Т.В. Ващенко, Р.О. Восканян

Управление стоимостью компании

Учебно-методическое пособие

ebooks@prospekt.org

Информация о книге

УДК 658.14(075.8)

ББК 65.290-93я73

В23

Авторы:

Ващенко Т. В., кандидат экономических наук, доцент кафедры финансового менеджмента ФГБОУ ВО «Российский экономический университет имени Г. В. Плеханова»;

Восканян Р. О., кандидат экономических наук, доцент кафедры финансового менеджмента ФГБОУ ВО «Российский экономический университет имени Г. В. Плеханова».

В пособии излагаются основные вопросы, составляющие сущность и содержание «Управления стоимостью компании» (ценностно-ориентированного менеджмента) как учебной дисциплины и как системы управления финансово-хозяйственной деятельностью на основе концепции стоимости, — анализ понятия «стоимость», существующие подходы и методы ее оценки, выявление основных факторов стоимости, формирование системы оценочных показателей, определение возможности повышения стоимости компании, ее инвестиционной привлекательности, рыночной капитализации, обеспечивающих долгосрочный рост и устойчивое положение на рынке в интересах собственников компании.

Для более полного усвоения изложенного теоретического материала приведены материалы для практических занятий.

Данное пособие будет полезно бакалаврам и магистрам, обучающимся по направлениям 080300 «Финансы и кредит» и направлению 080100 «Экономика» федерального государственного образовательного стандарта третьего поколения.

Также может быть рекомендовано для самостоятельного изучения всем, кто связывает свою профессиональную деятельность с финансовой сферой.

УДК 658.14(075.8)

ББК 65.290-93я73

© Ващенко Т. В., Восканян Р. О., 2018

© ООО «Проспект», 2018

Предисловие

В последнее время растет важность вопросов, связанных с разработкой стратегий повышения стоимости бизнеса, определением механизмов увеличения капитализации компании, внедрением ценностно-ориентированного менеджмента как системы управления компанией в связи с получающей все большее распространение идеи управления с позиции интересов собственников. Соответственно растет и востребованность «Управления стоимостью компании» и как учебно-научной дисциплины, и как практического инструмента управления бизнесом. Концепция увеличения роста стоимости компании и рыночной стоимости ее акций, лежащая в основе многих финансовых приемов, моделей и методов данной дисциплины, берется сегодня за основу управления всеми аспектами финансово-хозяйственной деятельности.

Отличительная особенность ценностно-ориентированного менеджмента заключается в акценте на проблемах оценки эффективности управления финансово-хозяйственной деятельностью именно с позиции роста стоимости компании, в определении показателей, характеризующих рост и возможности оценки действий менеджеров с этих же позиций, выявлении ключевых факторов (драйверов) стоимости.

Современные рыночные условия, продолжающиеся финансовая глобализация и интеграция России в мировое финансовое сообщество предъявляют особые требования к содержанию и качеству образовательного процесса и уровню подготовки выпускника финансового профиля. В настоящее время российская образовательная система перешла на новый этап развития и новые стандарты обучения, основанные на компетентностном подходе и инновационных методах обучения, направленных на формирование у обучающихся необходимых знаний, умений и навыков, относящихся к области их будущей профессиональной деятельности.

Содержательная и структурная логика представления материала данного учебного пособия полностью учитывает новые подходы и требования. В нем рассматриваются наиболее актуальные и эффективные методы управления стоимостью компании в условиях рыночной экономики, основанные на последних разработках и достижениях управленческой научной мысли. Это позволяет эффективно связать теорию и практику и совершенствовать систему управления финансово-хозяйственной деятельностью российских компаний с учетом современной экономической ситуации и потребностей рынка.

Подобный подход представлен во всех разделах пособия. Первый раздел носит вводный характер и нацелен на формирование у студентов понимания сущности стоимостного управления, его базовых принципов, целей, задач и возможностей, а также различных трактовок понятия «стоимость», используемых в сегодняшней финансовой науке и практике. Здесь раскрываются теоретические основы формирования системы управления компанией на основе концепции стоимости, особенности различных современных подходов к внедрению системы стоимостного управления, рассматривается содержание этапов перехода на ценностно-ориентированный менеджмент.

На основе этих знаний в последующих главах проводится углубленное изучение проблем выбора подходов и методов оценки стоимости компании; вопросы формирования системы показателей, позволяющих корректно оценить эффективность управления с позиции роста стоимости; принципы и критерии определения ключевых факторов стоимости; приемы оценки будущих денежных потоков компании, определяющих ее ценность с точки зрения собственников. В последнем разделе рассматривается новое актуальное направление — использование опционов в качестве инструментов повышения стоимости. Все разделы учебного пособия взаимосвязаны между собой и образуют единое целое — управление стоимостью компании для магистров экономики и финансов.

Для более полного усвоения изложенного теоретического материала в каждом разделе приводятся примеры решения наиболее типичных задач. Для проверки полученных знаний даны задачи, контрольные вопросы и тесты для самостоятельного решения. Задания учебного пособия не требуют дополнительных знаний и источников информации, помимо приведенных в теоретической части.

В приложениях приводятся: список аббревиатур, используемых при изложении учебного материала; глоссарий, раскрывающий сущность основных используемых понятий; наиболее важные формулы, необходимые для решения практических задач.

Цель учебного пособия — дать характеристику наиболее важных, ключевых проблем и задач, которые встают перед руководством компании при переходе на ценностно-ориентированный менеджмент, показать сущность и возможности применения его методов и инструментов. В результате изучения учебного пособия обучающиеся должны знать: основные теории, инструменты и методы VBM-менеджмента, основные VBM-показатели; важнейшие проблемы в области управления компанией в современных условиях; уметь определять цели управления; выявлять проблемы, ставить задачи и подбирать методы их решения.

Материалы учебного пособия апробированы авторами при чтении курсов по финансовой математике и математическому обеспечению финансовых решений в Российском экономическом университете имени Г. В. Плеханова и Российской академии народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации.

Введение

Управление компанией на основе концепции стоимости как наиболее эффективная система управления финансово-хозяйственной деятельностью компании в рыночных условиях, сформировавшись к концу прошлого века в зарубежных странах и получившая наибольшее развитие в США, приобретает в России все большую популярность. Внедрение ценностно-ориентированного менеджмента в российскую финансовую практику ускоряется по мере развития и совершенствования рыночных отношений, появления новых финансовых инструментов, финансовой глобализации и выхода российских компаний на международные рынки. Ведь следствием названных тенденций является все более широкое вовлечение частных и институциональных инвесторов в деятельность отдельных компаний и фондового рынка в целом, повышение их заинтересованности в стоимости компаний и их рыночной капитализации.

Для многих российских компаний управление, основанное на концепции стоимости, является важнейшим инструментом завоевания прочного положения на рынке и долгосрочного устойчивого развития. Словосочетание Value Based Management (VBM-менеджмент, ценностно-ориентированный менеджмент) стало сегодня символом применения новейших достижений в области управленческих технологий и самых современных инструментов финансового менеджмента, позволяющих эффективно планировать, контролировать и направлять деятельность компании на путь к достижению поставленных стратегических и тактических целей в интересах собственников компании.

Изучение особенностей формирования стоимости компаний и управления этим процессом является сложной задачей, предполагающей рассмотрение большого количества вопросов, связанных с различными трактовками понятия «стоимость»; выявлением взаимосвязей между конкретным видом стоимости и другими экономическими показателями и определением возможностей корректной оценки; выделением факторов роста (драйверов стоимости) и оценки возможности воздействовать на них в процессе управления, а также степени их влияния на итоговый результат.

В условиях глобальных экономических кризисов, которые становятся почти постоянным фоном, на котором приходится функционировать компаниям, вопросы, связанные с возможностью обеспечить собственникам долгосрочный устойчивый доход, становятся особенно актуальными. Признание высокой эффективности управления компанией на основе концепции стоимости в условиях рыночной экономики предопределило его востребованность как в сферах практического применения, так и на современном рынке образовательных услуг.

Раздел 1.
Стоимость компании как целевая функция управления

1.1. Сущность, базовые принципы, цели и задачи управления стоимостью компании

Разнообразие целей бизнеса предопределяет многообразие мнений по поводу того, ради чего существует конкретная компания. Осуществляя свою финансово-хозяйственную деятельность, компания может ставить перед собой различные цели в зависимости от организационно-правовой формы, сферы деятельности и ряда других факторов. Приоритет той или иной цели по-разному трактуется в рамках существующей теории компании. В целом, бизнес должен работать таким образом, чтобы обеспечивать максимальный доход его владельцам. Существуют различные области максимизации итогового результата — объемы продаж, доля рынка, величина итоговой прибыли, темпы роста активов компании и богатство ее акционеров.

