Брюс Гривальд
Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее
Разоблачение стоимостной аномалии
Ядром наших усилий по объяснению существования и устойчивости стоимостной аномалии являются описанные нами поведенческие и организационные особенности. Второй подход, о котором мы упоминали ранее, состоит в том, чтобы попытаться разоблачить эту аномалию. Этот подход предполагает, что стоимостные портфели более рискованны, чем рынок в целом, который, в свою очередь, более рискован, чем «гламурные» портфели[28]. На рациональном рынке больший риск должен быть связан с большей прибылью. Именно более высокие риски объясняют «аномалию» доходности стоимостных портфелей, превышающую рыночную доходность. А доходность «гламурных» портфелей ниже рыночной объясняется их более низкими рисками. По сути, это объяснение защищает гипотезу эффективного рынка. Но если модель относительного риска объясняет колебания доходности, то риск должен быть наблюдаемым и измеримым. В противном случае как инвесторы узнают, какие акции должны приносить более высокую доходность? Под «риском» здесь мы подразумеваем волатильность, принимая на данный момент значение этого термина, заданное гипотезой эффективного рынка.
К несчастью для теории эффективного рынка, исторические статистические данные свидетельствуют о том, что стоимостные портфели были не более рискованными, чем рынок в целом, а «гламурные» портфели были рискованнее рынка.
Эти результаты верны независимо от того, используем ли мы в качестве меры волатильности дисперсию или бета-коэффициент, оценивая реакцию портфеля на изменения на рынке в целом. Повторим: если за определение рискованности мы принимаем волатильность, то рискованность стоимостных портфелей не превышала рыночную, а «гламурные» портфели были менее рискованными, чем рынок в целом[29]. Дисциплинированный стоимостный инвестор, использующий обоснованные стоимостные подходы к управлению рисками, должен без колебаний искать возможности для получения доходности выше средней в обмен на теоретические, хотя и не поддающиеся обнаружению и, возможно, несуществующие более высокие риски.
Стратегии поиска на практике
В принципе специализация и ориентированные на стоимость стратегии поиска дополняют друг друга, а не исключают. На практике их относительные веса зависят от конкретного мандата, в соответствии с которым работает инвестиционный управляющий. Менеджеры с мандатами широкого охвата – глобальный капитал с большой капитализацией, фиксированный доход в США, ответственность за бо́льшую часть состояния своих инвесторов – обязательно будут иметь хорошо диверсифицированные стратегии поиска, основанные на стоимости. Однако даже в этих условиях актуальны преимущества специализации. Наращивание уровня отраслевой или географической экспертизы увеличит шансы оказаться на правильной стороне в конкретных сделках. Для инвесторов с более ограниченными мандатами, которые формируют портфели с меньшим количеством позиций более крупного размера, необходимой отправной точкой будет специализация. Но стоимостные принципы все так же применимы и в отраслях, и в регионах. Рассмотрение небольших, скучных, непривлекательных и разочаровывающих фирм в рамках параметров специализации будет иметь все преимущества, которые мы описали выше. Действительно, преимущество специальных знаний в отношении стоимостных акций, вероятно, будет еще более значительным, когда речь идет о проблемных компаниях. В этом случае предстоит решить важную и трудную задачу: отличить неизлечимо больных от временно ослабленных.
С течением времени специализированные знания развиваются медленно. Пожилые и более опытные инвесторы смогут охватить более широкий спектр специализаций, чем новоиспеченные. Опыт успешных специалистов свидетельствует о том, что для получения достаточных практических знаний об отрасли требуется как минимум 1000 и более часов напряженной работы. Учитывая прочие траты времени инвестора или аналитика, это означает, что для достижения адекватного уровня мастерства требуется как минимум год.
