Современные финансовые рынки

Монография для магистрантов,
обучающихся по программам
направления «Финансы и кредит»

Под редакцией
доктора экономических наук,
профессора В. В. Иванова

ebooks@prospekt.org

Информация о книге

УДК 336(075)

ББК 65.26я73

И20

Авторский коллектив:

Воронов Виктор Степанович, д-р экон. наук, доц. Санкт-Петербургского государственного экономического университета — § 3.2.2, 9.2.4 (совместно с Н. С. Вороновой);

Воронова Наталья Степановна, д-р экон. наук, проф. Санкт-Петербургского государственного экономического университета — § 9.2.3 (совместно с И. А. Дарушиным), 9.2.4 (совместно с В. С. Вороновым);

Дарушин Иван Александрович, канд. экон. наук, доц. Санкт-Петербургского государственного университета — § 8.3, 9.1, 9.2.1, 9.2.2, 9.2.3 (совместно с Н. С. Вороновой);

Иванов Виктор Владимирович, д-р экон. наук, проф., заведующий кафедрой теории кредита и финансового менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета — предисловие (совместно с Р. К. Нурмухаметовым), глава 1, § 2.1.1, 2.1.2 (совместно с Р. К. Нурмухаметовым), 2.1.3, 2.2, 3.1, 3.2.1 (совместно с Е. А. Кащеевой), раздел II (Институты финансовых рынков), § 5.1 (совместно с Р. К. Нурмухаметовым), 5.2 (совместно с Р. К. Нурмухаметовым), 7.1 (совместно с И. К. Ключниковым), 7.2, 7.3, 7.4, 7.5, 7.6 (совместно с Б. И. Соколовым), 7.7 (совместно с Р. К. Нурмухаметовым);

Кащеева Елена Аркадьевна, канд. экон. наук, доц. Санкт-Петербургского государственного университета — § 3.2.1 (совместно с В. В. Ивановым);

Ключников Игорь Константинович, д-р экон. наук, проф. Санкт-Петербургского государственного экономического университета — глава 4, § 7.1 (совместно с В. В. Ивановым);

Коршунов Олег Юрьевич, канд. экон. наук, доц. Санкт-Петербургского государственного университета — § 8.1, 8.2, 8.4;

Львова Надежда Алексеевна, канд. экон. наук, доц. Санкт-Петербургского государственного университета — § 3.3;

Нурмухаметов Рим Канифович, канд. экон. наук, доц., главный специалист Газпромбанка — предисловие (совместно с В. В. Ивановым), § 2.1.2 (совместно с В. В. Ивановым), 5.1 (совместно с В. В. Ивановым), 5.2 (совместно с В. В. Ивановым), 5.3, 5.4, 5.5, 7.7 (совместно с В. В. Ивановым);

Соколов Борис Иванович, д-р экон. наук, проф. Санкт-Петербургского государственного экономического университета — глава 6, § 7.6 (совместно с В. В. Ивановым).

Рецензенты:

Э. А. Козловская, д-р экон. наук, проф. Санкт-Петербургского технического университета;

Е. М. Попова, д-р экон. наук, проф., заведующая кафедрой банковского дела Международного банковского института;

Н. Н. Цытович, канд. экон. наук, доц. Санкт-Петербургского государственного университета.

Редактор:

В. В. Иванов, д-р экон. наук, проф.

Монография подготовлена для магистрантов по направлению «Финансы и кредит» и предназначена для формирования облика новой магистерской дисциплины.

Рассмотрены теоретические аспекты исследования и регулирования финансовых рынков. Проанализированы экономическая природа и разновидности инструментов финансовых рынков. Сформулированы новые методологические положения развития финансовых рынков в посткризисный период. Исследована институциональная структура финансовых рынков. Раскрыты направления и механизмы трансформации институтов финансовых рынков. Рассмотрен ряд теоретико-методологических вопросов ценообразования, технологий использования деривативов; механизмов секьюритизации, финансовой инженерии.

Для магистрантов, аспирантов, преподавателей экономических специальностей вузов, а также специалистов в сфере финансовых рынков.

УДК 336(075)

ББК 65.26я73

© Коллектив авторов, 2014

© ООО «Проспект», 2014

Современные финансовые рынки

ПРЕДИСЛОВИЕ

Финансовый рынок многогранен. В нем участвуют не только продавцы и покупатели финансовых продуктов, но и различные посредники, оценщики, рейтинговые агентства и т. д. Предметом торговли здесь являются деньги, ценные бумаги, валютные ценности, а также разнообразные сопутствующие им услуги. Главной задачей российского финансового рынка второго десятилетия XXI в. является привлечение огромных еще не задействованных активов для экономического прорыва. При этом акцент делается на аккумулирование и привлечение долгосрочных финансовых ресурсов, обеспечение их доступности и эффективного использования.

Финансовые рынки — важнейший элемент финансовой системы. России предстоит создать такую финансовую систему, которая бы обеспечила глобальную конкурентоспособность экономики и прежде всего конкурентоспособность национальным финансовым институтам: банкам, страховым и инвестиционным компаниям, пенсионным фондам, фондовым биржам. Следовательно, речь идет о качестве финансовых институтов, разнообразии и доступности их услуг.

В современном финансовом мире происходят большие изменения. Во многом они связаны с мировым финансово-экономическим кризисом 2008—2009 гг. Однако он только более четко высветил накопившиеся проблемы и актуализировал необходимость их решения. Вектор этих изменений был задан раньше, и связан он с глобализацией и модернизацией как мировой, так и национальных финансовых систем. Речь идет не о частичных улучшениях прежней конструкции, а о создании принципиально новой посткризисной финансовой архитектуры. Причем реформирование финансов уже началось, и осуществляется оно в контексте структурных изменений в экономике. Эти изменения связаны с новыми технологиями, инвестициями в науку и образование, ресурсосбережением, поддержкой малого и среднего бизнеса.

Конечно, новая мировая финансовая архитектура находится только в стадии становления. Еще даже не выработаны общепризнанные принципы ее построения. И тем не менее на основе исследований российских и зарубежных экономистов можно, на наш взгляд, сделать следующие выводы.

Во-первых, в мировой экономике в последние десятилетия происходило усиление роли финансов и их превращение в доминанту экономических отношений. По разным источникам на середину первого десятилетия текущего века объем мирового валового внутреннего продукта (ВВП) оценивался в сумму около 30 трлн долл. США, а объем финансовой экономики — 60 трлн долларов США. Из заключающихся ежедневно на мировых рынках сделок более половины не имеют прямого отношения к движению товаров и услуг, что свидетельствует об опережающем развитии финансового сектора по отношению к реальной экономике.

Во-вторых, современное развитие многих стран, в том числе и России, требует повышения качества, результативности и устойчивости финансовой системы. Речь идет о повышении уровня доступности капитала, увеличении доли ресурсов, привлекаемых с финансовых рынков, в общем объеме инвестиций, устойчивости курса национальной валюты и т. д. Для России, по мнению авторов доклада «Обретение будущего. Стратегия-2012», интегральным показателем качества финансовой системы является объем долгосрочных инвестиций, привлекаемых из всех возможных источников, как внутренних, так и внешних.

В-третьих, достижение финансовой стабильности требует улучшений в области регулирования и надзора. Саммит лидеров стран G20 (группа 20 стран, в которую входит и Россия) в 2009 г. в Питтсбурге (США) призвал внести улучшения, предусматривающие повышение степени прозрачности, уменьшение системных рисков и защиту от злоупотреблений на финансовом рынке. Участники рынка должны иметь возможности для адекватной оценки своих контрагентов, новых нерегулируемых рынков и финансовых инструментов, для чего необходим постоянный мониторинг ситуации и укрепление наднационального и национального регулирования и надзора за финансовым сектором.

Современное регулирование должно обеспечивать финансовую стабильность, контроль системных рисков и в то же время не подавлять инновации.

В-четвертых, происходит отход от крайностей в оценке процесса секьюритизации. Если первоначально секьюритизация рассматривалась как величайшая инновация ХХ в., то в период мирового финансового кризиса 2008—2009 гг. — как одна из причин его возникновения. В настоящее время без рынка секьюритизации трудно представить функционирование системы кредитного посредничества. При надлежащем регулировании эти рынки могут обеспечить значительные преимущества в виде диверсификации кредитного риска за пределами банковской системы и создания альтернативного источника финансирования.

В литературе обычно выделяют две основные модели финансового рынка с точки зрения источников финансирования: банковскую, или европейскую, т. е. основанную на банковской системе, и фондовую, или американскую, основанную на рынке ценных бумаг. Исследования экономистов, проведенные во второй половине ХХ в., показали, что по мере роста богатства страны и благосостояния населения рынки акций становятся более активными и доходными по сравнению с рынками банковских кредитов, а финансовые системы имеют тенденцию (хотя и не без исключений) к ориентации на рынок ценных бумаг.

Мировой финансовый кризис 2008—2009 гг. не выявил однозначной тенденции в развитии моделей финансового рынка. С одной стороны, он показал всю важность банковской системы, с другой — незаменимую роль рынка ценных бумаг. Например, в 2009 г. значительное сокращение и ужесточение условий кредитования вынудило многие компании обратиться к другим источникам финансирования, в частности, к выпуску облигаций. Так, объем мирового рынка корпоративных облигаций, без учета долговых обязательств банков и других финансовых институтов по состоянию на середину 2009 г. впервые превысил 1 трлн долл. Причем в Европе, где компании традиционно больше опирались на банковские кредиты, выпуск корпоративных облигаций нефинансовыми компаниями в 2009 г. превысил уровень 2008 г. на 47%. Но при этом необходимо отметить, что организаторами размещений корпоративных бондов выступили банки.

Дальнейшее развитие финансовых систем должно идти в направлении формирования новой модели финансового рынка, основанной на более сбалансированном развитии различных ее сегментов и тесной взаимосвязи с реальной экономикой.

Процесс модернизации финансовой системы идет и в России. Так, уже наблюдается отход от сложившейся модели финансового рынка, которая характеризовалась такими параметрами, как низкий уровень монетизации, большая зависимость от внешнего финансового рынка, перемещение значимой части финансовых активов резидентов за рубеж. Новая модель финансового рынка будет характеризоваться активной политикой государства по увеличению финансовой глубины экономики; увеличением нормы накопления и усилением позиций банков, кредитующих промышленность; нормализацией уровня инфляции, банковского процента; стабилизацией валютного курса; качественным управлением рисками.

Решение указанных выше задач требует более глубокого осмысления и обоснования адекватных подходов к развитию финансовых рынков в посткризисный период как с институциональной и инструментальной точек зрения, так и с позиции совершенствования организации технологий их функционирования.

Монография включает три раздела:

— организация, инструменты и тенденции развития финансовых рынков;

— институциональная структура финансовых рынков;

— современные технологии развития финансовых рынков.

В разделе I «Организация, инструменты и тенденции развития финансовых рынков» рассмотрены теоретические аспекты исследования и регулирования финансовых рынков. Проанализированы экономическая природа и разновидности инструментов финансовых рынков. Сформулированы новые методологические положения развития финансовых рынков в посткризисный период.

В разделе II «Институциональная структура финансовых рынков» исследована институциональная структура финансовых рынков. Раскрыта роль институтов инфраструктуры, институтов финансовой информации, финансовых посредников в развитии финансовых рынков. Исследовано современное состояние инфраструктуры финансовых рынков в Российской Федерации.

В разделе III «Современные технологии развития финансовых рынков» рассмотрены теоретико-методологические аспекты ценообразования и использования деривативов, а также инструментарий и механизмы секьюритизации.

АВТОРСКИЙ КОЛЛЕКТИВ

Научный редактор — Иванов Виктор Владимирович, д-р экон. наук, проф., заведующий кафедрой теории кредита и финансового менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета:
— предисловие (совместно с Р. К. Нурмухаметовым);
— глава 1, параграфы 2.1.1, 2.1.2 (совместно с Р. К. Нурмухаметовым), параграфы 2.1.3, 2.2, 3.1, 3.2.1 (совместно с Е. А. Кащеевой);
— раздел II (Институты финансовых рынков), параграфы 5.1, 5.2 (совместно с Р. К. Нурмухаметовым), 7.1 (совместно с И. К. Ключниковым), 7.2, 7.3, 7.4, 7.5, 7.6 (совместно с Б. И. Соколовым), 7.7 (совместно с Р. К. Нурмухаметовым).

Воронов Виктор Степанович, д-р экон. наук, доц. Санкт-Петербургского государственного экономического университета:
— параграф 3.2.2, параграф 9.2.4 (совместно с Н. С. Вороновой).

Воронова Наталья Степановна, д-р экон. наук, проф. Санкт-Петербургского государственного университета:
— параграф 9.2.3 (совместно с И. А. Дарушиным), параграф 9.2.4 (совместно с В. С. Вороновым).

Дарушин Иван Александрович, канд. экон. наук, доц. Санкт-Петербургского государственного университета:
— параграфы 8.3, 9.1, 9.2.1, 9.2.2, 9.2.3 (совместно с Н. С. Вороновой).

Кащеева Елена Аркадьевна, канд. экон. наук, доц. Санкт-Петербургского государственного университета:
— параграф 3.2.1 (совместно с В. В. Ивановым).

Ключников Игорь Константинович, д-р экон. наук, проф. Санкт-Петербургского государственного университета:
— глава 4, параграф 7.1 (совместно с В. В. Ивановым).

Коршунов Олег Юрьевич, канд. экон. наук, доц. Санкт-Петербургского государственного университета:
— параграфы 8.1, 8.2, 8.4.

Львова Надежда Алексеевна, канд. экон. наук, доц. Санкт-Петербургского государственного университета:
— параграф 3.3.

Нурмухаметов Рим Канифович, канд. экон. наук, доц., главный специалист «Газпромбанка»:
— предисловие (совместно с В. В. Ивановым), параграфы: 2.1.2 (совместно с В. В. Ивановым), 5.1 (совместно с В. В. Ивановым), 5.2 (совместно с В. В. Ивановым), 5.3, 5.4, 5.5, 7.7 (совместно с В. В. Ивановым).

Соколов Борис Иванович, д-р экон. наук, проф. Санкт-Петербургского государственного университета:
— глава 6, параграф 7.6 (совместно с В. В. Ивановым).

Завершая предисловие, выражаем благодарность уважаемым рецензентам — д-ру экон. наук, проф. Санкт-Петербургского технического университета Козловской Эре Анатольевне; д-ру экон. наук, проф., заведующей кафедрой банковского дела Международного банковского института Поповой Екатерине Михайловне, а также канд. экон. наук, доц. Санкт-Петербургского государственного университета Цытович Наталии Николаевне за полезные советы и рекомендации, высказанные в процессе обсуждения текста и структуры монографии.

Раздел I. ОРГАНИЗАЦИЯ, ИНСТРУМЕНТЫ И ТЕНДЕНЦИИ РАЗВИТИЯ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ

Глава 1. СТРУКТУРНАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ

1.1. Финансовые рынки как объект исследования и управления

Изучение финансовых рынков представляет собой наиболее сложную часть исследования проблем развития и взаимодействия финансов хозяйствующих субъектов, домохозяйств, национальных публичных финансов, международных и мировых финансов. Процессы, происходящие на финансовых рынках в последние десятилетия, во многом предопределяют характер развития национальных экономик и мировой экономики в целом.

Определенные сложности в исследовании процессов формирования и развития финансовых рынков связаны с отсутствием устоявшихся представлений о рассматриваемом предмете в российской и зарубежной научной и учебной литературе. Это относится и к трактовке самого понятия «финансовый рынок», его составляющих, к соотношению категорий «финансы», «финансовый рынок», «финансовая система» и т. д., и т. п.

Сам термин «финансовый рынок» появился в научной литературе относительно недавно. К одной из первых работ, где фигурирует это понятие¹, относят статью Джеймса Тобина², опубликованную в 1963 г. В данной работе «финансовый рынок» рассматривается как синоним рынка капиталов. В такой трактовке употребляется этот термин до сих пор и в ряде европейских стран. Так, в современной немецкой литературе рынок капитала в широкой его трактовке часто отождествляется с понятием «финансовый рынок» (в узком значении рынок капитала рассматривается как организованная биржевая торговля ценными бумагами со сроком больше одного года)³. Во Франции понятие «финансовый рынок» в узкой его трактовке также часто используется как «рынок капиталов»⁴.

Более широкая трактовка понятия финансового рынка как совокупности денежного рынка и рынка капиталов была дана в работе Рональда Робинсона «Финансовые рынки: накопление и размещение богатства», вышедшей в 1974 г.⁵ Такая трактовка финансового рынка стала преобладающей прежде всего в англоязычной литературе. Ее используют Мировой банк и Международный валютный фонд⁶.

В директивах ЕС термин «финансовый рынок» не имеет четкого определения. Так, например, в Директиве 2004/39/ЕС «О рынках финансовых инструментов» перечисляются такие виды рынков, как финансовые рынки, регулируемые рынки, рынки ценных бумаг, денежные рынки, рынки акций, рынки денежной наличности, рынки деривативов и др. Из содержания статей данной Директивы, рассматривающей способы регулирования финансового рынка, следует, что финансовый рынок в этом документе используется как обобщенная категория по отношению ко всем вышеперечисленным рынкам. В то же время Банк Международных расчетов, расположенный в Базеле, в своих публикациях⁷ выделяет валютный рынок, кредитный рынок и финансовый рынок, подразумевая под ним рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов.

В нормативно-правовых актах Российской Федерации термин финансовый рынок трактуется также по-разному. Так, например, в Указе Президента РФ от 21 марта 1996 г. № 408 «Об утверждении комплексной программы мер по обеспечению прав вкладчиков и акционеров» выделяются финансовый рынок и рынок ценных бумаг. Согласно преамбуле Указа Банка России от 29 августа 1997 г. № 510 «О порядке организации внутреннего контроля в кредитных организациях — участниках финансовых рынков» под финансовыми рынками понимаются рынки ценных бумаг, банковских услуг и производных финансовых инструментов. Более развернутая трактовка понятия «финансовый рынок» содержится в ст. 1 и 3 Федерального закона от 23 июня 1999 г. № 117-ФЗ «О защите конкуренции на рынке финансовых услуг». В нем финансовый рынок рассматривается через призму отношений в сфере рынка ценных бумаг, банковских услуг (включая валютные), страховых услуг, а также лизинговых операций и иных финансовых услуг.

Наряду с различием в содержательном наполнении термина «финансовый рынок» по-разному трактуются его сущностные аспекты, исходя из функциональной, правовой, институциональной, исторической точек зрения; исследуется финансовый рынок и как экономическое явление, т. е. как экономическая категория.

Единых трактовок функций финансовых рынков в литературе нет. Не вдаваясь подробно в анализ подобных различий, к числу основных функций, как правило, относят следующие:

• мобилизация (привлечение) финансовых ресурсов;

• распределение финансовых ресурсов между субъектами рынка;

• перераспределение стоимости рыночных ценностей (финансовых инструментов) на финансовых рынках;

• предоставление финансовых услуг.

Таким образом, с функциональной точки зрения финансовый рынок можно рассматривать как механизм, обеспечивающий мобилизацию, распределение и перераспределение капитала между его участниками, предоставление финансовых услуг на рыночных условиях.

С правовой точки зрения финансовый рынок принято рассматривать через призму установлений, регламентирующих обращение финансовых инструментов, которые обеспечивают мобилизацию, распределение и перераспределение капитала на рыночных принципах.

Больше полемики вызывают исследования институциональной структуры финансового рынка.

С институциональной точки зрения финансовый рынок преимущественно рассматривается как совокупность инфраструктурных институтов, осуществляющих торговлю финансовыми продуктами. Однако состав этих институтов у различных авторов варьируется в зависимости от функций финансового рынка, которые по их мнению являются приоритетными среди основных.

Ряд авторов в качестве приоритетной функции выделяет функцию перераспределения стоимости рыночных ценностей и, соответственно, к институтам финансового рынка относит «все организации и учреждения, предназначенные для перераспределения капиталов способами, основанными на рыночных принципах спроса и предложения (или способами, близкими к этим принципам)»⁸. Действительно, значение перераспределительной функции финансовых рынков в современных условиях существенно возрастает. Это связано не только с перераспределением финансовых активов и финансовых обязательств между участниками рынка, но и перераспределением собственности между владельцами их титулов.

