Брюс Гривальд
Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее
Таблица 4.4. Расходы на НИОКР крупных фирм США в процентах от выручки
Для отраслей, ориентированных на исследования, таких как фармацевтика, все еще сложнее. Существующие лекарства, которые были протестированы и соответствуют международным нормативным стандартам, не являются предметом текущих расходов на исследования и разработки. Это устоявшиеся продукты со своими потоками доходов и производственных затрат, которые обычно хорошо предсказуемы и в значительной степени не зависят от исторических расходов на НИОКР. Лучший способ оценить их – рассчитать чистую приведенную стоимость этих потоков доходов, которые, как правило, имеют относительно ограниченную продолжительность (срок действия патента). Эти лекарства, как правило, воспроизведению не подлежат: их сменят менее прибыльные дженерики или улучшенные заменители. Поэтому их воспроизводственная стоимость не имеет значения. Расходы на исследования и разработки в области фармацевтики обычно определяют стоимость линейки будущих лекарств, а не существующих продуктов. Поскольку линейка рассчитана на многие годы, будущие продукты очевидны уже сегодня, хотя их стоимость может быть весьма неопределенной. Для этой части продуктового портфеля существуют эксперты по оценке лекарственных препаратов в определенных терапевтических категориях, например, в онкологии, кардиологии, гастроэнтерологии. Неспециалисты в фармацевтике находятся в явно невыгодном положении. Общий вывод здесь заключается в том, что там, где нематериальные активы, подобные продуктовым портфелям, особенно важны, отраслевая специализация имеет решающее значение.
Второй значимый нематериальный актив воплощен в клиентской базе компании, то есть в источнике ее доходов. Отношения с клиентами, лежащие в основе доходов, требуют затрат для развития и поддержания и должны рассматриваться как важный нематериальный актив фирмы. Опять же, лучший способ оценить воспроизводственную стоимость этого актива – продумать процесс получения определенного уровня дохода. Например, компании постоянно выводят на рынок новые бренды. С введением каждого нового бренда связаны маркетинговый бюджет и набор целей по доходам. В начале процесса затраты превысят доходы, а денежный поток будет отрицательным. Как только бренд достигает целевого уровня продаж, в его будущей жизни должны быть чистые положительные денежные потоки. Расходная часть этого плана обычно оценивается достаточно хорошо. При внедрении нового бренда бюджеты определены, а их превышение будет иметь последствия для менеджеров. Чтобы получить стоимость воспроизводства на доллар продаж, сумму затрат на этапе инвестирования нужно разделить на целевое значение устойчивых продаж, дисконтированное по времени получения денежных потоков. Однако лишь от одной трети до половины всех внедренных новых продуктов на самом деле увенчаются успехом, поэтому эту теоретическую стоимость воспроизводства необходимо умножить на коэффициент от 2 до 3, чтобы рассчитать стоимость воспроизводства успешного бренда, который станет частью долгосрочной доходной базы компании. Данные об этих затратах и коэффициентах успеха обычно можно получить у отраслевых экспертов, часто это ушедшие на пенсию руководители, у которых есть опыт внедрения многих реальных новых брендов. Развитие типичного бренда одежды для женщин в конце 1990-х стоило от 0,20 $ до 0,30 $ на доллар устойчивых продаж. При коэффициенте успеха от одной трети до одной второй средняя стоимость успешных продаж бренда составляла от 0,40 $ (2 x 0,20 $) до 0,90 $ (3 x 0,30 $), или примерно 0,65 $ на доллар продаж.
Альтернативным методом воспроизведения продаж является передача процесса на аутсорсинг. Во многих отраслях существуют независимые торговые агентства, которые возьмутся продать продукцию компании за комиссию, обычно устанавливаемую в виде процента от продаж за первый год. Эти комиссии варьируют в зависимости от отрасли и типа продукта. Для промышленных товаров они составляют от 5 % до 15 %. Такую информацию относительно легко получить, поскольку эти цены широко котируются и хорошо известны участникам отрасли. Таким образом можно проверить предусмотренные бизнес-планом затраты на получение того же уровня выручки внутренними средствами.