Знания и опыт, из которых складывается экспертная специализация, необходимо постоянно развивать и расширять, особенно во времена перемен и неопределенности. Например, в розничной торговле для успеха всегда был важен талант в мерчандайзинге, например умение создать положительные впечатления от магазина и выбрать правильные продукты. Успешные розничные фирмы, как правило, были хороши в мерчандайзинге. Рост Walmart был основан на эффективной организации работы местных магазинов и особенно логистики. Плотная расположенность магазинов с сопутствующими преимуществами от масштаба в складском управлении на местах, дистрибуции и рекламе позволили снизить цены и завоевать долю на местном рынке, что сыграло намного более важную роль, чем инновационный мерчандайзинг, который гораздо легче скопировать конкурентам. Из-за возрастающей значимости торговли через интернет уменьшилась значимость работы магазинов, а существенными источниками успеха в розничной торговле стали логистика дистрибуции и управление заказами. Понимание характера и темпов этих преобразований необходимо для оценки как сильных сторон конкурентных позиций, так и компетенций отдельных розничных управляющих, от которых зависят успешные инвестиции в розничную торговлю. Только постоянно углубляя свою специализацию в розничной торговле, инвестор сможет держать руку на пульсе таких изменений.
Вторым преимуществом постоянной вовлеченности в отраслевую или региональную специфику является налаженная сеть отраслевых контактов. Попытка сделать все самому обычно не приносит эффективности ни в инвестировании, ни в любой другой деятельности. Сосредоточенность на отрасли означает отслеживание и постоянное взаимодействие с операционными менеджерами в конкретной отрасли, что может привести к более четкому пониманию их сильных и слабых сторон и более взвешенному суждению об их мнении относительно развития отрасли. Поддержание продуктивных отношений с другими компетентными отраслевыми экспертами также имеет ценность, особенно когда эти эксперты специализируются в иной, чем вы, географической области.
Стоимостные стратегии поиска бывают двух видов: количественные и качественные. С одной стороны, количественные стратегии стремятся воспроизвести или улучшить теоретические портфели, повышенная доходность которых составляет важный элемент аргументации в пользу стоимостного подхода. В этих стратегиях используются статистические показатели дешевизны, размера, ценового импульса (фактор Momentum) и бухгалтерской информации на уровне отрасли/компании для составления портфелей из акций в пределах стоимостных диапазонов, заданных этими переменными. Часто эти портфели модифицируются, чтобы ограничить или усилить концентрацию в определенных отраслях или регионах для управления совокупным риском портфеля. Иногда базовые модели, на основании которых генерируются эти портфели, корректируются, чтобы учесть предполагаемое развитие рыночных условий. Эти корректировки не всегда успешны. Некоторые менеджеры управляют портфелями, для которых эти стратегии поиска являются не только началом, но и концом инвестиционного процесса. Такие стоимостные управляющие – «кванты» – могли бы иметь успех, но благодаря повсеместному доступу к вычислительным мощностям и статистической информации конкретные стратегии были бы быстро обнаружены, а массовое следование им сократило бы, если не устранило, любые «вычислительные» преимущества, помимо простого стоимостного подхода.
Другие управляющие начинают с использования программного обеспечения и финансовых баз данных, создавая перечни потенциально желательных инвестиций, из которых они отбирают определенные компании для дальнейшего детального изучения. Для отбора потенциальных направлений инвестиций используются основные показатели размера, дешевизны и степени разочарования. Эта практика имеет свои ограничения. С одной стороны, учитывая большое количество потенциальных ценных бумаг, даже фильтры, в которых используются три переменные (например, небольшой размер, низкое соотношение рыночной и балансовой стоимости, низкая предшествующая доходность за предыдущие два года) для ограничения списка, будут давать длинный, очень разнообразный набор компаний во многих отраслях и географических регионах. Список может быть пугающе большим. Кроме того, он изменяется относительно медленно, так что повторение процесса через равные промежутки времени не добавит информации. Поэтому на практике более полезными фильтрами являются списки «новых минимумов» на различных рынках, которые можно быстро и легко изучить. Возможности купить по более выгодным ценам обычно возникают при их снижении. С другой стороны, если ограничить отбор, например, определенной отраслью или акциями с большой капитализацией, чтобы получить более управляемый набор потенциальных возможностей, опытные инвесторы часто обнаруживают, что большая часть названий им уже знакома. Количественный скрининг, скорее всего, более полезен для начинающих инвесторов, чем для опытных.
