Денис Шевчук
Источники финансирования бизнеса
Текст публикуется в авторской редакции.
Эмиссия ценных бумаг
Чтение книг – престижно, современно, выгодно.
Знания – тоже капитал, который всегда с тобой.
Шевчук Денис
Открытое размещение ценных бумаг. Как правило, крупные компании мобилизуют средства, используя открытый рынок и в частном порядке. При открытом размещении ценные бумаги продают сотням, а зачастую и тысячам инвесторов по формализованным контрактам под контролем федеральных и муниципальных органов. Частное размещение, напротив, происходит среди ограниченного круга инвесторов, иногда это один инвестор, и регулируется гораздо меньшим числом предписаний. Примером такого размещения может служить заем, предоставляемый корпорации группой страховых компаний. Таким образом, эти два вида размещения ценных бумаг различаются в основном по числу инвесторов, принимающих участие в размещении, и количеству правил, регулирующих размещение.
Когда компания выпускает ценные бумаги в расчете на массового инвестора, она, как правило, пользуется услугами инвестиционного банка. Основная функция банка заключается в приобретении у компании ценных бумаг и последующей перепродаже их инвесторам. За проведение этих операций банк получает разницу между ценой, по которой он приобрел бумаги и ценой, по которой он продал их инвесторам. Поскольку большая часть компаний редко выходит на открытый фондовый рынок, они не являются специалистами в области размещения ценных бумаг. С другой стороны, инвестиционные банки имеют специалистов, необходимые связи и контакты с организациями, специализирующимися на продаже ценных бумаг, – словом все, что требуется для успешного осуществления их функций, т. е. сбыта инвесторам ценных бумаг. Так как для инвестиционных банков покупка у компаний ценных бумаг и продажа их инвесторам – основной вид деятельности, цена предоставляемых ими услуг ниже, чем у частных фирм.
Андеррайтинг (underwriting)– инвестиционный банк берет на себя бремя риска, связанного с реализацией ценных бумаг, оплачивая эмитенту всю стоимость выпуска. Бумаги размешает непосредственно андеррайтер (гарант) выпуска.
Инвестиционный банк или группа инвестиционных банков, приобретающий ценные бумаги, осуществляет андеррайтинг выпуска, оплачивая компании всю стоимость выпуска. В момент оплаты компания освобождается от риска, связанного с трудностями реализации бумаг. Если размещение выпуска идет плохо из-за неблагоприятной рыночной конъюнктуры или из-за того, что цены бумаг завышены, убытки несет уже не эмитент, а гарант (см. подробнее Шевчук Д.А. Корпоративные финансы. – М.: ГроссМедиа: РОСБУХ, 2008).
Таким образом, инвестиционный банк страхует, или гарантирует кампанию-эмитента от колебаний рыночной конъюнктуры на протяжении периода размещения.
Обычно инвестиционные банковские институты, при поддержке которых компании решают проблемы размещения ценных бумаг, несут бремя связанное со спецификой операции риска не в одиночку. Для того чтобы распылить риск и добиться размещения ценных бумаг наилучшим образом, банк привлекает к участию в продаже выпуска другие инвестиционные банки. Банк, являющийся инициатором привлечения, обычно берет на себя функции управления и координации деятельности группы, а также большую часть обязательств по реализации ценных бумаг. Другие банки образуют синдикат, а их участие в сделке определяется их способностью продать инвесторам бумаги реализуемого выпуска. Традиционный андеррайтинг может осуществляться как на базе конкурентного размещения, так и на договорной основе. При конкурентном размещении компания-эмитент определяет почтовую дату поступления предложений от инвестиционных банков, а конкурирующие синдикаты представляют в этот день свои предложения. Синдикат, условия которого наилучшим образом удовлетворяют требованиям компании, получает право на размещение выпуска. При выпуске на договорной основе компания эмитент выбирает инвестиционный банк, а затем обговаривает с ним детали будущего соглашения. Они совместно устанавливают и стоимость ценной бумаги, и срок ее погашения. В зависимости от объема сделки инвестиционный банк может привлечь к участию в ней другие банки с целью разделить риск и работать для реализации бумаг. Во всех случаях принятие банком на себя бремени риска компенсируется получением дохода, равного разнице цен подписки и продажи ценных бумаг (подробнее см. http://www.samoobrazovanie.narod.ru).