Второй способ аутсорсинга наработки выручки – покупка бизнеса напрямую у конкурентов. Крупные фирмы, выпускающие женскую модную одежду, постоянно покупают товарные линии у других фирм, приобретая определенные бренды, либо поглощая более мелкие фирмы. Сумму, которую они платят, после вычитания стоимости других приобретенных сопутствующих активов можно разделить на среднюю будущую выручку от приобретений, чтобы получить стоимость в расчете на доллар продаж. Средняя стоимость на доллар приобретенных продаж брендов одежды для женщин в конце 1990-х годов составляла от 0,60 до 0,70 долларов, что соответствует нашей прямой оценке, приведенной выше. Затраты на продажи, полученные путем аутсорсинга, можно использовать для проверки стоимости генерирования выручки с помощью внутренних бизнес-процессов. Ведение учета затрат на генерирование выручки в отрасли является важной частью оценки нематериальных активов.
Третий вид нематериальных активов – обученный персонал. Стоимость приобретения этих кадров можно оценить либо исходя из прошлого опыта, либо исходя из платы, взимаемой агентствами по поиску персонала, которые предоставляют обученных работников различных типов.
Наконец, существуют затраты на создание необходимых бизнес-структур, которые включают в себя управление человеческими ресурсами, информационные технологии и другие малоприметные, но важные функции. Они не появляются во всеоружии, как Афина из головы Зевса. После того как мы оценили воспроизводственную стоимость продуктового портфеля компании, текущую клиентскую базу и обученную рабочую силу, мы должны учесть затраты на то, чтобы бизнес тронулся с места и начал бесперебойную работу. Обычно для этого используется какой-либо мультипликатор годовых административных расходов. Он будет зависеть от времени, необходимого для наращивания операций в конкретной отрасли, но обычно это время составляет от одного года до трех лет. Если административные расходы не отражаются отдельно, а погребены в строке «коммерческие, общие и административные расходы» отчета о прибылях и убытках, то нам необходимо определить приблизительную долю этой общей суммы, приходящуюся на административные расходы. Если мы не смогли рассчитать воспроизводственную стоимость продуктового портфеля, клиентской базы и обученной рабочей силы, то мы можем взять мультипликатор общегодовых коммерческих, общих и административных расходов как менее точную, но все же полезную оценку нематериальных активов, встроенных в текущую коммерческую деятельность.
Еще один подход к расчету стоимости нематериальных активов заключается, как и в случае с брендами и выручкой, в рассмотрении затрат на покупку на рынке аналогичного бизнеса целиком. Это особенно важно в ситуациях, когда нематериальные активы являются узкоспециализированными, например, права на радио- и телевещание, местное кабельное телевидение или оказание коммунальных услуг; лицензии на ведение казино или продажу алкогольных напитков на рынках с ограниченным количеством таких лицензий; права на добычу полезных ископаемых, запасы нефти и газа; долгосрочные местные контракты на оказание транспортных услуг; местные дистрибьюторские отделения глобальных компаний, например, Coca-Cola или AB InBev; профессиональные спортивные клубы. Эти активы может быть трудно или невозможно воспроизвести по исторической стоимости. Однако как отдельные активы, так и действующий бизнес, включающий эти активы, часто покупаются и продаются среди участников отрасли. Когда сделки между хорошо осведомленными покупателями и продавцами совершаются за деньги, а не за акции или другие виды менее понятных вознаграждений, цены таких прямых сделок являются важными индикаторами текущей стоимости воспроизводства этих активов. Хорошо подготовленный аналитик отслеживает эти транзакции. Стоимость, которая в них устанавливается, может послужить важным источником информации в подобных ситуациях.
Следует соблюдать осторожность при использовании таких цен прямых рыночных сделок. Во-первых, совершаемые сделки обязательно будут сильно различаться по масштабу. Местная система кабельного вещания с 120 000 абонентов и доходом в 180 миллионов долларов – это не то же самое, что система с 6000 абонентов и доходом в 6 миллионов долларов. Всегда можно пересчитать общую сумму в расчете на единицу: цену, уплаченную на абонента, на численность населения региона, на доллар дохода или на доллар операционной прибыли. Но разные показатели рассказывают разные истории. Предположим, что в нашем вышеприведенном простом примере большая система кабельного телевидения в 20 раз больше, чем малая, если измерять в абонентах, но из-за эффекта масштаба ее доход в 30 раз больше. Чтобы выбрать наиболее подходящий показатель, необходим тщательный анализ, основанный на глубоком знании отрасли.