Идея максимизации богатства владельцев компании упорядочивает взаимоотношение всех других целей и гарантирует, что в длительной перспективе инвесторы будут обеспечивать компанию капиталом, поддерживая ее дальнейший рост и развитие. При этом благосостояние собственников компании может увеличиваться за счет выплачиваемых дивидендов, а также роста курсовой стоимости акций. Как правило, в современной ситуации именно вторая составляющая является наиболее значимой.

Т. е., иными словами, ценность бизнеса для инвестора можно определить как ценность его будущих экономических выгод. Поэтому формально стоимость компании определяется ее способностью создавать в будущем свободные денежные потоки и уменьшать уровень риска, связанный с неопределенностью их формирования.

Как показывает практика, стоимость является наилучшим критерием деятельности компании в интересах акционеров, поскольку несет в себе максимум информации о работе компании. Способность управлять стоимостью — означает способность достигать целей корпоративной стратегии, направленной на максимизацию благосостояния собственников.

По сути, концепция управления стоимостью сводится к обеспечению непрерывного роста рыночной стоимости акций компании и, соответственно, самой компании¹.

На увеличение стоимости компании оказывают влияние решения менеджмента, связанные с конкретными управленческими задачами. Стоимость бизнеса, являющаяся результатом принимаемых менеджерами решений и осуществляемых ими действий, в этой связи представляет собой целевую функцию управления, максимизация которой и есть основная задача менеджмента. Наличие стоимостной стратегии и тактики управления является при этом условием эффективной работы, так как задает вполне определенный критерий оценки результатов деятельности — рост стоимости компании.

Управление компанией на основе концепции стоимости (Value-Based Management, VBM, или ценностно-ориентированный менеджмент) — представляет собой систему управления финансово-хозяйственной деятельностью компании, целью которой является постоянное увеличение стоимости компании (рыночной стоимости ее акций) за счет осознанного воздействия менеджмента компании на основные факторы стоимости и оценки эффективности принимаемых финансово-инвестиционных решений только по критерию их влияния на итоговые показатели стоимости.

«Ценностно-ориентированный менеджмент» или «Управление стоимостью компании», можно назвать логическим продолжением и кульминацией «Финансового менеджмента», являющегося одновременно научной дисциплиной и специальной областью управления компанией. Основной целью финансового менеджмента является рост благосостояния собственников компании или, что тоже самое, рост рыночной стоимости акций компании, или, просто, рост стоимости компании. Отличительная особенность ценностно-ориентированного менеджмента заключается в акценте на проблемах оценки эффективности управления финансово-хозяйственной деятельностью именно с позиции роста стоимости компании, определении показателей, характеризующих рост и возможности оценки действий менеджеров с этих же позиций, выявлении ключевых факторов (драйверов) стоимости.

Предпосылки возникновения ценностно-ориентированного менеджмента

Стремительное развитие российского рынка последних десятилетий обуславливает рост конкуренции, которая в свою очередь ставит перед собственниками компаний вопрос о стратегическом развитии бизнеса. В этой связи наибольшее распространение получили следующие способы привлечения финансовых ресурсов на развитие: поиск дополнительных партнеров, выход на рынок капитала и публичное размещений акций на фондовой бирже.

Однако при привлечении дополнительных финансовых ресурсов необходимо проводить оценку эффективности уже реализующегося финансового менеджмента в компании. Для реализации поставленной задачи финансовой менеджер компании сталкивается с необходимости выбора итоговых показателей, позволяющих отразить эффективность всех направлений деятельности компании.

Оценку результатов деятельности компании возможно производить, используя различные показатели в зависимости от взглядов инвестора на будущее бизнеса и его интереса в нем. В XX в. произошел переход от экономического (рыночного) мышления к стоимостному, нацеленному на повышение благосостояние собственников за счет увеличения роста стоимости компании. В конце XX в. стоимостные концепции финансового менеджмента сформировались в самостоятельную научную область, получившую название ценностно-ориентированный менеджмент.

В настоящее время большинство крупнейших компаний не только за рубежом, но и в России, ставят максимизацию стоимости основной стратегической целью своей деятельности.

Практической основой стоимостных принципов является понимание того, что для акционеров (собственников) наиболее значимым критерием результативности деятельности компании является увеличение их финансового благосостояния. При этом эффективность использования имеющихся ресурсов определяется не объемом продаж, заработанной прибылью или долей рынка, а рыночной стоимостью активов, которыми они владеют.

Развитие и широкое распространение данной концепции в международной практике управления компаниями именно в последние десятилетия обусловлено следующими причинами:

• увеличение количества компаний в форме акционерных обществ (АО), что, в свою очередь, вызвало увеличение количества членов общества, являющихся акционерами как минимум одной компании. Целый ряд как юридических, так и финансово-хозяйственных преимуществ, которые имеют компании в форме АО перед организациями других форм собственности, вызвали значительное увеличение их численности именно в последние годы. Соответственно, все больше и больше людей становятся акционерами просто в силу принадлежности к штату компании в форме АО. Эти люди являются пассивными инвесторами, для них увеличение стоимости компании означает увеличение стоимости акций, которыми они владеют и, соответственно личного благосостояния;

• финансовая глобализация, развитие фондового рынка и появление большого количества разнообразных рыночных инструментов способствовали росту активности как частных, так и институциональных инвесторов, являющихся владельцами определенного портфеля акций, дали возможность инвесторам стать активными участниками мирового финансового рынка. Покупая и продавая акции или основанные на них вторичные финансовые инструменты, инвесторы могут получать доход за счет роста стоимости инвестиционного портфеля, поэтому они также напрямую заинтересованы в росте стоимости составляющих его акций;

• повышения привлекательности акций, как инструмента накопления и сбережения. Все большее количество держателей акций в различных странах рассматривают их как привлекательный инструмент накопления и сбережения средств, в том числе, как альтернативу пенсионной системе, которая во многих странах, в том числе в России не отвечает в полной мере предъявляемым к ней требованиям. Паевые инвестиционные фонды также рассматривают акции как один из наиболее привлекательных финансовых активов из-за возможности быстрого роста его стоимости.

Росту популярности VBM способствует и подтвержденный практикой факт — экономика, ориентированная на собственников (акционеров) работает лучше, наиболее конкурентоспособными компаниями, как правило, являются те, в которых главным критерием оценки качества принимаемого управленческого решения служит последующее повышение стоимости бизнеса. Это объясняется простыми соображениями — в долгосрочной перспективе компании не удастся обеспечить рост стоимости, если она не будет одновременно создавать и сохранять рабочие места, внедрять наиболее производительные ресурсосберегающие и экологически-чистые технологии, уделять внимание повышению уровня профессиональной квалификации своих сотрудников и обеспечивать им необходимую социальную поддержку.

Принципы ценностно-ориентированного менеджмента

Большинство компаний, осуществляющих свою деятельность в форме публичных акционерных обществ (ПАО), сегодня рассматривают создание стоимости для акционеров как основную цель. Стоимостные принципы управления в значительной степени могут быть полезны и для компаний любой другой формы собственности. Поэтому для менеджеров вопрос теперь заключается не в том, нужно ли внедрять в компании стоимостное управление, а в том, как это сделать максимально эффективно.

Перед руководством компании, провозгласившей стоимость ключевой целью своей деятельности, встает серьезная проблема: необходимость строить управление финансово-хозяйственной деятельностью так, чтобы разработанные стратегия и тактика как уровне всей компании, так и на уровне ее отдельных подразделений и бизнес-единиц были направлены на увеличение капитала собственников. При этом нередко возникает необходимость применения достаточно радикальных мер вплоть до полной реструктуризации.

Среди наиболее важных принципов стоимостного управления компанией можно выделить следующие.

1. При планировании и подведении итогов деятельности основным критериев результативности является созданная компанией стоимость.

2. Внедрение в процесс управления системы показателей, характеризующих создаваемую стоимость для оценки результатов деятельности и эффективности процесса управления.

3. Разработка мотивационных схем и систем поощрения менеджеров компании, имеющих в основе критерий создания стоимости для акционеров.

4. Оценка долгосрочных инвестиционных решений только на основании стоимостных критериев.

5. Наличие налаженного канала эффективного обмена информацией со всеми участниками финансово рынка для их своевременного оповещения о различных проектах компании и их перспективах с точки зрения создания стоимости.

6. Работа финансового директора и всей финансовой службы, подчиненная концепции создания стоимости.

Как правило, для большинства компаний, внедрение системы управления стоимостью на основе обозначенных базовых принципов вместо традиционной системы, где основными показателями эффективности служат, как правило показатели прибыли и рентабельности, является весьма продолжительным процессом, который проходит в несколько этапов.

1-й этап. Определение точки отсчета — оценка текущей рыночной стоимости компании

Владение инструментами и методами оценки стоимости любых финансовых инструментов и рыночных объектов и умение использовать ее результаты в качестве целевых ориентиров для принятия эффективных финансово-хозяйственных решений являются необходимым условием успешного ведения бизнеса на современном этапе развития экономики.