Финансовый рынок рассматривается и как совокупность институтов, связанных с мобилизацией и перемещением денежного капитала⁹. При подобной трактовке финансового рынка основной акцент делается на его мобилизационной и распределительной функциях, которые заключаются в привлечении и обеспечении капиталом покупателей и продавцов финансовых продуктов (инструментов) с целью потребления или инвестирования¹⁰. К этим институтам относят «банки и другие многочисленные финансово-кредитные учреждения (пенсионные фонды, страховые компании, инвестиционные фонды, финансовые компании, компании по ценным бумагам, фондовые биржи, прочие инфраструктурные организации)»¹¹.

Для того чтобы финансовые рынки могли реально функционировать и развиваться, необходимо наличие в рамках их институциональной структуры посредников, предоставляющих разнообразные финансовые услуги, в том числе и по управлению рисками, которые неизбежны при осуществлении операций купли-продажи финансовых активов и финансовых обязательств¹². К таким институтам финансового рынка, оказывающим финансовые услуги, относятся фондовые биржи, внебиржевые организаторы торговли финансовыми продуктами, депозитарии, регистраторы, расчетно-клиринговые организации и т. п. Все вышеизложенное позволяет говорить о важности выделения в качестве одной из основных функций финансового рынка функцию предоставления финансовых услуг покупателям и продавцам товаров этого рынка. Подобной точки зрения придерживаются многие авторы, и к институтам финансового рынка они относят лишь «организации и учреждения, способствующие торговле финансовыми продуктами»¹³. Финансовые же посредники не включаются в инфраструктуру финансового рынка и к сделкам на финансовом рынке относят только те сделки, с помощью которых осуществляется прямое финансирование экономических агентов. Совокупность же финансовых рынков и финансовых посредников трактуется как финансовая система, а финансовые рынки и финансовые посредники рассматриваются как две сферы финансовой системы¹⁴.

Исторически возникновение финансовых рынков связано с формированием рыночных отношений в финансовой сфере экономики, выделением денежных сделок в самостоятельный сегмент торговли, с развитием долговых, а в дальнейшем долевых и производных финансовых инструментов. Первые финансовые инструменты (долговые расписки, простые векселя) устанавливали непосредственные взаимоотношения между сторонами денежной сделки и не перепродавались. Подобные инструменты (финансовые контракты) относятся к классу необращаемых. В случаях возникновения необходимости замены владельца подобного контракта данный контракт переоформляется по определенной процедуре.

История обращаемых финансовых инструментов начинается с переводных векселей. В современной литературе обращаемые финансовые инструменты подразделяются (классифицируются) по разнообразным признакам. Так, например, по признаку «происхождение» они подразделяются на денежные (первичные) и производные (вторичные)¹⁵. Среди первичных (денежных) инструментов выделяют долговые ценные бумаги (облигации, векселя, коммерческие бумаги) и прочие денежные инструменты, к которым относят договора ссуды, займа; кредитные договора, депозитные сертификаты и т. п. Все эти финансовые инструменты могут обращаться на рынке, т. е. покупаться, продаваться, трансформироваться в иные виды финансовых инструментов.

Вторичные (производные) финансовые инструменты подразделяются на биржевые производные — деривативы (derivatives) и внебиржевые (over the counter — ОТС) производные финансовые инструменты (как правило, договоры с индивидуальными характеристиками)¹⁶. К биржевым производным финансовым инструментам относят, прежде всего, фьючерсные и опционные контракты. К внебиржевым — форварды, своп-соглашения, опционы, процентные ставки, экзотические финансовые инструменты и прочие.

Строго говоря, деление на первичные и вторичные финансовые инструменты не совсем корректно, т. к. все финансовые инструменты по своей сути являются производными. В частности, акции являются производными от имущества акционерной компании, государственные и муниципальные облигации — от состояния экономики государства, муниципалитета, корпоративные облигации — от размера акционерного капитала, национальная валюта — производная от состояния экономики, объема золотовалютных резервов и т. д., и т. п.

Исторически рынок в финансовой сфере возник в форме нерегулируемого, свободного рынка ссуд. Развитие рынка ссуд непосредственно связано с рынком сбережений¹⁷. Сбережения осуществляют не только физические лица, домашние хозяйства, но и хозяйствующие субъекты, центральные правительства и местные власти. Сбережения могут быть инвестированы¹⁸ в средства сбережения (банковские депозиты, паевые счета сберегательных институтов, пенсионные счета, страховые полисы, ценные бумаги фондового рынка) либо могут находиться на руках у населения, в кассах хозяйствующих субъектов. Сбережения формируют ресурсную базу для других рынков финансового сектора экономики.

Возникновение новых рынков в финансовой сфере экономики, как правило, связано с введением в деловой оборот новых видов финансовых инструментов либо новых форм организации торговли финансовыми продуктами. Таким образом, с исторической точки зрения финансовый рынок можно рассматривать как развивающийся «рынок обращения финансовых инструментов».

Существующие различия в трактовках финансового рынка во многом связаны с различиями представлений о том, что собственно является объектом купли-продажи на финансовом рынке — условном месте заключения финансовых сделок. В качестве таковых выступают не только финансовые активы и финансовые обязательства домашних хозяйств, фирм и институтов публичной власти, но и инструменты, позволяющие снизить риски осуществления финансовых сделок. В качестве обобщенного понятия, характеризующего разнообразные объекты купли-продажи на финансовом рынке, до настоящего времени используется термин «финансовые инструменты». Однозначной трактовки данного понятия в литературе нет. До 70-х гг. ХХ столетия под термином «финансовый инструмент», как правило, понимались три группы инструментов:

• денежные средства, включая валюту;

• кредитные инструменты;

• инструменты титулов собственности.

В дальнейшем эти финансовые инструменты будем называть базовыми инструментами или инструментами финансового рынка. С развитием рынка деривативов (производных финансовых инструментов), когда объектами купли-продажи стали выступать контракты по операциям с базовыми активами, в качестве которых выступали не только финансовые активы и финансовые обязательства, но и товары реального рынка, фондовые индексы и т. п., появилась потребность отграничения собственно инструментов от тех объектов, которые являются предметом финансовых сделок.

Под финансовыми инструментами стали понимать договоры (контракты) осуществления финансовой сделки и выделять первичные финансовые инструменты и производные финансовые инструменты. К первичным финансовым инструментам стали относить договоры (контракты), связанные с обращением базовых инструментов. К производным же финансовым инструментам относят договоры, предусматривающие возможность покупки (продажи) права на приобретение (поставку) базового актива или получение (выплату) дохода, связанного с изменением отдельных характеристик данного актива.

В Международном стандарте финансовой отчетности МСФО 32 ст. 5 «Финансовые инструменты: раскрытие и представление» под финансовым инструментом понимается любой договор, в результате которого одновременно возникает финансовый актив у одной компании и финансовые обязательства или долевой инструмент — у другой. Такая трактовка понятия «финансовый инструмент» является достаточно узкой, так как ограничивает круг возможных договоров осуществления финансовых сделок как по составу объектов купли-продажи (не подпадают производные финансовые инструменты), так и по составу участников (предполагаются сделки только между компаниями). И хотя трактовка понятия «финансовый инструмент», принятая в МСФО, широко используется в современной научной и учебной литературе, она характеризует лишь часть первичных финансовых инструментов, а не весь комплекс существующих в настоящее время финансовых инструментов.

Итак, в настоящее время в литературе, нормативно-правовых актах финансовый инструмент трактуется и как обобщенное понятие разнообразных объектов (базовых активов, обязательств и производных финансовых инструментов) купли-продажи на финансовом рынке, и как договор (контракт) осуществления финансовой сделки между ее участниками (инвесторами либо кредиторами и получателями средств, в том числе и заемщиками). Безусловно, подобная двойственность в трактовках понятия «финансовый инструмент» отражается и на трактовках понятия «финансовый рынок», на выделении его отдельных сегментов.

В дальнейшем под финансовым инструментом мы будем понимать любые контракты, обеспечивающие осуществление финансовых сделок (сделок, имеющих инвестиционный, кредитный характер, характер сбережения финансовых средств, а также характер страхования финансовых рисков реализации указанных сделок), а финансовый рынок в целом будем рассматривать как сферу осуществления финансовых сделок с использованием финансовых инструментов.

1.2. Классификация финансовых рынков

В современной литературе, в международных финансовых институтах, в нормативно-правовых актах отдельных стран, выделяются различные сегменты финансового рынка, используется различная их классификация. Так Международный валютный фонд в составе финансового рынка, как правило, выделяет денежный рынок, рынок капиталов, валютный рынок.

Специалисты в области финансов и финансовых рынков справедливо отмечают, что в последнее десятилетие XX в. и в начале XXI в. количественное и качественное развитие финансовых рынков было беспрецедентным, и сейчас они находятся в «постоянной инновации»¹⁹. Вместе с тем, природа отношений участников финансового рынка остается неизменной.

Многообразие финансовых инструментов различной природы и специализирующихся на их обращении финансовых институтов обусловливает сложную и постоянно меняющуюся структуру финансовых рынков. Для систематизации всей совокупности современных институтов и инструментов финансового рынка с целью эффективного использования предоставляемых ими возможностей финансирования, инвестирования, хеджирования и спекуляции необходим более детальный взгляд на финансовый рынок с точки зрения его природы и структуры.

В зависимости от вида и группы финансовых инструментов финансовые рынки сегментируются в отдельные группы. Соответственно, выделяют такие рынки, как денежный рынок, рынок ценных бумаг, рынок акций, рынок облигаций, фондовый рынок, рынок деривативов, фьючерсный рынок и т. д., и т. п.

При выделении тех или иных рынков, как правило, присутствует определенная условность, учитывая, что водораздел между отдельными сегментами финансового рынка не всегда можно строго установить. Даже классификация финансовых рынков по принципу «финансовый инструмент» не всегда имеет четко очерченные границы, учитывая, что одни и те же финансовые инструменты могут обращаться между различными участниками финансовых рынков, между различными финансовыми посредниками.

Общие представления о структуре финансовых рынков не сложились окончательно. Российские исследователи финансовых рынков по-разному видят совокупность их сегментов. Некоторые авторы предлагают выделять мировой, международный и национальные финансовые рынки, включающие в себя валютный, фондовый (ценных бумаг), кредитный, инвестиционный и страховой сектора. Другие относят к финансовым рынкам рынки капиталов (акций и облигаций), денежные, валютные, кредитные, страховые рынки и рынки производных финансовых инструментов²⁰. По мнению третьих, «международная и национальная статистика дают достаточно ясную картину основных частей финансовых рынков: валютного, рынков акций, долговых ценных бумаг, производных финансовых инструментов, банковских кредитов (особенно международных)»²¹.

Финансовый рынок является наиболее динамично развивающимся элементом финансовой системы как на национальном, так и на международном уровне, чем и обусловлена подвижность его составных частей. Совсем недавно к элементарным рынкам, доходность инструментов на которых определялась одной переменной, относили рынок акций, облигаций, валютный и товарный. Срочный рынок рассматривался как достаточно однородный. К настоящему времени каждый из этих рынков подразделяется на несколько относительно независимых сегментов со специфическим ценообразованием, специальными инструментами и особой специализацией профессиональных участников. И такая специализация все более углубляется. Поэтому структура и значимость отдельных сегментов финансовых рынков будет изменяться.

В международной практике часто используется следующая классификация финансовых рынков (financial markets)²²:

• рынки капиталов (capital markets). Рынки капиталов в свою очередь подразделяются на рынки акций (stock markets) и рынки облигаций (bond markets);

• рынки товаров (commodity markets). На организованных (биржевых) рынках предметом торгов выступают контракты на поставку товаров, которые обычно перепродаются, что позволяет отнести их к финансовым инструментам, а рынки к финансовым. Однако срочная поставка товаров (деньги-товар) не относится к финансовым рынкам;

• денежные рынки (money markets). На рынках представлены краткосрочные долговые инструменты: краткосрочные облигации, обращаемые кредитные обязательства, векселя. На рынках широко торгуют банки;

• деривативные рынки (derivatives markets). Предметом торгов выступают различные производные как от обычных товаров — ценных бумаг и контрактов, так и от движения цен (например, торговля индексными контрактами);

• фьючерсные рынки (futures markets) обеспечивают обращение стандартных контрактов для торговли продуктами на определенную будущую дату;

• страховые рынки (insurance markets) перераспределяют различные риски и организуют торговлю стандартными страховыми обязательствами;

• валютные рынки (foreign exchange markets) организуют торговлю валютой как с целью ее физической поставки, так и для страхования от изменения курсов на период действия валютных контрактов.

С точки зрения оценки места и роли финансовых рынков в экономике иногда выделяют их укрупненные категории: рынки долговых обязательств и акций, первичные и вторичные рынки, биржевые и внебиржевые рынки, рынки денег и капиталов²³. С 70-х гг. ХХ в. очень быстро начал расти рынок производных ценных бумаг (деривативов). Его развитие связано с появлением специализированных бирж финансовых деривативов первоначально в США, а в дальнейшем, с конца 70-х гг. ХХ столетия, и в Европе и, безусловно, с высокой доходностью вложений, которая на финансовом рынке обеспечивается за счет двух составляющих. Во-первых, это высокий профессионализм портфельных управляющих. Во-вторых, высокий уровень его ликвидности, насыщенность разнообразными инструментами, позволяющие широко диверсифицировать вложения и применять другие современные методы эффективного управления капиталом.

Таким образом, повышается значение инструментальной структуры финансового рынка, появляется необходимость сегментации его секторов в соответствии с особенностями обращающихся на них инструментов, без «закрепления» сегментов за определенными финансовыми институтами, что позволяет выделять такие сегменты финансового рынка как рынок непроцентных активов, денежный рынок, рынок ценных бумаг с фиксированным доходом, рынок титулов собственности (к нему относят все гибриды и суррогаты титулов собственности). На рынке непроцентных активов торговля валютой и драгоценными металлами часто осуществляется с помощью деривативов. Инструменты, обслуживающие другие сегменты финансового рынка, также часто используют в операционных схемах встроенные деривативы.

Подобная классификация, как любая другая, не является совершенной. Но она заставляет сосредоточить внимание на необходимости расширять набор инструментов российского финансового рынка. Представляется, что сейчас это одна из главных задач по реализации его потенциала в качестве локомотива национальной экономики.

В мировой практике подавляющая часть сделок на всех сегментах финансового рынка опосредуется инновационными финансовыми инструментами, которые в широком смысле относятся к ценным бумагам. Инновационные фондовые инструменты и связанные с их применением технологии — это то, чем все более активно пользуются российские эмитенты и инвесторы. Но пока они делают это преимущественно с помощью зарубежных финансовых посредников на зарубежных финансовых рынках, размещая там свои деньги, акции или облигации. На российском рынке соответствующих предложений недостаточно, что становится, на наш взгляд, все более серьезным препятствием росту его ликвидности.

Потребность в современных инструментах финансового рынка будет возрастать по мере роста активов и укрепления позиций таких российских институциональных инвесторов, как страховые компании и негосударственные пенсионные фонды. Как показывает западная практика, эти институты и инвестиционные фонды охотно вкладываются в активы друг друга, эмитируя инструменты, каждый из которых закрепляет «комплексное» участие одного клиента в программах нескольких инвестиционных институтов одновременно. В результате на финансовом рынке появляются гибриды в виде так называемых переупаковок, или оберток.

Разрабатывать и широко предлагать подобные и другие сложные финансовые конструкции, стандартизированные или ориентированные на решение проблем конкретного клиента, могут только мощные финансовые институты инвестиционного типа. Поэтому развитие инвестиционного предпринимательства по линии специализированных компаний и инвестиционных банков становится важным фактором повышения эффективности российского финансового рынка.

Каждый тип инструмента финансового рынка, по существу, порождает свой сегмент рынка, поэтому количество финансовых рынков теоретически не ограничено. В то же время основные виды финансовых рынков сохраняются. Принципиальные различия между отдельными сегментами финансового рынка определяются теми требованиями, которые предъявляют к соответствующим инструментам инвесторы, кредиторы, заемщики и получатели финансовых ресурсов. На рис. 1.1 приведены наиболее часто встречающиеся группировки отдельных сегментов финансового рынка.

При классификации финансовых рынков важно выделять соответствующие признаки, позволяющие отделять различные сегменты друг от друга. По виду инструментов финансовые рынки можно разделить на валютные рынки, рынки банковских ссуд, рынки ценных бумаг и рынки золота.

Рис. 1.1. Классификация финансовых рынков

Валютный рынок — это рынок, на котором товаром являются объекты, имеющие валютную ценность. На валютном рынке обращаются: а) иностранная валюта (денежные знаки (банкноты, казначейские билеты, монеты, являющиеся законным платежным средством или изымаемые, но подлежащие обмену) и средства на счетах в денежных единицах иностранного государства, международных или расчетных денежных единицах); б) ценные бумаги (чеки, векселя), фондовые ценности (акции, облигации) и другие долговые обязательства, выраженные в иностранной валюте.

В качестве субъектов (участников) валютного рынка выступают: банки, биржи, экспортеры и импортеры, финансовые и инвестиционные учреждения, правительственные организации. Они могут совершать следующие виды операций:

• кассовые (спот) — с немедленной поставкой валюты, чаще всего в течение двух рабочих дней после заключения сделки;

• срочные (форвард) — с поставкой валюты через четко определенный промежуток времени;

• свопы — одновременное осуществление операций покупки и продажи с разными сроками исполнения;

• хеджирование (страхование открытых валютных позиций);

• арбитраж процентных ставок (получение выгоды от принятия депозитов и их переразмещение на согласованные периоды по более высокой ставке).

На рынке ценных бумаг выпускаются, обращаются и поглощаются как собственно ценные бумаги, так и их заменители (сертификаты, купоны и т. п.). Участников рынка ценных бумаг можно разделить на три группы: 1) эмитенты — лица, выпускающие ценные бумаги с целью привлечения необходимых им денежных средств; 2) инвесторы — лица, покупающие ценные бумаги с целью получения дохода, имущественных и неимущественных прав; 3) посредники — лица, оказывающие услуги эмитентам и инвесторам по достижению поставленных ими целей.

На рынке банковских ссуд в качестве базовых инструментов выступают различного рода депозиты (срочные, специального назначения, бессрочные (безусловные), текущие, депозитные сертификаты), кредитные договоры и т. п.

Рынок золота — это сфера экономических отношений, связанных с куплей-продажей золота с целью накопления и пополнения золотого запаса страны, организации бизнеса, промышленного потребления и др.

Классификация финансовых рынков по типу инструментов. По типу инструментов финансовые рынки можно разделить на рынки долговых обязательств (долговой рынок) и рынки титулов собственности (долевой рынок).

Самое распространенное долговое обязательство — облигация. Кроме облигации на долговом рынке обращаются векселя, долговые расписки, коммерческие бумаги и прочие финансовые инструменты подобного типа. Все долговые обязательства предусматривают через оговоренное время возврат суммы, предоставленной в долг.

Среди финансовых инструментов рынка титулов собственности (долевого рынка), прежде всего, выделяют акции, паи, доли в уставном капитале Обществ. Акционеры и пайщики, являясь совладельцами компаний в отличие от кредиторов, имеют право принятия участия в выработке решений, связанных с управлением компанией. Это является основанием перекладывания на них части ответственности в случае банкротства компании.

Классификация финансовых рынков по способу размещения инструментов финансового рынка.

По способу размещения инструментов финансовые рынки подразделяются на первичные и вторичные. Процесс вывода вновь выпускаемых ценных бумаг на рынок называется первичным размещением; соответственно, он происходит на первичных финансовых рынках. Обязательные участники этого рынка — эмитенты ценных бумаг и инвесторы. Назначение первичных рынков состоит в привлечении дополнительных финансовых ресурсов, необходимых для инвестиций в производство, и для других целей. Как правило, первичное размещение финансовых инструментов осуществляется при помощи финансовых посредников, среди которых особо выделяют инвестиционные банки, занимающиеся непосредственно обслуживанием эмиссии и первичным размещением вновь выпускаемых ценных бумаг.

Вторичные финансовые рынки напоминают рынки подержанных автомобилей: они позволяют получать деньги при продаже «бывших в употреблении» (т. е. эмитированных ранее) ценных бумаг с той разницей, что на вторичном рынке ценных бумаг цены на них, как правило, выше, чем цены на эти же ценные бумаги при первичном размещении. Вторичные рынки ценных бумаг предназначены для перераспределения уже имеющихся ресурсов в соответствии с потребностями и возможностями участников рынка. Благодаря существованию вторичных финансовых рынков увеличиваются объемы покупок инвесторами ценных бумаг на первичных рынках.