Во-вторых, сделки происходят в самые разные периоды времени, и цены часто отражают изменяющиеся представления о будущей прибыльности отрасли, а не затраты на воспроизводство активов. Таким образом, стоимость активов в этих отраслях не будет полностью независима от стоимости устойчивой прибыли (EPV). В некоторых случаях рассматриваемые операции защищены входными барьерами, поэтому адекватным показателем будет стоимость устойчивой прибыли (EPV), включающая стоимость роста. Для таких сделок незнание рыночной стоимости активов, не зависящей от потенциала прибыльности, не является проблемой. Стоимость активов будет иметь второстепенное значение, а прямая рыночная стоимость все же обеспечит должную проверку достоверности оценок, основанных на прибыли. Но в случаях, когда рынки являются конкурентными, например, при покупке запасов нефти, оценки на основании прямой рыночной стоимости должны рассчитываться как средние значения за период, чтобы исключить крайности оптимистических и пессимистических значений в товарном цикле. Кроме того, в этих случаях нестабильная стоимость прямых сделок вносит значительный элемент риска. Стоимостные инвесторы, которые в значительной степени полагаются на эту прямую рыночную стоимость, обычно ищут катализаторы, например, поглощения, с помощью которых эту прямую рыночную стоимость можно реализовать в относительно ближайшем будущем[49].
Тот же подход можно использовать при оценке дочернего бизнеса внутри компании. Основой для определения стоимости дочерней компании служат прямые покупки аналогичных предприятий на рынке. Вместо того чтобы использовать цену, уплачиваемую за абонента, или другой операционный показатель, стандартной практикой является использование мультипликатора показателя денежного потока, например, EBITDA. Скажем, например, что компания по страхованию имущества и несчастных случаев купила или основала дочернюю компанию, которая через веб-сайт предоставляет страховым агентам актуальную информацию о цене и наличии сменных автозапчастей.
Эта информация доступна для всех страховых компаний, оплата за нее при этом состоит из абонентской платы и платежей за пользование. Хотя дочерняя компания и обслуживает страховую отрасль, на самом деле это другой бизнес. Его успех не имеет ничего общего с тщательным андеррайтингом или умелым инвестированием доходов от премий. Это поставщик информационных услуг. При расчете стоимости страховой компании в целом имеет смысл выделить доходы и активы информационной дочерней компании и посмотреть на цену, по которой компании, предоставляющие сопоставимые информационные услуги, продавались на рынке прямых инвестиций. Возможно, страховая компания извлечет выгоду из более высокого мультипликатора P/E (цена акции к прибыли на акцию), характерного для интернет-бизнеса, продав эту дочернюю компанию, либо отделит ее, сохранив за собой часть акций. Что бы она ни решила сделать, если на ее стоимость сильно влияет владение этим бизнесом, то он заслуживает отдельной оценки.
Обязательства и стоимость чистых активов
До сих пор мы рассматривали только активную сторону баланса компании. Инвестор, вкладывающий капитал в активы компании, приобретает такую же пропорциональную долю обязательств, обременяющих эти активы. Поэтому неплохо бы проявить интерес к чистой стоимости купленного. Чтобы получить чистую стоимость активов, мы должны вычесть отрицательную стоимость – сумму обязательств компании – из положительной стоимости ее активов.
Обязательства компании состоят из долга, как долгосрочного, так и краткосрочного, а также недолговых обязательств. Мы рассмотрим каждую из этих категорий обязательств отдельно.
Краткосрочные недолговые обязательства – это обязательства, подлежащие погашению в течение одного года. Они состоят в основном из кредиторской задолженности перед поставщиками, начисленных обязательств, в основном перед работниками, а также включают налоги, причитающиеся бюджетам разных уровней. В отличие от оборотных активов (дебиторской задолженности), резервы на неуплату этих статей не предусмотрены. Невыплата повлечет за собой дефолт и банкротство. Таким образом, балансовая стоимость этих обязательств представляет собой суммы, которые компания фактически должна заплатить, что, в свою очередь, является их внутренней стоимостью, которая имеет отрицательную величину. При оценке стоимости этих текущих долговых обязательств мы можем полагаться на балансовую стоимость.