Для того чтобы эффективно управлять стоимостью компании, необходимо, для начала, уметь ее корректно оценивать. При этом не менее, чем итоговый результат, важен непосредственно процесс оценки, так как его анализ позволяет и выявить факторы стоимости и определить возможные действия для ее будущего роста.

В теории управления компанией на основе концепции стоимости за отправную точку определения стоимости компании принимается приведенная стоимость ее будущих доходов. Таким образом, из трех основополагающих подходов к оценке бизнеса — доходного, затратного и сравнительного, мы в дальнейшем будем пользоваться именно доходным подходом, о котором будет сказано подробнее во второй главе данного учебного пособия.

2-й этап. Разработка системы показателей VBM, ориентированных на создание стоимости

Управление компанией на основе концепции стоимости требует внедрения системы показателей, на основании которой можно добиться эффективной деятельности менеджмента именно с позиции роста стоимости и, соответственно, корректно оценивать ее возможное изменение при реализации разработанной стратегии, выполнения запланированных мероприятий.

При этом данные показатели должны характеризовать не абсолютное значение стоимости, а именно ее относительное изменение в рассматриваемом периоде, чтобы можно было оценить эффективность управления как всей компанией, так и отдельными ее подразделениями или проектами.

Главное отличие VBM-показателей показателей эффективности финансово-хозяйственной деятельности, традиционно основанных на данных бухгалтерской отчетности, заключается в том, что они должны отражать именно изменение созданной стоимости для инвесторов и собственников за рассматриваемый период. Иначе говоря, VBM-показатель должен наглядно демонстрировать, достигла ли компания запланированных результатов в плане роста стоимости и увеличения благосостояния всех заинтересованных лиц.

В связи с этим, можно определить следующие требования, предъявляемые к показателям эффективности стоимостного управления:

• адекватная характеристика изменения (создания или разрушения) стоимости компании;

• не слишком сложный расчет;

• наглядность получаемого результата и легкость его интерпретации для различных пользователей информации;

• возможность выделения факторов стоимости на основании расчета показателя;

• возможность определения вклада менеджеров компании в итоговый результат.

3-й этап. Выявление ключевых факторов (драйверов) стоимости, выбор метода их анализа и учета

Наиболее важными элементами построения эффективной системы управления стоимостью является выявление факторов, влияющих на стоимость, и определений действий, вызывающих рост стоимости.

Факторы стоимости можно классифицировать многими способами, но наиболее логичным и полезным представляется деление по направлениям деятельности. Соответственно трем аспектам деятельности компании выявляют следующие группы факторов стоимости:

• факторы операционной эффективности (объемы продаж, рентабельность деятельности, оптимизация налогообложения и т. п.);

• факторы инвестиционной эффективности (чистый приведенный доход, внутренняя норма доходности и т. п.);

• факторы финансовой эффективности (оптимизация структуры и стоимости капитала).

4-й этап. Анализ и оценка вклада различных подразделений компании в итоговую стоимость

Реализация данного этапа часто подразумевает внедрение в практику управления компанией сбалансированной системы показателей (BSC, Balanced Scorecard).

BSC рассматривает эффективность деятельности компании по четырем взаимосвязанным составляющим, отражающим все аспекты ее деятельности: финансовый, клиентский, внутренних бизнес процессов, обучения и развития.

Являясь не просто системой измерения и оценки, но, что очень важно, также и системой управления, BSC позволяет компании четко сформулировать планы на будущее и стратегию развития и воплотить их в реальные действия. Она обеспечивает обратную связь между внутренними бизнес-процессами и внешними показателями, необходимую для повышения стратегической эффективности и достижения желаемых результатов в плане обеспечения роста стоимости компании.

5-й этап. Разработка эффективной системы контроля над деятельностью компании, вознаграждения и поощрения менеджеров с позиции роста стоимости

Эффективная система вознаграждения и поощрения является одним из наиболее мощных рычагов, с помощью которых можно ориентировать сотрудников компании на всех уровнях на деятельность, обеспечивающую создание стоимости. При этом очень важными элементами данной системы является как корректная оценка вклада отдельного сотрудника в создание стоимости, так и определение адекватного вознаграждения.

При этом необходимыми условиями являются осознание каждым стратегических и тактических целей компании и общая ориентация на создание стоимости, как основную цель деятельности.

Процесс создания стоимости представляет собой непрерывную и возобновляющуюся последовательность стратегических и тактических решений. Примерная схема управления процессом создания стоимости приведена на рис. 1.1.

Рис. 1.1. Механизм управления процессом создания стоимости

1.2. Виды стоимости и цели оценки компании

Что же представляет собой стоимость компании, являющаяся в соответствии с идеями ценностно-ориентированного менеджмента, и ключевым показателем эффективности деятельности компании и мерилом благосостояния ее собственников? Существует два отдельных аспекта деятельности, в рамках каждого из которых проводится оценка стоимости компании, которая может трактоваться по-разному в зависимости от субъектов оценки и поставленных целей:

• оценочная деятельность. Подразумевается оценка любого объекта с целью его продажи или покупки (таким образом можно оценивать недвижимость, ценные бумаги, отдельные активы, компании целиком)²;

• управленческая деятельность. Определение стоимости компании осуществляется с целью оценки эффективности деятельности менеджмента, выявления потенциала дальнейшего роста и разработки стратегии дальнейшего развития в интересах собственников компании.

От цели оценки зависят вид стоимости, а также подходы и методы ее оценки.

Существует много различных видов стоимости, соответствующих различным целям оценки. В качестве цели может выступать:

• определение факторов, влияющих на стоимость и повышение эффективности текущего управления компанией;

• реструктуризация компании. Рыночная оценка стоимости бизнеса необходима в случае его ликвидации, приобретения или поглощения других компаний, либо выделения отдельных компаний из состава материнской компании;

• определение стоимости бизнеса при его покупке или продаже целиком, или отдельными частями;

• определение справедливой стоимости различных ценных бумаг в случае их покупки или продажи на фондовом рынке;

• определение кредитоспособности компании и стоимости активов, которые будут выступать в качестве обеспечения кредита;

• страхование имущества компании, в процессе которого появляется необходимость оценки стоимости активов для расчета сумм возможного убытка и сумм страхового покрытия;

• налогообложение объекта оценки и т. п.

В табл. 1.1 представлена классификация возможных целей оценки в зависимости от субъектов, заинтересованных в оценке компании.

Таблица 1.1

Классификация целей оценки компании со стороны различных субъектов оценки³

Субъект оценки

Цели оценки

Компания как юридическое лицо

— оценка эффективности управления компанией;
— разработка планов развития компании;
— составление объединительных и разделительных балансов при реструктуризации;
— оценка целесообразности покупки других компаний;
— оценка эффективности реализуемых инвестиционных проектов

Собственник

— выбор варианта распоряжения собственностью;
— обоснование цены купли-продажи бизнеса или его доли

Кредитные учреждения

— проверка финансовой дееспособности заемщика;
— определение размера ссуды, выдаваемой под залог

Страховые компании

– установление размера страхового взноса;
– определение суммы страховых выплат

Фондовые биржи

– расчет конъюнктурных характеристик;
Проверка обоснованности котировок ценных бумаг

Инвесторы

Оценка целесообразности инвестиционных вложений.
Определение допустимой цены покупки компаний с целью включения его в инвестиционный проект

Государственные органы

Подготовка компании к приватизации.
Определение облагаемой базы для различных видов налогов.
Установление выручки от принудительной ликвидации через процедуру банкротства.
Оценка для судебных целей

Цель оценки обуславливает выбор вида стоимости.

Необходимо всегда иметь в виду, что стоимость является не абсолютно точным фактом, а мнением оценщика о ценности объекта в заданный момент времени в соответствии с выбранным видом стоимости и методом ее оценки.

Существуют различные классификации стоимости.

В соответствии с Федеральными стандартами оценки (ФСО № 2) выделяют четыре вида стоимости объекта оценки в зависимости от целей процесса оценки:

• рыночная;

• инвестиционная;

• ликвидационная;

• и кадастровая.

Обоснованная рыночная стоимость представляет собой наиболее часто используемую денежную характеристику бизнеса. «При определении рыночной стоимости объекта оценки определяется наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на дату оценки на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства»⁴. При этом в ФСО № 2 оговариваются следующие условия:

• и продавец, и покупатель не подвергаются принуждению совершить сделку, связанную с куплей-продажей бизнеса;

• обе стороны примерно одинаково информированы относительно основных факторов, влияющих на величину сделки;

• и та, и другая стороны одинаково мотивированы — каждая сторона стремится к максимизации собственной выгоды от сделки;

• объект оценки представлен на открытом рынке посредством публичной оферты, типичной для подобных объектов оценки;

• платеж за объект оценки выражен в денежной форме.