Классификация финансовых рынков по срочности инструментов. По срочности финансовых инструментов финансовые рынки подразделяются на денежные рынки и рынки капитала.

В основе наиболее общего деления финансовых рынков на денежные рынки и рынки капитала лежит срок обращения соответствующих финансовых инструментов. В практике развитых стран считается, что если срок обращения инструмента составляет менее года, то это инструмент денежного рынка. Долгосрочные инструменты (свыше пяти лет) относятся к рынку капитала. Строго говоря, имеется «пограничная область» от одного года до пяти лет, когда говорят о среднесрочных инструментах и рынках. В общем случае они также относятся к рынку капитала. Таким образом, граница между краткосрочными и долгосрочными финансовыми инструментами, как и граница между денежными рынками и рынком капитала, не всегда может быть четко проведена. Вместе с тем, такое деление имеет глубокий экономический смыл. Инструменты денежного рынка служат, в первую очередь, для обеспечения ликвидными средствами текущей деятельности экономических субъектов. Инструменты же рынка капитала связаны с процессом сбережения и долгосрочного инвестирования.

На денежном рынке основными инструментами являются казначейские векселя, банковские акцепты и депозитные сертификаты банков; на рынке капитала — долгосрочные облигации, акции и долгосрочные ссуды.

Классификация финансовых рынков по способу организации сделок. В зависимости от форм организации совершения сделок с ценными бумагами рынок ценных бумаг подразделяется на биржевой и внебиржевой.

Биржевой рынок представляет собой сферу обращения ценных бумаг в специально созданных финансовых институтах для организованной и систематической продажи и перепродажи ценных бумаг. Эти институты называются фондовыми биржами. Торговлю на бирже осуществляют только члены биржи, причем торговля может осуществляться только теми ценными бумагами, которые включены в котировочный список, т. е. прошли процедуру допуска ценных бумаг к продаже на бирже. Самая крупная фондовая биржа находится в Нью-Йорке.

Внебиржевой рынок ценных бумаг представляет собой систему крупных торговых площадок, осуществляющих торговлю многими видами ценных бумаг. Деятельность этих торговых площадок подчиняется строгим правилам, обязательным для исполнения всеми участниками сделок. Объемы операций, совершаемых во внебиржевой торговле, зачастую превышают объемы операций на фондовом рынке. Дилеров внебиржевого рынка иногда называют маркет мейкерами (или «создателями рынка»).

Классификация финансовых рынков в зависимости от сроков совершения операций с ценными бумагами. В зависимости от сроков совершения операций с ценными бумагами рынок ценных бумаг подразделяется на спотовый и срочный. На спотовом рынке обмен ценных бумаг на денежные средства осуществляется практически во время сделки. На срочном рынке осуществляется торговля срочными контрактами: форвардами, фьючерсами, опционами, свопами.

Форвардный рынок — это рынок, на котором стороны договариваются о поставке имеющихся у них в действительности ценных бумаг с окончательным расчетом к определенной дате в будущем.

Фьючерсный рынок — это рынок, на котором производится торговля контрактами на поставку в определенный срок в будущем ценных бумаг или других финансовых инструментов, реально продаваемых на финансовом рынке.

Опционный рынок — это рынок, на котором производится купля-продажа контрактов с правом покупки или продажи определенных финансовых инструментов по заранее установленной цене до окончания их срока действия. Заранее установленная цена называется ценой исполнения опциона.

Рынок свопов — это рынок прямых обменов контрактами между участниками сделки с ценными бумагами. Он гарантирует им взаимный обмен двумя финансовыми обязательствами в определенный момент (или несколько моментов) в будущем. В отличие от форвардной сделки своп обычно подразумевает перевод только чистой разницы между суммами по каждому обязательству. Кроме того, в отличие от форвардного контракта конкретные параметры взаимных обязательств по свопам, как правило, не уточняются и могут изменяться в зависимости от уровня процентной ставки, обменного курса или других величин.

В продолжение рассмотренных выше классификаций финансовых рынков следует упомянуть о рынках страховых полисов и пенсионных счетов, а также ипотечных рынках. Это особые рынки со своими финансовыми инструментами и со своими финансовыми институтами — сберегательными учреждениями, действующими на договорной основе. По объему совокупных финансовых активов они значительно превышают совокупные активы коммерческих банков, сберегательных институтов, кредитных союзов в таких странах, как США, Великобритания, Германия, Япония.

Инвестиционная политика страховых компаний и пенсионных фондов направлена на приобретение долгосрочных финансовых инструментов со сроками погашения, которые наиболее близко совпадают с их долгосрочными обязательствами.

Необходимость выделения ипотечных рынков в составе рынка капитала связана с рядом обстоятельств. Во-первых, ипотечные кредиты всегда обеспечиваются залогом в виде недвижимости (земельных участков, зданий и т. п.)²⁴. Во-вторых, ипотечные кредиты не имеют стандартных параметров (различные номиналы, сроки погашения и т. д.), и соответственно трудно реализуются на вторичном рынке. Об этом свидетельствует тот факт, что объем вторичного рынка ипотеки значительно уступает объемам вторичного рынка ценных бумаг, размещенных на рынках долгосрочных капиталов. В-третьих, ипотечные рынки в отличие от других рынков долгосрочных капиталов в развитых странах регулируются действиями специальных государственных органов.

Глава 2. ИНСТРУМЕНТЫ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ

В литературе приводятся различные классификации финансовых инструментов. При этом, как правило, все виды инструментов финансового рынка подразделяются на две группы: первичные и производные. К первичным относятся финансовые инструменты, с определенностью предусматривающие покупку/продажу или поставку/получение некоторого финансового актива, в результате чего возникают взаимные финансовые требования. Иными словами, денежные потоки, которые формируются в результате надлежащего исполнения этих договоров, предопределены. К производным финансовым инструментам относят инструменты, предусматривающие возможность приобретения/продажи права на приобретение/поставку базисного актива или получение/выплату дохода, связанного с изменением некоторой характеристики этого актива²⁵.

Среди первичных инструментов финансового рынка, как правило, выделяют ценные бумаги и непосредственно денежные инструменты. В свою очередь ценные бумаги и денежные инструменты также классифицируются по различным признакам. В частности, выделяют инструменты денежного рынка и рынка капитала. Наибольший интерес представляют многомерные классификации инструментов финансового рынка. Одна из них приведена в табл. 2.1.

Таблица 2.1

Матрица инструментов финансового рынка

Класс активов | Тип инструментов
Первичные | Производные (вторичные)
Ценные бумаги | Другие денежные инструменты | Биржевые | Внебиржевые
Долги долгосрочные | Облигации | Ссуды | Фьючерсы Опционы | Процентные ставки Свопы Опционы Экзотические инструменты
Долги краткосрочные | Векселя Коммерческие бумаги | Депозиты Сертификаты | Фьючерсы | Форварды
Фондовые | Акции | — | Опционы Фьючерсы | Опционы Экзотические инструменты
Валютные | — | Немедленная поставка | Фьючерсы | Опционы Форварды Свопы

Источник: Ключников И. К. Фондовые биржи: вводный курс: учеб.-метод. пособие. М.: Финансы и статистика; ИНФРА-М, 2009. С. 74—75.

Некоторые инструменты, приведенные в табл. 2.1, одновременно включают элементы и признаки двух или более указанных в матрице типов инструментов или классов активности. Например, соглашения на перепокупку (перепродажу) или переуступку контрактов нередко включают векселя, которые переводятся в облигации, с последующим обменом на акции; при этом нередко проводят замену номинала валюты расчетов (например, доллара на евро или фунта стерлингов на евро). Рассмотрим более подробно первичные и производные инструменты финансового рынка.

2.1. Первичные инструменты финансовых рынков

2.1.1. Ценные бумаги: экономическое содержание и правовые конструкции

Многие экономические категории с содержательной точки зрения эволюционируют, наполняясь новым содержанием. Это в полной мере относится и к понятию «ценная бумага». В российской литературе понятие «ценная бумага» стало употребляться во второй половине XIX века в отношении документов, предъявление которых было необходимым для осуществления выраженных в них имущественных прав²⁶. Этот формальный признак (признак презентационности) в российской теории и практике является общим признаком, позволяющим выделить ценные бумаги среди других документов.

Легальное определение понятия «ценная бумага» в РФ дано в Гражданском кодексе (ГК, ГК РФ). В ст. 142 п. 1 ГК РФ ценная бумага трактуется как «документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественного права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении».

В данном определении можно выделить 4 характерных признака этого понятия:

• документальность;

• имущественный характер удостоверяемого права;

• презентационность;

• публичная достоверность.

Документальность ценных бумаг заключается в том, что они представляют документ установленной формы с наличием обязательных для них реквизитов. Перечень соответствующих реквизитов, требования к форме ценной бумаги определяется законом или в установленном им порядке (п. 1 ст. 144 ГК РФ).

Отсутствие же обязательных реквизитов или несоответствие ценной бумаги установленной для нее формы в соответствии с ГК РФ влечет ее ничтожность (п. 2 ст. 144 ГК РФ). Имущественный характер удостоверяемого ценной бумагой права непосредственно закреплен в самом определении ценной бумаги. Этот признак позволяет выделить (отделить) ценную бумагу от других документов, которые удостоверяют исключительно неимущественные права. В зависимости от способа определения субъекта права, удостоверяемого ценной бумагой, в ГК РФ они подразделяются на предъявительные, именные и ордерные ценные бумаги.

Презентационность ценной бумаги заключается в том, что «осуществление или передача» удостоверяемых ею прав могут быть реализованы только при ее предъявлении. При этом в ст. 142 п. 2 ГК РФ указано, что в случаях, предусмотренных законом или в установленном им порядке для осуществления и передачи прав, удостоверенных ценной бумагой, достаточно доказательства их закрепления в специальном реестре (обычном или компьютеризированном). По своей сути эта норма представляет собой исключение из общего правила, закрепленного в п. 1 этой же статьи. Признак презентационности (необходимости предъявлять документы) свидетельствует о том, что для признания того или иного документа в качестве ценной бумаги необходимо (но не достаточно) его предъявление, в противном случае осуществление либо передача его прав будут невозможны.

Публичная достоверность ценных бумаг заключается в том, что закон ограничивает круг тех оснований, опираясь на которые должник по ценной бумаге вправе отказаться от исполнения соответствующих обязательств.

Наряду с понятием «ценная бумага» ГК РФ допускает и существование «бездокументарных» ценных бумаг. В ст. 149 п. 1 указано, что в случаях, определенных законом или в установленном им порядке, лицо, получившее специальную лицензию, может производить фиксацию прав, закрепляемых именной или ордерной ценной бумагой, в том числе в бездокументарной форме. К такой форме фиксации прав применяются правила, установленные для ценных бумаг, если иное не вытекает из особенностей фиксации. Лицо, осуществляющее фиксацию права в бездокументарной форме, обязано по требованию обладателя права выдать ему документ, свидетельствующий о закрепленном праве. Из вышеприведенного следует, что бездокументарная ценная бумага представляет собой фиксацию прав в электронной форме с использованием установленного в отношении ценных бумаг правового режима, «если иное не вытекает из особенностей фиксации». Другими словами ГК РФ не относит «бездокументарную ценную бумагу» непосредственно к ценным бумагам.

В Федеральном законе РФ от 22 апреля 1996 г. № 39 ФЗ «О рынке ценных бумаг» используется понятие «эмиссионная ценная бумага», под которой понимается любая ценная бумага, в том числе бездокументарная, которая одновременно характеризуется следующими признаками:

• закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением формы и порядка, установленных в Законе «О рынке ценных бумаг»;

• размещается выпусками;

• имеет равные объемы и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.

Закон «О рынке ценных бумаг» предусматривает документарную и бездокументарную формы существования эмиссионных ценных бумаг. При документарной форме владелец эмиссионных ценных бумаг устанавливается на основе предъявления сертификата ценной бумаги, а в случае депонирования такового — на основании записи по счету «депо». При бездокументарной форме эмиссионных ценных бумаг владелец устанавливается на основании записи в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг или в случае с депонированием ценных бумаг — на основании записи по счету «депо».

Итак, в тексте Закона «О рынке ценных бумаг» эмиссионные ценные бумаги трактуются как разновидность ценных бумаг. Очевидно, что в этом случае эмиссионные ценные бумаги должны были бы обладать всеми «родовыми» признаками, характерными для понятия «ценная бумага» в трактовке ГК РФ. Однако Закон «О рынке ценных бумаг» допускает возможность признания эмиссионными ценными бумагами самих прав (имущественных и неимущественных) независимо от их наименования, если условия их возникновения и обращения соответствуют совокупности признаков эмиссионной ценной бумаги, указанной в ее определении.

Таким образом, если в ГК РФ ценная бумага — это документ, то в Законе о рынке ценных бумаг эмиссионная ценная бумага может рассматриваться и рассматривается как право, удостоверяемое этим документом. Необходимость наличия документарной формы для эмиссионной ценной бумаги Закон «О рынке ценных бумаг» не предусматривает.

Для эмиссионных ценных бумаг необязателен и родовой признак ценной бумаги — презентационность, признак, отличающий ценную бумагу от других видов документов.

В соответствии с Законом «О рынке ценных бумаг» владелец эмиссионной ценной бумаги имеет право требовать от эмитента исполнения его обязательств на основании сертификата эмиссионной ценной бумаги (ч. 11 ст. 2). Однако сертификат не является эмиссионной ценной бумагой. Поэтому возможность осуществления закрепленных эмиссионными ценными бумагами прав путем предъявления сертификата не согласуется с правилом, установленным ГК РФ, о необходимости предъявления самой ценной бумаги (п. 2 ст. 142 ГК РФ).

Подводя итог, можно констатировать, что в основу понятий «ценная бумага», «бездокументарная ценная бумага» и «эмиссионная ценная бумага» заложены разные теоретические подходы. Ценная бумага — это прежде всего документ, который удостоверяет имущественное право; бездокументарная ценная бумага — это, как правило, электронная запись по существованию имущественного права, а эмиссионная ценная бумага — это само право (имущественное и неимущественное), зафиксированное в документарной либо бездокументарной форме.

Исходная конструкция, лежащая в основе определения понятия «ценная бумага», основывается на германской модели Wertpapiere, разработанной германскими учеными на рубеже XIX и XX столетий. В то же время действующее ныне российское законодательство в понятие «ценная бумага» включает и безбумажные ценные бумаги, а механизм регулирования рынка ценных бумаг в Российской Федерации во многом заимствован из опыта правового регулирования рынка security США.

Security переводится на русский язык как «ценная бумага». В экономической литературе эти понятия зачастую рассматриваются как синонимы. Безусловно, между ними много общего с точки зрения функций, которые они выполняют на рынке ценных бумаг. В то же время по правовому содержанию, а также с точки зрения охватываемых ими инструментов, указанные выше понятия существенно отличаются друг от друга. Более того, отдельные виды ценных бумаг и некоторые виды securities не имеют прямого аналога в правовых актах России и США. Кроме того, следует иметь в виду и то, что не все виды ценных бумаг, названия которых совпадают с названиями американских видов securities, могут рассматриваться в качестве таковых по американскому праву.

В США официальное определения понятия security содержится в SecuritiesAct. В нем security трактуется следующим образом: «Если из контекста не следует иного, термин security обозначает любое долговое обязательство, акцию, собственную акцию компании, которая хранится в финансовом отделе этой компании, облигацию, необеспеченное долговое обязательство, свидетельство о наличии долга, сертификат о наличии интереса или участия в любом соглашении о разделе прибыли, сертификат об обеспечении security, который находится у доверительного собственника, выдаваемое до регистрации компании свидетельство или подписной сертификат, акцию, разрешенную к продаже, инвестиционный контракт, сертификат участия в голосующем трасте, свидетельство о депонировании security, долевой и неделимый интерес в праве на нефть, газ или в праве на другие материальные ресурсы, любую сделку «пут», «колл», «стрэддл», опцион или привилегию в отношении любой security, депозитного сертификата или группы или индекса security (включая любой поименованный выше интерес или основывающийся на его стоимости), или любую сделку «пут», «колл», «стрэддл», опцион или привилегию, заключенную на национальных фондовых биржах в отношении иностранной валюты, или вообще любой интерес или инструмент, общеизвестный как security, или любое свидетельство интереса или участия, временное или промежуточное свидетельство, квитанцию, гарантию или варрант или право подписаться или приобрести любой из вышеперечисленного»²⁷.

Предшественником понятия security считается понятие security for money (обеспечение уплаты денег)²⁸. Хотя security for money и не являлось обеспечением обязательств в прямом смысле этого слова, тем не менее оно служило доказательством наличия у кредитора прав на выполнение обязательств должником. Это понятие в североамериканском праве появилось в XVIII в. В дальнейшем «долговой» характер понятия security for money трансформировался, видоизменялся, и в конце XIX в. оно использовалось для обозначения более широкого круга документов, удостоверяющих сделки, связанные с вложениями средств в расчете на получение доходов в будущем. Такие вложения в США объединялись понятием «инвестиции».

Итак, определяющим признаком понятия security является «инвестиционный характер» (вложений средств в расчете на получение дохода) соответствующего инструмента. Для понятия «ценная бумага» определяющим признаком является наличие связи между документом и удостоверяемым им правом. Другими словами, если в понятии security главное внимание акцентируется на внутреннем содержании соответствующего инструмента, а именно — на его инвестиционном характере, то для понятия «ценная бумага» определяющими выступают внешние признаки, а именно — наличие у документа требуемой формы и соответствующих реквизитов.

Больше сходств содержат в себе понятия security и «эмиссионная ценная бумага». Для них такие признаки, как «документальность», «презентационность», важные для понимания и характеристики ценной бумаги, не являются обязательными и необходимыми.

Под понятие security подпадают такие ценные бумаги, как акция, инвестиционный пай, опционные свидетельства на ценные бумаги, некоторые разновидности облигаций, векселей, которые имеют инвестиционный характер в понимании североамериканского права. В то же время под понятие security не подпадают такие виды ценных бумаг, как чек, депозитные и сберегательные сертификаты, коносамент, приватизационные ценные бумаги, двойное складское свидетельство и простое складское свидетельство, закладная, жилищный сертификат, государственный жилищный сертификат и ряд других видов ценных бумаг. Эти виды ценных бумаг в США регламентируются самостоятельными понятиями — «оборотные документы» или «товарораспорядительные документы»²⁹.

С экономической точки зрения ценная бумага служит представителем реального капитала, подтверждает право ее держателя на собственность или на получение дохода. Она является особой формой капитала, который называют фиктивным. Его движение обособлено от движения реального капитала. Это проявляется в динамике курсовой стоимости (рыночной цены) бумаг, складывающейся под воздействием спроса и предложения и испытывающей влияние множества факторов, никак не связанных с движением реального капитала. В настоящее время в ряде стран обращаются акции, не имеющие номинальной стоимости, что наиболее наглядно свидетельствует о самостоятельном существовании фиктивного капитала.

Обобщая вышеизложенное, можно дать следующее определение ценной бумаги. Ценная бумага — это специальный документ (в документарной либо бездокументарной форме), закрепляющий совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных форм, порядка, и обладающий следующими основными свойствами:

• содержит предусмотренные законодательством реквизиты, характеризующие ту или иную ценную бумагу;

• имеет свойство обращаемости на рынке как товар; движение осуществляется в форме «выпуск — обращение — погашение (или непогашение)»;

• обладает публичной достоверностью.

Исторически наибольшее развитие получили такие ценные бумаги, как вексель, акция, облигация и закладная.

2.1.2. Экономическая природа и разновидности базовых ценных бумаг

Вексель

Вексель — исторически самый первый вид ценных бумаг. Временем его рождения можно считать рубеж конца XI — начала XII в. А местом — средневековую Европу. Способствовали появлению векселя активное развитие обмена, торговли, коммерческого кредита. Первоначально вексель служил орудием обмена национальной валюты на иностранную. Векселедержатель уплачивал деньги меняле и получал от него документ на право получения валюты за рубежом. Затем вексель стал активно применяться в торговых операциях. В 1569 г. в Болонье появился первый вексельный устав, закрепивший правила использования векселя.

Правовой статус векселя в дореволюционной России определялся Уставами 1729, 1832, 1902 гг. Главное нововведение и достоинство Устава о векселях 1902 г. заключалось в том, что он установил значение векселя как вполне надежного средства денежного и кредитного оборота. Действовал Устав 1902 г. до Октябрьской революции 1917 г. В 1922 г. в РСФСР было принято Положение о векселях. С 1924 г. все республики, входившие в состав СССР, стали пользоваться собственными Положениями о векселях, подобными российскому.

