# Принципы устойчивости. Как управлять Большим долговым циклом и предотвращать финансовые кризисы

Рэй Далио

Мировая экономика переживает непростое время: рекордные госдолги, инфляционные шоки, геополитическая нестабильность, лихорадка на рынках. Инвесторы, политики и бизнес-лидеры пытаются понять главное: это временная турбулентность или глубокий структурный перелом?

Чтобы ответить на этот вопрос, Рэй Далио изучил десятки крупнейших долговых кризисов за 500 лет финансовой истории и обнаружил повторяющуюся закономерность: даже самые крупные и сильные экономики входят в полосу тяжелых потрясений, когда долговая нагрузка выходит за пределы устойчивости.

Опираясь на исторические кейсы США, Европы и Китая, в этом фундаментальном исследовании Далио описал модель Большого долгового цикла, с помощью которой объясняет, что происходит с мировой системой сегодня и как действовать тем, кто хочет не только пережить будущие перемены, но и выиграть от них.

Оригинальное название:

HOW COUNTRIES GO BROKE:

Principles for Navigating the Big Debt Cycle, Where We Are Headed, and What We Should Do

Под научной редакцией: доктора экономических наук, проф. Петра Клюкина (Введение, главы 1–4, 6–8); директора по макроэкономическому анализу «Банка ДОМ.РФ» Жанны Смирновой (главы 5, 9–19)

На русском языке публикуется впервые


Далио, Рэй

Принципы устойчивости. Как управлять Большим долговым циклом и предотвращать финансовые кризисы / Рэй Далио; пер. с англ. Д. Дворцовой; науч. ред. П. Клюкин, Ж. Смирнова. – Москва: МИФ, 2026. – (Рэй Далио. Легендарный инвестор).

ISBN 978-5-00250-929-4


Все права защищены.

Никакая часть данной книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме без письменного разрешения владельцев авторских прав.


© Raymond Dalio, 2025

This edition published by arrangement with Levine Greenberg Rostan Literary Agency and Synopsis Literary Agency.

© Издание на русском языке, перевод, оформление. ООО «МИФ», 2026

* * *

## Почему я взялся за эту книгу

Я написал эту книгу, чтобы передать то бесценное, чему я научился за пятьдесят с лишним лет как инвестор на глобальном макроэкономическом рынке. Я научился универсальному пониманию и тем принципам, которые не устаревают со временем. Не думаю, чтобы кто-нибудь еще работал так же усердно и задействовал такие же мощные ресурсы, чтобы сформулировать эти принципы и достичь такого понимания. Они щедро вознаградили за усилия и меня, и других, и я бы не хотел, чтобы они ушли вместе со мной в мир иной. Я верю, что концепции, излагаемые мной в этой книге, могут работать лучше, оказавшись в руках политиков и инвесторов. Кроме всего этого, я надеюсь, что из этой книги вы почерпнете…

1. Целостное и практическое понимание Большого долгового цикла (Big Debt Cycle). Если вас интересует только очень краткое объяснение, читайте часть I; для более глубокого понимания этой концепции изучите часть II.

2. Гораздо более глубокое понимание того, как на самом деле на практике работает механизм спроса и предложения по сравнению с традиционным определением, имеющимся в экономической теории[1]. Этот вопрос детально описан в главе 2, но вы будете видеть его присутствие на протяжении всей книги.

3. Комплексное – теоретическое и практическое – понимание функционирования Всеобъемлющего большого цикла (Overall Big Cycle), движущей силой которого выступают и Большой долговой цикл, и прочие большие циклы. Речь идет в том числе о большом политическом цикле внутри отдельных стран, который изменяет в них структуру политических режимов. И также о большом геополитическом цикле, изменяющем структуру мирового хозяйства в целом. Одна из главных целей книги – желание донести до вас понимание того, как Всеобъемлющий большой цикл вызывает крупные сдвиги такого рода. Дело в том, что мы стоим, как я полагаю, на пороге периода очень значительных перемен. Если вы планируете прочесть всего одну главу из книги, то прочитайте главу 8 – в ней этот вопрос раскрыт в наибольшей степени.

Материал этой книги дополняет и доводит до логического завершения объяснение понятий и принципов, описанных в других моих книгах, особенно в книге «Большие долговые кризисы. Принципы преодоления» и в книге «Принципы изменения мирового порядка». Поскольку многие из описанных в них процессов взаимосвязаны, я поместил их в свой ИИ-аватар, с которым вы с легкостью можете пообщаться напрямую. Желающие попробовать, пройдите регистрацию на сайте Principles.com.

## Как читать эту книгу

● Я отдаю себе отчет в том, что мои читатели обладают разным уровнем компетентности и готовы уделить этой книге разное количество времени. С другой стороны, я сам хочу помочь вам извлечь из изложенного материала максимум информации. Поэтому я поступил следующим образом. Я выделил наиболее значимые фрагменты и узловые пункты аргументации жирным шрифтом, чтобы вы могли считывать только важнейшую информацию и затем уже по желанию уделять внимание интересующим деталям. Если вы профессионал в экономике и финансах или стремитесь им стать, я рекомендую прочитать эту книгу целиком. Мне представляется, что изложенная в ней концепция позволит взглянуть на многие вещи с единственной в своем роде точки зрения, которая придется вам по душе и поможет добиться успеха в профессии. Если же нет, я рекомендовал бы читать только материал, выделенный жирным шрифтом.

● Также я хочу передать в ваше интеллектуальное распоряжение некоторые принципы, которые, как выясняется, не теряют ценности с течением времени. То же касается и универсальных истин, знание которых поможет вам более успешно иметь дело с окружающей нас реальностью. Их я выделил красной точкой и курсивом.

● С заинтересованными людьми я склонен вести двусторонние беседы и предпочитаю их монологу с самим собой. Я также полагаю, что эти беседы обогащают меня ценной обратной связью, позволяющей улучшить собственное мышление. Поэтому я работаю над несколькими новыми технологиями, которые улучшат коммуникации в этом направлении. В том числе работаю над ИИ-версией самого себя. Если вам захочется узнать об этом больше, подпишитесь на новости на сайте Principles.com.

● И наконец, в целях ограничения объема книги (которая без того стала бы чересчур пространной) на сайте Economicprinciples.org размещен дополнительный материал, в том числе справочный материал, цитаты (ссылки), данные об индексах и т. д.

## Введение

● Есть ли ограничения по размеру долга страны и росту этого долга?

● Что произойдет с процентными ставками и всем тем, на что они повлияют, если рост государственного долга не замедлится?

● Может ли такая большая и влиятельная страна, имеющая основную резервную валюту, как США, разориться, и если процесс пойдет, то на что он будет похож?

● Существует ли такой концепт, как Большой долговой цикл, течение которого мы сможем отслеживать для того, чтобы понять, когда стоит начать беспокоиться из-за долга и что делать в этой ситуации?

Поставленные выше вопросы – не просто теоретические вопросы для ученых-экономистов. Это вопросы, на которые должны отвечать инвесторы, политики и, пожалуй, почти все остальные люди. Дело в том, что ответы на них окажут огромное влияние на наше благосостояние и на наши перспективы в будущем. Однако на сегодняшний момент четких однозначных ответов на эти вопросы нет.

В настоящее время некоторые полагают, что государственный долг и рост государственного долга не имеют пределов, особенно если страна обладает резервной валютой. Все дело в их вере в то, что центральный банк страны, которая обладает резервной валютой и деньги которой принимают к расчетам по всему миру, всегда в состоянии напечатать столько денег, сколько нужно, чтобы обслужить все свои долги. Другие считают высокий уровень долга и стремительный рост последнего предвестниками большого долгового кризиса. Но они не имеют понятия, когда в точности и каким образом наступит кризис и каковы будут его последствия.

А как же обстоит дело с большим, имеющим долгосрочную природу долговым циклом? Хотя термин «деловой цикл» (business cycle) широко распространен и многие осознают, что в основе его лежит краткосрочный долговой цикл, все-таки с Большим долгосрочным долговым циклом дело обстоит по-другому. Никто его не признает и не обсуждает. Я не смог найти добротных исследований или же просто описаний этого феномена в учебниках. И даже ведущие мировые экономисты – в том числе те, кто возглавляет (или возглавлял раньше) центральные банки и министерства финансов (government treasures), – не смогли сказать чего-то существенного на эту критически важную тему, когда я ее с ними обсуждал. Именно по этой причине я провел свое собственное исследование и результатами делюсь с вами.

Прежде чем углубляться в суть дела, стоит начать с объяснения своей исходной позиции. Я подхожу к этой теме не как экономист. Я – инвестор, более 50 лет работающий на глобальном финансовом рынке. За эти годы я был свидетелем множества долговых циклов во многих странах мира и мне приходилось с практической точки зрения ориентироваться в них. Такая ориентация была необходима для того, чтобы делать крупные ставки, предполагая и оценивая протекание циклов в реальном времени. Естественно, мне пришлось изучить эти циклы достаточно хорошо. Кроме того, я тщательно вник во все Большие долговые циклы за последние 100 лет и еще познакомился со многими им подобными за период последних 500 лет. В результате мне представляется, что я уже понимаю, как в них ориентироваться. По причине глубокого беспокойства из-за увиденного я чувствую ответственность: хочу поделиться результатами своего исследования с другими, дабы они могли оценить их самостоятельно.