Следует заметить, что объем прибыли на каждого взятого в отдельности члена синдиката невелик, как и вознаграждение банка-менеджера. В нашем примере он составляет менее 2 дол. на одну облигацию (см. подробнее Шевчук Д.А. Корпоративные финансы. – М.: ГроссМедиа: РОСБУХ, 2008).
Что касается риска, связанного с андеррайтингом, каждый член синдиката несет ответственность за свою долю нереализованных ценных бумаг вне зависимости от того, сколько ценных бумаг продал каждый его член. Например, если доля члена синдиката в предложении бумаг составляет 20 % общего количества в 40 000 облигаций, то в случае, когда на срок окончания действия синдиката остаются непроданными 10 000 акций, этот член несет ответственность за остаток в 2000 облигаций. Степень его ответственности не зависит от числа облигаций, проданных данным банком ранее.
Основной доход инвестиционный банк-член синдиката получает от продажи ценных бумаг инвесторам. Как мы уже упоминали, инвестиционные банки объединяются в синдикаты, а доля их участия в операции по размещению зависит главным образом от способности банка размещать ценные бумаги эмитента. За выполнение этой функции банк получает комиссионное вознаграждение (подробнее на сайте www.denisshevchuk.narod.ru).
Например, при размещении ценных бумаг коммунальной службы Северной Каролины комиссионное вознаграждение составляло 5 дол. в расчете на одну облигацию, или 57 % общей разницы цен предложения и размещения облигаций, равной 8,75 дол. Последним звеном в цепи размещения может быть как член синдиката, так и опытный сторонний дилер. Однако на полное комиссионное вознаграждение может рассчитывать только член синдиката. Сторонний дилер вынужден перекупать облигации у члена синдиката, и поэтому он может рассчитывать лишь на дилерское вознаграждение, которое уступает по величине пол ному. В нашем примере вознаграждение стороннего дилера составляло 2,50 дол. за облигацию при полном комиссионном вознаграждении, равном 5,00 дол.
Размещение, когда банк прилагает максимальные усилия (best efforts offering) – размещение ценных бумаг, при котором инвестиционный банк берет на себя обязательство приложить все усилия для продажи максимально возможного числа бумаг нового выпуска. Гарантия продажи, имеющая место в случае андеррайтинга, отсутствует.
Вместо андеррайтинга нового выпуска ценных бумаг инвестиционные банки могут взяться за продажу выпуска на условиях приложения максимальных усилии для его размещения. При заключении такого соглашения инвестиционный банк обязуется продать столько ценных бумаг, сколько он сможет при заданной цене. Он не несет финансовой ответственности за нереализованные ценные бумаги. Другими словами, инвестиционный банк не подвергается никакому риску. Часто инвестиционные банки не идут на гарантию выпуска ценных бумаг небольших компаний со средним технологическим уровнем производства. Для таких компаний размещение бумаг на условиях приложения максимальных усилий может оказаться единственной альтернативой (см. подробнее Шевчук Д.А. Банковские операции. – М.: ГроссМедиа: РОСБУХ, 2007).
Создание рынка. Иногда банк-андеррайтер (гарант) выпуска после его размещения создает для новых бумаг вторичный рынок. С точки зрения инвесторов, при первом публичном размещении новых бумаг создание вторичного рынка является очень важным аспектом. В процессе создания рынка гарант контролирует число обращающихся бумаг, проводит котировки цен предложения и спроса на них и всегда готов к тому, чтобы купить и продать бумаги по этим ценам. Эти котировки базируются на основных параметрах спроса и предложения этих бумаг. При наличии вторичного рынка, на котором можно свободно купить или продать новую бумагу, последняя становится намного более привлекательной для инвестора, поскольку она в этом случае ликвидна; в конечном счете это повышает эффективность первичного размещения бумаги.
Привилегированная подписка (privileged subscription) – продажа фирмой ценных бумаг своим акционерам. Известна также как право приобретения акций на льготных условиях.
Вместо того чтобы распространять очередной выпуск своих ценных бумаг среди новых инвесторов, многие фирмы сначала предлагают приобрести эти бумаги своим акционерам посредством привилегированной подписки. Такое размещение называют еще приобретением бумаг на льготных условиях. Часто согласно уставу корпорации требуется, чтобы новый выпуск обыкновенных акций или ценных бумаг, конвертируемых в обыкновенные акции, предлагался в первую очередь акционерам, поскольку они обладают преимущественным правом на покупку новых ценных бумаг.
Преимущественное право (preemptive right) – предоставленное акционерам право на покупку новых выпусков ценных бумаг, конвертируемых в обычные акции корпорации с целью сохранения их относительной доли в стоимости компании.