В 1930 г. в СССР началась кредитная реформа, результатом которой была ликвидация коммерческого кредитования. Это обстоятельство сделало ненужным институт векселя и превратило в анахронизм формально не отменявшееся Положение о векселях 1922 г. Однако отказаться от векселя во внешней торговле оказалось невозможно — оформление векселями обязательств, вытекающих из международных расчетов и кредитования, было общепринятым, а в ряде случаев — единственным способом юридического сопровождения операции. Именно поэтому в 1937 г. СССР присоединился к Женевским вексельным конвенциям. И на их основе было подготовлено Положение о переводном и простом векселе, утвержденное постановлением ЦИК и СНК СССР от 7 августа 1937 г. № 104/1341.

Исторически сложилось так, что в мире существует две основные системы вексельного права: женевская (германская) и англо-американская. Учитывая это, ООН предприняла попытку разработать единую международную концепцию вексельного обращения. И в 1988 г. была принята Конвенция ООН «О международных переводных векселях и международных простых векселях» (Конвенция ЮНИСТРАЛ). Россия ее подписала, но не ратифицировала. И в настоящее время для вексельного права России основополагающими (помимо Женевских вексельных конвенций) являются Федеральный закон от 11 марта 1997 г. «О переводном и простом векселе» и Положение о переводном и простом векселе, утвержденное еще ЦИК и СНК СССР в 1937 г.

По форме вексель делят на простой и переводной, или тратта³⁰. «Распорядительная формула одного: обязываюсь, повинен платить, — плачу я; распорядительная формула другого: извольте, потрудитесь заплатить — платите вы».

Общий характер вексельного обязательства выражают следующие черты:

а) оно письменное (Scriptur-Obligation), т. е. писаное (или и печатное) и подписанное;

б) оно денежно — гласит на сумму денег;

в) оно сконцентрировано — свою силу и свое содержание заключает в самом себе (в своей подписи и в своем тексте) и как таковое (т. е. как вексельное) не допускает и не предполагает никаких восполнений извне;

г) оно (определенно или предельно) срочное; продолжительность его существования может быть вычислена заранее — вычислена по одним ли только данным в тексте векселя или с помощью вексельного закона: она не может быть поставлена в зависимость от наступления или ненаступления каких-нибудь вероятных событий;

д) на активной стороне (как требование) оно передаваемо — сумма, предоставленная в распоряжение одного лица, может быть передана, перенесена этим лицом на другое, другим на третье и т. д.; обращаясь само, вексельное обязательство обращает и свой предмет — заявленную в нем денежную сумму;

е) по природе своей вексельное обязательство предназначено для обращения (циркуляции), его активная сторона не прикреплена ни к какому определенному лицу.

В настоящее время вексель относится к инструментам денежного рынка. Его считают неэмиссионной долговой ценной бумагой. Однозначное определение такого многогранного финансового инструмента, как вексель, дать достаточно сложно. Корректной представляется следующая его трактовка: «Вексель представляет собой абстрактное, ничем не обусловленное долговое обязательство, которое дает право владельцу на требование обозначенной на векселе денежной суммы с лица, выдавшего или акцептовавшего вексель³¹.

Итак, вексель — это абстрактное обязательство, т. е., он может быть передан любому лицу, которое, не имея никакого отношения к условиям его возникновения, получает право требовать платежа по векселю, являясь его держателем. Таким образом, в его тексте не допускаются какие-либо ссылки на основание его выдачи.

Вексель рассматривается как безусловное обязательство, т. е. платеж по векселю не зависит ни от каких условий и не может быть ими ограничен.

Вексель — это денежный документ со строго определенным набором реквизитов.

Совокупность надлежащим образом оформленных реквизитов векселя составляет форму векселя. В случае отсутствия какого-либо из обязательных реквизитов, кроме оговоренных законом случаев, документ не имеет силы векселя. Вексель может быть составлен на любом языке. Его отличает солидарная ответственность, т. е. полная ответственность каждого обязанного по векселю лица перед законным векселедержателем. Предметом вексельного обязательства могут быть только деньги.

Обязательства лиц, ответственных по оплате векселя, дополнительно могут быть гарантированы на всю или часть суммы посредством вексельного поручительства — аваля.

Для повышения надежности векселя применяется процедура, подтверждающая согласие плательщика, указанного векселедателем в переводном векселе, оплатить вексель в срок и на условиях, изложенных в тексте векселя, путем проставления собственноручной подписи. Этот процесс называется акцептом векселя. Акцепт векселя может быть только добровольным: никто не вправе принуждать плательщика акцептовать вексель.

Вексель является документом, предназначенным для обращения. Законодательство предусматривает определенный порядок передачи векселей. Этот порядок применим ко всем его видам. Вексель передается от одного лица другому на основании специальной передаточной надписи — индоссамента, выполняемой на оборотной стороне, которая не требует нотариального заверения.

Существуют классификации векселей по разного рода признакам (см. обобщенную табл. 2.2).

Таблица 2.2

Виды векселей

Признак классификации | Виды векселей | Краткая характеристика отдельных видов
1. Эмитент | Казначейские | Долговые обязательства, выпускаемые от лица государства ЦБ РФ или Минфином РФ
Муниципальные | Выпускаются местными органами власти и управления при согласовании с правительством
Частные | Выпускаются корпорациями, финансово-промышленными группами, коммерческими банками, частными лицами
2. Экономическая сущность | Коммерческие | В основе — выданная ссуда. Сущность — гарантия возврата полученной ссуды
Финансовые | В основе нет ни движения товара, ни движения денег
Банковские (корпоративные). Выпускаются только в России | Суть — привлечение «дешевых» временно свободных денежных средств, отражает отношение займа денег векселедателем у векселедержателя за определенное вознаграждение
3. Плательщик по векселю | Простые (соло) | Плательщик и векселедатель — одно лицо. Суть — векселедержатель-должник, векселедержатель — кредитор
Переводные (тратта) | Плательщик и векселедатель — разные лица. Необходимо согласие плательщика быть плательщиком — главным должником по векселю
4. Срок платежа | Определенно срочные | Можно установить конкретную дату (день) оплаты
Неопределенно срочные | День платежа заранее не определен и зависит в основном от векселедержателя
5. Наличие залога | Обеспеченные | Вексель гарантирован залогом, который остается в распоряжении кредитора до полной оплаты долга
Необеспеченные | Вексель не гарантирован залогом
6. Возможность передачи другому лицу | Индоссируемые | По индоссаменту могут передаваться другому лицу, свободно обращаются
Неиндоссируемые | Именные, передача другому лицу невозможна, делается оговорка «не приказу»
7. Место платежа | Домицилированные | Место платежа не совпадает с местонахождением плательщика, первого держателя или с местом выдачи векселя. Указано в векселе дополнительно
Недомицилированные | Местом платежа является место нахождения трассата (переводной вексель), векселедателя (простой вексель), ремитента (первого получателя) или место выдачи векселя

В соответствии с российским законодательством вексель содержит следующие восемь обязательных реквизитов.

1. Вексельная метка. Метка идентифицирует документ (ценную бумагу) как вексель, если слово «вексель» присутствует в самом тексте векселя. Например, «заплатите по этому векселю», «оплатите по этому векселю». Если слово «вексель» присутствует в заголовке и отсутствует в тексте документа, то последний не может быть признан векселем. Большинство векселей содержат наименование документа «вексель» дважды: как название документа и как реквизит.

2. Вексельная сумма. Обычно в векселе сумма указывается и цифрами, и прописью. В случае их расхождения, вексель считается выписанным на сумму, указанную прописью. Если в векселе имеется несколько разных сумм, то вексель считается выписанным на меньшую. В векселе не допускается разбивка вексельной суммы по срокам. Вексель — это абстрактное обязательство оплатить определенную сумму денег.

Другой вопрос — допускается ли частичное исполнение обязательств? Допускается. В соответствии с Положением о векселях лицо, совершившее платеж, вправе требовать от векселедержателя произвести на векселе отметку о частичном платеже или выдачи ему расписки.

3. Наименование и адрес плательщика. В законодательстве не разъясняется, с какой детализацией нужно указывать наименование плательщика. На основании практики для юридических лиц указывается юридический и почтовый адрес, полное его наименование, если физическое лицо — фамилия, имя, отчество, место регистрации и паспортные данные.

4. Срок платежа. Вексельное законодательство определяет только четыре срока.

Первый срок — по предъявлении. День предъявления — день платежа. Платеж должен быть совершен именно в день предъявления. Приравниваются к векселям по предъявлении и векселя, где срок платежа вообще не указан.

Вексель со сроком платежа «по предъявлении» может предъявляться к платежу в течение одного года со дня его составления, если иной срок (больше или меньше года) не обусловлен в самом векселе векселедателем. В векселе возможна и такая формулировка срока платежа: по предъявлении, но не ранее такой-то даты.

Второй срок — во столько-то времени от предъявления. Такая формулировка срока платежа позволяет плательщику заранее подготовиться к платежу. Днем предъявления считается отметка плательщика на векселе о согласии на оплату.

В переводном векселе роль датированной отметки о первом предъявлении исполняет датированный акцепт, в простом — данная отметка образует самостоятельный институт вексельного права, именуемый вексельной визой. После получения отметки векселедержатель предъявляет уже этот вексель к платежу в соответствии со сроком.

Третий срок — во столько-то времени от составления векселя. Например, вексель выписали 1 июня 2013 г. Указан срок — через три месяца от даты составления. Значит, дата платежа будет 1 сентября 2013 г. Если срок платежа придется на нерабочий день, то сроком платежа будет следующий рабочий день.

Четвертый срок — на определенный день. В векселе указывается точная дата платежа. Здесь важно обращать внимание на такие несуществующие даты, как, например, 29 февраля или 31 ноября и т. д.

Первые два вида векселей со сроком платежа «по предъявлении» и «во столько-то времени от предъявления» называют неопределенно срочными векселями. Вторые два — определенно срочными. Какое это имеет значение? Проценты можно указывать только в неопределенно срочных векселях.

5. Дата и место составления векселя. Если в векселе не указано место составления векселя, то таковым считается местонахождение векселедателя. Если в векселе отсутствуют место составления и местонахождение трассанта, то он будет недействительным. Недопустимо указывать в качестве места составления несуществующие места или неконкретные географические пункты, типа «Подмосковье». Если в векселе указана несуществующая дата составления, вексель признается недействительным.

6. Наименование получателя платежа. В векселе первый приобретатель должен быть указан обязательно. Нельзя вексель выписывать на предъявителя. Кто может быть получателем по векселю? И юридическое, и физическое лицо. В переводном векселе ремитентом может быть и сам векселедатель. В этом случае в векселе будет следующая оговорка: «Уплатить в мою пользу или по моему приказу» либо другая равнозначная по смыслу фраза.

7. Место платежа. Оно определяет, будет ли валюта векселя считаться иностранной или местной, законы какой страны об исполнении вексельных обязательств будут подлежать применению, а также нотариуса, который будет осуществлять протест в случае неплатежа по веселю. Как правило, в качестве места платежа назначается либо местонахождение (место жительства) плательщика либо место нахождения банка, обслуживающего плательщика.

8. Подпись векселедателя. Она производится только рукописным путем. Факсимиле не допускается. В принципе, одной подписи векселедателя либо лица, действующего от его имени, достаточно. Ни подписи главного бухгалтера, ни печати можно не делать. Но на практике часто встречаются векселя с двумя подписями и печатью. Это считается надежнее. Если подпись неудобочитаемая, она может быть снабжена расшифровкой, сопровождаться указанием паспортных данных или даже быть нотариально удостоверена. Если в векселе несколько векселедателей, то все они должны подписывать вексель. Причем они становятся солидарно обязанными должниками.

Если вексель от имени предприятия подписал, например, не руководитель, а его заместитель, в доверенности которого не указано, что он имеет право подписывать векселя, то вексель считается действительным, но все обязательства по нему переходят непосредственно к лицу, подписавшему вексель.

Важнейшей характеристикой векселя является индоссамент. Обязательными его элементами являются указание наименования индоссата и подпись индоссанта. Обычно индоссамент имеет форму: «Платите приказу» или «Уплатите в пользу».

При индоссаменте указывается полное наименование лица, в пользу которого передается вексель. Тот, кто передает вексель называется индоссант, а кто получает — индоссат. Частичный индоссамент на неполную сумму не допускается. Подпись и дата обязательны. Если индоссант хочет выйти из солидарной ответственности по векселю, то он пишет: «Без оборота на меня». Конечно, большое количество таких записей снижает ликвидность векселя.

Где можно делать индоссамент? В принципе в любом месте, но на практике он делается на оборотной стороне векселя либо на добавочном листе к векселю, который называется аллонж. Это объясняется тем, что единственным реквизитом индоссамента является подпись индоссанта. И если ее сделать на лицевой части, то можно спутать с подписью поручителя, или акцептанта (при переводном векселе). А кроме того, это очень удобно, поскольку передаточных подписей может быть много.

Векселедержатель может исключить возможность дальнейшей передачи векселя, если включит в текст векселя слова «не приказу». В этом случае передавать вексель по индоссаменту нельзя, можно только через договор купли-продажи векселя.

Таким образом, вексель может передаваться и по индоссаменту, и по цессии. Чем они отличаются? Во-первых, индоссамент есть приказ, т. е. одностороннее действие, а цессия — двусторонний договор. Во-вторых, индоссамент может быть как именным, так и предъявительским, а цессия — только именная. В-третьих, индоссамент оформляется только надписью на векселе или аллонже, а цессия — как на самом векселе, так и в виде самостоятельного (обычного) договора купли-продажи ценной бумаги. В случае передачи по индоссаменту индоссант отвечает за все, например, окажется ли вексель подлинным, будет оплачивать по векселю векселедатель или нет. Если же вексель переходит к другому лицу по цессии, то продавец векселя несет ответственность за недействительность имущественных прав, но не отвечает за то, оплатит ли векселедатель вексельную сумму.

Выделяют следующие виды индоссамента.

Именной индоссамент. Здесь указывается конкретное лицо, которому передается вексель. Индоссант ставит подпись, печать.

Бланковый индоссамент. Отличается тем, что в нем не содержится наименование индоссата, ставится только подпись. Фактически такой вексель становится предъявительским. Индоссат имеет возможность самостоятельно вписать нового векселедержателя или передать вексель, не делая больше никаких записей.

Инкассовый индоссамент. Это передача подписи в пользу какого-либо банка, уполномоченного получить платеж по векселю. Такой индоссамент имеет вид «на инкассо» и дает право банку предъявить вексель к акцепту или платежу, а в необходимых случаях и к протесту. Обычно инкассирование векселей оформляется отдельным договором и оплачивается клиентом. Индоссамент в этом случае является препоручительным. Собственность на вексель остается у законного векселедержателя. Банк же выступает в форме поверенного, который действует от имени и по поручению доверителя.

Залоговый (обеспечительный) индоссамент. Суть его в следующем: векселедержатель передает кредитору вексель в залог выданного кредита. В индоссаменте пишет: «Валюта в залог» либо другую равнозначную фразу. Обеспечительный залог не дает право собственности на вексель кредитору, т. е. индоссамент носит препоручительный характер.

Наибольшее количество операций с векселями проводят банки. Они разнообразны. Сегодня коммерческие банки предлагают очень широкий выбор услуг, связанных с вексельным обращением: выпуск векселей; оплату (учет) собственных векселей до наступления срока оплаты по векселю; учет (дисконтирование) и продажу векселей сторонних эмитентов; вексельное кредитование; кредитование под залог векселей; ответственное хранение векселей; принятие векселей на инкассо для получения платежей и для оплаты векселей в срок (инкассирование векселей); домициляцию векселей; авалирование векселей.

В период мирового финансового кризиса вексельный рынок понес серьезные потери: сектор первичных размещений почти не функционировал, активность на вторичном рынке существенно снизилась, спрос со стороны инвесторов сузился до ценных бумаг 5—10 крупнейших банков со сроком обращения не более 3—6 месяцев. По итогам первой половины 2009 г. объем векселей в обращении снизился на 20%, до 400—420 млрд руб. В условиях дефицита денежных ресурсов сокращение вексельного рынка происходило на фоне роста объемов муниципальных и корпоративных облигаций (24% и 12% соответственно), что привело к существенному сокращению векселей на рынке рублевого долга — до 11% против 20% за последние 2—3 года. Однако с улучшением ситуации сумма средств, привлеченных кредитными организациями России путем выпуска векселей, на 1 января 2010 г. увеличилась и составила 748, 6 млрд руб.³²

На рубеже 2008—2009 гг. изменилась и структура самого вексельного рынка за счет роста доли небанковских векселей. Согласно данным Банка России, объем учтенных банками векселей некредитных организаций к 1 июня 2009 г. увеличился до 107 млрд руб. против 60—70 млрд руб. на середину 2008 г. Причинами этого являются, во-первых, расширение практики использования векселей в расчетах с поставщиками (векселя «АвтоВАЗа», «Иркутскэнерго», «Уралвагонзавода»), и во-вторых, увеличение объемов кредитования Центральным Банком под залог векселей предприятий согласно Положению ЦБ РФ Положения от 12 ноября 2007 г. № 312-П. Однако, эти два фактора не оказали практически никакого влияния на динамику вексельного рынка в целом, которую по-прежнему определяют банковские векселя, имеющие долю, по оценкам, не менее 80—85% от общего объема векселей в обращении. Наиболее крупными векселедателями являются ВТБ (объем выпущенных векселей — более 107,8 млрд руб.), Сбербанк России (более 103,1 млрд руб.) и Газпромбанк (более 32,1 млрд руб.)³³.

Акции

Сам термин «акция» происходит от латинских слов activus, actum, agere — деятельный, действовать, быть. Исторически понятие «акция» связано с уставным капиталом. Еще в начале ХХ в. в Норвегии акцией обозначалась именно часть уставного капитала. В уставах многих акционерных обществ, как российских, так и зарубежных, отмечается, что уставный капитал поделен на определенное количество долей (акций). В США, например, в соответствии с «Примерным законом о предпринимательских корпорациях» акциями называются определенные единицы, на которые подразделяются интересы собственников в корпорации. Они (акции) являются денежным выражением уставного капитала и служат единицей пропорционального измерения собственнических интересов акционеров, под которыми понимается определенный комплекс прав.

Однако существование в некоторых странах безноминальных акций, казалось бы, подрывает эту связь, да и делает понятие «уставный капитал» неактуальным и ненужным. В научной среде вопрос о «номинале акций» и «уставном капитале», хотя и не активно, но обсуждается³⁴. Приводится немало интересных аргументов в пользу развития безноминальных акций и повышения веса ради такого понятия как «чистые активы». И тем не менее если взять, например, закон об акционерных обществах Германии, то в этой стране разрешается выпускать акции как с номинальной стоимостью, так и без нее. При этом доля в уставном капитале определяется в первом случае соотношением их номинальной стоимости и уставного капитала, а во втором — соотношением количества акций. Акции без номинала одного общества в равной степени участвуют в уставном капитале.

В российском законе «О рынке ценных бумаг» акция определяется как «эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права акционеров на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации». В этом определении акцент делается, во-первых, на понимании акции как ценной бумаги, и, во-вторых, на права акционеров. Если посмотреть на определение акции в законодательстве других стран, то принципиальных различий нет. Везде присутствует вышеназванная триада прав акционеров.

Сравнивая акционерное общество и общество с ограниченной ответственностью, можно отметить, что между паем и акцией много общего. Отличие заключается в том, что акция — это ценная бумага, т. е. она в отличие от пая свободно обращается. Именно оборотоспособность делает пай (долю) ценной бумагой — акцией.

Рассмотрим особенности акций.

• Во многих странах, в том числе и в России, акция обязательно должна иметь номинал. В некоторых странах, например, США, Канаде, Англии, Германии, Республике Молдова, существуют и безноминальные акции.

• Акции могут дробиться и консолидироваться. При дроблении уставный капитал не изменяется, а номинал уменьшается. При консолидации уставный капитал также не изменяется, а номинал увеличивается.

• Владелец акций несет ограниченную ответственность в размере своего вклада. Собственность на имущество принадлежит самому обществу.

• По российскому законодательству акции могут быть только именными и существовать только в бездокументарной форме. Это соответствует современным мировым тенденциям. В то же время в некоторых странах, например, во Франции и Германии, существуют акции как на предъявителя, так и именные. Причем во Франции по желанию инвестора его акции могут свободно конвертироваться из предъявительских в именные ценные бумаги и наоборот. В Германии с конца 1990-х гг. с целью сделать рынок более прозрачным и понятным для американских инвесторов немецкие компании начали реализовывать программы перехода на именные акции.