Для того чтобы понять проблему, я смотрел на многие ситуации как врач, изучающий историю болезни (где как раз много типичных однородных случаев). Я анализировал механику движения процессов, стремясь понять причинно-следственные связи, управляющие циклическим развитием. В этих попытках понять я учился на собственном опыте, размышлял над увиденным, записывал свои мысли, давал почитать их умным людям и обсуждал с ними возникающие вопросы. Затем на основе полученной информации я строил системные концепции, чтобы сделать осмысленные ставки в рамках новой структуры понимания, и получал новый опыт. Я делаю так снова и снова и буду продолжать делать это до самой смерти, потому что мне очень нравится мое дело. Поскольку мое дело (game) – это как раз (в широком смысле) ставки на рынках, а долговые рынки управляют в экономике практически всем, я уже десятки лет одержим изучением долговой динамики. Я полагаю, что, понимая эту динамику, вы можете добиться отличных успехов как инвестор, бизнесмен или политик. Отсутствие понимания в конечном счете приведет к тому, что вы от этой динамики пострадаете.

Во время своих исследований я выяснил, что существуют Большие долгосрочные долговые циклы, которые неизменно вели к большим долговым пузырям и банкротствам. Я обратил внимание, что только порядка 20% из примерно 750 долговых / валютных рынков, существовавших с 1700 года, существуют по сей день. И все они претерпели значительную девальвацию в результате механистического процесса, который я опишу в этом труде. Я увидел, как этот большой долгосрочный цикл был описан в Ветхом Завете, как он неоднократно разворачивался за тысячелетнюю историю китайских династий, как вновь и вновь он предвещал падение империй, стран и областей.

Механизм работы Больших долговых циклов всегда был универсально стабилен и неподвластен времени. У нас нет его полного понимания, однако этот механизм работает неумолимо. В настоящем исследовании я надеюсь объяснить его настолько ясно, что это описание послужит образцом (template), который можно будет использовать, чтобы понять, что происходит и, вероятно, произойдет в будущем с деньгами и долгом. Хотя я понимаю, что мой образец Большого долгового цикла отличается от общепринятых взглядов, но уверен, что он существует, потому что заработал много денег, используя его при определении ставок на будущее развитие событий. Я делюсь с вами и этим образцом, и другими ключевыми концепциями, которые мне помогли, потому что сейчас нахожусь на том этапе жизни, когда хочется поделиться ценными уроками в надежде, что они помогут другим. Делайте с ними, что вам заблагорассудится.

Почему я считаю, что понял то, чего не понимают другие? Предполагаю, что тому есть несколько причин. Во-первых, эту динамику мало кто понимает, потому что Большие долгосрочные долговые циклы обычно длятся на протяжении человеческой жизни – грубо 80 лет, плюс-минус 25, – так что мы не можем изучить их на своем опыте. Во-вторых, так как мы концентрируемся преимущественно на том, что происходит с нами в данный конкретный момент, большинство из нас упускает картину в целом. Также я думаю, что существует некоторое предвзятое отношение к опасениям по поводу чрезмерно высокого уровня долга: большинству людей нравится покупательная способность, которую им предоставляет кредит. Кроме того, действительно было много предостережений о надвигающихся долговых кризисах, которые так и не наступали. Воспоминания о крупных долговых кризисах вроде глобального финансового кризиса 2008 года и долгового кризиса европейских стран PIIGS[2] (то есть Португалии, Италии, Ирландии, Греции и Испании) уже изгладились из памяти, и, так как мы их пережили, многие предполагают скорее, что политики научились справляться с ними, нежели что эти случаи являются предвестниками маячащих на горизонте более крупных кризисов и требуют пристального внимания. Какова бы ни была причина, не имеет значения, почему именно эту динамику упускают из виду. Я нарисую красочную картину того, что происходит и почему, и если мои слова вызовут достаточный интерес, то мою модель проанализируют, дадут ей оценку и решат, суждено ей жить или умереть.

Отсюда мы приходим к следующему принципу.

Если мы не можем прийти к единому мнению о механизмах, стоящих за происходящими событиями, то мы не сможем прийти к единому мнению о том, что происходит сейчас и может произойти в будущем. По этой причине мне нужно было изложить свое представление о том, как работает эта машина, и обсудить ее с другими экспертами, прежде чем перейти к анализу того, что происходит сейчас и может произойти позже.

Во времена, когда государственный долг разросся до значительных масштабов и продолжает расти ускоренным темпом, мне кажется опасной беспечностью (negligent) предполагать, что этот раз будет отличаться от всех предыдущих[3]. Дело в том, что мы для начала даже не изучили, как развивались события в предыдущие разы. Это будет все равно что предполагать, что у нас больше никогда не будет гражданской или мировой войны, потому что при нашей жизни их не случилось, а изучать для начала механизмы, которые привели к войнам в прошлом, мы не видим необходимости. (Кстати, я считаю, что динамика гражданской и мировой войн имеет место и в наши дни.) Как и в других моих книгах[4], я дам описание исходной, наиболее общей (archetypical)[5] динамики, а затем рассмотрю, как и почему в разных случаях события развивались по-разному; мы это сделаем для того, чтобы можно было сопоставить случаи, происходящие в настоящее время, с эталоном и поместить их в контекст текущих и вероятных в будущем событий. На этом пути вы увидите развитие многих случаев в наше время, а равным образом сможете немного приоткрыть завесу в будущее. Сравнение текущих событий с этим эталоном дает мне основания полагать, что мы движемся к одному из тех случаев, когда правительства и центральные банки разоряются таким же путем, как это бывало сотни раз в прошлом, причем со значительными политическими и геополитическими последствиями.

Это приводит нас к важному моменту. Большой долговой цикл – это лишь одна из нескольких взаимосвязанных сил, которые вместе образуют, как я его называю, Всеохватывающий большой цикл (или просто Большой цикл). Например: 1) Большие долговые циклы влияют и сами в большой степени синхронизируются с 2) большими циклами политической и социальной гармонии и конфликтов внутри стран, которые, в свою очередь, зависят и сами одновременно воздействуют на 3) большие циклы геополитической гармонии и конфликтов между государствами; на эти циклы, в свою очередь, влияют и 4) значительные природные явления (засухи, наводнения, пандемии и т. д.), и 5) развитие крупных новых технологий. Вкупе эти силы составляют Всеохватывающий большой цикл мира и процветания, с одной стороны, и конфликтов и депрессии – с другой, по мере того как ситуация прогрессирует от одного порядка к другому.

Что я имею в виду под словом «порядок» (order)? Порядки – это способы ведения дел, которые меняются при сломе систем. Есть денежно-кредитные порядки, которые определяют, как работает денежно-кредитная система. Есть политические порядки, которые определяют, как работает власть внутри той или иной страны. И есть геополитические порядки, которые определяют, как работает власть в пространстве между странами. Большие циклы переходят от одного порядка (то есть от одной системы способов ведения дел) к другому порядку. Большой цикл завершается, когда эти порядки ломаются, что обычно имеет место во время крупных кризисов.

Как я уже описывал в своей книге «Принципы изменения мирового порядка», сломы больших циклов и крупные перемены порядков обычно случаются один раз за человеческую жизнь и являются довольно травматичными[6]. Переход от одной денежно-кредитной системы к другой, от одной системы власти внутри страны к следующей, от старой системы власти в пространстве между странами к новой системе обычно занимают примерно одно и то же количество времени, потому что оказывают друг на друга значительное влияние.

Эти переходы от одного набора порядков к другому всегда происходили, по сути, одинаковым образом и по одним и тем же причинам. Однако у нас до сих пор нет их достаточного понимания, потому что они случаются не так часто. И тем не менее они осуществляются по в высшей степени механистическим путям, которые можно измерить и отследить. Я даю обзор движущих сил Большого цикла в главе 8 и объясняю в заключительной главе 19, что они могут значить для будущего. Я полагаю, что после прочтения они станут для вас очевидны и помогут понять, на каком этапе Большого цикла мы находимся и что нас, скорее всего, ждет. Если вы даже ничего больше не почерпнете из этой книги, то, надеюсь, вы все равно обретете лучшее понимание образца Большого цикла (Big Cycle template) и сможете использовать его для осознания, казалось бы, маловероятных событий, происходящих сегодня. Хотя эти события нельзя было себе даже представить еще несколько лет назад, теперь они станут абсолютно логичными, как только мы разберемся в Большом цикле и механике пяти его движущих сил.