• Рыночная стоимость определяется оценщиком, в частности, в следующих случаях:

• при изъятии имущества для государственных нужд;

• при определении стоимости размещенных акций общества, приобретаемых обществом по решению общего собрания акционеров или по решению совета директоров (наблюдательного совета) общества;

• при определении стоимости объекта залога, в том числе при ипотеке;

• при определении стоимости не денежных вкладов в уставный (складочный) капитал;

• при определении стоимости имущества должника в ходе процедур банкротства;

• при определении стоимости безвозмездно полученного имущества и др.

Инвестиционная стоимость — это оценка стоимости бизнеса, получаемая в расчете на запросы конкретного инвестора. Согласно ФСО № 2 «при определении инвестиционной стоимости объекта оценки определяется стоимость для конкретного лица или группы лиц при установленных данным лицом (лицами) инвестиционных целях использования объекта оценки»⁵.

Инвестиционная стоимость не совпадает с рыночной стоимостью, прежде всего, потому, что у различных инвесторов различаются представлениями о доходности конкретных инвестиций и связанного с ними уровня риска. Ожидания конкретного инвестора о размере будущего дохода от капитала, вложенного в тот или иной бизнес могут отличаться от среднерыночных условий доходности как в большую, так и в меньшую стороны. Инвестиционная стоимость также зависит и от общей привлекательности возможных вложений, например, бизнес в условиях льготного налогообложения более привлекателен для инвестора, чем при обычном налоговом режиме.

Таким образом, влияние внешних факторов (дающих в совокупности определенный синергетический эффект для конкретного покупателя) тем или иным образом влияет на инвестиционную стоимость бизнеса как в большую, так и в меньшую стороны. Можно сказать, что инвестиционная стоимость — это предельная величина, больше которой стратегическому инвестору не выгодно платить за приобретаемый объект.

Инвестиционная стоимость компании может оказаться и выше и ниже ее рыночной стоимости, и она не одинакова для разных стратегических инвесторов в силу различных синергетических эффектов, возникающих в каждом отдельном случае. «Цена приобретения (сделки) для конкретного покупателя находится в диапазоне между рыночной и инвестиционной стоимостью для этого покупателя, и чем ближе подходит цена приобретения к инвестиционной стоимости, тем меньшую дополнительную стоимость может создать данная сделка для покупателя. Если же потенциальных покупателей несколько, то конечная цена сделки, которую можно назвать условно рыночной стоимостью или справедливой, устанавливается неформально, путем обсуждения, в диапазоне между рыночной стоимостью и максимальной из инвестиционных стоимостей всех покупателей»⁶.

Основные факторы возможной синергетической выгоды:

• увеличение доходов;

• сокращение расходов;

• усовершенствование процессов;

• сокращение рисков.

В соответствии с ФСО № 2 «при определении ликвидационной стоимости объекта оценки определяется расчетная величина, отражающая наиболее вероятную цену, по которой данный объект оценки может быть отчужден за срок экспозиции объекта оценки, меньший типичного срока экспозиции для рыночных условий, при обстоятельствах, когда продавец вынужден совершить сделку по отчуждению имущества. При определении ликвидационной стоимости, в отличие от рыночной, учитывается влияние чрезвычайных обстоятельств, вынуждающих продавца продавать объект оценки на условиях, не соответствующих рыночным»⁷. Можно сказать, что данный вид стоимости отражает наименьший предел стоимости оцениваемого объекта.

При расчете кадастровой стоимости объекта справедливая рыночная стоимость определяется методами массовой оценки, соответствующими российскому законодательству в сфере кадастровой оценки. Осуществление данного вида оценки обусловлено преимущественно целями налогообложения.

Для различных целей могут использоваться и другие виды стоимости. В теории и практике оценки и управления стоимостью компании используется достаточно много определений:

• рыночная капитализация бизнеса (Market Capitalization of Equity) — произведение рыночной котировки акции на число выпущенных акций;

• текущая рыночная стоимость (рыночная капитализация акции) — стоимость данной ценной бумаги в соответствии с ее котировкой на фондовой бирже;

• справедливая рыночная стоимость (Fair Market Value) — наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства⁸;

• внутренняя, или фундаментальная, стоимость (Fundamental Value) — стоимость, предполагаемая инвестором на основе доступных ему факторов как «истинная» и, которая должна стать рыночной при условии, что остальные инвесторы будут рассматривать ее также.

В реальной ситуации условия продажи или покупки бизнеса могут не соответствовать средним условиям на рынке. Например, «продавец продает компанию не тому покупателю, кто предложил большую цену, а кому удобно продать по совокупности предлагаемых условий, продажа происходит не за деньги, а за акции покупателя; покупателей обычно имеется всего несколько с совершенно разными синергетическими эффектами; цена сделки может значительно отличаться от расчетной рыночной величины, так как в ней отражаются налоговые последствия как для покупателя, так и для продавца, цели и возможности покупателей могут также радикально отличаться и т. д.»⁹.

По этой причине в практике анализа и оценки чаще используется понятие не рыночной стоимости компании, а ее справедливой (фундаментальной, внутренней) стоимости. Можно рассматривать справедливую стоимость как рыночную стоимость, вычисленную на основании сегодняшних представлений финансового аналитика о перспективах будущего развития компании и ожиданиях рынка относительно требуемой доходности по акциям компании.

Равенство текущей рыночной стоимости, фундаментальной и справедливой стоимости всегда имело бы место на эффективном рынке¹⁰:

• справедливая стоимость (Fair Value) — стоимость, рассчитанная на основании закона приведенной стоимости¹¹, как текущая стоимость будущего потока доходов, генерируемых компанией;

• инвестиционная стоимость (Investment Value) — стоимость объекта, рассчитанная исходя из целей и возможностей конкретного инвестора;

• ликвидационная стоимость (Liquidation Value) — непосредственная денежная величина, которую может получить собственник, если компния прекратит свою деятельность, и ее активы будут распроданы по отдельности;

• стоимость воспроизводства объекта оценки (Reproduction Cost) — общая величина затрат, рассчитанных в текущих рыночных ценах, которые были бы необходимы для создания абсолютно идентичного оцениваемому объекта на момент времени оценки.

• балансовая стоимость (Net Book Value) — разница между общей величиной активов и обязательств компании по данным баланса;

• стоимость компании (рыночная стоимость компании), капитализация¹² (Enterprise value (EV), Total enterprise value (TEV) или Firm value (FV)) — аналитический показатель, представляющий стоимость компании на основании всех источников ее финансирования: долговых обязательств (банковских кредитов и облигационных займов), привилегированных акций, доли меньшинства и обыкновенных акций компании, т. е., по сути, это рыночная стоимость собственного капитала и обязательств компании.

Сравнение текущей рыночной стоимости какого-либо рыночного объекта (актива, инструмента, бизнеса) с его справедливой стоимостью позволяет определить является ли данный объект недооцененным рынком (рыночная стоимость меньше справедливой) или переоцененным (рыночная стоимость выше справедливой).

Для любого инвестора недооцененный инструмент всегда является привлекательным объектом инвестирования. Переоцененные инструменты могут быть объектом спекулятивных¹³ и арбитражных сделок¹⁴.

1.3. Основные подходы к управлению компанией на основе концепции стоимости

В теории управления компанией на основе концепции стоимости существует несколько подходов, которые, не имея принципиальных концептуальных различий, делают основные акценты на различных аспектах управления и определениях понятия «стоимость»¹⁵. Основные подходы к управлению компании, ориентированному на стоимость, следующие:

• подход Коупленда, Мурина, Коллера подразумевает использование понятия текущей рыночной стоимости акций;

• подход Дамодарана подразумевает использование справедливой стоимости акций, делая акцент на приведенной стоимости будущих денежных потоков компании.

Основу подхода Коупленда составляет стоимостное мышление.

С точки зрения Коупленда основным условием создания стоимости является, так называемое, стоимостное мышление, которое определяется двумя слагаемыми — «системой измерения стоимости и стоимостной идеологией»¹⁶. Стоимостное мышление должно составлять основу всех действий компании и определять критерии принятия финансово-инвестиционных решений.

При этом переход на стоимостные принципы управления предполагает реализацию двух важнейших направлений деятельности. Первое — полная реструктуризация (см. рис. 1.2), с помощью которой можно повысить стоимость, используя внутренний потенциал компании. По мнению Коупленда, структурная перестройка может увеличить рыночную стоимость бизнеса (стоимость акций компании) в 2–3 раза в течение ближайших нескольких месяцев.