• Акция может быть дробной. Это закреплено в законодательствах многих стран. Так, согласно Федеральному закону РФ «Об акционерных обществах» дробные акции могут образовываться в трех случаях: а) при осуществлении преимущественного права на приобретение акций продаваемых акционером закрытого акционерного общества; б) при осуществлении преимущественного права на приобретение дополнительных акций; в) при консолидации акций, когда невозможно приобретение целого числа акций.

• Что касается зарубежного опыта, то вопросы с дробными акциями там тоже возникают. Например, в Великобритании консолидация, при которой образуются дробные акции, не допускается; в Японии в соответствии с Коммерческим кодексом в случае, если при консолидации образуются дробные акции, они подлежат аннулированию; в США при образовании дробных акций владельцы получают денежную компенсацию в размере стоимости одной акции, получившейся в результате консолидации. В Литве и Казахстане в соответствии с законами об акционерных обществах акции не делятся на доли. Если одна акция принадлежит нескольким владельцам, все владельцы считаются одним акционером и по обязательствам акционера несут солидарную ответственность.

Виды акций

Основными видами акций во многих странах являются обыкновенные и привилегированные акции. В России в большинстве акционерных обществ имеется лишь один тип обыкновенных акций, а в некоторых из них имеются и привилегированные. В «Газпроме», например, имеются только именные обыкновенные акции одного вида, а в «Сургутнефтегазе» кроме обыкновенных имеется еще и один тип привилегированных акций.

Интересен подход США в этом вопросе. Ни в одном федеральном законе или законе штата нет исчерпывающего перечня видов акций, хотя вышеназванные два вида акций обязательно указываются. Считается, что остальные категории акций, права, привилегии, особенности формируются самими участниками делового оборота.

Что же представляют собой основные типы акций по российскому законодательству? Обыкновенная акция реализует все права акционера: дает право голоса на общем собрании акционеров, право на получение не установленного заранее дивиденда из чистой прибыли акционерного общества за текущий год, а также право на получение части имущества общества в случае его ликвидации. Все обыкновенные акции общества должны иметь равную номинальную стоимость независимо от того, когда осуществлялся их выпуск — при создании общества или в результате дополнительных эмиссий.

Привилегированная акция по общему правилу не дает права голоса на общем собрании акционеров, но гарантирует право на получение фиксированного дивиденда (не только из чистой прибыли, но и за счет специальных фондов общества). Размер дивиденда может устанавливаться в твердой денежной сумме, в процентах к номинальной стоимости или в определенном уставом порядке. В уставе «Сургутнефтегаза», например, прописана формула, согласно которой по привилегированным акциям компания должна выплатить не менее 7,1% от чистой прибыли.

В соответствии с российским законом об акционерных обществах, если уставом общества предусмотрены привилегированные акции двух и более типов и по каждому из них определены размер дивиденда и ликвидационная стоимость, то уставом общества должна быть также установлена очередность их выплаты.

В России привилегированные акции получают право голоса только в трех случаях: а) в случае реорганизации и ликвидации акционерного общества; б) при внесении в Устав изменений, ограничивающих права владельцев этих акций; в) невыплаты или неполной выплаты дивидендов по привилегированным акциям на следующем собрании. По российскому законодательству количество привилегированных акций не может превышать 25% уставного капитала.

В России привилегированные акции не получили большого развития, хотя ряд крупных компаний и банков, например, ОАО «Лукойл», Сбербанк, Телеком, Транснефть, выпустили привилегированные акции. Определенный интерес к ним возник в период кризиса 2008— 2009 гг. Банковский сектор в условиях низкой ликвидности и нехватки ресурсов для поддержания кредитной активности в 2008—2009 гг. оказался заинтересованным именно в выпуске привилегированных акций. Это связано с тем, что государство в 2009 г. предложило банкам осуществить меры по повышению капитализации путем обмена облигаций федерального займа на привилегированные акции банков. Процедура повышения капитализации, предусмотренная Федеральным законом от 18 июля 2009 г. № 181-ФЗ «Об использовании государственных ценных бумаг Российской Федерации для повышения капитализации банков», включает в себя следующие этапы: размещение банком привилегированных акций; эмиссию государством облигаций федерального займа (ОФЗ); заключение договора мены привилегированных акций на ОФЗ. При этом установлено, что эти акции должны иметь ежегодные дивиденды и предусматривать конвертацию в обыкновенные акции банка по требованию их владельца по прошествии 10 лет. С целью установления контроля в банки может быть назначен представитель государства или Банка России, который будет участвовать в работе совета директоров общества, не являясь его членом, а также в общем собрании акционеров с правом вето при принятии некоторых решений.

Зарубежная практика эмиссии привилегированных акций различна. Например, китайское законодательство не предусматривает вообще выпуск привилегированных акций. Во Франции, наоборот, существует достаточно большое разнообразие таких акций: с правом голоса, без права голоса, с любыми специальными правами, временными или постоянными. В соответствии с Торговым кодексом Франции привилегированные акции не могут составлять более половины уставного капитала товарищества, а в товариществах, акции которых допущены к обращению на регулируемом рынке, — не более 25% уставного капитала. Для выпуска неголосующих привилегированных акций акционерное общество должно иметь чистую прибыль в течение двух лет до их эмиссии, по ним выплачиваемый дивиденд не может быть ниже 7,5% от номинальной стоимости акции. Право голоса эти акции приобретают в том случае, если в течение трех лет дивиденд полностью не выплачивался³⁵.

В России акции также подразделяются на размещенные и объявленные. Размещенные — это выпущенные и уже оплаченные акции. Объявленные — это дополнительные акции, которые в будущем можно разместить. Их количество фиксируется в уставе.

Наиболее распространенным вариантом привилегированной акции является акция с фиксированным дивидендом и фиксированной ликвидационной стоимостью. При этом следует понимать, что фиксация дохода и ликвидационной стоимости еще не является гарантией того, что акционер действительно их получит в обещанном размере. В этом смысле привилегированная акция фиксирует права владельца, но не является твердым обязательством эмитента, выплаты которого зависят от наступления определенных событий (получение прибыли для выплаты дивиденда, достаточность активов при ликвидации общества).

Если часть прав по привилегированным акциям не обеспечивается (например, нет достаточной прибыли для выплаты дивиденда), эти права компенсируются другими, и владельцы могут получить право голоса.

Класс привилегированных акций подразделяется на множество видов. Возможен выпуск привилегированных акций с плавающим дивидендом. В этом случае размер дивиденда привязан к какой-либо рыночной ставке-ориентиру, например, к ставкам межбанковского рынка, таким как LIBOR для западных рынков или МИБОР для российского. Конвертируемые акции могут обмениваться на обыкновенные или другие привилегированные акции. Привилегированная акция с ордером дает право на приобретение других ценных бумаг эмитента (обыкновенных или привилегированных акций) по заранее определенной цене. В отличие от конвертируемых акций реализация ордера дает владельцу право получить дополнительные ценные бумаги, а не обменять одни на другие. Привилегированные акции с участием при определенных, заранее оговоренных условиях, дают возможность претендовать на часть дополнительной прибыли. Так, в привилегированной акции с полным участием величина обещанного дивиденда будет повышена до уровня, выплачиваемого по обыкновенной акции, если он оказывается выше. В акции с частичным участием возможно повышение дивиденда до заранее установленной максимальной величины. По кумулятивным привилегированным акциям в случае невыплаты дивидендов происходит их накопление. Ретрективные акции этого класса могут быть предъявлены эмитенту для выкупа³⁶.

Облигации

Понятие «облигация» (или как ее еще называют «бонд» от англ. bond) является базовым для понимания широкого спектра ценных бумаг. Представление о сущности облигаций важно и для инвестора, который формирует свой фондовый портфель, и для тех, кто занимается выпуском облигаций. Определений понятия «облигация» очень много, как достаточно простых, так и достаточно сложно-развернутых. Как уже отмечалось, облигация относится к долговым ценным бумагам, следовательно, выражает отношения займа. В российском Законе «О рынке ценных бумаг» дается определение облигации, схожее по своей конструкции с определением акций: облигация — это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право на получение от эмитента в предусмотренный срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение фиксированного процента от номинала либо иные имущественные права.

Таким образом, облигация характеризуется тем, что является долговой, эмиссионной, срочной (по российскому законодательству), номинированной, доходной ценной бумагой. Она может существовать как в документарной, так и бездокументарной форме, быть предъявительской или именной.

Чем отличается облигация от акции? Принципиальное отличие состоит в том, что облигация — это долговая ценная бумага, а акция — долевая. Вместе с тем другие отличия заключаются в следующем.

Во-первых, облигации могут выпускать и государство, и муниципалитет, и любая коммерческая организация, а акции — только акционерное общество. Номинал по облигации погашается, а акция не гасится, возможна лишь выплата ликвидационной стоимости общества в случае его банкротства. Степень риска по акциям выше, чем по облигациям.

Во-вторых, собственник облигации имеет ряд преимуществ перед акционером. Например, если эмитент не выполняет условия по облигациям, то инвестор может требовать банкротства, а при ликвидации этого эмитента имущественные права владельца облигаций удовлетворяются в первую очередь по сравнению с имущественными правами акционеров.

В-третьих, владелец облигации в отличие от акционера не участвует в управлении акционерным обществом. Это общее правило. Однако в ряде стран, например, Республике Казахстане, при выпуске и обращении инфраструктурных, а также ипотечных и иных обеспеченных облигаций представление интересов держателей облигаций перед эмитентом осуществляет представитель держателей облигаций. Выбор представителя эмитент осуществляет самостоятельно из числа профессиональных участников рынка ценных бумаг, осуществляющих кастодиальную и (или) брокерскую и дилерскую деятельность. Этот представитель контролирует исполнение эмитентом обязательств, установленных проспектом выпуска облигаций, перед держателями облигаций, контролирует состояние имущества, являющегося обеспечением исполнения обязательств эмитента перед держателями облигаций.

В России также появилась необходимость в выработке единой позиции держателей облигаций по всем вопросам, связанным с их отношениями с эмитентом. Учитывая это, Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) России подготовила законопроект «О собрании облигационеров». Основная идея его состоит в том, что в сложных ситуациях для эмитента будет созываться общее собрание владельцев облигаций. Оно может быть созвано либо самим эмитентом, либо по требованию держателя облигаций, владеющего не менее 10% от стоимости облигационного займа, либо так называемым представителем облигационеров. Предполагается, что представитель облигационеров будет иметь право присутствовать на заседаниях органов управления эмитента, получать необходимую информацию и т. д.

Виды облигаций

Видов облигаций достаточно много. Они обычно классифицируются по определенным признакам. К их числу относятся: характер идентификации владельца, целевое назначение, форма выпуска, характер размещения, срок обращения, степень и вид обеспечения, характер получения дохода, цель мобилизации денежных ресурсов и т. д. Выделим наиболее практически значимые виды облигаций.

Свойства каждой облигации определяются в первую очередь типом ее эмитента. С этой точки зрения облигации в России, как и в других странах, подразделяются на государственные, муниципальные и корпоративные.

Деление облигаций по видам эмитентов имеет существенное значение для инвесторов прежде всего с позиции уровня их риска. Наименее рискованными являются облигации внутреннего государственного займа. Наибольшим уровнем риска в данной группе обладают облигации предприятий. Соответственно дифференцируется и уровень доходов по этим облигациям: наибольший доход обычно предлагается по облигациям предприятий.

Государственные облигации России — это облигации, выпущенные от имени Российской Федерации. От имени Российской Федерации могут выступать Правительство в лице Минфина или субъекты Федерации. Например, если администрация какой-либо области выпускает облигации от имени Российской Федерации, то эти облигации будут иметь титул государственных. Часто облигации, выпускаемые субъектами Российской Федерации, называют субфедеральными. Признаются государственными и облигации, выпущенные субъектами Федерации под гарантию государства.

Муниципальные облигации — это облигации, выпускаемые от имени муниципального образования (город, район) или от имени муниципального образования, но под гарантию субъекта Федерации. Часто они выпускаются с целью финансирования дефицита бюджета, а также на погашение долговых обязательств.

Корпоративные облигации — это облигации, выпускаемые предприятиями — юридическими лицами. На выпуск этих облигаций накладывается ряд ограничений. Например, размер их выпуска не может быть больше уставного капитала предприятия, больше величины обеспечения, предоставленного третьими лицами.

По срокам облигации обычно делят на кратко-, средне- и долгосрочные. Вместе с тем такая классификация не может быть универсальной, поскольку в каждой стране в эти понятия вкладывается различный смысл. В мировой практике слово «облигация» обычно используется для обозначения долгосрочного финансового инструмента, имеющего срок погашения как минимум более 1 года, а для финансовых инструментов сроком обращения менее 1 года используется термин «вексель» или «коммерческая бумага». В США, например, в зависимости от срока облигации и называются по-разному: до 1 года — казначейские векселя, от 1 до 10 лет — ноты, свыше 10 лет — бонды. В России наиболее популярна такая классификация: краткосрочные — до 1 года, среднесрочные — от 1 до 5 лет, долгосрочные — от 5 до 30 лет.

В мире есть случаи выпуска облигаций на очень большие сроки. Например, Китай в конце 2009 г. выпустил государственные облигации сроком на 50 лет. Интересно, что спрос на эти облигации, выпущенные на сумму в 20 млрд юаней (2,9 млрд долларов), в два раза превысил предложение, что позволило установить низкую доходность — 4,3%. Долгосрочные облигации в первую очередь приобретали страховые компании, специализирующиеся на страховании жизни.

Срок до погашения имеет важное значение при определении доходности облигаций, продолжительности получения купонов. В России все облигации обязательно имеют срок погашения. В ряде стран существуют так называемые бессрочные облигации, т. е. срок погашения в них не указан. В связи с этим выделяют облигации со встроенным колл-опционом (отзывные) и облигации с пут-опционом (облигации с досрочным погашением). В первом случае эмитент может выкупить облигации в срок, указанный в опционе, а во втором случае — инвестор.

Нужно также иметь ввиду, что облигации могут быть с офертой (предложением). Это означает, что эмитент обязуется выкупить у всех желающих инвесторов облигации досрочно в срок, указанный в оферте. Например, в июле 2009 г. «Газпром» успешно разместил пятилетние облигации серии А11 с двухлетней офертой и трехлетние облигации серии А13 с годовой офертой.

По форме и размеру дохода облигации делятся на купонные и бескупонные (или с нулевым купоном). По купонным — доход начисляется в процентах к номиналу или к какому-то рыночному покупателю, а по бескупонным — доход определяется как разница между номиналом и ценой приобретения.

Существует очень большое разнообразие способов начисления процентных доходов. Рассмотрим только некоторые виды процентных доходов.

Первый — фиксированный доход. Размер купонов постоянен. Например, по 5-летней облигации начисляются доходы ежеквартально в размере 8% годовых. И так будет все пять лет.

Второй — индексируемый ежегодно. Например, в условиях выпуска облигаций можно определить, что размер купона индексируется от инфляции. Уровень инфляции берется тот, который официально фиксируется государством. Если, например, номинал равен 1000 руб., купон — 5% и начисляется 1 раз в год, а уровень инфляции равен 12%, то размер купона будет таким: 1000 руб. х 5% = 50 руб. Далее купон индексируется: 50 руб. х 12% = 6 руб. Итого: размер купона будет равен 50 + 6 = 56 руб.

Третий — ступенчатый, с увеличивающимися купонами. На каждый год фиксируется процентная ставка, например, 5%, 6%, 7%, 8% и т. д., т. е. она как бы заранее индексируется.

Четвертый — плавающий. Фиксация рыночной ставки, т. е. размера дохода по облигации, устанавливается на первый купон в момент ее выпуска. Далее, в момент выплаты купона — на следующий. Таким образом, в любой момент времени точно известен размер выплат по ближайшему купону. Доход привязывается к какому-то рыночному покупателю (это могут быть рыночная ставка по ссудам на рынке ссудных капиталов 3- или 6-месячных на момент выплаты или указанный какой-либо порядок расчетов по купонам).

Далее, облигации подразделяются на обеспеченные и необеспеченные. Обеспеченные — это облигации, выпущенные под залог эмитента у третьего лица, под банковскую гарантию, под поручительство, под государственную или муниципальную гарантию. Нужно иметь в виду, что при поручительстве или банковской гарантии предполагается солидарная ответственность и поручителя, и эмитента, а при государственной и муниципальной гарантиях — субсидиарная (дополнительная) ответственность.

В свою очередь обеспеченные облигации делятся по видам обеспечения (недвижимость, оборудование, ценные бумаги). С этой точки зрения важным видом являются облигации с ипотечным покрытием. Здесь вид обеспечения — ипотечное покрытие (ипотечные кредиты, закладные).

Необеспеченные — это облигации, выпущенные под имя (бланковые). Это не значит, что здесь вообще нет никакой гарантии. Гарантия реально существует, но не под конкретное имущество, а подо все имущество эмитента.

С точки зрения права эмитенты или инвесторы выделяют облигации с досрочным отзывом, облигации отложенного фонда, конвертируемые и облигации с расширением срока задолженности. По облигации с досрочным отзывом эмитент имеет право погасить весь заем ранее окончания срока обращения. Владельцам выплачивается в этом случае номинал, проценты на дату погашения и премия (обычно не более 3% годовых).

Облигации отложенного фонда означают, что эмитент может погасить их по частям. Для этого проводятся тиражи: облигации, попавшие в них подлежат принудительному погашению. Для погашения оставшейся части эмитент создает специальный отложенный фонд.

Облигации с расширением срока задолженности предполагают право инвестора обменять облигации меньшего срока обращения на те, у которых этот срок больше.

Кроме обычных облигаций получили развитие конвертируемые облигации, т. е. облигации, которые обмениваются на ценные бумаги того же эмитента, чаще всего на акции. В период мирового кризиса 2008—2009 гг. интерес к таким облигациям значительно возрос. Выпуск конвертируемых облигаций имеет ряд преимуществ при мобилизации капитала в условиях кризиса: малая затратность (в отличие от размещения корпоративных облигаций и финансирования за счет выпуска акций); более плавное дробление; предположительно более низкое воздействие на доходность капитала и чистую прибыль в расчете на акцию; более надежное вложение по сравнению с инвестициями в обычные акции и получение доходов в пределах доходов на акции; более устойчивая конъюнктура в сравнении с акциями; предохранение от снижения курса на рынках с понижающейся тенденцией и возможность для инвесторов принимать участие в прибыли в период роста рынка ценных бумаг. Выпуск этих облигаций может оказаться способом решения многообразных вопросов последующего экономического развития.

В период мирового финансового кризиса и в посткризисный период получили развитие так называемые условно конвертируемые облигации (contingent convertible bonds, CoCo bond, или «кокосовые» облигации). Чаще всего к выпуску таких облигаций прибегают банки, которые заинтересованы в увеличении своего капитала. Причем условием конвертации облигаций в акции ставится, например, падение капитала банка (капитала первого уровня) ниже определенного предела. Условием конвертации может быть и цена акций, т. е. если цена акций переходит некий «порог», превысив цену конверсии (т. е. цену, по которой облигации могут быть обменяны на акции того же эмитента) на определенную величину. Как правило, для того чтобы инвесторы могли обменять CoCo облигации на акции, необходимо повышение акций по отношению к цене конверсии на 10—30% и их нахождение на этом уровне в течение как минимум 20 дней.

И последний квалификационный признак: облигации делятся на внутренние и международные. Общепринято, что международные облигации подразделяются на еврооблигации (евробонды), зарубежные, глобальные и параллельные, причем на еврооблигации приходится более 90% всех евробумаг.

Существует официальное определение евробумаг, которое дается в Директиве Комиссии европейских сообществ от 17 марта 1989 г., регламентирующей порядок предложения новых эмиссий на европейском рынке. В соответствии с этой Директивой евробумаги — это торгуемые ценные бумаги со следующими характерными чертами, а именно:

— проходят андеррайтинг и размещаются посредством синдиката, минимум два участника которого зарегистрированы в разных государствах;

— предлагаются в значительных объемах в одном и более государствах, кроме страны регистрации эмитента;

— могут быть первоначально приобретены только при посредничестве кредитной организации или другого финансового института.

