Алексей Сергеевич Волков
Создание рыночной стоимости и инвестиционной привлекательности
Шаг 3.
Определение приоритетов между различными факторами стоимости осуществляется в координатах «[сила влияния фактора на результат] – [степень подверженности фактора управленческому воздействию]», поскольку именно эти два требования, как отмечалось выше, являются ключевыми при построении ДФС (см. рис. ниже):
После того, как получена группа приоритетных факторов стоимости, описывающих рассматриваемый бизнес-процесс, выстраивается локальное ДФС, замыкающееся на локальный целевой индикатор эффективности данного бизнес-процесса. Затем аналогичная процедура повторяется для других бизнес-процессов. В конце концов, несколько локальных ДФС объединяются в единое дерево, которое можно использовать для управления деятельностью бизнеса или его дивизиона.
Рисунок 10. Выбор приоритетных факторов стоимости
2.4. Примеры построения дерева факторов стоимости для различных отраслей и управленческих задач
Дерево факторов стоимости (ДФС) используется на практике применительно к самым разнообразным хозяйственным ситуациям и с самыми различными целями, поскольку данный инструмент может служить для анализа сильных и слабых сторон бизнеса, как в статике, так и в динамике, для управления различными функциональными областями (маркетинг, инвестиции, развитие и т. п.), для повышения эффективности функционирования бизнес-процессов компании, для повышения уровня мотивации сотрудников, для построения и внедрения системы сбалансированных показателей (ССП) и т. д.
В настоящей главе мы рассмотрим лишь небольшое количество примеров использования ДФС при решении конкретных управленческих и/или аналитических задач.
2.4.1. ДФС для банковской сферы
Рассмотрим представленное на рисунке ниже дерево факторов стоимости. Данное ДФС отражает сопоставление двух коммерческих банков с условными названиями «А» и «Б» по нескольким параметрам с целью конкретизации потенциала банка «Б» в части увеличения прибыльности его клиентской базы до уровня банка «А».
Целевым индикатором в данном случае является объем прибыли на одного клиента. Таким образом, очевидно, что речь идет не о полном ДФС, а о локальном, посвященном анализу одного конкретного аспекта.
Рисунок 11. ДФС для коммерческих банков (пример 1)
Приведенное на рисунке выше ДФС выявляет три основные группы причин отставания банка «Б» от банка «А» по целевому параметру (объем прибыли на одного клиента):
1. Средняя маржа банка «Б» более чем в два раза ниже, чем у банка «А».
2. Количество продуктов, проданных одном клиенту – так называемая норма «перекрестных продаж» (cross-selling ratio) – у банка «Б» также почти в два раза ниже, чем у банка «А».
3. Объем издержек на одного сотрудника у банка «Б» почти на треть выше, чем у банка «А», хотя при этом обеспеченность клиентов сотрудниками (число сотрудников на 1000 клиентов) выше у банка «А», чем у банка «Б».
Из этих выводов следует, что для повышения своей стоимости в аспекте улучшения нормы прибыльности на одного сотрудника банку «Б» следует сфокусировать внимание на решении трех задач: повышении средней маржи, увеличении перекрестных продаж и оптимизации издержек при сохранении или даже увеличении количества штатных единиц. Следует отметить, что данные заключения дают достаточно конкретные рекомендации к действию:
– проблема отставания маржи свидетельствует о недостаточном уровне компетентности подразделения по управлению активами;
– проблема с нормой перекрестных продаж свидетельствует о слабости так называемого «маркетинг-микса», в частности, об отсутствии грамотной коммуникационной, сбытовой и ценовой политик;
– проблема оптимизации издержек при сравнительно небольшом удельном количестве штатных единиц свидетельствует о том, что потенциал снижения затрат лежит в данном случае не в традиционной сфере – «раздутом» штате, а в других областях; поэтому решение должно быть основано не на стандартном подходе к сокращению издержек – через увольнения, а на других подходах, таких как, например, оптимизация бизнес-процессов, внедрение стандартов качества и т. п.