Помимо специализации, большинство стоимостных стратегий поиска обычно реализуются неформально. Начните с проблемных отраслей, которые кажутся разочаровывающими, удручающими, подавленными. Они, скорее всего, будут торговаться с низкими мультипликаторами стоимости. Внутри отраслей ищите те же характеристики в фирмах, особенно среди небольших фирм, недоступных для крупных инвестиционных фондов и, следовательно, не рассматриваемых аналитиками по ценным бумагам, которые получают зарплату за свою работу.
Компания, которая годами занимается одним и тем же, медленно растет и получает скромную прибыль, не собирается тратить свои средства на привлечение внимания аналитиков. Изменения в судьбе такого рода фирм имеют больше шансов остаться незамеченными, чем у тех, чья деятельность сопровождается большей шумихой.
Нежелательность имеет и другие признаки. Компании в состоянии банкротства или в тяжелом финансовом положении явно нежелательны, если только осведомленный инвестор не видит реальную стоимость активов и бизнеса, которые могут возникнуть после реорганизации. Нежелательными также могут быть компании в отраслях, страдающих от избыточных мощностей, внезапного увеличения импорта, общего экономического спада или угрозы неблагоприятных изменений в законодательстве или регулировании. Судебные процессы, как текущие, так и потенциальные, могут сделать компании непривлекательными. И мало что может угнетать сильнее, чем длительный период низкой результативности. Мы имеем в виду не те акции, цена которых падает на 50 % за неделю или даже день, а те, которые существенно отставали от рынка в течение двух-трех лет. Эти индикаторы нежелательности определяют потенциальные области возможностей: поскольку инвесторы бегут от плохих новостей или плохих результатов, они сбрасывают акции по ценам, которые могут преувеличить бедственное положение компании. Не всегда, конечно. Иногда дела обстоят хуже, чем представляет себе даже самый мрачный аналитик, и текущая низкая цена акций на самом деле слишком высока. Но чрезмерная реакция встречается достаточно часто, так что информированный и прилежный инвестор может и среди отбросов найти выгодные сделки.
Существуют ценные бумаги, недооцененные вследствие институциональных ограничений или особенностей мандатов и других временных аберраций. Когда в конце 1980-х и начале 1990-х годов Resolution Trust Company избавлялась от активов, приобретенных ею при поглощении обанкротившихся ссудно-сберегательных компаний, ее целью было выйти из бизнеса и вернуть эти активы в налоговые ведомости. Таким образом, инвесторы, имевшие соответствующую экспертизу и постаравшиеся оценить эти активы, будь то недвижимость, бросовые облигации или сами сберегательные учреждения, смогли купить их по ценам распродажи. Хотя такие возможности встречаются не каждый день, они случаются достаточно часто для того, чтобы удерживать внимание стоимостных инвесторов в ожидании следующей возможности.
Наконец, есть компании, чьи подразделения работают настолько плохо, что страдает репутация всей компании. Если цена акций отражает прибыль – а часто и убытки – всей компании, то единственное, что нужно сделать руководству, чтобы изменить ситуацию и поднять цену акций, – это ликвидировать подразделение. Большинство таких ситуаций не ускользает от пристального внимания аналитиков с Уолл-стрит, но всегда есть несколько ситуаций, которые являются новыми или достаточно сложными для обнаружения. Они ждут стоимостного инвестора, обладающего знаниями и временем, чтобы детализировать результаты компании и найти потенциал прибыли. Им также требуется некий катализатор, чтобы побудить руководителей компании сбросить груз с плеч и помочь выявлению внутренней стоимости. Но это не всегда работает именно так.