Данное исследование состоит из четырех частей и 19 глав. В первой части описывается Большой долговой цикл – сначала в очень простых выражениях, затем они все более усложняются, приобретая законченность с механистической точки зрения. Далее вводятся некоторые уравнения, которые демонстрируют механику процесса и помогают в прогнозировании вероятных событий. Во второй части подробно описан образец (template), полученный на основании анализа 35 имеющихся случаев Большого долгового цикла. Этот образец демонстрирует типическую последовательность событий, обозначающих разворачивание цикла, и фиксирует симптомы, которые помогают идентифицировать соответствующий этап развертывания цикла. Эта часть содержит также главу, в которой описывается, как работает Всеохватывающий большой цикл. В третьей части рассматривается самый последний Большой долговой цикл, который начался в конце Второй мировой войны, когда начал формироваться новый денежно-кредитный и мировой порядок, и длится до настоящего времени. В этой части, помимо рассмотрения Большого долгового цикла и Всеохватывающего большого цикла с акцентом на США (потому что это страна, обладающая важнейшей мировой резервной валютой и являющаяся ведущей мировой силой, что делает ее субъектом формирования, можно так назвать, американского мирового порядка начиная с 1945 года), я также даю краткое описание Больших циклов Китая и Японии с 1800-х годов по настоящее время. Так вы сможете получить более полную картину мировых событий с 1945 года, включая обзор еще двух случаев действия Большого долгового цикла. И наконец, в части IV мы бросим взгляд в будущее, рассмотрев вопрос о том, что, по моим расчетам, требуется от США, чтобы справиться со своим долговым бременем, и какая может сложиться конфигурация пяти больших сил в грядущие годы.

## Часть I. Обзор большого долгового цикла

Часть I предоставляет полное описание Большого долгового цикла, который снова и снова повторяется в ходе мировой истории, однако до сих пор не получил широкого признания. Дело в том, что обнаруживающие его существование крупные сдвиги происходят очень редко, примерно лишь раз за человеческую жизнь. В этой части описано, как естественная механика движения денег, кредита, долга и экономической деятельности в сочетании с человеческой природой со временем приводит к накоплению, создавая Большой долговой цикл. Здесь я объясняю, какие этапы проходит Большой долговой цикл и что обнаруживается по мере его развития. В главе 1 я даю краткий обзор того, как разворачивается цикл. В последующих двух главах я более подробно разъясняю механику, которая движет долговым циклом, используя как слова и концепции, так и числа с уравнениями. Эти главы будут полезны как рядовому читателю, так и инвестору, и я призываю вас либо прочесть информацию, выделенную жирным шрифтом, либо изучить детали – на ваше усмотрение.

### Глава 1. Краткое описание большого долгового цикла

Цель этой главы – составить очень краткое, но полное описание механики протекания типичного Большого долгового цикла. Если вы планируете прочесть лишь одну главу, чтобы понять, как работает долг, то стоит прочитать именно эту.

#### Как работает машина

Кредит – это основной механизм финансирования расходов, и создать его очень легко. Расходы одного – это доходы другого. Поэтому, когда создается много кредитов, люди больше тратят и зарабатывают, цены на большинство активов растут, и почти все довольны. В результате правительства и центральные банки склонны[7] создавать много кредитов. Кредит тем не менее порождает долг, который нужно выплачивать, что имеет обратный эффект: то есть, когда долги нужно погашать, расходов становится все меньше, доходы снижаются, а цены на активы падают, что людям не нравится. Другими словами, когда заемщик берет в долг деньги (называемые основной суммой долга) возмездно (по процентной ставке), в краткосрочной перспективе он может потратить больше денег, чем есть у него доходов и сбережений. Однако в долгосрочной перспективе от него требуется выплачивать основную сумму долга плюс проценты, а для этого ему приходится сокращать свои текущие расходы до уровня ниже доходов. Именно эта  динамика объясняет циклический характер, присущий процессу кредитования/расходов/погашения долгов.

#### Краткосрочный долговой цикл

Каждый, кто достаточно долго живет на белом свете, наверное, прекрасно знает, что такое краткосрочный долговой цикл, потому что он сталкивался с этим явлением несколько раз. Он начинается с того, что людям охотно предоставляют деньги и кредиты, когда уровень экономической активности и инфляции на значениях ниже целевых[8], а также когда процентные ставки низки по сравнению с темпами инфляции и уровнем доходности прочих инвестиций. Такие условия стимулируют заимствование средств как на потребление, так и на инвестиции, что, в свою очередь, приводит к росту цен на активы, но также и к росту экономической активности и инфляции – до тех пор, пока они не оказываются выше желаемого уровня. В этот момент выдача денег и кредитов ограничивается, процентные ставки становятся относительно высокими по сравнению с темпами инфляции и доходностью прочих инвестиций. Это ведет к меньшему количеству займов для целей потребления и инвестирования. В результате цены на активы падают, экономическая активность замедляется, а инфляция снижается, что, в свою очередь, ведет к снижению процентных ставок и улучшению условий кредитования. Цикл начинается заново. Эти циклы обычно длятся около шести лет плюс-минус три года.

#### Краткосрочные долговые циклы складываются в большие долгосрочные долговые циклы

А вот чему уделяется явно недостаточно внимания, так это тому, как эти краткосрочные долговые циклы складываются в Большие долгосрочные долговые циклы. Поскольку кредит действует как стимулятор и дает ощущение легко достижимого благополучия, люди стремятся занимать всё больше, а значит, система сама подталкивает к росту долга. Со временем это ведет к росту долга, что, в свою очередь, обычно поднимает уровень большей части краткосрочных циклических максимальных и минимальных значений долга. Эти тенденции накапливаются, создавая долгосрочный долговой цикл, который завершается, когда уровень долга становится неприемлемым (unsustainable). Возможность впитывать в себя больше долгов отличается на ранних этапах Большого долгового цикла. В это время долговое бремя ниже, а потенциальная возможность долга/кредита быть размещенным так, чтобы финансировать высокоприбыльные предприятия, гораздо выше, чем на более поздних этапах Большого долгового цикла. На более поздних этапах долговое бремя выше, а у кредиторов меньше возможностей для прибыльного размещения средств.

На ранней стадии довольно легко брать деньги взаймы – причем брать много – и выплачивать их, погашая тем самым долг. Этими ранними краткосрочными долговыми циклами движет в основном описанная выше доступность займов и потребления и их экономика. Помогает делу и сохраняющаяся осторожность, порожденная болезненными воспоминаниями о недавних временах, когда с деньгами было туго[9]. На ранних этапах Большого долгового цикла долги и полная стоимость кредита (ПСК) относительно низки по сравнению с уровнем доходов и отдачи от прочих активов. В это время роста и сокращения объемов кредитования, потребительских расходов (spending), сумм долговых обязательств и стоимости обслуживания долга в основном определяются описанными выше стимулами при меньшей величине риска. Однако на более поздних этапах Большого долгового цикла, когда долги и стоимость обслуживания долга уже высоки по сравнению с уровнем доходов и стоимостью прочих активов (тех, которые можно использовать для погашения обязательств по обслуживанию долга), риски дефолта значительно возрастают. Также на поздних этапах Большого долгового цикла накапливается уже много долговых активов и обязательств сравнительно с уровнем дохода. Поэтому становится все труднее удерживать баланс с помощью процентных ставок между требованиями кредиторов, с одной стороны, и заемщиков – с другой. Для удовлетворения требований первых требуется держать процентные ставки на достаточно высоком уровне, для удовлетворения требований вторых – на уровне более низком. Дело в том, что долги одного – это активы другого, а удовлетворить надо обоих. Поэтому краткосрочные циклы заканчиваются в силу описанных выше экономических соображений, а долгосрочные, потому что долговое бремя становится слишком велико для обслуживания. Другими словами, брать взаймы и тратить приятнее, а потому, если не быть осторожным, долг и стоимость обслуживания долга разрастутся, как раковая опухоль, пожирая покупательную способность и выжимая до минимума прочее потребление. Так и формируется долгосрочный Большой долговой цикл.

В течение тысячелетий в разных странах одно и то же обстоятельство движет Большим долговым циклом, порождая связанные с ним крупные рыночные и экономические проблемы. Речь идет о создании чрезмерно крупных сумм долговых активов и долговых обязательств по сравнению с существующим объемом денежной массы, товаров, услуг и инвестиционных активов.

Проще говоря,  долг – это обещание предоставить деньги. Долговой кризис происходит, когда произведенных обещаний становится больше, чем денег, которые могут эти обещания выполнить. Когда такое случается, центральный банк вынужден выбирать между: а) печатанием большого объема денежной массы и последующей девальвацией и б) отказом от эмиссии и риском последующего долгового кризиса и дефолта. В конце концов центральный банк всегда выбирает первый вариант: он проводит эмиссию денег и подвергает их девальвации. Однако в любом случае – будь то дефолт или девальвация – создание чрезмерно большого долга со временем обязательно приведет к тому, что долговые активы (например, облигации) будут обесцениваться.

Существуют различные вариации развития событий в каждом из указанных двух случаев, но наиболее значимый фактор – это вопрос о том, номинирован ли долг в той валюте, которую центральный банк может напечатать, и является ли эта валюта резервной. Вне зависимости от вариаций мы почти всегда видим, что иметь долговые активы (например, облигации) становится относительно невыгодным по сравнению с обладанием производственными мощностями экономики (например, акциями предприятий) и/или иными более устойчивыми формами денег (например, золотом).