Рисунок 12. ДФС для коммерческих банков (пример 2)
Второй пример использования ДФС при анализе эффективности в банковской сфере, проиллюстрированный рисунком выше, демонстрирует возможности применения дерева факторов стоимости с целью выявления сильных и слабых сторон продуктового портфеля. На основе числовых данных, взятых из открытых источников информации (годовые отчеты Dresdner Bank и Deutsche Bank в Интернете), были сопоставлены продуктовые портфели двух ведущих немецких банков. Примечательно, что данное сопоставление было сделано в динамике – использовались данные двух лет – 1999 и 2000. Такая форма сопоставления позволяет не только выявить некое положение вещей, но и увидеть тенденции его изменения. В данном случае мы намеренно приводим относительно устаревшую, хотя и реальную информацию, поскольку цель нашей книги – не высказывание каких-либо выводов и рекомендаций для действующих компаний, а наиболее полное раскрытие сущности и инструментария VBM.
Как видно из рисунка выше, Dresdner Bank был сопоставим с Deutsche Bank в 2000 году в наибольшей степени в сфере кредитного бизнеса (удельный доход на одного сотрудника по полученным процентам у Dresdner Bank был всего лишь на 15 % ниже, чем у Deutsche Bank). Из этого можно сделать вывод, что именно кредитный дивизион (а не торговля ценными бумагами или иные) являлся на тот момент времени ключевым (составлял главную компетенцию) для Dresdner Bank.
Тем не менее, именно в этом дивизионе посредством применения ДФС были выявлены качественные проблемы: если удельный доход по процентам на одного сотрудника до резервирования (зависит от рисковой структуры портфеля) у Dresdner Bank был выше, чем у Deutsche Bank, то по показателям после резервирования картина становилась ровно противоположной. Анализ нормы резервирования, связанной с рисковой структурой портфеля активов, показал, что именно в этом ключевом факторе кроется причина сравнительно более низкой эффективности дивизиона Dresdner Bank.
Рисунок 13. ДФС для коммерческих банков (пример 3)
Дальнейший анализ кредитного дивизиона Dresdner Bank по сравнению с Deutsche Bank дал возможность выявить новые аспекты проблемы: Dresdner Bank имел в 2000 г. сравнительно более низкий уровень процентных доходов в расчете на один филиал, чем Deutsche Bank, за счет того, что клиентская база Dresdner Bank состояла из менее прибыльных компаний. Такой вывод позволяет сделать представление показателя [процентный доход после резервирования (= «после рисков») на один филиал] в качестве произведения двух сомножителей: [процентный доход после резервирования на одного корпоративного клиента] и [количество корпоративных клиентов на один филиал] – см. ДФС на рисунке выше.
В результате сопоставления вышеназванных параметров напрашивается вывод, что применительно к своему ключевому дивизиону – кредитному бизнесу – Dresdner Bank должен обратить внимание на принцип «лучше меньше, да лучше». На основе дерева факторов стоимости, изображенного на рисунке выше, пусть и неоднозначно, но все же с достаточно высокой вероятностью можно констатировать, что повышение эффективности функционирования кредитного дивизиона Dresdner Bank должно идти по пути интенсификации. Следует стремиться не количеству кредитных сделок, а к их «качеству», то есть максимизировать уровень прибыльности каждой сделки.
Для анализа второго для Dresdner Bank по значимости типа доходов – комиссионного дохода, следует составить еще одно дерево факторов стоимости, которое бы подробно раскрывало именно этот аспект банковской деятельности. В этом ДФС следует проанализировать такие показатели как:
– соотношение комиссионного дохода с другими видами дохода (например, с процентным доходом);
– доходность клиентской базы (удельный комиссионный доход на одного розничного клиента);
– производительность филиалов в сфере работы на розничном рынке (число розничных клиентов на один филиал) и др. (см. рис. ниже).
Рисунок 14. ДФС для коммерческих банков (пример 4)
Как видно из ДФС, изображенного на рисунке выше, для Dresdner Bank деятельность, связанная с получением комиссионного дохода не является базовой компетенцией в отличие от Deutsche Bank, у которого уровень комиссионных доходов был в среднем в полтора раза выше, чем уровень процентных доходов.
Основными выводами, которые можно сделать на основе анализа, проведенного с помощью рассматриваемого ДФС, являются:
– розничные клиенты Deutsche Bank характеризовались, с точки зрения банка, более высоким уровнем удельной доходности, чем розничные клиенты Dresdner Bank;
– производительность филиалов Deutsche Bank в сфере работы с розничными клиентами выше, чем производительность филиалов Dresdner Bank;
– следствием двух предыдущих положений является отставание Dresdner Bank от Deutsche Bank по показателю «удельный комиссионный доход на филиал», свидетельствующее о наличии потенциала повышения эффективности в сфере организации оказания розничных услуг населению.