Второе — переход на ценностно-ориентированное управление компанией после ее реструктуризации. Это предполагает использование стоимостных критериев и принципов при оценке результативности деятельности; переориентацию систем планирования, оценку вклада менеджмента в создание стоимости, разработку новых мотивационных схем. В результате разрыв между имеющимися у компании внутренними резервами создания стоимости и ее реальной возможностью это делать будет сокращен до минимума.

Коупленд выделяет шесть основных принципов управленческой деятельности, направленной на создание стоимости, которым должны следовать менеджеры компании¹⁷:

• подкреплять свои идейные установки четкими количественными нормативами создания стоимости;

• строго придерживаться такого подхода к управлению своим бизнес-портфелем, который максимизирует стоимость (не пренебрегая в случае необходимости и радикальной реструктуризацией);

• удостовериться в том, что вся организационная структура и культура компании подчинены цели создания стоимости;

• досконально изучить ключевые факторы стоимости, присущие каждому из хозяйственных подразделений компании;

• наладить эффективное управление подразделениями компании, устанавливая для них всеобъемлющие нормативы и строго контролируя результаты деятельности;

• найти подходящие способы мотивации каждого сотрудника компании.

С его точки зрения, стоимость компании необходимо исследовать по шести параметрам, которые представляются в виде гексаграммы структурной перестройки:

Рис. 1.2. Гексаграмма для определения возможностей реструктуризации

Отправной точкой анализа на основе гексаграммы должно стать доскональное изучение текущей рыночной стоимости компании, т. е. величина ее собственного и заемного капитала в стоимостном выражении. Эта стоимость говорит об ожиданиях рынка, относящихся к будущим перспективам компании. Затем оценивается стоимость компании «как она есть» (т. е. в нынешнем состоянии); потенциальная стоимость, являющаяся возможным результатом действий менеджмента; внешняя или рыночная стоимость, перспективы роста и возможности создания стоимости с помощью финансового моделирования.

Полученные оценки сравниваются с текущей рыночной стоимостью компании на для оценки потенциальной выгоды для собственников от проведенной полной реструктуризации. Такое сравнение позволяет также выявить разрыв между потенциальными инвесторами и внутренними аналитиками компании в оценке будущих перспектив развития бизнеса. В результате должны быть сделаны выводы о возможностях компании в плане дальнейшего увеличения стоимости и необходимых для этого действиях.

С точки зрения Коупленда, которая не содержит противоречивых идей с общим подходом к оценке стоимости, а лишь конкретизирует их и направляет в одно русло, можно выделить пять основных правил создания стоимости¹⁸.

1. На реальном рынке вы создаете стоимость, если зарабатываете на инвестированном капитале больше альтернативных издержек привлечения капитала.

2. Чем больше средств вы инвестируете с доходностью выше затрат на капитал, тем больше стоимости вы создаете.

3. Следует выбирать такие стратегии, которые максимизируют приведенную стоимость ожидаемых денежных потоков или, что тоже самое, экономическую добавленную стоимость.

4. Рыночная цена акций равна их подлинной стоимости, которая определяется рыночными ожиданиями будущих результатов компании, но сами рыночные ожидания могут не совпадать с объективными прогнозами будущих результатов.

5. Доходность для акционеров больше зависит от изменения ожиданий, нежели от фактических результатов деятельности компании.

Подход Дамодарана концентрируется на практических аспектах оценки будущих денежных потоков, которые и определяют ценность бизнеса.

С позиции Дамодарана, полностью соответствующей определению и целям инвестирования средств в любой возможный объект, ценность данного объекта определяется его способностью генерировать в будущем денежные потоки доходов инвестору. Таким образом, измерителем этой ценности должна быть именно справедливая стоимость, т. е. приведенная к настоящему моменту величина совокупного денежного потока. При этом учитывается, что текущая рыночная цена акций компании и справедливая стоимость компании как правило не совпадают. Дамодоран делает акцент на выявлении конкретных действий, способствующих увеличению справедливой стоимости и действий, не влияющих на ее увеличение. С точки зрения Дамодарана, чтобы конкретное действие создавало стоимость, его результатом должно явиться:

• увеличение свободных денежных потоков, создаваемых уже осуществленными инвестициями;

• рост ожидаемых темпов роста операционной прибыли;

• увеличение длительности периода быстрого роста компании;

• снижение стоимость используемого инвестиционного капитала.

В то же время необходимо помнить, что целый набор действий может повлиять на текущую рыночную цену акций компании в краткосрочной перспективе, но не на ее справедливую стоимость. Например:

• выплата дивидендов акциями или дробление акций изменяют количество долей акционерного капитала компании, но не влияют на ее способность генерировать у будущем свободные денежные потоки. В то же время эти действия способны повлиять на цену, поскольку текущее состояние и будущие перспективы компании будут восприниматься инвесторами по-другому;

• изменение учетной политики, способа начисления амортизации и т. п. также не повлияет на будущие денежные потоки, но изменит некоторые показатели бухгалтерской отчетности, в результате чего может измениться рыночная стоимость компании;

• дополнительная эмиссия акций или облигаций на базе имеющихся у компании активов также не увеличит стоимость, если при этом сохранится структура капитала (соотношение собственных и заемных средств).

По мнению Дамодарана содержание и сущность возможных действий, ведущих к увеличению стоимости бизнеса, заключается в следующем¹⁹:

1. Увеличение денежных потоков от уже совершенных инвестиций

Наличие внутреннего потенциала роста стоимости определяется тем, насколько рентабельность этих инвестиции превышает стоимость используемого капитала, и какой она могла бы быть при оптимизации процесса управлении.

А) Если рентабельность инвестиций меньше стоимости капитала, используемого для их финансирования то для принятия эффективного решения необходимо оценить три вида стоимости:

• стоимость реализации проекта — приведенная стоимость ожидаемого потока доходов от продолжающихся инвестиций.

• стоимость ликвидации — чистые денежные потоки от ликвидации проекта.

• стоимость продажи проекта — максимальная сумма, которую готов заплатить потенциальный покупатель.

Оптимальный вариант тот, который имеет наибольшую стоимость. При этом прирост стоимости при ликвидации проекта будет равен разнице между ликвидационной стоимостью и стоимостью реализации; при продаже проекта — разнице между стоимость продажи и стоимостью реализации.

Б) Увеличению будущих свободных денежных потоков способствует увеличение операционной прибыли (сокращение затрат, оптимизация налогообложения).

В) Уменьшение чистых капитальных затрат по существующим инвестициям.

Чистые капитальные затраты рассчитываются как разница между капитальными затратами и суммой начисленной амортизации; являясь денежным оттоком, они уменьшают итоговый свободный денежный поток. Данные затраты необходимы для обеспечения роста и развития компании, а также для поддержания существующих внеоборотных активов. Уменьшение чистых капитальных затрат по существующим активам приведет к росту стоимости в результате увеличения денежного потока. В короткие периоды времени эти затраты могут быть меньше сумм начисленной амортизации, в результате чего денежный поток будет увеличиваться. Необходимо компромиссное решение относительно произведения затратам на поддержание капитала и выбора срока эксплуатации существующих активов. Если компания не осуществляет капитальных затрат по своим активам, ее после налоговые денежные потоки будут весьма высоки, но эти активы будут иметь более короткий срок эксплуатации. Компания, вкладывающая средства в поддержание капитальных активов, может существенно увеличить срок их использования.

Г) Сокращение неденежного чистого оборотного капитала. Неденежный чистый оборотный капитал представляет собой разницу между запасами с дебиторской задолженностью и кредиторской задолженностью. Данный капитал не генерирует денежные потоки. Увеличение неденежного оборотного капитала означает для компании отток наличности, его сокращение — приток.

2. Увеличение ожидаемого роста

Более быстрый рост может быть достигнут либо за счет увеличения объема инвестиций, либо из повышения их рентабельности.

Однако при этом стоимость компании может понизиться поскольку увеличение инвестиций уменьшает свободный денежный поток. Также инвестирование в проекты с повышенным уровнем риска может повысить средневзвешенную стоимость капитала и, соответственно, ставку дисконтирования, используемую для оценки будущих денежных потоков.

При этом если доходность инвестиций ниже стоимости инвестированного капитала, то положительный эффект роста окажется меньше, чем отрицательный эффект от реинвестирования. Но увеличение темпов роста практически всегда влечет за собой увеличение стоимости инвестируемого капитала.

Если доходность инвестиций выше стоимости инвестируемого капитала, то чем длительнее период повышенного роста, тем выше стоимость компании.

3. Снижение стоимости финансовых ресурсов

При сохранении свободных денежных потоков на неизменном уровне уменьшение стоимости инвестированного капитала увеличивает стоимость компании, поскольку снижается ставка дисконтирования, используемая при оценке денежных потоков. Это может быть достигнуто за счет:

• снижения операционного рычага, которое снижает общий риск компании и, соответственно, требуемую доходность по акциям компании (т. е., стоимость собственного капитала);

• изменения структуры инвестиционного капитала в пользу увеличения доли заемного финансирования.