Долгосрочные обязательства, помимо займов, представляют собой либо суммы, вмененные в ходе обычной деятельности, срок погашения которых наступает более чем через год, либо долгосрочные будущие обязательства, возникшие в ходе прошлой деятельности. Долгосрочные операционные обязательства обычно относятся к тем же группам, что и текущие недолговые, в том числе перед поставщиками маркетинговых услуг, службами поддержки, работниками и государством. Как и текущие обязательства, они в конечном итоге должны быть оплачены, если компания будет продолжать свою деятельность. Поскольку платежи могут быть отсрочены более чем на год, балансовую стоимость этих обязательств можно дисконтировать на стоимость капитала для получения их приведенной стоимости. Но, за исключением инфляционной среды с высокой стоимостью капитала, эффект дисконтирования будет небольшим, а балансовая стоимость должна быть достаточно близка к фактической стоимости. В условиях высокой стоимости капитала следует оценивать средние периоды до платежа и соответствующим образом дисконтировать балансовую стоимость.
Унаследованные долгосрочные обязательства состоят в основном из накопленных юридических и экологических издержек, необеспеченных будущих обязательств по пенсиям и пособиям, а также стоимости отсроченных компенсаций руководству. Теоретически аудиторы должны полно и точно оценивать текущую стоимость этих обязательств. Таким образом, баланс должен адекватно отражать их фактическую отрицательную стоимость. Однако если статья велика, а компания манипулирует с бухгалтерским учетом, то такие обязательства потребуют независимой оценки. Необходимая информация обычно доступна в примечаниях к балансовому отчету. В примечаниях обычно представлены подробные расчеты с четко оговоренными допущениями в отношении необеспеченных обязательств по пенсиям и пособиям и отсроченных вознаграждений руководителям, включая опционы на акции. Основные потенциальные юридические и экологические расходы также подробно описаны либо в примечаниях к балансу компании, либо в отдельном разделе ее годового отчета. Затем эту информацию можно использовать для расчета альтернативных оценок долгосрочных недолговых обязательств[50].
Долговые обязательства отражаются на балансе компании по номинальной стоимости. Во время выпуска займа процентные ставки обычно устанавливаются таким образом, чтобы его стоимость для компании – приведенная стоимость выплат процентов и основной суммы – была равна или близка к этой номинальной стоимости. Если процентные ставки впоследствии повысятся, то стоимость этих будущих платежей упадет ниже номинальной стоимости. Если ставки упадут, стоимость вырастет выше номинальной стоимости. Для краткосрочного займа, за исключением экстремально инфляционных условий, эти эффекты будут небольшими, и балансовая стоимость будет подходящей мерой стоимости долга. Для более долгосрочного займа разница может быть существенной. Но для этих долгов внутреннюю стоимость в расчете на доллар можно измерить, взглянув на среднюю цену в процентах от номинальной стоимости, по которой долг с сопоставимым сроком действия и уровнем риска торгуется на публичных рынках. Применение этого поправочного коэффициента к балансовой стоимости непогашенного долгосрочного долга компании даст адекватный показатель внутренней стоимости этого долга.
Вторая ситуация, при которой фактическая стоимость долга отклоняется от балансовой стоимости, возникает, когда компания испытывает финансовые затруднения и сталкивается с высокой вероятностью банкротства. Но при этих обстоятельствах стоимость активов собственного капитала компании будет равна нулю. Существующая стоимость активов будет разделена между держателями обязательств в порядке очередности, определяемой процедурой банкротства. Для жизнеспособных предприятий долг должен оцениваться по балансовой стоимости, скорректированной при необходимости с учетом влияния изменения процентных ставок[51].