Мне кажется интересным и нелогичным тот факт, что рейтинговые агентства, оценивая кредит центрального правительства, не оценивают степень риска того, что государственный долг может обесцениться. Они оценивают лишь риск дефолта по долгу, что создает ложное впечатление, будто долг, получивший высокую оценку, – это надежное средство сбережения стоимости. Другими словами, в силу того, что центральный банк всегда может «спасти от банкротства» центральное правительство, степень рискованности долгов центрального правительства оказывается скрытой. Кредиторы были бы более застрахованы, если бы рейтинговые агентства оценивали степень риска обесценивания долга и путем оценки риска дефолта, и путем оценки риска девальвации. В конце концов, предполагается, что эти облигации – верный способ сохранить средства и богатство, а потому именно так серьезно их и следует оценивать. Как вы увидите из этого исследования, именно так я и рассматриваю облигации. В странах, где долг номинирован в их собственной валюте (то есть в валюте, которую их центральные банки способны напечатать), я оцениваю долг правительств отдельно от долга их центральных банков, чтобы как раз выявить, какова степень риска их долговых обязательств. Риски долговых обязательств центральных банков я оцениваю, полагая, что риск девальвации денег (в данном случае национальной валюты) не менее (если не более) вероятен, чем риск дефолта по государственному долгу.

Дефолт или девальвация – это неважно. Меня волнует вероятность потери богатства, размещенного в финансовых инструментах, которая в таком случае неизбежно произойдет.

#### Следуем за динамикой развития долгового цикла

Основное различие между краткосрочным и долгосрочным долговыми циклами связано со способностью центрального банка повернуть их вспять. Фазу сжатия краткосрочного долгового цикла можно обратить вспять, используя большое количество денег и кредита. Эта масса будет разворачивать экономику, уводя ее от подавленного дезинфляционного состояния. Дело в том, что экономика обладает еще способностью генерировать и другую фазу неинфляционного роста. Однако фазу сжатия долгосрочного долгового цикла путем предоставления большего объема денежной массы и кредита обратить вспять нельзя. Существующие темпы роста долга и масштабы долговых активов невозможно поддерживать на прежнем уровне. Держатели долговых активов стремятся от них избавиться, потому что верят (believe): не одним путем, так другим, но эти инструменты становятся в будущем плохим средством сохранения богатства.

Подумаем о последовательности разворачивания Большого долгового цикла в терминах развития болезни или протекания жизненного цикла, который на разных этапах демонстрирует различные симптомы. Идентифицируя эти симптомы, можно приблизительно определить этап, на котором находится разворачивающийся цикл, и сформировать ожидания относительно его вероятного движения вперед. Говоря простыми словами, Большой долговой цикл двигается в сторону от обеспеченных денег (hard money)[10] и жестких условий кредитования к стимулирующей (loose) монетарной политики и доступным кредитам[11], что неизбежно приводит к долговому кризису. Этот удар отрезвляет систему и вынуждает ее вернуться к обеспеченным деньгам и обеспеченному кредиту. Точнее, сначала имеет место здоровое кредитование, инициированное частным сектором, который в состоянии вернуть долг. Затем частный сектор «перебирает» с количеством займов, терпит убытки и с трудом выплачивает долги по кредитам. Затем в попытке помочь в ситуацию вмешивается государственный сектор, тоже набирает чрезмерное количество кредитов, терпит убытки и тоже не может до конца выплатить долг. Затем помочь пытается центральный банк: он печатает деньги, выкупает государственный долг, но имеет проблемы с его погашением. Это толкает его к монетизации долга в размере гораздо большем, если есть такая возможность (то есть если долг номинирован в валюте, которую банк может напечатать). Хотя не все случаи развиваются точно таким образом, большинство из них проходит через следующие пять стадий.

Стадия обеспеченной валюты

Когда уровень чистого долга низок, валюта страны является твердой и устойчивой, сама страна конкурентоспособна, а рост долга стимулирует рост производительности, что создает в экономике доходы, которых более чем достаточно, чтобы выплатить долги.

Эта ситуация ведет к росту финансового благополучия и уверенности.

● Кредит – это обещание предоставить деньги. В отличие от кредита, который подразумевает отсроченный платеж деньгами, деньги сами по себе учреждают и регулируют транзакции: если будут деньги, транзакция полностью совершится. Если же вместо денег предоставить кредит, то для завершения транзакции возникнет нужда в деньгах. Создать кредит очень легко. Создать кредит может кто угодно, но отнюдь не каждый может создать деньги. Например, я могу создать кредит, принимая ваше обещание заплатить мне деньги, даже если у вас нет денег. В результате кредитование с легкостью разрастается до таких масштабов, что кредита становится больше, чем денег, которые могут его погасить. Наиболее эффективными деньгами являются те, которые обладают одновременно двумя функциями: и средством обращения (или обмена), и средством сохранения богатства (storehold of wealth), которое широко распространено во всем мире. На ранней стадии Большого долгового цикла деньги являются обеспеченными. Это означает, что они служат средством обращения и одновременно средством сбережения, объем предложения которого невозможно легко увеличить – как в случае с золотом, серебром, а с недавних пор и биткоином. Криптовалюты вроде биткоина возникают на наших глазах как одобряемые обеспеченные валюты, потому что их широко используют по всему миру, а предложение их в экономике ограничено. Наиболее значительный и распространенный риск того, что деньги станут неэффективным средством сохранения богатства, связан с риском эмиссии большого их количества. Представьте, что у вас есть возможность создавать деньги из воздуха. Ну кто бы устоял перед искушением напечатать их как можно больше? Обладатели такой возможности постоянно испытывают этот соблазн. Это порождает Большой долговой цикл. На ранних этапах Большого долгового цикла: а) деньги, как правило, являются обеспеченными, а бумажные деньги, находящиеся в обращении, конвертируются в «обеспеченные» по фиксированному курсу; б) бумажных денег и непогашенных долгов (обещаний выплатить деньги) мало. Большой долговой цикл заключается в нарастании: а) объема бумажных денег и долговых активов/обязательств сравнительно с б) объемом обеспеченных денег и реальных активов (например, товаров и услуг), а также сравнительно с уровнем доходов, необходимым для обслуживания долга. По сути, Большой долговой цикл работает как Понци-игра[12] или игра в музыкальные стулья[13], когда инвесторы накапливают все больший объем долговых активов в надежде, что смогут обратить их в деньги, покупательская способность которых позволит приобрести реальные блага (скажем, товаров и услуг). Однако по мере того, как объем этих долговых активов, подкрепленных исключительно верой, растет по отношению к количеству реальных благ, невозможность такого обмена становится все более очевидной. Это продолжается до тех пор, пока иллюзия не рассеется, и не начнется массовая распродажа долгов ради получения обеспеченных денег и реальных активов.

● На ранних этапах долгового цикла соотношение частного и государственного долга и его обслуживания: 1) низкое сравнительно с доходами и/или 2) низкое сравнительно с ликвидными активами. Например, государственный долг и его обслуживание малы по величине по сравнению с поступлениями от государственных налогов и/или по сравнению с ликвидными активами государства (например, резервами и прочими сбережениями, скажем активами национального благосостояния), которые легко конвертировать в деньги. Когда в 1945 году начался нынешний Большой долговой цикл, соотношения государственного долга США и денежного предложения в экономике США, поделенных на количество золота, находящегося в собственности американского правительства, равнялись 7x и 1,3x соответственно, тогда как сегодня эти соотношения составляют 37x и 6x соответственно.

● В период протекания этой ранней стадии цикла уровень долга, рост долга, экономический рост и инфляция не были ни чересчур перегретыми, ни чересчур низкими и финансовое состояние государства было здоровым.

● На этой стадии цикла рискованные активы были сравнительно недорогими относительно безрисковых активов. Дело в том, что память о предыдущем периоде, когда экономике был нанесен огромный ущерб, влияет на психологию и ценообразование. Например, в конце 1940-х и начале 1950-х годов доходность по акциям примерно в четыре раза превышала доходность по облигациям.

● Эта стадия характеризуется здоровой экономикой и высокой доходностью инвестиций, что ведет к следующей стадии.

Стадия долгового пузыря

Когда рост долга и рост инвестиций превышает возможности их погашения в связи с существующими доходами.

● На этом этапе деньги совершенно доступны и дешевы, происходит расширение экономики, обеспеченное финансированием за счет долга, и наступает экономический бум. Спрос и цены на товары, услуги и инвестиционные активы растут в связи со значительным объемом закупок, вызванным финансированием за счет долга, на рынке царят «бычьи» настроения, и большинство традиционных индикаторов указывают на переоцененность рынка.

● Типичное поведение на этой стадии: делаются прорывные нововведения, которые трансформируют структуру отраслей; инвесторы вкладываются в эти нововведения, не имея возможности (либо заботы и осторожности) оценить, превысит ли приведенная стоимость потоков их будущих денежных средств понесенные ими теперь расходы и насколько.

В каждый момент времени существует наиболее популярная идея[14], в которую верят практически все. Она отражается в цене и обязательно в чем-то ошибочна. Эти идеи обычно возникают в силу сочетания экстраполяции прошлых событий на текущую ситуацию и эмоциональных переживаний в настоящем. Следовательно, большая часть инвесторов обычно не принимают во внимание ценообразование на рынке. Другими словами, они склонны считать, что инвестиция, приносящая хороший доход (например, прибыльная компания), будет отличной инвестицией и в дальнейшем, и не обращают должного внимания на ее текущую цену. А ведь именно процесс установления цены – неважно, будет ли цена высокой или низкой, – является здесь важнейшим фактором. В этот период времени практически все нацелены на то, чтобы «сделать деньги», покупая активы, которые, по их представлениям, будут расти в цене (и не делая ставок на возможность падения), и зачастую используют леверидж, то есть финансовый рычаг.