1.4. Задачи для самостоятельного решения

1. Определите, какой вид стоимости должен быть рассчитан в различных случаях, представленных в таблице.

Субъект оценки

Цели оценки

Вид стоимости

Компания

разработка стратегии развития
составление объединительных и разделительных балансов при изменении структуры компании
оценка эффективности деятельности компании

Собственник

обоснование цены купли-продажи компании или ее доли

Инвестор

оценка инвестиционной привлекательности компании
определение предельно допустимой цены при покупке компании или доли в ней

Кредитные организации

оценка финансового состояния заемщика
определение допустимого размера кредита

Страховая организация

установление размера страхового взноса
определение суммы страховых выплат

Органы власти

подготовка компании к приватизации
определение облагаемой базы в целях взимания различных налоговых выплат
установление выручки от принудительной ликвидации через процедуру несостоятельности (банкротства)
оценка для суда и разрешения внесудебных споров

Контрольные вопросы

1. Что представляет собой «Value-Based Management»?

2. Объясните взаимосвязь финансового менеджмента и ценностно-ориентированного менеджмента.

3. Назовите основные предпосылки возникновения концепции VBM (ценностно-ориентированного менеджмента).

4. Как развитие фондового рынка повлияло на распространение концепции VBM?

5. Почему экономика, ориентированная на обеспечение интересов собственников компании, является более эффективной?

6. Перечислите основные принципы управления компанией на основе критерия стоимости для акционеров.

7. Каким образом оценивается стоимость компании в системе VBM?

8. В чем отличие VBM-показателей от традиционных бухгалтерских показателей?

9. Назовите основные группы факторов стоимости.

10. Назовите основные задачи современной модели управления стоимостью компании.

11. Назовите возможные цели оценки стоимости компании.

12. Назовите возможных субъектов, заинтересованных в оценке различных видов стоимости компании.

13. Как классифицируется стоимость объекта оценки в соответствии с ФСО№ 2?

14. Назовите основные виды стоимости компании.

15. Что представляет собой рыночная стоимость компании в соответствии с ФСО № 2?

16. Что представляет собой инвестиционная стоимость компании в соответствии с ФСО № 2?

17. В каких случаях оценивается кадастровая стоимость?

18. Может ли инвестиционная стоимость компании превышать рыночную? Объясните ответ.

19. За счет чего может возникать синергетический эффект при покупке компании?

20. Перечислите все виды стоимости, которые вам известны.

21. В чем состоит сущность подхода Коупленда к управлению стоимостью компании?

22. В чем состоит сущность подхода Дамодарана к управлению стоимостью компании?

23. Объясните термин «стоимостное мышление».

24. Назовите пять правил создания стоимости, предполагаемых подходом Коупленда.

25. Назовите действия, ведущие к росту стоимости в соответствии с подходом Дамодарана.

26. Приведите пример действий менеджеров, которые могут повысить стоимость акций, но в долгосрочной перспективе снизить стоимость компании.

27. Назовите основные этапы перехода на ценностно-ориентированный менеджмент. Раскройте сущность каждого этапа.

28. Объясните, каким образом информация о планах деятельности руководства компании может влиять на стоимость компании.

29. Охарактеризуйте механизм управления процессом создания стоимости.

Тесты

1. Целью VBM-менеджмента является:

а) упрочение положения компании на рынке;

б) рост благосостояния собственников компании;

в) увеличение прибыли компании;

г) снижение финансового риска.

2. Предпосылкой возникновения VBM-менеджмента является:

а) увеличение уровня риска в финансовой сфере;

б) снижение средней доходности на рынке акций;

в) рост инфляции;

г) увеличение количества компаний в форме акционерных обществ.

3. Выберите верное утверждение:

а) появление новых рыночных инструментов способствует развитию VBM-менеджмента;

б) в последние годы активность институциональных инвесторов на рынке снизилась;

в) чем выше стоимость компании, тем менее она привлекательна для инвестора;

г) финансовая глобализация препятствует развитию VBM-менеджмента.

4. К принципам ценностно-ориентированного менеджмента относится:

а) самофинансирование компании;

б) оценка инвестиционной привлекательности проектов, с позиции увеличения объемов реализации производимой продукции;

в) внедрение системы показателей, характеризующих создание акционерной стоимости;

г) ориентация на рост прибыли в текущем периоде.

5. На рыночную стоимость компании не повлияет:

а) назначение нового финансового директора;

б) появление информации и новой стратегии развития компании;

в) изменение учетной политики компании;

г) сокращение расходов на НИОКР.

6. Справедливая стоимость компании может увеличиться в результате:

а) сокращения расходов на НИОКР;

б) перехода на ценностно-ориентированное управление;

в) изменение учетной политики компании;

г) внедрения системы сбалансированных показателей.

7. Выберите верное утверждение относительно подхода к управлению стоимостью:

а) подходы Дамодарана и Коупленда взаимоисключают друг друга;

б) подход Коупленда не предполагает оценки будущих денежных потоков;

в) подход Дамодарана не рассматривает рыночную стоимость компании;

г) подходы Дамодарана и Коупленда дополняют друг друга.

8. Стоимость компании может уменьшиться в результате:

а) реализации непрофильных активов;

б) снижения прибыли в текущем периоде при освоении новой рыночной ниши;

в) направления части прибыли на выплату дивидендов;

г) сокращения расходов на НИОКР.

9. Выберите верное утверждение:

а) для расчета VBM-показатели достаточно данных бухгалтерской отчетности компании;

б) VBM-показатели не используют данные бухгалтерской отчетности;

в) для расчета VBM-показателей необходимы данные о рыночных оценках компании;

г) VBM-показатели не затрагивают эффективности управленческой деятельности.

10. Подход Коупленда к управлению стоимостью компании предполагает:

а) отсутствие зависимости между доходностью для акционеров и реализацией их ожиданий;

б) использование сравнительного подхода к оценке стоимости компании;

в) внедрение стоимостного мышления;

г) минимизацию инвестиций в постпрогнозный период.

11. Подход Дамодарана к управлению стоимостью компании предполагает:

а) увеличение периода быстрого роста компании;

б) увеличение показателя WACC;

в) сокращение денежных потоков в постпрогнозном периоде;

г) неопределенность показателей деятельности в постпрогнозный период.

12. С точки зрения Дамодарана:

а) цена акций и стоимость компании всегда изменяются однонаправленно;

б) некоторые действия менеджмента могут увеличить цену акций, но понизить стоимость компании;

в) цена акций и стоимость компании всегда изменяются в противоположных направлениях;

г) размещение акций и облигаций на базе существующих активов компании всегда уменьшают стоимость компании.

13. С точки зрения Коупленда доходность для акционеров зависит от:

а) реализации их ожиданий;

б) стадии жизненного цикла компании;

в) используемой системы показателей VBM;

г) длительности инвестиционных проектов компании.

14. Снижение чистых капитальных затрат по уже совершенным инвестициям:

а) уменьшает денежные потоки в постпрогнозном периоде;

б) увеличивает стоимость используемого капитала;

в) снижает показатель EVA;

г) увеличивает денежные потоки от существующих инвестиций.

15. Сокращение неденежного чистого оборотного капитала:

а) увеличивает операционные денежные потоки;

б) уменьшает операционные денежные потоки;

в) не влияет на операционные денежные потоки;

г) снижает эффективность операционной деятельности.

16. Если реализованная доходность акций компании больше ожидаемой, то:

а) компания будет осуществлять выкуп собственных акций;

б) это не повлияет на цену акций компании;

в) рыночная цена акций должна расти;

г) рыночная цена акций должна падать.

17. Чем больше капитала инвестируется с доходностью, превышающей его стоимость:

а) тем выше издержки по привлечению капитала;

б) тем длительнее продолжительность прогнозного периода;

в) тем ниже стоимость компании в постпрогнозный период;

г) тем выше стоимость компании.

18. В соответствии с ФСО № 2 выделяют следующие виды стоимости:

а) рыночная, инвестиционная, ликвидационная, кадастровая;

б) рыночная, ликвидационная, кадастровая;

в) ликвидационная, инвестиционная, кадастровая;

г) рыночная, кадастровая, фундаментальная, балансовая.

19. При определении стоимости имущества должника в процессе банкротства оценивается стоимость:

а) рыночная;

б) балансовая;

в) фундаментальная;

г) кадастровая.

20. Для выявления недооцененных финансовых инструментов инвестором оценивается стоимость:

а) рыночная и справедливая;

б) балансовая и рыночная;

в) фундаментальная и инвестиционная;

г) инвестиционная и ликвидационная.

21. При приобретении новой компании возможные синергетические эффекты влияют на стоимость:

а) рыночную;

б) инвестиционную;

в) фундаментальную (справедливую);

г) ликвидационную.