Резюме
В стоимостной традиции существует три альтернативных подхода к определению стоимости чистых активов компании. Первый и наименее требовательный – доверять бухгалтерам и использовать балансовую стоимость собственного капитала, то есть активы за вычетом обязательств. Второй – «экстрачистый» подход Грэма – оборотные активы за вычетом всех обязательств – очень консервативен. Третий подход – тщательный расчет ликвидационной стоимости для нежизнеспособных предприятий и стоимости воспроизводства для жизнеспособных. Общие характеристики каждого из этих подходов представлены в таблице 4.5. Оценка стоимости воспроизводства активов и пассивов фирмы требует больше работы и знаний, чем анализ баланса или расчет «экстрачистых» оборотных активов. Однако это наиболее часто применяемый подход, и именно он с наибольшей вероятностью поможет инвестору принять правильное решение о рассматриваемой инвестиционной возможности. Тем не менее на практике портфели из «экстрачистых» компаний, купленные за две трети или меньше «экстрачистой» стоимости, как правило, превосходили индексы широкого фондового рынка. То же самое верно и в случае портфелей с низким соотношением цены к балансовой стоимости. Действительно, постоянно превосходить такие портфели, собранные на основе механической выборки, – это подвиг, совершенный очень немногими инвесторами. Те, кто полагается на детальный анализ воспроизводственной стоимости, должны делать это хорошо, если хотят, чтобы их усилия окупились.
Таблица 4.5. Различные подходы к расчету стоимости активов
Пример первый: Hudson General
В нашем обсуждении оценки мы отметили, что, хотя стоимость активов и стоимость устойчивой прибыли, как правило, служат обоснованием друг для друга, бывают случаи, когда они расходятся. При этом в одних случаях более полезна стоимость активов, а в других более точную информацию можно получить исходя из стоимости устойчивой прибыли. Выбор подхода зависит от характера бизнеса, влияния руководства и других будущих событий. Прежде чем проводить какой-либо подробный числовой анализ, необходимо разработать четкую картину каждого из этих элементов бизнеса. Это требование особенно актуально, когда бизнес представляет собой сложную комбинацию различных операций, которые могут затемнять решающие факторы и уровень внутренней стоимости[52]. Чтобы показать, какого рода предварительный анализ необходим, вернемся к примеру, который мы проанализировали в первом издании этой книги: Hudson General летом 1998 года[53].
Взгляд на отчеты о прибылях и убытках компании с 1996 по 1998 год позволяет предположить, что в этот период произошло что-то из ряда вон выходящее (см. таблицу П1.1). Заявленная выручка снизилась на 96 %, в то время как чистая прибыль снизилась только наполовину. В то же время отчет о прибылях и убытках показывает странное сочетание операций: бизнес по наземной поддержке, заправке и другим услугам авиакомпаниям в крупных аэропортах (Hudson General LLC) и совместное предприятие по развитию недвижимости на Гавайях (Kohala). На балансе Hudson General также показаны значительные денежные средства, ценные бумаги и другие активы, принадлежащие материнской компании, которые не являются частью ни одного из предприятий (см. П1.2). Чтобы получить четкое представление о стоимости Hudson General, нам нужно начать с изучения каждого из этих отдельных источников стоимости, активов и пассивов Hudson General LLC, Kohala и материнской компании. Затем мы можем рассмотреть, как они сочетаются друг с другом в создании стоимости для акционеров Hudson General (см. таблицу П1.2).
Таблица П1.1. Отчет о прибылях и убытках Hudson General (тыс. долл.)
Источник: данные из формы 10-K Комиссии по ценным бумагам и биржам, годовой отчет.
Первый шаг заключается в том, чтобы решить, является ли Hudson General подходящим объектом анализа для дисциплинированных стоимостных инвесторов, можно ли, применив адекватную стоимостную стратегию поиска, счесть компанию перспективной для инвестиций. 31 июля 1998 года Hudson General имела некоторые многообещающие характеристики при цене 48 долларов за акцию. Компания была маленькая и малоизвестная. Ее рыночная капитализация составляла всего 85 миллионов долларов. Аналитики со стороны продавцов ей не интересовались. И у нее было всего 182 акционера. Хотя акции Hudson General и не были дешевыми, по меркам конца 1990-х годов они определенно не были дорогими. Со средней прибылью примерно в 3 доллара на акцию она торговалась по цене, в 16 раз превышающей прибыль, что ниже среднего рыночного мультипликатора цены к прибыли, равного 20. Несмотря на недавнее повышение цены, доходность несколько лет отставала от рынка. С другой стороны, доходность по дивидендам составила всего 2 % (1 доллар на акцию, разделенный на 48 долларов), а акции торговались по цене, в 1,25 раза превышающей балансовую стоимость. Учитывая все обстоятельства, на компанию стоило взглянуть, хотя мы бы не удивились, если бы более подробный анализ показал, что это непривлекательное вложение.
