таких понятий, как альфа, бета, коэффициенты Шарпа и Трейнора. Однако оно не должно быть таким сложным. Инвесторы, которые решили идти по пути активного управления инвестициями, просто должны продумать все заранее и твердо придерживаться плана оценки. Независимо от того, как вы осуществляете активное инвестирование, самостоятельно или пользуетесь профессиональными услугами, следите за 3- и 5-летними скользящими результатами и в случае хронического проигрывания рынку, исключая периоды спекулятивных бумов, серьезно задумайтесь об изменении подхода. Долгосрочный проигрыш обходится слишком дорого.
Это превращает выбор нового инвестиционного менеджера в очень важное дело и требует понимания роли стимулов в определении линии поведения менеджера. Изучение подхода Баффетта к структурированию товарищества, о котором мы будем говорить далее, позволит вам увидеть области потенциальных конфликтов между инвестором и инвестиционным менеджером и свести их к минимуму.
Глава 5
Товарищество: простая структура
Новое товарищество представляет всю мою инвестиционную деятельность в сфере биржевых ценных бумаг, поэтому мои результаты прямо пропорциональны вашим с учетом преимущества, которое я получаю, если наш рост превышает 6 %{44}.
22 июля 1961 г.
Мотивация определяет поведение. Говорим ли мы об инвестиционных менеджерах, руководителях компаний или политиках, чаще всего люди делают то, за что им платят.
Понимая, как и за что платят инвестиционному менеджеру, вы можете сопоставлять его ожидаемое поведение со своими интересами. Хотя большинство людей знают, что получают то, за что платят, они нередко недооценивают степень влияния этой суперсилы. Чарли Мангер описал эту ситуацию так: «Думаю, что я почти всю свою сознательную жизнь был в числе 5 % представителей моей возрастной группы, которые глубже всего понимали силу стимулов, но все же постоянно недооценивали ее действенность. Не было такого года, когда бы я не узнавал с удивлением что-то новое о суперсиле стимулов».
Пример компании FedEx – один из его любимых в этой области. Как он объясняет, репутация системы FedEx во многом зависит от способности доставлять посылки на центральный склад, а затем перегружать их в течение заданного времени. Много лет назад компании никак не удавалось сделать так, чтобы рабочие выгружали все коробки из одного самолета, а затем размещали их на других самолетах в срок. Руководство пробовало различные подходы, но ничего добиться не могло до тех пор, пока кто-то не предложил платить рабочим за перемещение груза, а не за отработанное время. Проблема моментально разрешилась{45}.
Старая система почасовой оплаты FedEx поощряла тех, кто тратил больше времени на выполнение работы. Она стимулировала более медленную работу. Переход на оплату перемещения груза повысил заинтересованность рабочих в выполнении задания быстро и без ошибок, позволил им раньше уходить домой и при этом получать сполна за перемещение груза. Для рабочих более быстрое выполнение задания фактически означало повышение эффективной почасовой ставки. Приведение интересов компании в соответствие со стимулами для рабочих пошло на пользу и FedEx в целом, и ее работникам.
В плане стимулирования бизнес, связанный с управлением инвестициями, ничем не отличается от бизнеса FedEx. «Если вы хотите, чтобы у вас появились муравьи, насыпьте сахара на пол»{46}. Если вы хотите, чтобы инвестиционный менеджер всегда действовал в ваших интересах, позаботьтесь о приведении его и своих интересов в соответствие. Баффетт мастерски координировал свои интересы с интересами инвесторов.
Базовые принципы работы товарищества Buffett Partnership
Прообразом товарищества был Graham – Newman, один из первых хедж-фондов в стране. Идея его базовой структуры принадлежала Грэму. В товариществе был полный партнер (Баффетт), который отвечал за управление и получал процент от прибыли. Партнеры с ограниченной ответственностью (вроде тети Алисы) вносили капитал, но не решали, как размещались средства.
Вот как Баффетт рассказывает о рождении товарищества, когда он возвратился в Омаху после ухода из Graham – Newman в 25-летнем возрасте:
«У меня и мысли не было создавать товарищество, я даже не собирался наниматься куда-либо. Мне не нужно было переживать ни о чем, покуда я мог работать сам на себя. Мне решительно не хотелось опять торговать ценными бумагами для других. Однако совершенно неожиданно семь человек, в том числе несколько моих родственников, обратились ко мне с просьбой: "Ты ведь торговал акциями, может посоветуешь нам, куда вкладывать деньги?" Я ответил: "Я больше этим не занимаюсь, но могу учредить товарищество наподобие Бена и Джерри, и если вы захотите присоединиться, то милости просим". Мой тесть, мой сосед по комнате в университетском общежитии, его мать, моя тетя Алиса, моя сестра, мой зять и мой адвокат вошли в это товарищество. Я тоже внес сотню долларов. Начало было таким – совершенно случайным»{47}.
В первое товарищество вошли люди, очень близкие Баффетту. Без всякого сомнения чувство привязанности к ним заметно сказалось на том, как он формулировал структуру вознаграждения для каждого товарищества. С 1956 по 1961 г. был создан еще десяток независимых товариществ. По мере появления новых товариществ Баффетт изменял условия в зависимости от склонности к риску каждой новой группы. Он лично был знаком с большинством новых партнеров. Многие из них жили в Омахе.
В каждом случае Баффетт получал процент от прироста сверх определенной пороговой доходности. Обычно, когда он брал на себя более высокий риск, отчисляемый процент увеличивался. В 11 товариществах пороговая доходность варьировала от 0 до 6 %. В первом товариществе существовало также положение о распределении убытка, в соответствии с которым Баффетт обязывался принимать на себя определенный процент любого убытка. Его подход был неизменно справедливым и учитывал потребности и склонность к риску различных партнеров. Те, кто соглашался принять больше риска, платили меньше. Когда Баффетт брал на себя дополнительный риск, он повышал плату.