Мы хотим подчеркнуть, что вся эта работа – лишь начало. Цель поиска состоит в том, чтобы уменьшить инвестиционный охват до управляемого размера, чтобы возможно было начать углубленный анализ стоимости. Фактическая работа по оценке и инвестированию начинается после отбора вероятных кандидатов. Но хорошо продуманная стратегия поиска играет дополнительную и существенную роль в инвестиционном процессе. Если после тщательного анализа окажется, что инвестиции доступны с большой скидкой по сравнению с настоящей стоимостью, вы всегда должны задаться вопросом, почему из всех энергичных и умных инвесторов эта возможность предоставляется именно вам. Почему вы должны оказаться на правильной стороне сделки? В случае со специализацией это происходит потому, что вы обладаете квалификацией для определения стоимости. В случае широкого стоимостного подхода это происходит потому, что вы предупреждены о поведенческих и институциональных предубеждениях, которые влияют на других инвесторов. В обоих случаях стратегия поиска представляет собой важный элемент обоснования инвестиций.
Глава 3
Принципы и практика оценки
Активы, доходность и, возможно, рост
Для инвестора, по Грэму и Додду, в основе инвестиционного процесса, естественно, находится оценка стоимости. К ней применим тот же стандарт, что и к поисковой стратегии: те, кто на другой стороне сделки, тоже производят оценку. Чем ваша методика лучше? Предположим, что, руководствуясь методом Грэма и Додда, вы получите более точную расчетную стоимость того, что приобретаете. Тогда стоимостные инвесторы будут иметь преимущество и на втором важном шаге инвестиционного процесса – в оценке стоимости.
Часть этого преимущества коренится в признании того, что ценные бумаги обладают внутренней стоимостью, определяемой фундаментальными показателями бизнеса. Во времена Грэма и Додда большая часть рыночной активности была обусловлена предположениями о том, как сделки инсайдеров повлияют на будущие цены. Фундаментальный анализ операций компании использовался редко и в основном применялся к ценным бумагам с фиксированным доходом. По сути, стоимость определялась как завтрашняя цена ценной бумаги, а динамика рынка – технический анализ примитивного типа – считалась доминирующим фактором в определении этой цены. Локомотив профессионализации анализа ценных бумаг, Бенджамин Грэм, естественно, предполагал, что его собственное внимание к фундаментальным показателям бизнеса даст ему большое преимущество перед спекулянтами, находящимися на другой стороне сделки.
Даже сегодня технические и макроэкономические стратегии, применяющиеся на уровне рынка и не учитывающие конкретные финансовые показатели компании, все еще играют важную роль в подходах к оценке и выбору ценных бумаг. Однако успех Грэма означает, что внимание к фундаментальным показателям бизнеса является скорее правилом, чем исключением. Тем не менее есть существенные различия между фундаментальным анализом в стоимостной традиции и тем, что делают сегодня те, кто вне этой традиции. Одно важное различие связано с временными горизонтами инвесторов. Инвесторы с коротким горизонтом, будь то несколько месяцев, недель или даже дней, обычно сосредоточиваются на изменениях стоимости, а не на ее уровне. Множество профессиональных аналитиков концентрируются на прогнозе изменений операционных переменных бизнеса: прибыли, выручки, доходности инвестиций и доли рынка продуктов, которыми, как предполагается, обусловлены изменения курса ценных бумаг. Поскольку это краткосрочные прогнозы, в них обычно используются существующие уровни стоимости ценных бумаг, заданные их рыночными ценами. Если прогнозы аналитиков более оптимистичны, чем рыночный консенсус, они ожидают рост цен в краткосрочном периоде и покупают рассматриваемые ценные бумаги. Если они более пессимистичны, чем рынок, то продают их.