В научной и учебной литературе существуют различные определения еврооблигаций. На наш взгляд, более прагматичным является следующее определение: еврооблигации — это облигации, выпущенные в валюте, являющейся иностранной для эмитента (как правило), размещаемые с помощью международного синдиката андеррайтеров среди зарубежных инвесторов, для которых данная валюта также, как правило, является иностранной.

Такое определение позволяет считать еврооблигациями некоторые выпуски облигаций в национальной валюте. Например, в 2006 г. Газпромбанком были выпущены еврооблигации, не только номинированные в рублях, но и предполагающие все расчеты по ним, в том числе купонные платежи, в национальной валюте. Эмиссия была проведена в объеме 10 млрд руб. со ставкой купона 7,25% годовых на трехлетний период. Ведущими организаторами выпуска выступили банки ABN AMRO и Barclays Capital.

Кроме того, уже есть и иностранные эмитенты, выпускающие рублевые инструменты. Так, по состоянию на октябрь 2009 г. двадцатью иностранными эмитентами было произведено 42 эмиссии еврооблигаций в рублях общим объемом 96,3 млрд руб. Интерес к таким облигациям проявляют заемщики из стран — крупнейших внешнеэкономических партнеров России. Европейский инвестиционный банк 24 февраля 2010 г. разместил 3-летние еврооблигации в объеме 4 млрд руб. с купонной ставкой 6,25%. Бумаги были размещены по цене 99,85% от номинала с доходностью 6,31%. Организатором сделки выступил JP Morgan.

Привлекательность еврооблигаций заключается в высокой надежности этих ценных бумаг в совокупности с достаточно высокой доходностью. Этот вид ценных бумаг пользуется большим спросом у крупных институциональных инвесторов: страховых компаний, инвестиционных компаний, пенсионных фондов и банков, особенно тщательно оценивающих риски инвестиций.

Выпуск еврооблигаций имеет свои особенности, существенно отличающиеся от выпуска обычных облигаций.

Во-первых, размещение осуществляется эмиссионным синдикатом, который, как правило, представляют банки, зарегистрированные в разных странах.

Во-вторых, выпуск и обращение еврооблигаций осуществляется в соответствии с установившимися на рынке правилами и стандартами. Основная часть эмиссий еврооблигаций производится без обеспечения, хотя в отдельных случаях возможно обеспечение в форме гарантии третьих лиц или имущества эмитента. Эмиссия еврооблигаций сопровождается целым рядом дополнительных условий и оговорок, призванных снизить риски для держателей ценных бумаг. К ним относятся, например, обязательство эмитента по поддержанию определенного соотношения собственного и заемного капитала, по ограничению выпуска других долговых обязательств в течение оговоренного периода времени. Наиболее распространенным является так называемый негативный залог, когда условия выпуска предусматривают обязательство эмитента не выпускать более бумаги, обладающие преимущественным правом погашения.

В-третьих, налог на доходы в стране-эмитенте не удерживается, а если удерживается, то он должен компенсироваться. Проценты выплачиваются путем отделения купонов и их пересылки банку — платежному агенту. Обычно облигации хранятся в депозитарии, который и берет на себя функции по инкассации купонов для их владельцев.

В-четвертых, по способу погашения еврооблигации бывают с опционом на покупку (эмитент имеет право досрочного погашения облигации в заранее установленные моменты времени) и с опционом на продажу (инвестор вправе досрочно предъявить облигации к погашению в заранее установленные промежутки времени). Они могут быть также без права досрочного отзыва эмитентом, погашаемые полностью в момент истечения срока действия. Существуют также еврооблигации с фондом погашения (эмитент делает регулярные отчисления на специальный счет для погашения своего долга).

Зарубежные (иностранные) облигации — это облигации, выпущенные и размещенные эмитентом — нерезидентом в каком-либо государстве в валюте данной страны с помощью синдиката андеррайтеров из данной страны. Их разновидностей очень много. Например, только облигации, размещенные в Японии нерезидентами, получили различные наименования: «самураи», «гейша», «сегун», «шибосай», «суши», «шоган».

Глобальные облигации (GB) — средне- и долгосрочные облигации, размещаемые одновременно на рынке еврооблигаций и на одном или нескольких национальных рынках. Их ключевое отличие от еврооблигаций — обращение на нескольких рынках в разных валютах и сложности с расчетами. В отличие от традиционных инструментов международного рынка, которые имеют свою рыночную инфраструктуру для торгов и расчетов, GB такой инфраструктурой не обладают.

Параллельные облигации — облигации одного выпуска, размещаемые одновременно в нескольких странах в валюте этих стран.

Мусульманские облигации

Мы привыкли к пониманию облигаций в «западном» смысле, в рамках исторически сложившейся мировой практики. Между тем в условиях кризиса внимание инвесторов стали привлекать исламские ценные бумаги под общим названием «сукук» (sukuk — ценные бумаги исламских инвестиционных фондов). Мировые лидеры в выпуске таких продуктов — Малайзия, Саудовская Аравия, Бахрейн и ОАЭ.

В целом эти бумаги имеют долговую природу и представляют собой аналог облигаций. Финансовая система исламского мира базируется на следующих принципах:

• запрет на гарантированное получение заранее оговоренного процента;

• отказ от спекуляций;

• недопустимость финансирования запрещенных видов бизнеса (в том числе производства алкоголя, табака, свинины и др.);

• требование распределения риска между всеми сторонами сделки и участие в капитале;

• обеспеченность ценных бумаг активами;

• важные компоненты договора не должны зависеть от случайности;

• операции, при которых все компоненты договора реализуются в будущем, считаются недействительными (тем не менее разрешены «отложенный платеж» и «отложенная поставка»);

• запрещены инвестиции в компании со значительным внешним финансированием.

Обязательным элементом стабильности любой финансовой системы является договор между кредитором и заемщиком, регламентирующий процесс использования кредита и устанавливающий ответственность обеих сторон в случае негативного исхода дела. Сама суть исламской финансовой системы направлена на то, что нельзя использовать финансовые механизмы лишь для вложения их в новые денежные обороты. Поэтому мусульманские кредитные организации получают свой процент не от выданной суммы, а от дохода компании-должника.

Выпуск исламских ценных бумаг с технической точки зрения аналогичен выпуску традиционных ценных бумаг, но различие состоит в том, что исламские облигации структурируются в соответствии с принципами шариата, и данная структура должна быть подтверждена и одобрена советником шариата. В список эмитентов исламских ценных бумаг не могут включаться компании, производящие свинину, алкоголь, табак, торгующие этой продукцией; фирмы, представляющие индустрию развлечений (казино, кинотеатры и проч.), а также страховые и финансовые компании, живущие за счет процентов от сделок. Не входят в этот список производители и продавцы оружия и боевой техники.

Следует отметить, что только в трех странах — Саудовской Аравии, Судане и Иране финансовая система действует исключительно по законам шариата. В других государствах существует двухкомпонентная система: одно звено работает по исламским правилам, другое — по западным.

Исламский банкинг сегодня — это быстрорастущий сегмент мирового финансового рынка, что побуждает правительства многих стран вносить изменения в действующее законодательство, делая его более либеральным к исламскому банкингу. До финансового кризиса арабские государства предпочитали вкладывать деньги в европейский и американский рынки, однако сейчас их интересы переориентировались. Они стали инвестировать значительные средства не только в инфраструктуру своей страны, но и в развивающиеся страны, включая страны СНГ, при этом их интересы направлены в основном на реальный сектор экономики.

При всем интересе к исламским финансам нужно учитывать, что исламский банкинг не предоставляет ни инноваций, ни технологий, а предлагаемые инструменты полностью отличаются от уже отработанных и понятных.

Необходимость соответствовать одновременно законам шариата и международным стандартам делает продукты исламских банков более дорогими, чем аналогичные продукты традиционной банковской системы. Поэтому в силу вышеуказанных причин и ограничений исламский банкинг не сможет заменить традиционные европейский и американский финансовые рынки, но определенный интерес к нему проявляют такие страны, как Великобритания, США, Франция, Швейцария, Китай, Индия, Казахстан.

Например, в Казахстане законодательно закреплено право выпускать такие бумаги за госфондом «Самрук-Казына», холдингом «КазАгро» и их стопроцентными дочерними организациями, а также за казахстанскими исламскими банками.

Что касается России, то здесь тоже проявляют определенный интерес к таким бумагам. Речь идет об исламских облигациях «сукук» и «самурайских еврооблигациях», ориентированных на азиатских инвесторов.

Таким образом, все вышеперечисленное свидетельствует о том, что исламские ценные бумаги займут определенное место на мировом финансовом рынке. Однако продолжающаяся политическая нестабильность на Ближнем Востоке и в мусульманских странах Северной Африки делает их перспективы достаточно проблематичными.

Российские корпоративные облигации

Рынок корпоративных облигаций представляет собой динамично развивающийся сегмент российского рынка капитала. В период 2004 — апрель 2008 г., когда был доступен западный рынок капиталов, наблюдался бурный рост количества эмитентов и выпусков облигаций. На внешний рынок выходили даже заемщики с невысоким кредитным качеством.

Основными заемщиками как на внутреннем, так и на внешнем рынке были кредитные организации и компании реального сектора экономики, не столь сильно зависимые от конъюнктуры мирового товарного рынка (транспортные предприятия, предприятия химической промышленности, электроэнергетики, торговли). Поэтому ухудшение ситуации на рынке корпоративных облигаций в период кризиса было более затяжным, но менее глубоким, чем, например, на рынке акций.

Вместе с тем в связи со сложностями с получением банковских кредитов и восстановлением спроса на облигации со стороны инвесторов крупные нефинансовые компании стали увеличивать выпуски облигаций. Таким образом, кредитный кризис сместил интерес компаний от банковских кредитов к финансированию через рынки облигаций.

Практика последних лет и текущая экономическая ситуация в России потребовали большего выпуска долгосрочных облигаций. Новыми видами облигаций, которые, возможно, появятся в России в недалеком будущем, будут так называемые гарантированные облигации и инфраструктурные облигации.

Когда говорят о гарантированных облигациях, речь идет о долгосрочных банковских облигациях с государственными гарантиями. По мнению специалистов, они имеют шанс стать новым инструментом финансирования, который на порядок окажется эффективнее государственных гарантий по кредитам.

За рубежом государственные гарантии по банковским облигациям в 2008—2009 гг. стали самым популярным инструментом поддержки банков. В США, Великобритании и Германии, на которые приходится 60% объема гарантированных эмиссий, средний размер выпуска составил 1 млрд долл., а срочность облигаций — 2,5 года. Эту же практику используют и развивающие страны. Главная причина, почему многие страны решили предоставить гарантии по банковским облигациям, — дефицит среднесрочного и долгосрочного финансирования по приемлемой стоимости. В случае России — это отсутствие долгосрочных пассивов, из-за чего банки не в состоянии предоставлять «длинные» кредиты. Поэтому гарантированные долгосрочные облигации могут стать альтернативой традиционным банковским облигациям.

Инфраструктурные облигации

Другим новым видом облигаций, который получит развитие в России в ближайшие годы, станут инфраструктурные облигации. Их появление связано прежде всего с тем, что необходимы огромные инвестиции в инфраструктуру. Проблемы же инфраструктуры вызваны ее несовершенством, изношенностью и недостаточностью. Речь идет о нехватке электрической энергии, транспортных пропускных способностей, которые не позволяют в полной мере реализовать потенциал экономики нашей страны.

В мировой практике такие облигации делятся на проектные облигации (project bonds), облигации, обеспеченные поступлениями (revenue bonds), и облигации с общим обязательством (general obligations bonds). Это деление зависит главным образом от того, кто является эмитентом (частная компания или публичное образование), а также от обеспечения по облигациям и вытекающих из этого особенностей.

Инфраструктурные облигации в отличие от традиционных корпоративных облигаций имеют следующие особенности:

• строго целевое использование средств, полученных от размещения данных облигаций, для реализации долгосрочных инвестиционных инфраструктурных проектов (автомобильные и железные дороги, порты, аэропорты, линии электропередач, трубо- и нефтегазопроводы);

• осуществление выпуска инфраструктурных облигаций происходит преимущественно в рамках реализации концессионных соглашений между государством или местными органами власти и компанией-концессионером, которая выступает эмитентом облигаций;

• основными инвесторами, осуществляющими вложения в инфраструктурные облигации, являются институциональные (пенсионные фонды, страховые компании) и другие консервативные инвесторы;

• инфраструктурные облигации имеют долгосрочный период обращения (5—25 лет). Они привязаны к сроку строительства (реконструкции) инфраструктурного объекта и к периоду его эксплуатации (в среднем 15—25 лет). Поэтому, учитывая долгосрочность вложений и важность объектов инфраструктуры для всей экономики, эти облигации обеспечиваются государственными гарантиями, страхованием рисков, банковскими гарантиями и поручительствами, а также иными обеспечительными гарантиями.

Для обеспечения надежности долгосрочных инвестиций риски владельцев инфраструктурных облигаций могут быть минимизированы с помощью таких механизмов, как обособление активов инфраструктурного проекта, возможность предоставления кредиторам в обеспечение всех активов инфраструктурного проекта, защита денежного потока по инфраструктурному проекту, налоговые льготы для инвесторов и т. д.

Рассмотрим имеющийся мировой опыт в области инфраструктурных облигаций. Практика стран различна. В США, например, широко распространены муниципальные инфраструктурные облигации. В Австралии основным эмитентом инфраструктурных облигаций выступает правительство, в Индии — банки. Если до недавнего времени в мире преобладали государственные и муниципальные инфраструктурные облигации, то в последнее время акцент смещается в сторону частного сектора.

В Австралии выпуск подобных облигаций регулируется двумя агентствами: Австралийской налоговой службой и органом по дотациям на развитие. Закон о дотациях на развитие гласит, что инфраструктурные заимствования осуществляются в следующих формах: прямых заимствований, непрямых заимствований (предоставление кредита) и рефинансирования. В целом австралийские инфраструктурные облигации предоставляют своим держателям возможность в перспективе получить прибыль от реализации инфраструктурных проектов, или получить налоговые преференции (максимум на 15 лет), или ежегодно пересматривать вопрос о своем участии в финансировании проекта.

В Индии инфраструктурные облигации выпускаются двух видов: налогосберегающие облигации и облигации регулярного дохода. «Налогосберегающие» облигации позволяют получить вычет из налогооблагаемой базы по налогу на прибыль в размере 20% от вложенной суммы. При этом законодатель установил предельную сумму инвестиций в инфраструктурные облигации, а также предельный размер налогового вычета. К облигациям регулярного дохода относятся пенсионные облигации, образовательные облигации, доходоприумножающие облигации и т. д.

Под инфраструктурные облигации (а также под их залог) банки Индии предоставляют инвесторам кредиты. Размер кредита под залог этих облигаций зависит от экономических показателей конкретного инфраструктурного проекта. Размер процентов по инфраструктурным облигациям не зависит от уровня инфляции, а потому в долгосрочной перспективе эти ценные бумаги могут оказаться не очень прибыльными. В целом держатель индийских инфраструктурных облигаций не застрахован от неполучения вложенных в эти облигации средств.

В Казахстане в Законе о рынке ценных бумаг инфраструктурная облигация определяется как облигация, по которой исполнение обязательств эмитента обеспечено поручительством государства в рамках концессионного соглашения по реализации инфраструктурного проекта, заключенного между государством и эмитентом, в сумме, соответствующей стоимости передаваемого государству объекта.

Выпуск таких облигаций в Казахстане имеет ряд особенностей. Например, в течение срока обращения инфраструктурных облигаций не допускается изменение условий концессионного соглашения, которое может повлечь за собой ущемление прав и интересов держателей облигаций, либо допускается с согласия всех держателей облигаций или их представителей. Большую роль играет институт представителя держателей облигаций. Его выбор эмитент осуществляет самостоятельно из числа профессиональных участников рынка ценных бумаг, осуществляющих кастодиальную и (или) брокерскую и дилерскую деятельность на рынке ценных бумаг. Причем данный представитель не должен являться аффилированным лицом эмитента.

Представитель владельцев инфраструктурных облигаций в Казахстане выполняет очень важные функции. Он контролирует исполнение эмитентом своих обязательств, состояние имущества, являющегося обеспечением исполнения обязательств эмитента перед держателями облигаций, заключает договор залога с эмитентом в отношении этого имущества, проводит мониторинг за своевременностью и качеством реализации проекта и т. д.

Интересен опыт Чили. Здесь в облигационном соглашении подробно прописывается система распределения рисков между государством и частным сектором. В частности, в документе закрепляется открытие и ведение специальных счетов, в том числе депозитных, недопустимость ареста этих счетов, залог депозитных денежных средств эмитента облигаций в пользу владельцев облигаций, обязательное привлечение доверительного управляющего для управления активами эмитента инфраструктурных облигаций, агента строительного надзора и т. д.

В России под инфраструктурными облигациями понимаются облигации, эмитируемые специализированной проектной организацией для привлечения средств на финансирование создания и реконструкции инфраструктуры. Объектами инфраструктуры могут быть объекты и технологические комплексы, предназначенные для обеспечения деятельности транспорта, социальной сферы, коммунального хозяйства и энергетики. В качестве обеспечения по ним могут выступать государственные гарантии, гарантии Внешэкономбанка и коммерческих банков, залоги.

Резюмируя сказанное о гарантированных и инфраструктурных облигациях, можно сделать вывод о необходимости создания государственной корпорации типа Агентства по ипотечному жилищному кредитованию.

Биржевые облигации

Биржевая облигация — это эмиссионная ценная бумага, позволяющая привлекать краткосрочное финансирование на срок до 3 лет по упрощенной процедуре эмиссии, предназначенная для широкого круга инвесторов, размещающаяся и обращающаяся исключительно на фондовой бирже.

Можно выделить следующие особенности биржевых облигаций:

• размещение облигаций осуществляется путем открытой подписки на торгах фондовой биржи на срок не более 3 лет. Эмиссия производится без государственной регистрации их выпуска, проспекта облигаций и отчета об итогах выпуска;

• эмитентом может быть только открытое акционерное общество, акции и (или) облигации которого включены в котировальный список фондовой биржи любого уровня. Само общество должно существовать не менее трех лет и иметь утвержденную годовую бухгалтерскую отчетность за два завершенных финансовых года;

• облигации не предоставляют их владельцам иных прав, кроме права на получение номинальной стоимости либо номинальной стоимости и фиксированного процента от номинальной стоимости;

• облигации выпускаются в документарной форме на предъявителя с обязательным централизованным хранением их сертификатов в расчетном депозитарии и могут обращаться только на биржевых торгах;

• погашение облигаций осуществляется исключительно в денежной форме.

Биржевые облигации стали для российских компаний удобным инструментом управления ликвидностью, диверсификации кредитного портфеля, покрытия кассовых разрывов. Судя по активности размещения этих облигаций, они стали востребованным инструментом.

Биржевые облигации имеют ряд преимуществ перед корпоративными. Например, требуется меньше времени на регистрацию, так как она проходит непосредственно на бирже. Ценным бумагам присваивается идентификационный номер, и они в этот же день или на следующий день начинают торговаться. Требования к эмиссии биржевых бондов более либеральные, чем к корпоративным облигациям. Бирже перечисляется комиссия меньшего размера. ЦБ РФ разрешил включать облигации в ломбардный список на условиях, похожих на обычные корпоративные бонды. Более того, срок обращения биржевых облигаций продлен с одного года до трех лет. Таким образом, сегодня биржевые облигации превратились в серьезный финансовый инструмент привлечения денег под инвестиционные проекты. При этом один и тот же эмитент может выпускать как корпоративные, так и биржевые долговые обязательства.

Ковенанты

Новым явлением на российском рынке облигаций стало использование ковенантов. Ковенанты представляют собой обязательства эмитента либо в форме запрета на совершение каких-либо действий (негативные ковенанты), либо в форме обязанности совершить определенные действия (позитивные ковенанты). Это могут быть запреты или ограничения на распоряжение активами, на определенные выплаты, на реструктуризацию долга, или наоборот, действия, направленные на получение рейтинга, улучшение финансовых показателей и т. д.

В условиях повышенного требования к качеству облигаций ковенанты ограничивают риски инвесторов. Например, в решении о выпуске облигаций ООО «Миэль-Финанс» было закреплено условие о том, что владельцы облигаций имеют право требовать приобретения эмитентом облигаций выпуска в случае уменьшения суммарного значения «показателя операционных активов» фактического заемщика до уровня менее 2,1 млрд руб. При этом показатель рассчитывается путем сложения величины основных средств и оборотных активов бухгалтерского баланса конечного заемщика. Срыв ограничений, прописанных в проспекте эмиссии, хоть и не считается в российском суде существенным фактором для истребования погашения всего объема бумаг, но дает инвесторам возможность для торга — шанс вытребовать более выгодные условия по выпуску.