Неслучайно, что мы начали рассмотрение способов применения ДФС для анализа практических бизнес-ситуаций именно с банковской отрасли. В силу того, что банковская и вообще финансовая сфера является довольно специфичной, как в части «производства» услуг, так и в части методов учета хозяйственных операций, приведенные выше иллюстрации и примеры использования инструментария ДФС при анализе эффективности работы банковских структур, а также для выработки практических рекомендаций по направлениям совершенствования их функционирования, на наш взгляд демонстрируют высокую гибкость и универсальность подхода ДФС, подчеркивают широту возможностей его применения в различных отраслях, с целью решения различных практических задач.
Объединяет все вышеизложенные примеры одно – в каждом из них речь шла о воздействии на тот или иной рычаг повышения стоимости компании (в данном случае – коммерческого банка).
Теперь рассмотрим возможности применения ДФС для анализа более традиционной отрасли экономики – промышленности.
2.4.2. ДФС для промышленности
В рамках настоящей работы рассмотрим аналитическое сопоставление двух крупнейших автомобильных концернов: Audi и Volkswagen.
С целью упрощения задачи сфокусируем внимание на одном частном вопросе – соотношении прибыли и инвестиций (см. рис. ниже).
Рисунок 15. ДФС для автомобильной промышленности: сравнение «Audi» и «Volkswagen», 2000 г.
Будем иметь ввиду, что показатели имеют следующую зависимость:
1) Изменение оборотного капитала / прирост оборота.
2) Инвестиции в основные фонды / прирост оборота.
3) Амортизация / прирост оборота.
В качестве локального целевого индикатора при построении ДФС, изображенного на рисунке выше, был выбран показатель, родственный рентабельности по обороту (return on sales, ROS), но несколько отличающийся от него тем, что вместо прибыли в числителе данного показателя стоит чистый денежный поток (cash flow, CF). Данная замена позволяет акцентировать внимание на соотношении между прибылью и CF. В данном случае прибыль отождествляется с «входящим» (положительным) денежным потоком («приход денег»). Этому показателю соответственно противопоставляется «исходящий» денежный поток («расход денег»), представляющий собой сумму инвестиций в основные и оборотные средства, уменьшенную на сумму амортизации. Следует обратить внимание, что амортизация как поток является по экономическому смыслу составной частью «входящего» потока. Тем не менее, в представленном ДФС данный фактор учтен с минусом в расчете «исходящего» потока. Это сделано не случайно.
Идея, стоящая за таким способом представления ДФС, состоит в том, чтобы в контекстуальном плане отделить инвестиционную деятельность от операционной; при этом первую детализировать по источникам (прибыль, амортизация) и направлениям (основные средства, оборотный капитал) инвестиций, а вторую оставить нераскрытой, ограничившись рассмотрением показателя операционной рентабельности по обороту.
Основными выводами, которые следуют из ДФС на рисунке 15, могут, например, являться:
– трехкратное «отставание» концерна Volkswagen от концерна Audi по целевому индикатору не свидетельствует о наличии отставания по операционной эффективности; напротив, как показывает дальнейший анализ, уровень рентабельности у Volkswagen даже выше, чем у Audi;
– основным фактором большего по модулю отрицательного денежного потока у Volkswagen является четырехкратное превышение нормы инвестиций в основные фонды и семикратное превышение нормы инвестиций в оборотный капитал, которые не компенсируются даже имеющим место четырехкратным превышением амортизационных ресурсов;
– стремление Volkswagen к интенсификации инвестиционного процесса выглядит вполне понятным на фоне его 50 %-ного отставания от прямого конкурента, Audi, по темпам роста.
Представляется целесообразным подчеркнуть, что приведенный выше анализ возможно провести не только применительно к автомобилестроению, но также и к любому другому промышленному предприятию или компании, занимающейся оказанием услуг.
2.4.3. ДФС как инструмент позиционирования
Рассмотрев примеры применения ДФС для различных отраслей экономики, остановимся теперь на вопросе использования ДФС при анализе и планировании в рамках различных бизнес-функций.
Начнем с примера, иллюстрирующего возможности дерева факторов стоимости как инструмента позиционирования компании и/или ее продукции на рынке (см. рис. ниже).
Рисунок 16. ДФС для показателя «прирост оборота» как инструмент
Для понимания экономического смысла ДФС, изображенного на рисунке выше, введем одно определение: эластичность доли на рынке – это отношение темпа роста рыночной доли (в %) к темпу роста самого рынка (в %).