● Со временем эта динамика в конце концов порождает пузырь, который отражается на темпах роста долга и его обслуживания для финансирования спекуляций таким образом, что эти темпы уже превышают темпы роста дохода, необходимого для обслуживания этого растущего долга. На этой стадии рынки и экономические системы выглядят прекрасно; практически все верят, что дела идут в гору, экономика и рынки финансируются за счет огромного количества займов, и богатство создается как бы из воздуха. Говоря, что богатство создается из воздуха, я имею в виду, что воображаемое богатство превалирует над богатством реально существующим. Например, периоды образования пузырей можно идентифицировать по продолжительным периодам роста долга (например, три года), превышающего рост доходов. То же касается высоких цен на активы по сравнению с традиционными показателями приведенной стоимости вероятных будущих денежных потоков (денежной выручки) и многими другими факторами, которые я учитываю и измеряю своим индикатором пузырей (статья, описывающая этот индикатор, доступна на сайте Economicprinciples.org и в приложении Principles in Action). Современный пример – это компания-единорог[15], оцененная в более чем миллиард долларов и сделавшая своего владельца миллиардером на бумаге, но заработавшая всего 50 млн капитала. Дело в том, что венчурные инвесторы-спекулянты[16] вложили в нее деньги, рассчитывая получить что-то вроде опциона в случае, если компания добьется успеха. Пузыри могут иметь место в течение всего того времени, пока не будет достигнут пик, высшая точка. Но они неминуемо ведут к следующей стадии.

● Затем наступает момент, когда долговая спираль достигает точки невозврата и устремляется дальше. Под точкой невозврата я подразумеваю ситуацию, когда уровни долга и обслуживания долга достигают критических значений, за которыми всякое ускорение движения по спирали приносит огромные убытки долговым инвесторам. Такое самоусиливающееся закручивание долговой «спирали смерти» происходит тогда, когда: а) возникает потребность в займах для того, чтобы обслужить долг; б) в этот момент процентные ставки растут вследствие наступающей для инвесторов очевидности рисков их долговых/валютных активов. Эта ситуация ведет к долговому кризису.

Стадия высшей точки и пика

Когда пузырь лопается и происходит долговое/кредитное/рыночное сжатие экономики.

● Обычно пузырь лопается в силу сочетания двух факторов: урезания возможностей в отношении денег и невозможности поддерживать прежний темп роста долга. Все достаточно просто.

● Когда пузырь лопается, начинается самоусиливающееся сжатие (ход, обратный раскручиванию спирали), так что долговые проблемы стремительно распространяются, подобно раковой опухоли. Поэтому очень важно, чтобы лица, ответственные за разработку экономической политики, быстро приняли меры. Речь идет о двух путях: либо обратить процесс вспять, либо довести до завершения процесс делевериджа. В большинстве случаев долговое сжатие можно на время переключить, придав ему противоположную динамику. Достигается это путем вливания в экономическую систему большой дозы того средства, которое было причиной возникновения долговых проблем, то есть создания больших объемов кредита и долга. Этот процесс запускается и продолжается до тех пор, пока не возникает мощный импульс делевериджа.

Стадия делевериджа

Когда происходит болезненное снижение уровней долга и обслуживания долга до значений, соответствующих уровню доходов, и переход долговых обязательств в режим устойчивости.

● В начале последней стадии Большого долгового цикла, когда имеет место крупный долговой кризис, проблемы долга обычно распространяются за пределы частного сектора и затрагивают уже центральное правительство, а затем и центральный банк.  Положительное сальдо продаж долговых активов, в особенности продаж долговых активов государства, – это тревожный сигнал. Когда такое происходит, условия будут стремительно ухудшаться, если правительства и центральные банки не примут быстрых и эффективных мер. В этот период частные держатели долговых обязательств продают их, опасаясь низкой доходности. Эти продажи принимают форму «банковской паники». Под «банковской паникой» я имею в виду массовый возврат долговых активов в обмен на реальные деньги, которых не хватает кредиторам/банкам. Когда долговые проблемы становятся очевидными, а держатели долговых обязательств продают свои долговые активы, запускается исходный импульс роста процентных ставок по долгу. В результате долг становится обслуживать труднее, стало быть рискованнее, что еще больше повышает процентные ставки. На этом этапе центральный банк обычно наращивает в экономике объем денег и кредита в целях привести спрос к соответствующему нормальному уровню. Это снижает ценность денег и кредита, а также уменьшает кредитный риск.

● Продажа государственного долга ведет к: а) ужесточению денежно-кредитной политики на основе принципов свободного рынка, что, в свою очередь, ведет к: б) ослаблению экономики, в) понижательному давлению на валюту, г) уменьшению резервов по мере того, как центральный банк стремится поддержать валюту. В классических случаях это «бегство от активов» ускоряется и подпитывает само себя: держатели долговых обязательств осознают, что так или иначе (либо через дефолт, либо через девальвацию валюты) они лишатся покупательной способности, которая, как они полагали, была аккумулирована в этих активах. Такое поведение вызывает крупные сдвиги в рыночных оценках стоимости и богатства и будет вызывать до тех пор, пока с долгами что-то не случится: не произойдет дефолт, их реструктуризация и/или монетизация. Поскольку такое ужесточение оказывается чрезмерно пагубным для экономики, центральный банк в конце концов облегчает кредитование и одновременно не противодействует девальвации валюты. Сама по себе девальвация вполне может послужить причиной продажи долговых активов, так как последние становятся плохим средством сбережения богатства. Так что росту долговых активов не способствуют ни ужесточение денежной политики, которая ведет к долговому кризису и дефолту и плохому состоянию дел в экономике, ни, наоборот, смягчение денежной политики, приводящее к девальвации денег и долговых активов. Эта динамика порождает так называемую долговую «спираль смерти», потому что это самоусиливающийся процесс сжатия долга, в течение которого растущие процентные ставки порождают очевидные для кредиторов проблемы. Эти проблемы толкают кредиторов продавать долговые активы, что, в свою очередь, ведет либо к еще большему росту процентных ставок, либо к необходимости печатать больше денег. Это, в свою очередь, ведет к обесцениванию денег и еще более активным продажам долговых активов и валюты. Процесс повторяется, закручивая спираль. Когда такое происходит с государственным долгом, осознание того, что чрезмерный долг представляет собой проблему, естественным образом ведет к желанию сократить заимствования и потребительские расходы. Однако из-за того, что расходы на потребление одного – это доходы другого, сокращение расходов на потребление в такие периоды обычно только повышает соотношение долга и доходов, или коэффициент долг/доходы[17]. Типичной здесь является политика перехода к сочетанию реструктуризации и монетизации долга. Выбор конкретного вида этой политики зависит в основном от того, как велика доля долговых обязательств, номинированная в национальной валюте данной страны. Объявление дефолта, реструктуризация и/или монетизация долга снижают долговое бремя в отношении к доходам до тех пор, пока не будет достигнуто новое равновесие. Движение к устойчивому равновесию обычно происходит путем нескольких болезненных спазматических приспособлений, потому что сначала достигается пограничное состояние финансового оздоровления, а уже затем наступает и полное финансовое оздоровление.

● В классических случаях процесс делевериджа происходит следующим образом. В начале фазы рецессии/депрессии центральные банки снижают процентные ставки и повышают доступность кредита. Однако когда: а) долг достигает значительных масштабов и близится долговое сжатие, б) понижать процентные ставки больше не получается (например, когда они падают практически до нуля), в) нет достаточного спроса на активы по государственному долгу, г) смягчения денежно-кредитной политики недостаточно для того, чтобы компенсировать самоусиливающееся давление депрессии, центральный банк вынужден переходить на использование новых инструментов для стимулирования экономики. Согласно классической точке зрения, для стимулирования экономики центральный банк должен понижать процентные ставки до уровня ниже номинальных темпов экономического роста, темпов инфляции и ставок по облигациям государственных займов. Но когда эти ставки приближаются к нулю, произвести такое понижение сложно. В то же время центральное правительство обычно вязнет в еще бо́льших долгах, потому что налоговые поступления в бюджет снижаются, а расходы – за счет поддержки частного сектора – растут. И тем не менее все равно частный сектор не в состоянии обеспечить достаточный спрос, чтобы выкупить этот долг. Центральное правительство испытывает долговой зажим (debt squeeze), при котором спрос свободного рынка на государственный долг падает ниже предложения. Если имеется еще положительное сальдо продаж долга, это порождает еще более серьезную проблему.

● Зачастую на стадии делевериджа (в общей структуре цикла) центральный банк начинает проводить политику дешевых денег, как впервые выразились разработчики экономической политики в 1930-е годы. На поздней стадии долгосрочного долгового цикла центральные банки борются за то, чтобы конвертировать стимулирующую денежную политику в рост расходов. Дело в том, что те, кто сберегает, инвесторы и предприниматели опасаются в этот период брать займы и тратить деньги, плюс в самой экономике наблюдается дефляция. Из-за этого им кажется относительно привлекательной безрисковая процентная ставка, которую они видят заданной на рынке. В такие времена сложно удержать людей от хранения денег в форме наличности[18], даже когда процентные ставки падают до нуля (или даже ниже нуля). В этой фазе цикла экономика входит в период дефляции, слабого или отрицательного роста. Это происходит по мере того, как домохозяйства и инвесторы накапливают низкорисковые активы, обычно стопроцентно гарантированные правительством.