Закладная

Понятие «закладная» неразрывно связано с развитием рынка недвижимости, залогом недвижимости (ипотекой) и ипотечным кредитованием. Исторически в разных странах ипотека оформлялась не только договором о залоге недвижимости, но и такими документами, как залоговая крепость, свидетельство о залоге, закладная, закладной лист. В дореволюционной России на тех территориях, где существовала система регистрации залога недвижимости в поземельной книге, ипотека оформлялась залоговыми свидетельствами, а там, где такая система отсутствовала, — закладной на недвижимое имущество (закладной крепостью), удостоверенной нотариусом. В советский период залог строений оформлялся залоговыми свидетельствами, выдаваемыми нотариальными конторами.

Отличительной чертой этих документов было то, что первоначально закладные как документ, удостоверяющий договор ипотеки, не были ценными бумагами. Практика же ипотечного кредитования показала целесообразность обращения заложенного имущества. Поэтому дальнейшая эволюция развития закладных (закладных листов), например, в Западной Европе, пошла по двум направлениям. Во-первых, они стали выпускаться банками и продаваться. Таким образом, закладная, получив свойства оборотоспособности, стала ценной бумагой, похожей на вексель. Во-вторых, банки стали выпускать обезличенные закладные листы под пул выданных кредитов на недвижимость. И в этом смысле закладные листы приобрели статус ценной бумаги, похожей на классическую облигацию.

В настоящее время в европейских странах закладные листы (Pfandbrief) рассматриваются как ипотечные ценные бумаги облигационного типа. По данным Европейского центрального банка, законодательная база по инструментам Pfandbrief уже разработана во многих странах Европейского союза.

Для современной России закладная — это сравнительно новое явление. Она является самостоятельным видом ценных бумаг, причем не относящимся к ипотечным ценным бумагам. К последним, по российскому законодательству, относятся только облигации с ипотечным покрытием и ипотечный сертификат участия.

Закладная как ценная бумага на самом деле существует в немногих странах. Это, например, Украина, Казахстан, Узбекистан. В европейской модели ипотеки закладная (закладное свидетельство) — лишь форма заключения (удостоверения) договора ипотеки. Сама по себе она не обращается и статуса ценной бумаги не имеет, выступая только в роли базового актива для выпуска ипотечными банками собственных ценных бумаг облигационного типа — закладных листов. Поэтому они с российской закладной имеют мало общего. Российская закладная и немецкие закладные листы — это два различных типа ценных бумаг.

В большинстве стран закладные существуют в виде определенного индивидуального документа. Однако в некоторых странах (Швеция, Белоруссия) закладные могут существовать и в бездокументарной (электронной) форме. Например, в Белоруссии в 2008 г. выпущена инструкция о порядке составления и передачи бездокументарной закладной на централизованное хранение в центральный депозитарий ценных бумаг, об учете прав по такой закладной в депозитарной системе. Как нам представляется, у электронной закладной есть большие перспективы.

Что же представляет собой закладная в России? Каково практическое ее значение? Среди экономистов и юристов существуют различные определения закладной. Разногласия касаются прежде всего вопроса: является ли закладная именной или ордерной ценной бумагой?

Значительное число специалистов считает закладную именной ценной бумагой, что нашло отражение в российском законе «Об ипотеке (залоге имущества)». В качестве аргументов приводятся многочисленные формальности, сопровождающие оборот недвижимого имущества, а также необходимость строгой идентификации обладателя прав в отношении объекта недвижимости и определения существующих у него обременений.

Другая точка зрения состоит в том, что закладная является ордерной ценной бумагой. И это нашло отражение, например, в законе Республики Казахстан от 23 декабря 1995 г. № 2723 «Об ипотеке недвижимого имущества», где прямо указывается, что ипотечное свидетельство (аналог российской закладной) является ордерной ценной бумагой, удостоверяющей право ее законного владельца: 1) на получение исполнения по основному обязательству; 2) на обращение взыскания на заложенное недвижимое имущество в целях получения исполнения по основному обязательству.

В связи с этим предметом дискуссии служит вопрос: является ли передаточная надпись на закладной формой уступки прав кредитора, предусмотренной ст. 382 ГК РФ, т. е. цессией, или эта надпись является индоссаментом, как по векселю.

Некоторые специалисты пытаются отойти от догматического увязывания именной и ордерной ценных бумаг с присущими им способами передачи прав (первой — с цессией, второй — с индоссаментом). По их мнению, закладная сочетает свойства именной и ордерной ценных бумаг.

В Федеральном законе РФ от 16 июля 1998 г. № 102-ФЗ «Об ипотеке (залоге недвижимости)» (далее — Закон об ипотеке) дается следующее определение закладной — это именная, неэмиссионная, документарная ценная бумага, которая удостоверяет: а) право на получение исполнения по денежным обязательствам, обеспеченным ипотекой, без представления других обязательств существования этих обязательств; б) право залога на имущество, обремененное ипотекой.

По данному закону существует два вида ипотеки: ипотека в силу закона и ипотека в силу договора. Ипотека в силу закона — это та ипотека, которая возникает автоматически после заключения кредитного договора в банке. Все взаимоотношения вокруг залога при ипотеке в силу закона формируются в соответствии с Законом об ипотеке. В этом случае отдельного ипотечного договора можно не заключать. Ипотека же в силу договора требует заключения такого договора. При этом обязательна его государственная регистрация. Практика показывает, что в абсолютном большинстве случаев ипотечные программы предусматривают именно ипотеку в силу закона. Это проще, а все дополнительные условия, конкретизирующие абстрактные статьи закона при этом можно внести не в договор об ипотеке, а в кредитный договор. В соответствии с Законом об ипотеке ипотечный договор может дополняться закладной. И если права залогодержателя удостоверяются закладной, то в договоре ипотеки это тоже должно быть указано. В противном случае его не зарегистрируют.

Закладная может составляться как одновременно с договором об ипотеке, так и позже. При ее передаче другому владельцу к последнему переходят и все права по кредитному договору. По российскому закону в закладной должны быть прописаны все существенные условия кредитного договора и отражены все взаимоотношения заемщика и кредитора. Закладная не является самостоятельным договором, а является документом, в котором в сжатой форме записано все то, что заемщик и кредитор записали в кредитный договор, в части, касающейся взаимоотношений вокруг залога и условий погашения кредита.

В учебной литературе закладной уделяется обычно немного внимания. Вместе с тем с этой ценной бумагой приходится сталкиваться не только банковским работникам или работникам ипотечных агентств, риэлторам, но и большому количеству людей, берущих ипотечный кредит. Особенно необходимо знание реквизитов закладной составителям закладной, а также тем, кто принимает закладные на хранение, поскольку в случае отсутствия какого-либо реквизита документ перестает быть закладной и не подлежит выдаче первоначальному залогодержателю.

На практике механизм взаимоотношений кредитора и заемщика по ипотеке складывается следующим образом. Закладная составляется залогодателем, подписывается им и вместе с договором об ипотеке либо иными документами, влекущими возникновение ипотеки в силу закона, сдается в орган государственной регистрации. После регистрации ипотеки закладная выдается первоначальному залогодержателю. С этого момента данные лица становятся обязанными по закладной.

Закладная может быть составлена только в единственном экземпляре и только по одному обязательству, обеспеченному ипотекой. В остальных случаях возникновения обязательства, обеспеченного ипотекой того же имущества (так называемая последующая ипотека), составление и выдача закладной не допускается.

Содержание, реквизиты закладной

Данные и условия, вносимые в закладную, можно разделить на две части: обязательные, которые предусмотрены законом, и необязательные (дополнительные), которые включаются по соглашению между залогодержателем и залогодателем. Обязательные реквизиты закладной определены Законом РФ «Об ипотеке (залоге недвижимости)». Рассмотрим их с учетом уже имеющейся практики и рекомендаций по конкретному составлению закладной.

1. Само слово «закладная» включено в название документа. Следует заметить, что в отличие от векселя, который также является документарной ценной бумагой, и слово «вексель» не в названии, а в тексте векселя является идентифицирующим признаком, здесь уже само название идентифицирует эту ценную бумагу с закладной.

2. Имя залогодателя. Как правило, это физическое лицо. Значит, должны быть указаны его фамилия, имя, отчество, дата рождения, удостоверяющий личность документ и его реквизиты, адрес постоянного места жительства или преимущественного пребывания. Конечно, документами, удостоверяющими личность гражданина, являются и другие, кроме паспорта гражданина Российской Федерации документы, такие как, например, военный билет, заграничный паспорт и т. д. Но на практике при оформлении закладной требуют, как правило, паспорт гражданина Российской Федерации или свидетельство о рождении (для лиц, не достигших 14 лет).

Если залогодателем является юридическое лицо, то кроме его названия должно быть указано место его нахождения (юридический и почтовый адрес), дата и номер документа, на основании которого он зарегистрирован, ИНН/КПП и ОГРН.

3. Имя должника. Им часто бывает залогодатель. Но должниками могут быть и другие лица. В этом случае необходимо указывать все реквизиты должника, подобно залогодателю.

4. Имя первоначального залогодержателя. Им может быть как физическое, так и юридическое лицо. Часто это кредитная организация. Если кредит выдает ее филиал, то необходимо указывать реквизиты головного учреждения, поскольку именно оно является юридическим лицом. В случае, если закладная аннулировалась, то в новой закладной данные о первоначальном залогодержателе указываются всегда независимо от того, сколько раз аннулировалась закладная и выдавалась новая.

5. Название кредитного договора (займа), исполнение которого обеспечивается ипотекой. АИЖК, например, рекомендует помимо названия договора указывать также его номер, дату и место заключения, что позволит не только идентифицировать договор, но и облегчит возможность его восстановления в случае утраты или порчи.

На практике возникает вопрос, нужно ли вносить в закладную изменения к кредитному договору, оформленные дополнительными соглашениями? На наш взгляд, стоит. По этому пути идут организации, сотрудничающие с АИЖК.

6. Указание суммы обязательства, обеспеченной ипотекой, процентной ставки либо условий, позволяющих в надлежащий момент определить эту сумму и проценты. Обычно сумма кредита (займа) указывается цифрами и прописью. Что касается размера процентов, то рекомендуется в обязательном порядке указывать не только первую и последующие процентные ставки, если их изменение определено кредитным договором, но и период, в течение которого действует каждая из процентных ставок.

7. Срок уплаты суммы обязательства, обеспеченной ипотекой. Указание срока уплаты суммы обязательства является существенным условием закладной, которое позволяет каждому владельцу закладной, приобретающему по ней права, определить период времени, в течение которого владелец закладной будет получать от должника платежи по приобретенной закладной, а также определить доходность. Учитывая, что срок ипотечного кредита или займа, как правило, составляет 10—30 лет, в закладной можно указать условия, позволяющие определить сроки и размеры платежей (план погашения долга). Такими условиями могут быть как график платежей, рассчитываемый на момент выдачи кредита, так и иное описание возможности определить размер, срок и периодичность платежей.

Вместе с тем практика показала, что составление и приобщение к закладной графика расчета платежей является нецелесообразным. Дело в том, что графики по разным причинам не соблюдаются, а при несоблюдении плана погашения платежей требуется внесение изменений в закладную, регистрация этих изменений в ЕГРП, что, конечно, неудобно. Для того чтобы исключить подобные ситуации, в кредитном договоре или договоре займа в типовой форме закладной, утвержденной АИЖК для рефинансирования, в качестве такого условия указывается формула расчета ежемесячного платежа, которая позволяет в каждый момент времени определить ежемесячный платеж по закладной и его размер. Предлагаемая АИЖК формула рассчитана на равные аннуитетные ежемесячные платежи как наиболее востребованные на российском рынке. Обычно способом погашения кредита являются аннуитетные платежи, т. е. платежи равными суммами на протяжении всего срока кредита. В закладной приводится формула расчета ежемесячного аннуитетного платежа.

Однако кредиторами (займодавцами) может применяться и иной порядок возврата суммы денежного обязательства и, соответственно, иная формула расчета.

8. Название и достаточное для идентификации описание имущества, на которое установлена ипотека, и указание местонахождения такого имущества. Следует иметь в виду, что несовпадение описания предмета ипотеки с данными в закладной, а также неправильное указание адреса нахождения предмета ипотеки может послужить для суда основанием для отказа в обращении взыскания на заложенное имущество.

В типовой форме закладной АИЖК принято указывать площадь предмета ипотеки, количество комнат, если их несколько, этажность дома, кадастровый или условный номер данного объекта. Применительно к земельному участку дополнительно указываются вид разрешенного использования и категория земель. Если в ипотеку передается право аренды земли, то дополнительно указывается арендодатель и арендатор, дата и номер государственной регистрации договора аренды земли. В типовой форме закладной «ГПБ-Ипотека» (ЗАО) перечень признаков жилого имущества более широкий.

9. Денежная оценка имущества, подтвержденная заключением оценщика. АИЖК, например, рекомендует указывать в закладной наименование организации оценщика, дату проведения оценки и номер отчета об оценке. С 2008 г. в закладных стали указывать, кто персонально осуществлял оценку.

10. Наименование права, в силу которого имущество, являющееся предметом ипотеки, принадлежит залогодателю, и органа, зарегистрировавшего это право. Здесь должны быть указаны номер, дата и место государственной регистрации, а если предметом ипотеки является принадлежащее залогодателю право аренды — точное название имущества, являющегося предметом аренды, а также срок действия этого права.

Внесение в закладную сведений о наименовании права осуществляется только в случае, когда ипотека возникает в силу договора и составитель закладной уже обладает правом собственности на предмет ипотеки. Если же ипотека возникает в силу закона, то данные сведения вносятся органом государственной регистрации.

11. Указание на то, что имущество, являющееся предметом ипотеки, обременено правом пожизненного пользования, аренды, сервитутом, иным правом либо не обременено никаким из подлежащих государственной регистрации прав третьих лиц на момент государственной регистрации ипотеки. Включение в закладную сведений о наличии иных обременений направлено в первую очередь на защиту прав кредитора-залогодержателя и последующих владельцев закладной, которые должны понимать риски, могущие возникнуть при обладании данной ценной бумагой.

На практике возникает вопрос, какая информация должна вноситься. Согласно мнению Федеральной регистрационной службы России, в данном случае должна указываться только та информация о правах, которые подлежат государственной регистрации с внесением сведений в ЕГРП, а все остальное будет излишним.

12. Подпись залогодателя и, если он не является должником, также подпись должника по обеспеченному ипотекой обязательству. Рекомендуется наряду с подписью указывать фамилию, имя и отчество тех, кто подписывает закладную, и дату подписания. Последнее является необходимым с точки зрения осуществления контроля за временем совершения сделки и составления закладной, когда у залогодателя и должника появляется такое право.

Закладная может составляться и подписывается лицом, действующим по доверенности. В этом случае в закладной необходимо указывать фамилию, имя и отчество залогодателя и должника, а также сведения о доверенном лице, с указанием, от имени кого он действует и сведений о номере и дате выдачи доверенности, наименовании нотариуса, удостоверившего доверенность.

13. Сведения о государственной регистрации ипотеки. В регистрирующий орган предоставляются следующие документы: заявление, квитанция об оплате государственной пошлины за внесение изменений в записи ЕГРП, кредитный договор, закладная, доверенность, если интересы залогодателя представляет доверенное лицо, документы, названные в закладной в качестве приложения, отчет об оценке.

14. Указание даты выдачи закладной залогодержателю и даты выдачи закладной ее владельцу, если осуществлялись аннулирование закладной и составление новой закладной с указанием даты аннулирования предыдущей закладной. В случае выдачи закладной при ипотеке в силу закона включение в закладную данных обеспечивается органом, осуществляющим государственную регистрацию прав. После оформления закладной и внесения необходимых сведений о регистрации права и ипотеки государственным регистратором на закладной проставляется дата выдачи закладной залогодержателю. Закладная должна быть подписана государственным регистратором и удостоверена печатью органа государственной регистрации. В закладной все печати, которые должен проставлять государственный регистратор, удостоверяя вносимые сведения и изменения, должны быть выполнены только печатью с изображением Государственного герба Российской Федерации.

Передача прав по закладной

Передача прав по закладной является очень важным и непростым вопросом. В настоящее время в мире сложилось три способа передачи ипотечных кредитов. Во-первых, самым распространенным способом передачи ипотечных кредитов является передача ипотечных кредитов на основании общих положений об уступке прав требований, правила которой были повсеместно приняты в течение XIX в. При уступке заключается специальный договор, в котором стороны выражают свое согласие на переход ипотечного кредита от продавца к покупателю.

Во-вторых, для упрощения передачи ипотечных кредитов во второй половине XIX в. многие страны стали вводить возможность оформления ипотечного кредита путем составления ценных бумаг, правила для которых заимствовались из законодательства о векселях. Ценные бумаги для оформления ипотечных кредитов в разных странах получили разное наименование, в том числе ипотечный сертификат, закладная, закладной лист и проч. Передача ценной бумаги совершается путем передачи такой бумаги от продавца к покупателю либо совершения на ней передаточной надписи.

В-третьих, с развитием на фондовом рынке использования компьютеров для передачи торгуемых ценных бумаг (акций и облигаций) к концу XX в. для упрощения передачи ипотечных кредитов стали заимствовать электронный способ передачи ипотечных кредитов. Передача ипотечного кредита в таком случае осуществляется путем совершения записи в компьютере.

Многие банки, осуществляя ипотечное кредитование, осуществляют рефинансирование по программам АИЖК. С этой целью Агентству передают закладные. Всегда встают вопросы: как правильно оформить передачу закладной, как уменьшить расходы при продаже большого пула закладных, как обеспечить безопасность закладной при ее перемещении и т. д.

Как мы уже отметили, закладная является именной ценной бумагой, передача прав по которой допускается путем заключения сделки в простой письменной форме. Обычно это договор купли-продажи закладной. При передаче прав по закладной лицо, передающее право, производит на закладной отметку о новом владельце. В отметке должны быть точно и полно указаны имя (наименование) лица, которому переданы права по закладной. Отметка должна быть подписана указанным в закладной залогодержателем или, если эта надпись не является первой, владельцем закладной, указанным в предыдущей отметке. Если отметка делается лицом, действующим по доверенности, указываются сведения о дате выдачи, номере доверенности и, если доверенность нотариально удостоверена, о нотариусе, удостоверившем доверенность.

Согласно закону владельцу закладной принадлежат все удостоверенные ею права, в том числе права залогодержателя и права кредитора по обеспеченному ипотекой обязательству, независимо от прав первоначального залогодержателя и предшествующих владельцев закладной.

В случае если осуществляется депозитарный учет закладной, на ней должна быть сделана отметка о депозитарном учете, содержащая наименование и местонахождение депозитария, в котором будет осуществляться такой учет. Отметка о депозитарном учете в соответствующих случаях может быть сделана составителем закладной при ее составлении или владельцем закладной после ее выдачи органом, осуществляющим государственную регистрацию прав. После того как сделана отметка о депозитарном учете закладной, в любой момент на основании договора с депозитарием владелец закладной может передать депозитарию закладную для ее депозитарного учета. При замене депозитария владелец закладной делает на ней отметку о новом депозитарии с указанием его наименования и местонахождения.

Владелец закладной считается законным, если его права на закладную основываются на последней отметке на закладной, сделанной предыдущим владельцем. В случае если осуществляется депозитарный учет закладной, владелец закладной считается законным, если его права на закладную удостоверены записью по счету депо. В случае прекращения депозитарного учета закладной депозитарий делает на закладной отметку о владельце закладной, который является таковым согласно записи по счету депо на момент поступления в депозитарий указания владельца закладной относительно прекращения учета закладной в данном депозитарии.

При недостаточности на самой закладной места для отметок о новых владельцах и частичном исполнении обеспеченного ипотекой обязательства либо записи иных необходимых сведений, к закладной могут прикрепляться добавочные листы. Надписи и отметки на них делаются таким образом, чтобы они начинались на закладной и заканчивались на добавочном листе.

Добавочные листы могут прикрепляться в любое время, в том числе и в момент составления закладной, что и делается чаще всего на практике. Все листы закладной составляют единое целое. Они должны быть пронумерованы и скреплены печатью органа, осуществляющего государственную регистрацию прав. Отдельные листы закладной не могут быть предметом сделок. Остановимся более подробно на депозитарном учете закладных как новом явлении в теории и практике закладных.