Рассматриваемое дерево позволяет выявить несколько факторов, от которых зависят решения по позиционированию на рынке, как самой компании, так и ее продукции.
Так, факторы, характеризующие долю компании на рынке, выбор сегмента рынка (например, по критериям темпа роста сегмента, как в объемном, так и в ценовом выражении) определяют позиционирование компании среди конкурентов.
В то же время, такие факторы как эластичность спроса на продукцию компании или специфический для данной продукции темп прироста цен характеризуют позиционирование продукции компании среди субститутов.
При построении ДФС для целей позиционирования следует иметь в виду указанное выше различие в системах координат позиционирования между продукцией и компанией: продукция, как правило, позиционируется в координатах «цена-качество» и сравнивается с продуктами-заменителями; компания позиционируется в координатах «доля на рынке – темп роста рынка» (матрица BCG) или «позиция на рынке – привлекательность рынка» (матрица McKinsey).
Количественная детализация таких параметров как «позиция на рынке», «привлекательность рынка», «сравнительное качество продукции» и т. п. производится, исходя из конкретной бизнес-ситуации и может очень сильно варьироваться в зависимости от типа отрасли, ситуации на рынке, особенностей продукции, наличия/отсутствия режимов государственного регулирования и других факторов.
Таким образом, приведенный на рисунке выше пример отражает лишь общий подход к построению ДФС для осуществления позиционирования компании и/или продукции на рынке; дальнейшая конкретизация будет определяться спецификой реальной ситуации.
2.4.4. ДФС как инструмент анализа издержек
Следующий пример показывает, как можно с помощью такого инструмента как ДФС проанализировать структуру издержек компании в разрезе «операционные /накладные» (см. рис. ниже).
Рисунок 17. ДФС для показателя «рентабельность по обороту» (return on sales, ROS) как инструмент управления издержками
В качестве целевого индикатора в данном примере выбран возврат с продаж (= рентабельность по обороту) – return on sales (ROS).
Факторы стоимости в предложенном ДФС разделены на две группы: имеющие отношение к операционным расходам и характеризующие накладные расходы (overheads).
Говоря о первой группе показателей, следует отметить, что в данном случае использован подход так называемого «предельного» анализа издержек (marginal costing), в соответствии с которым общая структура издержек анализируется в два этапа. Сначала выделяются переменные издержки, которые разбиваются по видам ресурсов (зарплата, материалы, услуги и т. д.) и вычитаются из цены товара; получившаяся сумма имеет название «сумма покрытия» (нем. Deckungsbeitrag). Затем, из общей суммы покрытия за период (суммированной по всем видам продукции, выпускаемой компанией) вычитаются постоянные издержки (FC) как единый блок.
Вторая группа показателей (по накладным расходам) включает в себя ряд факторов, дающих большой простор для управленческих выводов, особенно в процессе их сопоставления с аналогами – лидерами по данному показателю (benchmarking), а именно: доля управленческих расходов в общем объеме постоянных издержек, объем управленческих расходов в расчете на одного менеджера, количество менеджеров на одного рядового сотрудника.
Анализ структуры издержек компании в приведенном выше формате является хорошим базисом для разработки программ реинжиниринга бизнес-процессов с целью оптимизации затрат и повышения общей эффективности функционирования и, следовательно, стоимости компании.
2.4.5. ДФС как инструмент инновационного менеджмента
На рисунке ниже изображено дерево факторов стоимости, «заточенное» под анализ инновационного аспекта стоимости компании. Целевым индикатором в данном ДФС выбрана прибыль от инновационного процесса, которая представлена как произведение средней прибыли от инноваций в расчете на один новый продукт и числа новых продуктов.
Рисунок 18. ДФС для показателя «прибыль от инноваций» как инструмент управления развитием
В правой части дерева мы видим три важных фактора (на рисунке выделены голубой подсветкой), по значениям которых, в том числе через сравнение с лучшей практикой (benchmarking), можно оценить степень инновационности анализируемой компании:
– средний объем затрат на разработку одного нового продукта (средние R&D[2] издержки), который показывает капиталоемкость научно-исследовательских и опытно-конструкторских разработок компании;
– доля (процент) успешных проектов, отражающее отношение числа предложений, удачно воплотившихся на практике, к количеству первоначально разрабатывавшихся предложений и
– степень инновационности продуктового портфеля, рассчитываемая как доля новой продукции в общем количестве продуктов компании.