● На этом этапе цикла центральные банки должны сделать выбор между сохранением реальной покупательной способности национальной валюты, что приведет заемщиков к дефолту по их займам (в результате чего наступит депрессия, вызванная дефляцией), и выпуском большого объема необеспеченных денег, что девальвирует и сами деньги, и долг, поскольку погашение долга обеспеченными деньгами вызывает такой суровый экономический спад и угнетенное состояние рынка, что, столкнувшись с подобным выбором, центральные банки всегда в конечном счете выбирают эмиссию и обесценение денег. Разумеется, центральный банк каждой страны может печатать только свою национальную валюту. Это приводит меня к следующему важному пункту.

● На этой стадии цикла центральный банк, имея возможность печатать деньги, создает ощутимый объем денежной массы и кредита и активно выбрасывает их на рынки. Обычно он скупает государственный долг, а также долг системообразующих компаний частного сектора, находящихся под угрозой дефолта (чтобы восполнить недостающий спрос на долг со стороны частного сектора и искусственно удержать процентные ставки на низком уровне). Также центральный банк иногда покупает акции и создает стимулы для граждан покупать товары, услуги и финансовые активы. На этом этапе цикла обычным желанием также является девальвация валюты, потому что это стимулирует экономику и повышает темпы инфляции, тем самым снижая дефляционное давление. Если валюта привязана к золоту, серебру или чему-то еще, то эта связь обычно нарушается и происходит переход к фиатной денежной системе. Если же валюта не имеет такой привязки – то есть она уже является фиатной, – то девальвация ее по отношению к другим средствам сохранения богатства и другим валютам принесет пользу. В некоторых случаях действия центрального банка могут повысить номинальные процентные ставки. Это происходит либо путем ужесточения денежно-кредитной политики для борьбы с инфляцией, либо, наоборот, политика в отношении денег не ужесточается (опять-таки, для борьбы с инфляцией), но держатели долговых активов не хотят покупать дополнительную эмиссию государственного долга[19] и/или же они хотят ее продать, потому что она, эта эмиссия, не обеспечивает достаточной доходности. Для того чтобы понимать, что происходит, важно отслеживать в реальном времени номинальные и реальные процентные ставки, а также спрос и предложение на рынке долговых обязательств.

● В такие периоды в обычную практику входят чрезвычайные меры по привлечению денежных средств: например, введение особых налогов и контроль за движением капитала. Бывали и случаи, когда правительства часто прибегали к мерам, которые прежде казались невозможными: например, выборочная заморозка или захват активов «вражеских» стран или же создание новых форм денег. Обратите внимание: я не говорю, что такие исключительные меры имеют место всегда. Я лишь хочу сказать, что проявлением мудрости будет тщательно рассмотреть возможность их введения.

● Стадия делевериджа – это обычно тяжелое болезненное время, когда долговое бремя снижается путем дефолтов, реструктуризации и/или процедур девальвации. Это время, когда агрессивная политика сочетания реструктуризации долга и его монетизации неизбежна. Она снижает долговое бремя и бремя обслуживания долга до значений, сопоставимых с уровнем доходов. В типичном случае делевериджа отношение задолженности к доходу должно быть снижено приблизительно на 50%, с погрешностью порядка 20%. Такую процедуру можно выполнить успешно или же, наоборот, неудачно. В случае успешного выполнения (которое я называю «красивый делеверидж»[20]) правительства и центральные банки одновременно сбалансированно проводят и реструктуризацию долга, и стимулирование денежно-кредитной политики. Реструктуризация снижает долговое бремя и является дефляционной политикой, тогда как стимулирование денежно-кредитной политики тоже снижает долговое бремя (путем увеличения объемов денег и кредита для облегчения покупки долга), но при этом является политикой инфляционной и таящей в себе стимулы для развития экономики. Эти стимулы заключены в том, что если соблюсти баланс между реструктуризацией и денежно-кредитным стимулированием, то при снижении долгового бремени и приемлемом уровне инфляции будет наблюдаться положительный рост экономики. Однако, вне зависимости от того, будет ли данная процедура выполнена успешно или, наоборот, неудачно, описанные меры – это очередная стадия Большого долгового цикла, которая существенно снижает долговое бремя и формирует дно, низшую точку (bottom), отталкиваясь от которой можно выстраивать следующий Большой долговой цикл.

Большой долговой кризис отступает

Когда достигается новое состояние равновесия и начинается новый цикл.

● Для того чтобы долговая/кредитная/денежная система была жизнеспособной, необходимо выполнение следующих условий: а) долг/деньги должны быть достаточно устойчивыми, чтобы выполнить роль реального и конкурентного средства сбережения богатства; б) уровни долгового бремени и бремени обслуживания долга должны соответствовать уровню доходов, необходимых для его обслуживания, тогда рост долга будет устойчивым; в) и кредиторы, и заемщики должны иметь уверенность (believe) в реальном существовании пунктов а) и б); г) доступность денег и кредитов, а также реальные процентные ставки должны начать снижаться в интересах как кредиторов, так и заемщиков. Выполнение этих условий начинает происходить в последней фазе Большого долгового цикла. Для этого требуется и психологическая, и объективно-экономическая адаптация. После масштабного делевериджа обычно бывает трудно убедить кредиторов начать предоставлять займы. Дело в том, что процессы девальвации/реструктуризации, с которыми они столкнулись в ходе делевериджа, заставили их опасаться рисков[21], поэтому крайне необходимо и важно, чтобы центральное правительство и центральный банк предприняли действия по восстановлению доверия (credibility). Эти действия обычно подразумевают приведение государственных финансов в порядок следующими способами: а) центральное правительство зарабатывает денег больше, чем тратит, и/или б) центральный банк возвращается к обеспеченным деньгам, предлагая высокую доходность в реальном выражении, увеличивая резервы и/или привязывая валюту к чему-нибудь обеспеченному, например к золоту или к другой сильной валюте[22]. Обычно на этом этапе цикла процентные ставки должны быть относительно высокими сравнительно с темпами инфляции и еще более высокими для компенсации слабости валюты. Это делается для того, чтобы предоставлять займы (быть кредитором) становилось выгодно, а делать заимствования (то есть быть заемщиком) – достаточно накладно. Эта стадия цикла может быть весьма привлекательной для кредиторов.

Эта стадия, на которой находится Большой долговой цикл, также отражается в типах используемой денежно-кредитной политики. По мере разворачивания Большого долгового цикла центральные банки вынуждены менять управление денежно-кредитной политикой, чтобы долговая/кредитная/экономическая экспансия продолжалась. Поэтому, наблюдая за тем, какой тип денежно-кредитной политики используется в данный момент, можно догадываться, на какой стадии Большого долгового цикла мы находимся. Режимы денежно-кредитной политики[23] и соответствующие условия, которые к ним приводят, суть следующие[24].

Режим 1. Обеспеченная денежно-кредитная система (ДКП0). Этот тип денежно-кредитной политики существовал в 1945–1971 годах. Он завершается в момент схлопывания долгового пузыря, когда возникает описанная ранее механика «банковской паники»: начинается массовый переход из кредитных активов в наличные деньги, дефицит которых приводит к масштабным дефолтам. Такая плачевная ситуация порождает невольное желание напечатать деньги, а не продолжать ограничивать объем денежной массы существующим предложением (запасом) золота или обеспеченных денег, которые доступны для обмена по обещанной цене.

Режим 2. Фиатные деньги, денежно-кредитная политика, реализуемая через управление процентными ставками (ДКП1). В период действия этого режима процентные ставки, банковские резервы и потребности в капитале также выступают в роли регуляторных нормативов, сдерживающих или стимулирующих темпы роста долга/кредита. Этот режим фиатной денежно-кредитной политики не только обеспечивает бо́льшую гибкость системы, но и снижает гарантии того, что объем эмиссии не достигнет масштабов, при которых станет неизбежной девальвация денег и долговых активов. США находились в этой фазе с 1971 по 2008 год. Эта фаза завершается, когда изменение процентных ставок перестает приносить результат (например, ставки достигают нулевого порога и возникает необходимость в дальнейшем смягчении денежно-кредитной политики) и/или когда спрос на долговые инструменты со стороны частного рынка оказывается ниже объема их предложения. В такой ситуации, если бы центральный банк не прибег к эмиссии и выкупу долговых обязательств, условия кредитования стали бы жестче, а процентные ставки – выше желаемого уровня.

Режим 3. Фиатная денежно-кредитная система с монетизацией долга (ДКП2). Этот тип денежно-кредитной политики реализуется центральным банком, который использует свою способность создавать деньги и кредит для покупки инвестиционных активов. Этот вариант является предпочтительным, когда процентные ставки больше снизить нельзя и когда рыночный спрос со стороны частного сектора на долговые активы (в основном облигации и ипотечные кредиты, хотя к ним можно также отнести и другие финансовые активы, такие как акции) недостаточно велик, чтобы выкупить имеющееся на рынке предложение по приемлемой процентной ставке. Эта политика благоприятна для цен на финансовые активы, поэтому она несоразмерно выгодна владельцам финансовых активов. Эта политика, правда, не способна эффективно распределять деньги в пользу тех, кто находится под наибольшим финансовым давлением, и у нее размытый фокус[25]. США находились в этом режиме с 2008 по 2020 год.