22. Наименьший предел стоимости бизнеса отражает стоимость:

а) замещения;

б) балансовая;

в) справедливая рыночная;

г) ликвидационная.

23. Термин «рыночная капитализация компании» подразумевает:

а) проведение компанией дополнительной эмиссии акций;

б) совокупную рыночную стоимость всех обыкновенных акции компании;

в) ставку дисконтирования, используемую при расчете стоимости акций компании;

г) финансирование компании через механизмы фондового рынка.

24. Балансовая стоимость компании рассчитывается как:

а) суммарная стоимость ее активов по балансу;

б) разница между ее инвестиционной и ликвидационной стоимостью;

в) разница между суммарными активами и обязательствами компании по данным баланса;

г) суммарная стоимость ее активов по балансу за вычетом неликвидных активов.

25. Выберите верное утверждение:

а) балансовая стоимость всегда ниже рыночной;

б) рыночная капитализация компании — это рыночная стоимость всех ее обязательств;

в) ликвидационная стоимость может быть и выше и ниже инвестиционной;

г) инвестиционная стоимость может быть и выше и ниже рыночной.

Раздел 2.
Оценка стоимости компании в современной финансовой практике

2.1. Сущность, преимущества и особенности применения основных подходов к оценке стоимости компании

Существуют три основных подхода (модели) к оценке стоимости компании (бизнеса), которым соответствуют три временных аспекта — настоящее, прошлое, будущее время. Данные подходы официально утверждены в российских стандартах оценки²⁰:

1) на прогнозировании будущих денежных потоков, генерируемых финансово-хозяйственной деятельностью компании, основан доходный подход. В соответствии с законом приведенной стоимости справедливая стоимость любого оцениваемого объекта представляет собой приведенную стоимость будущего потока доходов. В основе методов, которыми может быть реализован доходный подход лежит дисконтирование различных денежных потоков;

2) сравнительный (рыночный) подход использует информацию настоящего времени. Методы оценки основаны на сравнении оцениваемой компании (объекта) с аналогичными, стоимость которых уже известна, с учетом результативности текущей деятельности компании.

3) затратный подход (модели оценки на основе активов) опирается на информацию о прошлом. Стоимость компании рассчитывается на основе оценки затрат на создание имеющихся активов, совершенных в прошлом, которые переведены в текущие цены с учетом обесценивания данных активов либо на основе ликвидационной стоимости.

Таблица 2.1

Методы оценки стоимости компании

Подходы

Методы оценки

Доходный

Метод дисконтирования денежных потоков (DCF)
Метод капитализированного дохода
Метод добавленной экономической прибыли (EVA)

Рыночный (сравнительный)

Метод компании-аналога
Метод сделок
Метод отраслевых коэффициентов

Затратный (имущественный)

Метод чистых активов
Метод ликвидационной стоимости

Доходный подход, давая оценку справедливой (фундаментальной) стоимости компании, в максимальной степени соответствует целям инвестирования и интересам собственников капитала, поэтому с позиции ценностно-ориентированного менеджмента его можно считать определяющим. С помощью сравнительного подхода рассчитывается справедливая рыночная стоимость, сравнение которой с фундаментальной стоимостью позволяет определить является ли оцениваемый объект недооцененным или переоцененным.

Нужно иметь в виду, что использование разных подходов будет давать разные оценки стоимости, однако разные методы в рамках доходного подхода должны давать один и тот же результат при корректной оценке.

Можно выделить четыре последовательных этапа процесса принятия решения об оценке стоимости компании (рис. 2.1).

Рис. 2.1. Решения, принимаемые при оценке стоимости

В зависимости от целей оценки выбирается тот вид стоимости, который наилучшим образом отвечает поставленным целям. Выбранный вид стоимости оценивается на основе соответствующего подход, конкретный метод должен отвечать текущим задачам и особенностям ситуации, а также имеющейся информации.

2.1.1. Доходный подход

Любой инвестор, вкладывая свои свободные финансовые ресурсы в инвестиционный проект, в первую очередь рассчитывает на поток будущих доходов, который позволит ему как можно скорее окупить вложенные средства и увеличить свою прибыль. Поэтому доходный подход чаще всего используется для оценки полученных результатов, когда осуществляется управление компанией на основе концепции стоимости. Он полностью согласуется с целями инвестирования и позволяет рассчитать справедливую (фундаментальную) стоимость компании или любого другого объекта. Поэтому именно ему мы уделяем основное внимание. Три основных метода, которыми может быть реализован данный подход:

1. Метод дисконтированных денежных потоков (DCF) соответствует определению справедливой стоимости компании как приведенной стоимости денежного потока, т. е. суммы будущих свободных денежных потоков по всем видам деятельности, приведенных к настоящему моменту.

Метод DCF в мировой практике признан наиболее теоретически обоснованным методом оценки стоимости компании. Его основное преимущество заключается в том, что он единственный из существующих методов основан на прогнозах будущего развития компании и рыночной ситуации в целом, при этом позволяет учитывать риски вложения капитала (через используемую ставку дисконтирования), что в наибольшей степени отвечает интересам инвесторов, акционеров, собственников бизнеса.

2. Метод капитализированного дохода по сути представляет собой оценку постоянного бесконечного денежного потока, при которой в качестве ставки дисконтирования используется соответствующий коэффициент капитализации. Этот метод используется в оценке стоимости компании значительно реже, чем метод DCF, как правило, для небольших компаний, имеющих стабильный результат деятельности. Очевидно, данный метод представляет собой частный случай метода дисконтированных потоков.

3. Метод добавленной экономической прибыли (EVA, Economic Value Added) основан на оценке стоимости компании как суммы инвестированного на начальный момент капитала и приведенной стоимости будущего потока экономической добавленной прибыли.

В рамках доходного подхода все используемые методы должны давать одинаковый итоговый результат, если корректно рассчитаны ставка дисконтирования и элементы будущего денежного потока.

Этапы оценки стоимости доходным подходом

Этап 1. Определение горизонта прогнозирования и оценка продленной стоимости (для методов DCF и EVA)

Одной из проблем, возникающих при анализе и оценке будущего денежного потока, является неограниченный срок деятельности компании. Точно предсказать результаты деятельности на многие годы вперед невозможно, также невозможно рассчитать приведенную стоимость произвольного бесконечного денежного потока.

Расчет приведенной стоимости (PV) возможен, если элементы денежного потока подчиняются определенному закону, т. е. могут быть описаны некоторой формулой.

Для случая бесконечного денежного потока с постоянными элементами CF, приведенная стоимость рассчитывается по формуле:

. (2.1)

Для расчета приведенной стоимости неограниченного во времени постоянно растущего денежного потока, т. е. потока, элементы которого растут с постоянной ставкой роста g, используется формула:

, (2.2)

где g — ставка роста элементов денежного потока.

При этом расчет по данной формуле имеет смысл, если ставка роста g меньше используемой для дисконтирования ставки i.

Для возможности применения данных формул и корректной оценки стоимости при реализации доходного подхода бесконечный денежный поток доходов, генерируемый оцениваемой компанией, делится на два периода: прогнозный и постпрогнозный (продленный). В качестве прогнозного периода берется период, в который компания может демонстрировать повышенные темпы роста и значительно различающиеся в различные годы показатели, характеризующих ее деятельность (объемы реализации, структура затрат, инвестируемый капитал и т. д.). Оценка прогнозного денежного потока связана с максимальной волатильностью влияющих факторов и, следовательно, с повышенным риском. При этом, чем длиннее прогнозный период, тем более обоснована может быть итоговая величина рассчитанной справедливой стоимости, но, с другой стороны, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, затрат, уровня инфляции, стоимости используемых финансовых ресурсов и т. д., т. е. достоверность итогового результата снижается.

Как правило длительность прогнозного периода составляет от пяти до десяти лет, большое влияние на ее выбор оказывают текущая рыночная ситуация и специфика деятельности компании.

В периоды кризисов и в ситуации отсутствия достоверной информации, позволяющей осуществить долгосрочный прогноз, длительность прогнозного периода снижается до 3–5 лет.

В продленном периоде элементы денежного потока должны стабилизироваться, т. е. предполагается их постоянство либо постоянный рост на уровне среднеотраслевых показателей.

Соответственно построенной структуре будущего денежного потока его стоимость может быть представлена в следующем виде:

Приведенная стоимость бесконечного денежного потока = Приведенная стоимость денежного потока в прогнозном периоде + Приведенная стоимость денежного потока в продленном периоде, приведенная к настоящему моменту времени.

Правильное определение продленной стоимости весьма существенно, в силу того, что большая часть общей стоимости компании приходится как раз на нее. Оценка переменных для расчета продленной стоимости — неотъемлемая часть процесса прогнозирования.