С точки зрения Грэма и Додда, этот подход игнорирует большой объем информации, которая позволила бы оценить внутреннюю стоимость безотносительно текущей рыночной цены. Особенно релевантна информация о долгосрочных перспективах компании. Если мистер Рынок временно завысил курс ценной бумаги, то при краткосрочных оценках, основанных на прогнозах, этого нельзя ни распознать, ни принять во внимание.
Для переоцененных акций даже оптимистичные прогнозы, которые окажутся точными, могут принести разочаровывающую доходность, если стартовая цена окажется слишком высокой.
Противоположное часто верно для недооцененных акций и пессимистичных прогнозов: низкие закупочные цены могут принести хорошую доходность, даже если производительность компании не улучшилась. Игнорирование важной информации об уровне внутренней стоимости поставит краткосрочных инвесторов в невыгодное положение.
Приверженцы стоимостного инвестирования как дисциплины сосредоточиваются на измерении внутренней стоимости ценной бумаги путем тщательного анализа основных показателей бизнеса в долгосрочной перспективе. Они считают, что прибыльные инвестиции возможны, когда текущая рыночная цена ценной бумаги значительно отклоняется от ее внутренней стоимости. Важнейшая задача стоимостного аналитика состоит в том, чтобы определить внутреннюю стоимость с достаточной точностью, воспользоваться ее рыночной недооцененностью, а затем иметь терпение ждать, пока сам рынок или какое-либо событие, например поглощение, сократит разрыв между ценой и стоимостью.
Этот базовый подход сравнения цены с внутренней стоимостью, найденной с помощью фундаментальных показателей, гораздо шире практикуется инвесторами, чем во времена Грэма, включая многих, кто не относит себя к стоимостному лагерю. Конкуренция за покупку недооцененных ценных бумаг значительно выше, чем в прошлом. Но существует множество методов для оценки внутренней стоимости актива. В этой главе мы утверждаем, что подход Грэма и Додда, усовершенствованный такими стоимостными специалистами, как Уоррен Баффетт, по-прежнему превосходит широко используемые альтернативы. Исторические и вероятные будущие успехи стоимостного подхода связаны с превосходной методологией оценки, а также с наилучшей стратегией поиска.
Общие подходы к измерению фундаментальной стоимости – анализ мультипликаторов
Наиболее широко используемым подходом к определению стоимости, которую приносит деятельность предприятия, и, следовательно, стоимости его ценных бумаг, является оценка на основе мультипликаторов. Она состоит из двух компонентов: (1) какой-либо показатель распределяемого денежного потока, который генерирует на сегодняшний день бизнес или ценная бумага; (2) мультипликатор – отношение стоимости к величине этого денежного потока. Он показывает, сколько инвестор должен заплатить, чтобы купить этот будущий денежный поток, начиная с сегодняшнего дня. Умножив сумму денежного потока на мультипликатор, получим текущую оценочную стоимость бизнеса или ценной бумаги. Суть данного метода заключается в выборе показателя распределяемого денежного потока и определении правильного мультипликатора для него.
При выборе показателя денежного потока аналитики, уверенные в точности финансового учета, считают подходящим измерителем будущую чистую прибыль. Те, кто обеспокоен искажающим влиянием заемных средств и налогов, используют операционную прибыль – прибыль до вычета процентов и налогов, или EBIT. Другие, которые признают, что амортизация деловой репутации (гудвилла) часто является бухгалтерской величиной, а не реальными затратами, опять прибавляют эту величину, чтобы получить EBITA (прибыль до вычета процентов и налогов с прибавлением амортизации нематериальных активов). Часто аналитики применяют ту же логику, иногда необоснованно, к амортизации основных средств и используют EBITDA, операционную прибыль с прибавлением амортизации основных средств и нематериальных активов. Некоторые аналитики считают, что, опять прибавив амортизацию к прибыли, они упускают из виду вложения, необходимые для содержания основных фондов и роста фирмы, – ведь эти средства не распределяются между владельцами. Тогда используется показатель свободного денежного потока – денежные потоки от операционной деятельности за вычетом инвестиционных расходов[30].