Hudson General (материнская компания)
Таблица П1.2. Стоимость воспроизводства активов Hudson General (тыс. долл.)
Источник: данные из формы 10-K Комиссии по ценным бумагам и биржам, годовой отчет.
Балансовый отчет в П1.2 включает 74 %-ную долю в Hudson General LLC (HLLC), 50 %-ю долю в предприятии Kohala, а также ряд активов и обязательств на уровне материнской компании, в первую очередь 38 млн долл. в денежных средствах и ценных бумагах. Загадка падения доходов в 1996–1997 годах отражена в первом из этих пунктов. В этот период Hudson General получила 23 миллиона долларов от филиала Lufthansa Airlines в обмен на 26 % бизнеса HLLC плюс опцион на покупку дополнительных 23 %. После продажи Hudson General деконсолидировала операции HLLC в своей финансовой отчетности, и доходы HLLC исчезли из отчета о прибылях и убытках.
Остальная деятельность материнской компании была очень ограниченной. Она оказывала HLLC вспомогательные услуги, за что получала доход, который составил 5,1 миллиона долларов в 1997 году и 5,8 миллиона долларов в 1998 году. Материнская компания также инвестировала излишки денежных средств и контролировала совместное предприятие Kohala. Очевидный вопрос заключается в том, создавалась ли вообще стоимость в результате деятельности материнской компании. Если бы HLLC была полностью продана такой компании, как Lufthansa, покупатель почти наверняка смог бы выполнять функции материнской компании в рамках существующей инфраструктуры с относительно небольшими дополнительными затратами[54].
Учитывая исторические результаты совместного предприятия Kohala, в области благоустройства Hudson General не проявила особых умений, а значит, ее участие в этом виде деятельности было необязательным. Если остаточные активы материнской компании ликвидировать и распределить между акционерами в виде дивидендов либо путем выкупа акций, не будет необходимости ими управлять, что позволит сэкономить примерно 3 миллиона долларов на затратах. Мертвая Hudson General почти наверняка стоила больше, чем живая. Лучшим способом оценки лишних активов материнской компании была ликвидационная стоимость. Устойчивая прибыль, а значит, и стоимость устойчивой прибыли материнской компании были меньше нуля.
Рассчитать ликвидационную стоимость материнской компании HLLC несложно. Денежные средства и ценные бумаги в размере 38 миллионов долларов будут стоить 38 миллионов долларов. Деньги, которые должна была HLLC, дебиторская задолженность в размере 563 000 долларов, авансы в размере 2057 тысяч долларов и вексель к получению в размере 3 130 тысяч долларов, безусловно, должны были быть полностью оплачены тем, кто приобретет HLLC. Как и денежные средства и ценные бумаги, которые при ликвидации принесут свою учетную стоимость в размере 5,75 млн долларов. Эти средства сначала пойдут на погашение текущих обязательств в размере 2,83 миллиона долларов, после чего останется примерно 2,9 миллиона долларов чистой стоимости. Сумма возмещения расходов будущих периодов и основных средств будет меньше балансовой стоимости. При возмещении в 50 % они принесут около 1,2 миллиона долларов. Результирующий убыток компенсировал бы часть отложенных налоговых обязательств, снизив их с 2,2 млн долларов до примерно 2,0 млн долларов максимум. В целом неденежные активы и ценные бумаги материнской компании должны принести примерно 2,1 миллиона долларов (2,9 млн долл. + 1,2 млн долл. – 2,0 млн долл.). Эти корректировки доводят общую ликвидационную стоимость материнской компании Hudson General примерно до 40 миллионов долларов (38 миллионов долларов денежными средствами и ценными бумагами плюс 2 миллиона долларов других чистых активов).
Hudson General LLC
74 %-ная доля Hudson General в HLLC сильно отличалась от остальных активов материнской компании, в основном денежных средств. HLLC была жизнеспособным работающим бизнесом, для которого Hudson General опубликовала отдельный отчет о прибылях и убытках (таблица П1.3) и баланс (таблица П1.4).