3. Подходы к оценке стоимости компании
3.1. Методология оценки
Оценка стоимости компании является как наукой, так и искусством. Это объясняется большим количеством субъективных факторов, которые не поддаются количественному анализу. Достоверная оценка требует правильного применения существующих подходов с целью определения стоимости, которая представляет собой ясное понимание инвестиций в продаваемый или приобретаемый бизнес и аккуратное измерение доходов, генерируемых компанией.
Для того чтобы добиться наибольшей точности при оценке стоимости компании эксперты используют два, реже три подхода, которые изначально основываются на разных предположениях. Компании также различаются по характеру своих операций, обслуживаемым ранкам, финансовым положениям и стратегическим возможностям. Выбор и согласование методов и полученных результатов является важнейшими факторами в формировании итогового значения стоимости компании.
На сегодняшний день существует несколько подходов, с помощью которых могут оцениваться компании:
– Доходный подход – совокупность методов оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки. Исследование бизнеса с применением методов доходного подхода осуществляется на основе доходов компании, тех экономических выгод, которые получает собственник от владения компанией (бизнесом). Исследование бизнеса основано на принципе, согласно которому потенциальный покупатель не заплатит за долю в компании (бизнесе) больше, чем она может принести доходов в будущем. Приведение будущих доходов к текущей стоимости на дату проведения оценки основано на концепции изменения стоимости денег во времени, согласно которой доход, полученный в настоящий момент времени, имеет для инвестора большую ценность, чем такой же доход, который будет получен в будущем. Применение методов доходного подхода является обязательным в случае оценки бизнеса, имеющего прибыль.
– Сравнительный подход – совокупность методов оценки, основанных на сравнении (сопоставлении) объекта оценки с аналогичными объектами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними, или о ценах ранее совершенных сделок с объектом оценки. Сравнительный подход обычно используется с затратным либо доходным подходами.
– Затратный подход – совокупность методов оценки, основанных на определении затрат, необходимых для восстановления либо замещения объекта оценки, с учетом его износа. Исследование бизнеса с применением методов затратного подхода осуществляется исходя из величины тех активов и обязательств, которые приобрела компания за период своего функционирования на основе принципа замещения. Актив не должен стоить больше затрат на замещение его основных частей. Активы и обязательства компании в рамках затратного подхода принимаются к расчету по рыночной стоимости. Применение затратного подхода в качестве единственного при оценке доходного бизнеса не допускается.
Метод оценки – способ расчета стоимости объекта оценки в рамках одного из подходов к оценке[3].
В рамках каждого подхода существуют методы, применяемые в различных процедурах.
Таблица 2. Подходы и методы, применяемые для определения рыночной стоимости объекта
Каждый из перечисленных подходов нацелен на измерение определенного уровня стоимости, как правило, контрольного и неконтрольного пакета акций. Разница в их стоимости заключается в том, что контрольный пакет акций дает право управлять компанией, принимать стратегические решения, в то время как неконтрольный пакет не всегда дает такую свободу действий своим акционерам. Затратный подход позволяет определить стоимость контрольного пакета акций, сравнительный подход указывает стоимость обеих пакетов акций в зависимости от применяемых методов, доходный подход, как правило, используется для расчета стоимости контрольного пакета акций.
Каждый из указанных выше подходов имеет свои преимущества и недостатки, но все они способны оценить стоимость бизнеса. Перед тем как приступить к использованию подходов и методов нужно точно определиться с целью оценки, для каких нужд она проводится. В соответствии с целями оценки будут использоваться определенные подходы.
Так, затратный подход обычно используется для определения ликвидационной стоимости, предполагается, что компания будет ликвидирована. Также он применяется в том случае, если компания не приносит устойчивого положительного денежного потока.
Сравнительный подход используется в условиях прозрачного рынка и наличии информации об аналогичных сделках по рынку. В России для среднего и малого бизнеса данный подход трудно применим, потому что отсутствует достоверная информация о суммах сделки и финансовых показателях конкурентов.
Доходный подход является самым популярным и оправданным с точки зрения теории, именно на основании данного подхода строится вся концепция управления стоимостью. Доходный подход способен указать любые изменения стоимости, применяя данные методики, менеджеры и акционеры могут управлять компанией, а также проводить реструктуризацию бизнеса с целью увеличения благосостояния акционеров.