Мультипликатор, применяемый к выбранному показателю денежного потока, обычно определяется следующим образом:
1. задается набор сравниваемых компаний, для которых отношение этого показателя денежного потока к стоимости должно быть сопоставимо с соответствующим отношением для оцениваемой компании;
2. рассчитывается среднее отношение рыночной стоимости к рассматриваемому показателю денежного потока для этого набора сопоставимых компаний за некоторый период времени.
Характеристики сопоставимых компаний никогда не будут точно соответствовать характеристикам целевой компании, поэтому часто предпринимаются попытки скорректировать мультипликатор, чтобы учесть любые существенные различия. Определение подходящего мультипликатора будет зависеть от характера денежных потоков предприятия. Безопасные, стабильные, предсказуемые денежные потоки должны быть более ценными, чем рискованные, нестабильные, и должны иметь более высокие мультипликаторы. Поскольку стабильность и безопасность ухудшаются из-за высокого уровня долга, для фирм с высокой долей заемных средств мультипликаторы должны быть ниже, чем для компаний с небольшим заемным капиталом. У лучших предприятий с более высокой маржой должны быть относительно более высокие мультипликаторы как потому, что они, вероятно, будут более надежными, так и потому, что у такого бизнеса лучше перспективы на будущее. В более общем плане, предприятия, денежные потоки которых, как ожидается, увеличатся в будущем, должны иметь мультипликаторы выше, чем предприятия в застое или в упадке. Этот принцип также применим к предприятиям, чьи текущие денежные потоки временно снижаются из-за отраслевых или общеэкономических циклов: их мультипликаторы могут показаться завышенными, но на самом деле они лишь отражают понимание инвесторами того, что денежные потоки восстановятся. И наоборот, денежные потоки предприятий, работающих на циклических пиках или вблизи них, должны иметь более низкие мультипликаторы, чем те значения, которые они могут принять в текущих условиях. Во всех этих случаях направление изменений мультипликаторов понятно.
Другие характеристики бизнеса могут иметь более неоднозначное влияние на мультипликаторы. Например, хороший менеджмент должен повышать стоимость на единицу денежного потока. Управляющие будут действовать более осторожно, снижая риск, и более эффективно размещать нераспределенную прибыль, повышая будущие доходы. Тем не менее будущая эффективность бизнеса зависит от качества управления в будущем и от того, каким оно будет в сравнении с нынешними руководителями. Здесь тщательное рассуждение приводит к иным выводам, чем интуиция. У фирм с хорошим управлением это качество заложено в текущих показателях денежных потоков. Вряд ли они станут лучше. Фирмы с плохим управлением, напротив, имеют значительные возможности для улучшения. Учитывая эти будущие перспективы, плохое управление должно сопровождаться более высокими мультипликаторами, как бы глупо это ни казалось на первый взгляд.
Вынесение качественных суждений о подходящих мультипликаторах в ситуациях, подобных описанным выше, – это только начальный шаг. Оценки стоимости всегда количественные, и мультипликаторы также должны быть определены количественно. Важнейшей частью этого количественного определения является выбор периода времени, за который рассчитываются средние уровни отношения рыночной стоимости к денежному потоку. В условиях чрезмерного оптимизма или чрезмерного пессимизма текущие рыночные мультипликаторы могут быть очень неточны (завышены или занижены). Альтернативой является оценка средних мультипликаторов за продолжительные исторические периоды (например, периоды, охватывающие два полных бизнес-цикла). Но в меняющихся бизнес-средах эти долгосрочные средние значения могут оказаться неподходящими, и итоговые оценки стоимости могут быть столь же неточными, как и оценки, основанные на текущих мультипликаторах. На практике неопределенность в оценке денежных потоков и в мультипликаторах означает, что убедительно вычисленные оценки на основе мультипликаторов могут отличаться даже на 100 %.