Режим 4. Фиатная денежно-кредитная система в сочетании со скоординированной политикой Масштабного налогового дефицита и Масштабной монетизации долга (ДКП3). Этот тип денежно-кредитной политики используется, когда в целях улучшения работы экономической системы приходится координировать налогово-бюджетную политику центрального правительства и денежно-кредитную политику центрального банка. Задача заключается в том, чтобы перераспределить деньги и кредит в руки наиболее нуждающихся в них граждан и организаций. Тем не менее, хотя обычно эмиссия денег и кредитование временно облегчают проблему долга, полностью устранить ее таким способом не получится.

Режим 5. Масштабный делеверидж. Он означает, что необходимо значительное сокращение долга и платежей по его обслуживанию посредством реструктуризации и/или монетизации долга. Когда удается осуществить этот процесс наилучшим образом – в этом случае я называю его красивым делевериджем, – дефляционные способы снижения объемов налогового бремени (то есть через реструктуризацию долга) балансируются с инфляционными способами их снижения (то есть путем их монетизации). В результате делеверидж производится без побочных эффектов, сопровождаемых чрезмерными неприемлемыми масштабами инфляции или дефляции. Следует держать в уме последовательность событий, происходящих в течение Большого долгового цикла. Сначала 1) частный сектор делает слишком большое количество займов, терпит убытки и не справляется с долговой нагрузкой, имея проблемы с погашением долга (то есть происходит долговой кризис). Затем 2) правительство, в стремлении помочь частному сектору, само делает чрезмерное количество займов, тоже терпит убытки и не справляется с долговой нагрузкой, также имея проблемы с погашением долга. Далее 3) подключается центральный банк, который в своем стремлении помочь выкупает государственный долг и тоже имеет убытки. 4) Для того чтобы профинансировать эти покупки и оказать финансовое содействие другим должникам (то есть выполнить функцию кредитора последней инстанции), центральный банк печатает много денег и покупает большое количество долговых активов. Затем 5) в критический момент центральный банк теряет много денег на выкупленном им долге.

● Хотя и говорится, что центральный банк печатает деньги, чтобы купить долговые активы, на самом деле он не печатает деньги в буквальном смысле. Вместо этого центральный банк занимает деньги (резервы) у коммерческих банков, по которым выплачивает очень краткосрочную процентную ставку. В самый острый момент этого процесса центральный банк может потерять деньги, потому что доходы от процентов по купленному им долгу оказываются меньше процента, который он вынужден платить по заемным денежным средствам. Когда эти суммы накапливаются и становятся большими, центральный банк сам может оказаться в самораскручивающейся спирали: необходимость покупать долговые активы приводит к убыткам и денежным поступлениям (по приведенной стоимости) с отрицательными значениями, что, в свою очередь, приводит к необходимости печатать больше денег для обслуживания долга и к необходимости покупать еще больше долговых активов, что в конечном счете приводит к увеличению убытков и, следовательно, к необходимости повторять все это по кругу во все большем масштабе. Это и есть долговая «спираль смерти», о которой я упоминал выше. Когда в процесс вовлечены значительные объемы, печатание девальвирует валюту и ведет к инфляционным рецессиям или депрессиям.  Если процентные ставки растут, центральный банк теряет деньги на своих облигациях, потому что процентная ставка, которую ему приходится платить по своим обязательствам, выше, чем процентная ставка, которую он получает по купленным им долговым активам. Это заслуживает внимания, но не является серьезным тревожным сигналом до тех пор, пока центральный банк не окажется с очень большой отрицательной стоимостью чистых активов и не будет вынужден печатать больше денег, чтобы компенсировать отрицательный денежный поток (по приведенной стоимости). Последний образуется потому, что объем денежных средств, поступающих от активов центрального банка ему на счета, меньше сумм, которые он обязан потратить на обслуживание своих обязательств. Именно это я и имею в виду, когда говорю, что центральный банк идет к банкротству: хотя центральный банк и не объявляет дефолт по своим долгам, он не может производить платежи по обслуживанию долга, не печатая денег.

● В конце концов операции по реструктуризацию долга и его монетизации снижают размер долга в отношении к доходам и долговой цикл продолжает разворачиваться своим чередом.

Режим 6. Возвращение к обеспеченным деньгам. На этом этапе центральное правительство предпринимает шаги по восстановлению финансовой устойчивости своей валюты и системы долга/кредита. Этот тип денежно-кредитной политики применяется после списания долга в результате дефолтов реструктуризации и монетизации долга. Нужно привести в соответствие уровень долга относительно доходов и объема денежной массы, доступной для обслуживания долга. Как уже было сказано выше, этот режим вводится в действие после того, как держатели долговых активов пострадали от дефолтов и/или периодов инфляции, так что необходимо восстановить доверие (confidence) инвесторов в долговые активы. При использовании этого режима страны обычно возвращаются к ДКП0 (то есть денежно-кредитной политике, обеспеченной реальными активами) или к ДКП1 (денежно-кредитной политике, ориентированной на процентные ставки или предложение денег), которые выгодны кредиторам благодаря высоким процентным ставкам в реальном выражении.

● Для великих стран и великих империй окончание Большого долгового цикла обычно означает и конец их величия.

#### Несколько заключительных наблюдений

Большие долговые кризисы неизбежны. За всю историю человечества лишь несколько весьма дисциплинированных стран смогли их избежать. Кризисы неизбежны, так как предоставление займов никогда не производится в полном соответствии с уровнем доходов, необходимым для обслуживания этих займов. И зачастую оно проводится просто плохо, потому что людям всегда хочется получать больше кредитов, которые неизбежно превращаются в долги. Уровень долговой нагрузки превышает приемлемый устойчивый уровень, позволяющий контролировать процесс роста задолженности. Это приводит к необходимости снижения долгового бремени, что, в свою очередь, запускает комплексный механизм сочетания дефолтов / реструктуризаций долга, эмиссии денег и кредитования, приводящий к долговому кризису. Человеческая психология только упрочивает этот цикл: период формирования пузыря делает людей более оптимистичными, побуждая их делать все больше займов. И наоборот, когда пузырь лопается, люди преисполняются пессимизма и сокращают расходы. И хотя эта циклическая последовательность уже имела место в истории множество раз, большинство инвесторов и людей, проводящих экономическую политику, думают, что с нынешней денежно-кредитной системой и наличными экономическими условиями ничего не произойдет. Изменения заранее не поддаются осмыслению, и вот они происходят – внезапно.

Полезно накапливать сбережения в тучные времена, чтобы иметь возможность воспользоваться ими, когда наступят трудные. Как избыточные, так и недостаточные сбережения имеют свою цену, и никто не в состоянии в точности соблюсти баланс.

Лучший способ предвидеть наступающий долговой кризис – не сосредоточиваться на единственном факторе влияния или числовом показателе (скажем, на отношении размера долга к ВВП в процентах), а стараться понять целый ряд взаимосвязанных динамических процессов, сфокусировавшись на них. Мы подробно рассмотрим эти процессы в следующих двух главах.

Если долги номинированы в национальной валюте страны, то ее центральный банк может и будет печатать деньги, чтобы смягчить долговой кризис. Такая процедура позволяет центральному банку лучше справляться с кризисом, чем если бы он не мог печатать деньги, однако, разумеется, ценность денег при этом все равно понизится. Если же долг номинирован в валюте, которую центральный банк напечатать не может, то следует ожидать долговых дефолтов и дефляционных депрессий, измеряемых в той валюте, которую он должен напечатать, но сделать этого не может.

Все долговые кризисы, даже крупные, можно успешно преодолеть с помощью экономической политики реструктуризации и монетизации долга. Для этого нужно, чтобы дефляционные способы снижения долгового бремени (то есть списание и реструктуризация долга) и инфляционные способы снижения долгового бремени (то есть создание денег и кредита и предоставление их должникам для облегчения обслуживания долга) уравновешивали друг друга. Ключевым моментом здесь является распределение выплат во времени. Например, если для обеспечения устойчивого соотношения долга и доходов нужно снизить его примерно на 50%, то реструктуризация долга с распределением этого снижения на 3 или 4% в год будет гораздо менее травматичной, чем та же реструктуризация, но предусматривающая сокращение на 50% всего за год.

Долговые кризисы несут в себе как огромные риски, так и новые возможности. Как показали исследования, они способны разрушить целые империи, но вместе с тем они же открывают перед инвесторами блестящие инвестиционные перспективы. Главное, чтобы инвесторы понимали, как долговые кризисы работают, и обладали знанием правильных принципов для эффективного управления в кризисных условиях.

Если вы попытаетесь сконцентрироваться именно на долговых циклах или будете фокусировать свое внимание на краткосрочной перспективе, то вы их не увидите. Это все равно что сравнивать две снежинки и не замечать, что они практически одинаковы, потому что на самом деле они не совсем одинаковы.

Вот и все о Большом долговом цикле в двух словах.