Эту часть компании следовало оценить с помощью метода полной стоимости активов / стоимости устойчивой прибыли. Полученную оценку стоимости можно учесть в оценке материнской компании одним из двух способов. Во-первых, ее можно просто умножить на 74 % – долю в бизнесе, которой владела Hudson General. Однако Lufthansa объявила о своем намерении реализовать опцион на покупку еще 23 % HLLC по цене 29,6 млн долларов. По завершении этой сделки Hudson General получила бы дополнительно 29,6 млн долларов денежных средств, а доля ее собственности в HLLC снизилась бы до 51 %. Таким образом, второй, более точной альтернативой будет прибавить 26,9 млн долларов денежных средств и 51 % от оценочной стоимости HLLC к 40 млн долларов стоимости материнской компании.
Таблица П1.3. Отчет о прибылях и убытках Hudson General LLC
1Включая плату за услуги компании Hudson General.
2Нет данных за 1996 год, когда операции Hudson General LLC были полностью консолидированы в отчете о прибылях и убытках Hudson General.
Источник: данные из формы 10-K Комиссии по ценным бумагам и биржам, годовой отчет.
Таблица П1.4. Бухгалтерский баланс Hudson General LLC
Источник: данные Комиссии по ценным бумагам и биржам.
Форма 10-К, годовой отчет
Стоимость устойчивой прибыли – лучший способ начать оценку стоимости HLLC. HLLC была относительно стабильным сервисным предприятием с большим количеством нематериальных активов: долгосрочные контракты и связи с аэропортами, обученная местная рабочая сила и устоявшиеся местные управленческие команды. Оценка этих нематериальных активов была бы гораздо более сложной и неточной, чем прогнозирование и оценка устойчивых будущих прибылей. Доходы HLLC в период с 1996 по 1998 год оставались стабильными на уровне примерно 168 миллионов долларов в год. Однако операционная прибыль неуклонно снижалась с 25 миллионов долларов в 1996 году до 14,6 миллиона долларов в 1998 году. Hudson General объяснила это снижение «усилением конкурентного давления на ценообразование в сфере авиационных услуг», явившееся результатом «альянсов между крупными коммерческими авиаперевозчиками». Но в течение 1998 года эта тенденция в компании стабилизировалась, что было отмечено другими компаниями, обслуживающими аэропорты. Таким образом, разумной отправной точкой для оценки стоимости устойчивой прибыли будет 14,6 млн долларов операционной прибыли, заявленной за 1998 год[55]. К этому мы должны прибавить обратно 5,7 миллиона долларов, уплаченных HLLC за ненужные услуги материнской компании Hudson General. Это дает нам оценку устойчивой прибыли для HLLC в размере 20,4 миллиона долларов до налогообложения. Уровень налога для HLLC, указанный в таблице П1.3, – около 12 % – явно нереалистичен для оценки HLLC как независимой организации. Он вытекает из ее особого статуса дочерней компании своих материнских компаний Hudson General и Lufthansa, подлежащих налогообложению. Соответствующая налоговая ставка в 1998 году, включая вычеты по федеральным, штатным и местным налогам США, а также канадским налогам, составляла бы около 37 %. Это дает налог на операционную прибыль HLLC в размере 7,5 млн долларов (20,4 $ x 37 %) или прибыль после уплаты налогов в размере 12,9 млн долларов. Капитальные затраты на восстановление и амортизация основных средств и нематериальных активов по данным бухгалтерского учета для HLLC, по-видимому, были примерно одинаковыми, поэтому дальнейшие существенные корректировки устойчивой прибыли не представляются необходимыми.
1998 году предшествовал долгосрочный бычий рынок, и ожидания будущих доходов от акций были относительно высокими. Учитывая, что у HLLC почти не было долга, стоимость собственного капитала в размере 10 % кажется разумной даже для такой относительно стабильной компании, как HLLC. Таким образом, устойчивая прибыль, которую мы оценили в 12,9 млн долларов, должна иметь стоимость 129 млн долларов (12,9 млн долларов, деленных на 10 %). Из этой величины мы должны вычесть примерно 2 миллиона долларов чистого долга HLLC (5,2 миллиона долларов, причитающихся Hudson General, за вычетом 3,4 миллиона долларов наличными), чтобы получить окончательное значение стоимости устойчивой прибыли собственного капитала в размере 127 миллионов долларов.