Для возможности вывода расчетной формулы применяется несколько предположений относительно входящих в нее показателей:

• постоянный темп роста прибыли;

• постоянная доля валового денежного потока, инвестируемая в бизнес;

• постоянная рентабельность имеющегося инвестированного капитала;

• постоянная рентабельность любых новых инвестиций (приростная рентабельность).

При интерпретации продленной стоимости нужно иметь в виду:

• в идеальном случае длительность выбранного прогнозного периода не должная влиять на итоговую оценку стоимости;

• большая доля продленной стоимости в общей величине стоимости не означает, что большая часть стоимости создается после окончания прогнозного периода, стоимость создается текущими решениями менеджмента и актуальна текущую дату оценки;

• продолжительность выбранного периода влияет не на величину стоимости, а только на распределение стоимости между прогнозным периодом и последующими годами.

Все перечисленные соображения имеют место при условии, что не меняются исходные предпосылки, на которых строится расчет стоимости. В обычных условиях при проведении практических расчетов итоговая стоимость будет изменяться при изменении длительности прогнозного периода.

Показатели, необходимые для оценки стоимости денежного потока в прогнозном периоде и продленной стоимости:

NOPAT (EBIAT), Net Operating Profit After Tax — чистая операционная прибыль после уплаты налога = прибыль до уплаты процентов и налога (EBIT) — налог на прибыль.

FCF, Free Cash Flow — свободный денежный поток, определяется как разница между NOPAT и чистыми инвестициями NI. Для того, чтобы итоговая стоимость не оказалась неоправданно завышенной, на постпрогнозный, не ограниченный во времени период, прогнозируется более медленный рост NOPAT по сравнению с прогнозным периодом, обычно, на уровне среднеотраслевых показателей.

ROIC, Return on Invested Capital — рентабельность инвестированного капитала, отношение NOPAT к величине капитала задействованного в соответствующем периоде. Ожидаемая рентабельность нового инвестированного капитала в постпрогнозном периоде также берется на планируемом среднеотраслевом уровне.

g — темпы роста. Наилучший показатель — ожидаемые темпы роста в данной отрасли плюс поправка на инфляцию.

WACC, Weighted Average Cost of Capital — средневзвешенная стоимость капитала, учитывающая требуемую инвесторами доходность, соответствующую уровню риска компании.

IR, Investment Rate — норма инвестирования. IR = или g = IR ∙ ROIC.

Величина продленной стоимости рассчитывается с небольшими вариациями в зависимости от применяемого метода.

Используются две основные формулы расчета.

В модели дисконтированного денежного потока продленная стоимость CVFCF рассчитывается по формуле:

(2.3)

где: FCFt+1 — элемент свободного денежного потока в первый год продленного периода;

NOPATt+1 — чистая операционная прибыль в первый год постпрогнозного периода;

NIt+1 — чистые инвестиции в первый год постпрогнозного периода;

ROICI — ожидаемая рентабельность нового инвестированного капитала (приростная рентабельность);

gI — ожидаемые темпы роста NOPAT в бессрочной перспективе.

В модели добавленной экономической прибыли продленная стоимость рассчитывается по формуле:

(2.4)

где EVAt+1 — добавленная экономическая прибыль в первый год постпрогнозного периода.

Этап 2. Планирование будущего свободного денежного потока FCF (для метода DCF)

Осуществляется на основании данных прогнозной бухгалтерской отчетности с использованием отчета о движении денежных средств, составленного прямым или косвенным методом.

Свободный денежный поток может быть рассчитан для всей компании в целом, либо для собственного капитала (для акционеров).

При использовании модели оценки денежного потока для собственного капитала (FCFE) стоимость акционерного капитала (стоимость для собственников) рассчитывается как приведенная стоимость денежного потока, доступного владельцам собственного капитала. В качестве ставки дисконтирования должна быть использована ставка, характеризующая стоимость собственного капитала

FCFE = NP + Амортизация — Изменение чистого (2.5)

оборотного капитала – Капитальные затраты (чистые инвестиции) + + Изменение долгосрочного и краткосрочного заемного капитала

где NP (Net Profit) — чистая прибыль.

При использовании модели оценки денежного потока (FCFF) для компании стоимость акционерного капитала может быть определена как стоимость совокупного денежного потока за вычетом стоимости всех долговых обязательств, обладающих приоритетом перед обыкновенными акциями (например, привилегированные акции). Стоимость совокупного потока и стоимость потока кредиторам равны соответствующим дисконтированным денежным потокам, где в качестве ставок дисконтирования используются средневзвешенная стоимость капитала компании (WACC) и стоимость заемного капитала, соответственно. Если все расчеты проведены корректно, результат совпадет с результатом, полученным при использовании модели оценки денежного потока для собственного капитала.

FCFF = EBIT – Налог на прибыль + Амортизация – (2.6) – Изменение чистого оборотного капитала – – Капитальные затраты (чистые инвестиции)

Этап 3. Расчет средневзвешенной стоимости капитала WACC, которая используется в качестве ставки дисконтирования.

При расчете стоимость собственного капитала, оценивается, как правило, в соответствии с моделью CAPM (Capital Assets Pricing Model)

Общая формула для расчета WACC имеет следующий вид²¹:

, (2.7)

где: cE — стоимость собственного капитала;

cD — стоимость заемного капитала;

Е — величина собственного капитала;

D — величина заемного капитала.

Преимущество доходного подхода состоит в учете будущих перспектив развития компании, что отвечает интересам собственников и инвесторов. Также данный подход позволяет учесть риски и ожидания поставщиков капитала (инвесторов и кредиторов), выражаемые через величину стоимости капитала WACC.

Недостатком доходного подхода является сложность прогнозирования будущего денежного потока и значительное количество допущений, которые необходимо делать при оценке показателей деятельности компании в постпрогнозном периоде, а также сложность расчета ставок капитализации и дисконтирования (в плане оценки стоимости собственного капитала).

2.1.2. Сравнительный (рыночный) подход

В соответствии с принципами оценки рыночного подхода стоимость любого объекта рассчитывается на основе существующей рыночной цены аналогичных объектов. Сравнительный подход предполагает, что текущая рыночная стоимость определяется именно той суммой, за которую объект оценки может быть продан в нормальной рыночной ситуации.

Особенностью сравнительной оценки является учет в стоимости компании двух аспектов:

• реальные рыночные цены на акции схожих компаний;

• фактически достигнутые данной компанией финансовые результаты.

Сравнительный (аналоговый) метод опирается на ряд базовых положений и принципов:

• сформированные рынком цены отражают реальную стоимость компании. Данное положение подразумевает, что аналитик или профессиональный оценщик в качестве ориентира используют реально существующие рыночные цены на аналогичные компании или их акции. На достаточно развитом финансовом рынке цена формируется на основе большого количества факторов, определяющих итоговую стоимость. К таким факторам относятся соотношение спроса и предложения, уровень рыночного риска и риска отдельных компаний, перспективы развития отрасли и компании и т. д. Сопоставляя аналоги, оценщик, в конечном счете, получает адекватную рыночную стоимость;

• принцип альтернативных инвестиций (концепция приведенной стоимости) — компании, генерирующие в будущем одинаковый поток доходов, должны иметь сегодня одинаковую рыночную стоимость. Поскольку каждый инвестор желал бы получить максимальный доход на вложенный капитал при минимальном уровне риска, данный принцип обеспечивает выравнивание цен на рынке;

• принцип соизмеримости — в сходных компаниях должны совпадать определенные ключевые соотношения между различными показателями. Поскольку справедливая рыночная стоимость бизнеса отражает как текущее положение компании и достигнутые ею финансовые результаты, так и перспективы развития, в аналогичных компаниях должны совпадать соотношения между их стоимостью и ключевыми показателями деятельности: прибылью, выручкой, чистым денежным потоком и т. д. Именно эти показатели играют определяющую роль в формировании свободного денежного потока для инвесторов и собственников компании.

Применение сравнительного подхода требует выполнения ряда условий:

• наличие развитого финансового рынка;

• открытость рынка и доступность всей необходимой информации;

• наличие специальных служб, собирающих и накапливающих необходимую информацию.

В зависимости от объекта и условий оценки рыночный подход может быть реализован следующими методами:

• метод компании-аналога (метод рынка капитала) — его применяют, когда оценивается стоимость неконтрольного пакета акций;

• метод сделок — целесообразен для оценки стоимости всей компании или контрольных пакетов акций;

• метод отраслевых коэффициентов — используется, как правило, для предприятий малого бизнеса и предполагает наличие рекомендуемых рассчитанных соотношений между стоимостью бизнеса и определенными финансовыми показателями деятельности предприятия.

Отраслевые коэффициенты рассчитываются с использованием данных за достаточно длительный срок о результативности деятельности конкретного вида бизнеса, как правило, незначительных масштабов и ограниченного количества видов производимых товаров или оказываемых услуг. Метод отраслевых коэффициентов