В оставшейся части исследования я более подробно рассмотрю механику работы цикла, раскрою и покажу фактическую последовательность событий, как она разворачивалась в 35 описываемых случаях. Кроме того, я проанализирую, как развивались относительно описанного образца Большой долговой цикл и Всеохватывающий большой цикл (включающий другие большие циклы, например циклы внутреннего и внешнего порядка). Они стартовали в 1945 году и находятся сейчас на последних стадиях своего развития. Также я кратко рассмотрю Большие циклы Японии и Китая и ряд других случаев. Случай Японии представляет интерес, потому что Япония находится на более продвинутой стадии своего Большого долгового цикла. Примечательно, что большой размер долга в Японии и произошедшая там монетизация этого долга привели к обесцениванию японской валюты и японских долговых активов. В результате держатели облигаций понесли убытки в размере 45% по сравнению с держателями долларовых облигаций США (американских долговых активов) с 2013 года и убытки в размере 60% по сравнению с держателями золота (также с 2013 года). В заключительных главах я поделюсь своим анализом ситуации в США в контексте описанного теоретического образца и расскажу о том, как США могли бы снизить риск острого долгового кризиса и какими я вижу общие контуры будущих событий.

# Notes

1

Для знакомства с механизмом работы спроса и предложения в экономической теории подойдет практически любой учебник по микроэкономике. Для обращения к первоисточнику (так называемому кресту Маршалла) см.: Маршалл А. Основы экономической науки. М. : Эксмо, 2007. Кн. V. С. 337 и сл. Прим. науч. ред.

2

Аббревиатура, составленная по первым буквам названий стран: Португалия (Portugal), Италия (Italy), Ирландия (Ireland), Греция (Greece), Испания (Spain). Прим. науч. ред.

3

Здесь отсылка к известной книге К. Рейнхарта и К. Рогофф, «На этот раз все будет иначе» в которой авторы исследуют причины экономических кризисов в разных странах за 800 лет. Прим. науч. ред.

4

Долговые и валютные циклы всесторонне описаны в моей книге «Большие долговые кризисы. Принципы преодоления. (в которой рассмотрены 48 крупнейших долговых кризисов за 100 лет, то есть в период 1918–2018 гг., причем 2018 год – год публикации этой книги), а также в главах 3 и 4 моей книги «Принципы изменения мирового порядка» (в которой рассматривались взлеты и падения мировых рынков резервных валют за последние 500 лет и 750 валют, начиная с 1700 г.). В настоящем исследовании я гораздо детальнее объясню последнюю и наиболее драматичную кризисную (breakdown) часть цикла, которая ведет к изменениям в порядках функционирования валют. Здесь и далее прим. авт., если не указано иное. [Книги, указанные автором, переведены на русский язык, см. об этом выше. Прим. науч. ред.]

5

Р. Далио так определяет используемый им термин archetypical: «…я провел исчерпывающее исследование всех рецессий, чтобы сформировать архетипическую картину рецессии, не зависящую от времени, а затем понять, в чем между ними разница. Я применял этот подход ко всем движениям экономики и рынка и был намерен изучать так любую тему, потому что этот подход помогает понять принцип действия» (Далио Р. Принципы. Жизнь и работа. С. 127). Прим. науч. ред.

6

См.: Далио Р. Принципы изменения мирового порядка. Почему одни нации побеждают, а другие терпят поражение. М. : МИФ, 2022. С. 62–69, 180, 214. Прим. науч. ред.

7

Буквально: «смещены в сторону» (have a bias). Прим. науч. ред.

8

Здесь и далее для характеристики экономической активности и инфляции автором часто используется термин desired, что по смыслу близко к «целевому» или «потенциальному» уровню, то есть уровню экономики и инфляции в равновесии при полном использовании ресурсов. При переводе равнозначно используются слова «целевой» и «желаемый». Прим. науч. ред.

9

Эта осторожность находит свое отражение в рыночном ценообразовании. Например, на ранних этапах цикла дивиденды и ожидаемая доходность рисковых активов весьма высоки по сравнению с доходами от низкорисковых активов.

10

Автором используется многозначный термин hard money. Экономисты здесь могут вспомнить о так называемом эффекте Пигу, или эффекте реального богатства (hard money effect). Идея его заключается в том, что при снижении общего уровня цен у населения и предприятий увеличивается реальная стоимость наличных денег и других ликвидных активов, а значит, появляется больше стимулов тратить. Это может компенсировать снижение совокупного спроса в условиях спада, особенно при низких процентных ставках. Прим. науч. ред.

11

Речь идет о том, что деньги и кредит все меньше «привязываются» к срокам и нормативам погашения или возврата, условия размываются и отодвигаются по срокам вперед все дальше и дальше. Прим. науч. ред.

12

Один из видов финансовых пирамид, так называемая инвестиционная пирамида. Названа по имени банкира Ч. Понци (1882–1949), который в 1920-е гг. в Чикаго практиковал свою схему. Основана на системе обеспечения дохода членам структуры за счет постоянного привлечения денежных средств новых участников. При этом доход первым участникам пирамиды выплачивается за счет средств последующих. В большинстве случаев истинный источник получения дохода скрывается, вместо него декларируется вымышленный или малозначимый. Подмена или сокрытие информации расцениваются на сегодняшний день как мошенничество. Прим. науч. ред.

13

Иногда называется «Горячие стулья» или «Третий лишний». Суть игры в том, чтобы в ситуации, когда участников всегда на одного больше числа стульев, после внезапной остановки музыкального сопровождения быстро сесть на свободный стул, в противном случае игрок выбывает из игры. Игра продолжается до тех пор, пока не останется один участник, занявший последний стул. Прим. науч. ред.

14

У Далио используется сочетание popular meme, которое может иметь много интерпретаций. В контексте этого исследования наиболее точно отражает мысль слово «идея». Прим. науч. ред.

15

Компания-единорог, или юникорн (англ. Unicorn company), – компания-стартап, получившая рыночную оценку стоимости в размере свыше 1 млрд $. Термин применяется с начала 2010-х гг. Ряд инновационных стартапов в Кремниевой долине, открывших новые рыночные ниши, достигали рыночной оценки стоимости в 1 млрд $ за пять-семь лет: Airbnb, Twitter, WhatsApp, DropBox, Lyft и др. Наибольшее число «единорогов» зафиксировано в США и Китае. Прим. науч. ред.

16

Венчурный инвестор (от англ. venture – рискованное предприятие) – это участник рынка, который вкладывает деньги в стартапы и молодые компании с высоким потенциалом роста, но также и с повышенным уровнем риска. Чаще всего такие инвестиции направлены на инновационные проекты, которые еще не имеют устойчивой прибыли, но способны ярко проявиться в будущем. Прим. науч. ред.

17

Коэффициент соотношения долга к доходу (англ. debt-to-income ratio, DTI) – финансовый показатель (в %), измеряющий совокупные, скажем ежемесячные, выплаты по долгу по отношению к валовому ежемесячному доходу держателя долга. Прим. науч. ред.

18

Наличные (cash) определяются здесь как деньги, которые приносят проценты своему держателю – инвестору.

19

Здесь стоит иметь в виду, что государственный долг состоит из следующих компонентов: долговые ценные бумаги (государственные облигации), бюджетные и прочие кредиты, государственные гарантии (по обязательствам экономических субъектов различного вида), внешние заимствования. Поэтому дополнительная эмиссия государственного долга может касаться всех его составляющих. Прим. науч. ред.

20

Речь идет о процессе снижения долговой нагрузки компании, отрасли или экономики в целом, выражающемся в уменьшении доли заемных средств (кредитного плеча) по отношению к собственному капиталу.

21

В тексте буквально: «выработали у них неприятие к риску (risk-averse)». Прим. науч. ред.

22

Под сильной валютой (англ. strong currency) имеется в виду валюта с более крепким и устойчивым обменным курсом, не подверженная инфляционным колебаниям. Прим. науч. ред.

23

Здесь следует иметь в виду, что ниже автор дает не просто набор вариантов, а предполагает последовательность действия режимов денежно-кредитной политики (ДКП) во времени. Им используется слово phase. Прим. науч. ред.

24

Приводимое здесь объяснение режимов (phases) несколько отличается от их описания, приведенного в моих более ранних работах. [См.: Далио Р. Большие долговые кризисы. Принципы преодоления. М. : МИФ, 2021. С. 44–47; Далио Р. Принципы изменения мирового порядка. Почему одни нации побеждают, а другие терпят поражение. М. : МИФ, 2022. С. 345–346. Прим. науч. ред.] Основное различие состоит в том, что я добавил обозначение для обеспеченных (то есть имеющих отношение к наличности, деньгам с высокой покупательной силой) валютных систем, которые я раньше «сваливал в одну кучу» с фиатными валютными системами, управляемыми путем изменения процентных ставок. Я полагаю, что важно проводить различие между обеспеченными и фиатными системами. В этой книге обеспеченные системы, то есть системы, имеющие привязку к обеспеченным деньгам, будем обозначать как ДКП0. Нумерация прочих вариантов денежно-кредитной политики (ДКП) остается неизменной, как и в моих прежних работах.

25

Автор указывает на отсутствие адресного характера мер количественного смягчения (QE). QE стимулирует рост стоимости финансовых активов, что выгодно их владельцам, но не оказывает прямого положительного влияния на наиболее уязвимые сектора экономики. То есть до реального сектора или конкретных групп населения помощь доходит по остаточному принципу. Прим. науч. ред.