Согласно преимущественному праву акционеры компании имеют возможность сохранить свою долю в стоимости компании. Если корпорация проводит дополнительные выпуски обыкновенных акций, то акционерам предоставляется внеочередное право подписки на эти акции для того, чтобы сохранить пропорциональное соотношение величин их пакетов акций компании. Допустим, вы владеете 100 акциями корпорации, принимающей решение об осуществлении нового размещения акций с целью увеличить их число на 10 %. Если вы обладаете преимущественным правом, компания должна предоставить вам возможность приобрести еще 10 акций с тем, чтобы вы могли сохранить принадлежащую вам долю стоимости компании.
Частное размещение. Помимо реализации ценных бумаг по открытой подписке или распределения их среди своих акционеров по привилегированной подписке, компания может продать весь выпуск одному институциональному инвестору или небольшой группе таких инвесторов. Эта разновидность размещения ценных бумаг известна как частное, или прямое размещение, т. е. компания ведет непосредственно с инвестором переговоры об условиях продажи, не прибегая к услугам гаранта. В дальнейшем мы сосредоточимся на рассмотрении частного размещения долговых обязательств. Финансирование собственного капитала при участии владельцев венчурного капитала будет обсуждаться позднее (см. подробнее Шевчук Д.А. Банковские операции. – М.: ГроссМедиа: РОСБУХ, 2007).
По мнению Заместителя генерального директора INTERFINANCE Шевчука Дениса Александровича, одним из наиболее часто упоминаемых достоинств частного размещения является быстрота выполнения сторонами их обязательств. Открытое размещение должно быть зарегистрировано, для этого необходимо подготовить и отпечатать документа, кроме того, ведутся длительные переговоры; все это требует времени. К тому же при размещении выпуска по открытой подписке всегда присутствует риск, связанный со временем размещения. При частном размещении условия могут быть приведены с соответствие с потребностями заемщика, а финансирование может быть осуществлено очень быстро.
Эмиссия акций
Существуют различные методы привлечения средств инвесторов для организации или расширения деятельности предприятия. В условиях рыночной экономики основным из них является эмиссия долговых и долевых ценных бумаг. Выпуск ценных бумаг в обращение (эмиссия) осуществляется:
– при учреждении акционерного общества и продаже акций его учредителям (владельцам);
– при увеличении размеров первоначального уставного капитала путем дополнительного выпуска акций;
– при привлечении заемного капитала путем выпуска облигаций хозяйствующего субъекта.
В мировой практике известны различные способы выпуска акций. Коротко охарактеризуем основные из них.
Наиболее распространенным методом эмиссии является размещение акций через инвестиционные институты, которые покупают весь выпуск и затем продают его по фиксированной цене физическим и юридическим лицам (Offer for Sale Method). Именно этот метод применяется чаще всего, когда происходит приватизация предприятия.
Следующий способ – продажа непосредственно инвесторам по подписке – отличается от предыдущего тем, что промежуточная продажа всего выпуска акций инвестиционному институту не производится (Offer by Subscription Method или Public Issue by Prospectus Method). Компания, распространяющая свои акции, в этом случае полагается на собственные силы – готовит хороший проспект, проводит широкую рекламу и т. п. Считается, что только процветающие компании с хорошей репутацией могут позволить себе этот метод.
Еще один распространенный способ – тендерная продажа (Issue by Tender Method). В этом случае один из нескольких инвестиционных институтов покупает у заемщика весь выпуск по фиксированной цене и затем устраивает торг (аукцион), по результатам которого устанавливают оптимальную цену акции. Рассмотрим простейший пример.
При небольших выпусках акций наиболее популярным является метод размещения акций брокером у небольшого числа клиентов (Placing Method). В этом случае снижаются расходы заемщика по размещению акций (например, нет расходов, связанных с подпиской на акции). Как правило, величина капитала, привлекаемого таким образом, ограничивается; если компания намерена выпустить акций на большую сумму, она должна пользоваться другими методами.
Согласно российскому законодательству эмиссия ценных бумаг может осуществляться одним из двух способов:
а) частное размещение без публичного объявления и проведения рекламной кампании среди заранее известного ограниченного числа инвесторов (до 100 включительно) во все время обращения данных ценных бумаг или на сумму не более 50 млн. руб.;
б) открытая продажа с публикацией и регистрацией проспекта эмиссии среди потенциально неограниченного числа инвесторов или на сумму более 50 млн. руб.