Прежде всего, почему возник этот вопрос. Во-первых, практика показала, что при передаче закладных и необходимости делать передаточную надпись много времени и труда уходит на оформление. Нередко приходится осуществлять передаточные надписи на сотнях, а то и тысячах закладных. При этом многократно увеличивается вероятность совершения технических ошибок, которые способны нанести серьезный ущерб, в том числе инвесторам на рынке ценных бумаг. Поэтому было предложено не делать эти надписи на закладных, а осуществлять передачу закладных по счетам депо в соответствии с поручением.

Во-вторых, закладная — это ценная бумага, которая может входить в состав ипотечного покрытия и ипотечных закрытых паевых инвестиционных фондов, учет имущества которых обязан осуществлять специализированный депозитарий. Все ценные бумаги специализированный депозитарий учитывает на счетах депо своих клиентов.

В-третьих, с появлением депозитарного учета закладных появляется возможность междепозитарных отношений депозитариев. Эта необходимость приобретает актуальность, учитывая развитие ипотеки в регионах. Естественно, не разумно перевозить закладные из места, где находится заемщик по ипотеке в другой регион (например, Москву), хотя бы потому, что в соответствии с Законом «Об ипотеке (залоге недвижимости)» заемщик вправе потребовать предъявить ему закладную и/или сделать в ней отметки о погашении части задолженности. При наличии депозитарного учета, специализированный депозитарий может заключить междепозитарный договор с депозитариями в регионах и осуществлять хранение на местах.

В-четвертых, в связи с физическим перемещением закладных возникают существенные транспортные расходы: для рефинансирования могут использоваться закладные из разных регионов Российской Федерации, они объединяются в единое ипотечное покрытие, которое, как уже отмечалось, как правило, передается эмитенту ипотечных ценных бумаг (ипотечному агенту, управляющей компании). В связи с «физическим» перемещением закладных от одного лица к другому неминуемо увеличивается риск утраты или повреждения закладных, для устранения которого стороны сделки вынуждены нести дополнительные затраты.

В соответствии с Законом об ипотеке предполагается две процедуры обездвижения закладной. Согласно первой из них залогодатель при составлении закладной указывает в ней, что права на такую закладную подлежат обязательному учету в депозитарии. Вторая процедура рассчитана на ситуации, когда закладная уже выдана и находится в обращении. В таком случае законный владелец закладной вправе сделать на закладной специальную передаточную надпись, согласно которой закладная с целью учета прав на нее передается депозитарию. После того как закладная передана на депозитарный учет (обездвижена), все операции с такой закладной осуществляются по счету депо в депозитарии. В течение всего времени, когда закладная обездвижена, права на закладную переходят с момента внесения приходной записи по счету депо приобретателя; право залога на закладную возникает с момента фиксации этого факта депозитарием. В этот период времени на самой закладной никаких отметок о новом владельце закладной или отметок об установлении залога не совершается.

В случае, когда закладная передана в депозитарий для временного учета прав на нее, владелец закладной вправе в любое время заявить о прекращении депозитарного учета. Тогда депозитарий делает отметку на закладной, где указывает последнего владельца закладной согласно своим записям по счетам депо. После прекращения депозитарного учета передача закладной осуществляется в обычном порядке, т. е. путем совершения на закладной отметок о ее новом владельце.

Итак, с точки зрения формирования и передачи ипотечного покрытия действующий (индивидуальный) порядок передачи закладных стимулирует рост издержек и снижает ликвидность закладных. При этом в мировой практике наблюдается тенденция к переходу от системы владения инвестиционными ценными бумагами к владению через посредников, которыми в российском праве являются депозитарии.

Депозитарий вправе привлекать к исполнению своих обязанностей по хранению и (или) учету закладных другой депозитарий, если это предусмотрено депозитарным договором. В этом случае дополнительные отметки на закладной не делаются. Депозитарий отвечает за действия определенного им другого депозитария, как за свои собственные.

Депозитарный учет закладных предполагает, что операции с закладными фиксируются депозитарием по счетам депо, в том числе с использованием специальных технических средств, которые позволяют с минимальными затратами, с высокой степенью безопасности и в максимально короткие сроки осуществить передачу значительного пула закладных.

В целом изменения, которые были внесены в Закон об ипотеке в декабре 2008 г., направлены на регулирование отношений, возникающих при передаче закладных для учета прав на них депозитарием (обездвижение), а также отношений по закладным, вытекающим из такого рода фиксации прав.

2.1.3. Денежные инструменты

К денежным инструментам финансового рынка относят договоры (контракты), предусматривающие покупку/продажу или поставку/ получение денежных средств и соответствующие финансовые права, а также обязательства. К основным денежным инструментам относят договор займа, кредитный договор, договор банковского счета, договор банковского вклада, договор финансирования под уступку денежного требования, договор поручительства и договор банковской гарантии.

Рассмотрим более подробно указанные выше инструменты исходя из требований российского законодательства.

Договор займа

Договор займа возник из римского контракта mutuum. В соответствии со ст. 807 ГК по договору займа одна сторона (заимодавец) передает в собственность другой стороне (заемщику) деньги или другие вещи, определенные родовыми признаками, а заемщик обязуется возвратить заимодавцу такую же сумму денег (сумму займа) или равное количество других полученных им вещей того же рода и качества. Правила займа распространяются на краткосрочные и долгосрочные ссуды, выдаваемые гражданам, коммерческим и некоммерческим организациям.

Договор займа является разновидностью реального и одностороннего договора, так как, во-первых, считается заключенным с момента передачи денег или других вещей заемщику, а во-вторых — обязанности, вытекающие из данного договора — оплата процентов и возврат предметов — лежат на заемщике, а права — на их заимодавце. Договор займа по общему правилу является возмездным. Заимодавец имеет право на получение с заемщика процентов на сумму займа, размер и порядок выплаты которых определяются договором. При отсутствии указанных условий в договоре займа размер процентов определяется ставкой банковского процента, существующей в месте жительства заимодавца, а если заимодавец является юридическим лицом, то используется ставка рефинансирования Банка России.

Срок и порядок возврата суммы определяются соглашением сторон. Сумма займа с согласия заимодавца может быть возвращена досрочно. В случаях, когда срок возврата не установлен или определен до востребования, сумма займа должна быть возвращена в течение 30 дней со дня предъявления требования. Форма договора займа между юридическими лицами — письменная. В случаях, когда договор займа заключен между гражданами, письменная форма требуется в том случае, когда сумма займа более чем в 10 раз превышает установленный законом минимальный размер оплаты труда.

За нарушение сроков возврата займа заемщик независимо от уплаты процентов обязан возместить в общем порядке проценты со дня, когда сумма должна быть возвращена, до дня ее возврата заимодавцу. При нарушении заемщиком срока, установленного для возврата очередной части займа, заимодавец имеет право досрочного возврата всей оставшейся суммы займа вместе с причитающимися процентами.

Статьей 817 Гражданского кодекса РФ предусмотрен договор государственного займа, заемщиком по которому выступает государство в целом (Российская Федерация) либо субъект Российской Федерации, а заимодавцем — гражданин или юридическое лицо.

Кредитный договор

Кредитный договор — разновидность договора займа. Все правила, относящиеся к процентам по договору займа, обязанности заемщика по возврату суммы долга, последствия нарушения заемщиком договора займа и некоторые другие правила непосредственно применимы к кредитному договору. В отличие договора займа кредитный договор является консенсуальным, т. е. он носит двусторонне обязывающий характер. В то же время в соответствии со ст. 821 ГК возможен и односторонний отказ от его исполнения.

Кредитный договор всегда является возмездным. Плата за кредит выражается в процентах, которые непосредственно указываются в договоре. Стороны кредитного договора однозначно определены в законе. В качестве кредитора выступает кредитная организация, имеющая лицензию Банка России на все или отдельные банковские операции. В качестве заемщика выступают юридические и физические лица. Предметом договора являются денежные средства (национальная или иностранная валюта).

Кредитный договор заключается исключительно в письменной форме. Ответственность по кредитному договору может быть возложена и на заемщика, и на кредитора. По кредитному договору банк или иная кредитная организация (кредитор) обязуется предоставить денежные средства (кредит) заемщику в размере и на условиях, предусмотренных договором, а заемщик обязуется возвратить полученную денежную сумму и уплатить проценты за нее (ст. 819 ГК РФ).

Итак, определяющим для кредитного договора является то, что кредиторами могут выступать только кредитные организации, имеющие соответствующую лицензию ЦБ РФ, а объектом являются денежные средства.

Договор финансирования под уступку денежного требования

Договор финансирования под уступку денежного требования своими корнями, с одной стороны, уходит в общегражданскую цессию, которая существует уже около двух тысяч лет и предусмотрена ныне ст. 382—390 ГК, с другой стороны — это особый институт факторинга, известный более ста лет во всех государствах с рыночной экономикой.

По договору финансирования под уступку денежного требования одна сторона (финансовый агент) передает или обязуется передать другой стороне (клиенту) денежные средства в счет денежного требования клиента (кредитора) третьему лицу (должнику), вытекающего из предоставления клиентом товаров, выполнения ими работ или оказания услуг третьему лицу, а клиент уступает или обязуется уступить финансовому агенту это денежное требование (ст. 824 ГК).

Договор финансирования под уступку денежного требования в российском законодательстве является взаимным и возмездным. Он может быть сконструирован и как реальный (агент передает деньги или клиент уступает требования), и как консенсуальный (агент обязуется передать денежные средства или клиент обязуется уступить требование) по усмотрению сторон.

В качестве финансового агента могут выступать кредитные организации и другие коммерческие организации, имеющие специальную лицензию на осуществление подобного рода деятельности.

Клиентом по договору может быть любое юридическое или физическое лицо. В реальной практике преимущественно в этой роли выступают коммерческие организации, предметом договора является денежное требование, уступаемое в целях получения финансирования. Выделяются две разновидности предмета подобного договора:

• денежное требование, срок платежа по которому уже наступил (существующее требование);

• денежное требование, которое возникнет в будущем (будущее требование).

Будущее требование зачастую основано на уже заключенном договоре, срок исполнения платежного обязательства по которому еще не наступил. Однако оно может базироваться и на договоре, который только предполагается заключить клиенту и третьему лицу.

Договор банковского вклада

Договор банковского вклада, или депозит, представляет собой соглашение, в силу которого одна сторона (банк), принявшая поступившую от другой стороны (вкладчика) или поступившую для нее денежную сумму (вклад), обязуется возвратить сумму вклада и выплатить проценты на нее на условиях и в порядке, предусмотренных договором (ст. 834 ГК). При этом юридические лица не в праве перечислять находящиеся во вкладах (депозитах) денежные средства другим лицам.

Письменная форма договора банковского вклада считается соблюденной при условии, когда внесение вклада удостоверено сберегательной книжной, сберегательным или депозитным сертификатом либо иным документом, отвечающим требованиям ст. 836 ГК.

Депозитный договор является реальным; он заключается в момент передачи вкладчиком либо иным лицом суммы вклада банку и является односторонним, а также возмездным. Если в качестве вкладчика в депозитном договоре выступает гражданин, то такой договор признается публичным. Это означает, что банк не в праве отказать гражданину в заключении договора банковского вклада, а также не в праве устанавливать различные условия договора для разных вкладчиков, включая выплату процентов по депозитам, или оказывать какое-либо предпочтение одному вкладчику перед другим (ст. 426 ГК). Если депозитный договор заключается с юридическим лицом, то он не обладает свойством публичности и банк может проводить дифференцированную политику по вкладам отдельных организаций.

В качестве предмета договора банковского вклада выступают деньги, которые могут быть выражены в рублях или в иностранной валюте и переданы банку наличными деньгами либо в безналичной форме. Следует иметь в виду, что в результате заключения депозитного договора банк приобретает право собственности на те средства, которые у него размещены на депозите, а вкладчик утрачивает право собственности на принадлежавшие ему денежные средства и сохраняет за собой право требования возврата денег и уплаты причитающихся процентов.

Вклады подразделяются на два основных вида:

• вклады до востребования;

• срочные вклады.

Вклады до востребования размещаются в банках на различных счетах, открываемых клиентом. Срочные вклады зачисляются на депозитные счета на оговоренный в договоре срок с выплатой процента на сумму вклада в размере, определяемом договором.

Договор банковского счета

В литературе и на практике ранее использовались понятия «договор расчетного (текущего) счета», а также «договор на расчетно-кассовое обслуживание». В настоящее время вместо данных терминов используется понятие «договор банковского счета». По договору банковского счета банк обязуется принимать и зачислять на счет, открытый клиенту (владельцу счета), денежные средства, выполнять распоряжения клиента о перечислении и выдаче соответствующих сумм со счета и проведении других операций по счету (ст. 845 ГК).

Договор банковского счета оформляется в письменном виде. При этом банк получает возможность использования имеющихся на счете денежных средств по собственному усмотрению, гарантируя право клиента беспрепятственно распоряжаться указанными средствами. Договор банковского счета является консенсуальным; он заключается в момент достижения сторонами соглашения по всем существенным условиям договора; является двусторонне обязывающим.

Сторонами договора являются банк и клиент, владелец счета. В качестве клиента могут выступать любые юридические и физические лица, включая несовершеннолетних. Предметом договора являются денежные средства владельца счета. Клиент не имеет права собственности на указанные средства, находящиеся на его банковском счете, а приобретает права на операции с указанными средствами. В зависимости от правоспособности клиента и состава операции с денежными средствами клиент имеет право открывать необходимое ему количество расчетных, депозитных и иных счетов в любой валюте с согласия банков.

Выделяют расчетные счета, текущие счета, бюджетные счета, текущие валютные счета, корреспондентские счета, рублевые счета и др. Наиболее распространенным является расчетный счет, открываемый для всех коммерческих организаций, при этом количество расчетных счетов не ограничивается. Расчетные счета также открываются ряду некоммерческих организаций (фондам, потребительским кооперативам, ряду учреждений, которые финансируются за счет не только собственников, но и других источников, добровольным объединениям), а также филиалам и представительствам юридического лица по ходатайству последнего, если они ведут коммерческую деятельность.

Текущие счета открываются некоторым учреждениям, филиалам и представительствам юридических лиц при отсутствии у последних коммерческой деятельности. Состав операций текущего счета ограничивается административными расходами, а также расходами на оплату труда работников.

Бюджетные счета открываются распорядителями кредитов по федеральному бюджету, бюджетам субъектов РФ, бюджетам муниципальных образований. К распорядителю указанных кредитов относятся органы публичной власти и управления, правоохранительные органы и другие организации, которые имеют самостоятельную смету и обладают правом самостоятельно распоряжаться выделенными по смете бюджетными ассигнованиями.

Текущие валютные счета открываются клиентам для хранения валютной выручки и производства расчетов в иностранной валюте только в кредитной организации, имеющей соответствующую лицензию. При этом банк выполняет функции агента валютного контроля за операциями своих клиентов в иностранной валюте. Иностранным юридическим лицам банки имеют право открывать рублевые счета.

Счета, на которых учитываются взаиморасчеты банков, называются корреспондентскими. Они открываются либо в расчетно-кассовых центрах ЦБ РФ, либо непосредственно банками на основе межбанковских соглашений.

2.2. Производные финансовые инструменты

Производный финансовый инструмент представляет собой договор между двумя сторонами о купле (продаже) в будущем какого-либо актива по зафиксированной в момент заключения договора цене. Основными элементами понятия «производный финансовый инструмент» являются:

• базовый актив (валюта, золото, нефть, ценные бумаги, фондовый индекс и т. д.),

• срок исполнения контракта,

• цена исполнения, или цена страйк,

• цена контракта, или премия (не путать с ценой актива),

• права и обязанности по контракту.

Видов производных финансовых инструментов в мировой практике очень много. Они подразделяются на форвардные, фьючерсные и опционные контракты.

Форварды

Исторически первым инструментом срочного рынка был форвардный контракт, или договор между двумя сторонами, заключаемый вне биржи, на поставку в будущем какого-либо актива на условиях, согласуемых при его заключении. Основными характеристиками форвардных контрактов, отличающими их от других видов контрактов, являются следующие:

• они заключаются между двумя определенными контрагентами;

• основные условия контрактов (объем актива, дата и условия поставки, условия расчетов, цена поставки и т. д.) определяются непосредственно в ходе переговоров между контрагентами;

• контракты заключаются только вне биржи и являются обязательными для исполнения в будущем обеими сторонами.

Форварды обладают некоторыми характеристиками, снижающими их ценность как инструмента срочного рынка. К ним можно отнести, во-первых, низкую ликвидность, что является результатом нестандартизированности форвардов, т. е. приспособленности их лишь к индивидуальным требованиям двух контрагентов. Поэтому реализация их на вторичном рынке (т. е. перепродажа другому покупателю) связана со многими трудностями. Во-вторых, гарантией исполнения форварда может служить только кредитоспособность и репутация партнера, в связи с чем вероятность неисполнения обязательств по контракту достаточно велика. Подобные инструменты обычно используют только в сделках между собой крупные банки и фирмы, которые хорошо знают друг друга.

В настоящее время активная торговля форвардными контрактами ведется в основном на валютном рынке и рынке процентных ставок (в виде FRA). Наиболее часто употребляемыми видами форвардных контрактов являются следующие.

Валютный форвардный контракт (out right forward) — соглашение о покупке-продаже определенной суммы иностранной валюты в определенный момент времени в будущем.

Другим часто употребляемым форвардным контрактом является соглашение о будущей процентной ставке (forward rate agreement) — FRA или договор между двумя сторонами на определенный срок о ставке процента, которая будет действовать на рынке после исполнения контракта. Фраза «FRA на 1 год через 6 месяцев, равное 7%» означает, что покупатель (продавец) считает, что через 6 месяцев рыночная ставка по межбанковским депозитам составит не менее (не более) 7%. Исполнение FRA происходит путем перечисления проигравшей стороной выигравшей стороне настоящей стоимости разницы между процентным доходом на сумму соглашения, исчисленным по реальной действующей ставке и по ставке, указанной в соглашении. При этом, если реально действующая ставка больше указанной в соглашении, то разница уплачивается продавцом покупателю, и наоборот. Например, если покупатель купил FRA на 1 млн долл. под 11 годовых на 1 год, а на дату исполнения FRA рыночная ставка по годовым депозитам составила 10% годовых, то покупатель должен уплатить продавцу сумму, равную 9090,91 долл. (т. е. 10 000 долл. выигрыша, продисконтированных по ставке 10%).

В процессе развития финансового рынка произошло разделение форвардных сделок по принципу поставки на поставочные форвардные контракты (поставочные форварды) и расчетные форвардные контракты (беспоставочные форварды). По поставочным форвардам поставка актива предполагается изначально, а по расчетным — поставка базового актива не происходит и изначально не предусматривается. По расчетным форвардам предусматривается уплата проигравшей стороной определенной денежной суммы как разницы между ценой, оговоренной контрактом, и ценой, фактически сложившейся на рынке на определенную дату.

Таким образом, расчетный форвардный договор или сделка на разницу является комбинацией из двух сделок, по одной из которых одна сторона обязуется поставить товар покупателю по зафиксированной в договоре цене, а другая сторона, в свою очередь, обязуется предоставить поставщику аналогичный товар в том же объеме и в тот же момент, но по рыночной цене. Поскольку обе стороны имеют друг перед другом обязательства по поставке одного и того же товара в один момент времени, то эти обязательства погашаются взаимозачетом и реального движения товара не происходит. Обязательства по оплате также погашаются взаимозачетом, но одна сторона должна выплатить другой разницу между рыночной и договорной стоимостью товара.

С точки зрения теории в вопросе определения форвардной цены можно выделить две концепции. Первая состоит в том, что форвардная цена возникает как следствие будущих ожиданий участников срочного рынка относительно будущей цены спот. Вторая концепция строится на арбитражном подходе.

В соответствии с положениями первой концепции, участники экономических отношений пытаются учесть и проанализировать всю доступную им информацию относительно будущей конъюнктуры и определить будущую цену спот. Арбитражный подход строится на технической взаимосвязи между форвардной и текущей спотовой ценой, которая определяется существующей на рынке ставкой без риска. В его основе лежит положение о том, что инвестор с точки зрения финансового решения должен быть безразличен в вопросе приобретения базисного актива на спотовом рынке сейчас или по форвардному контракту в будущем. В течение действия форвардного контракта дивиденды по акции могут либо выплачиваться, либо нет. Если на акцию выплачивается дивиденд в течение действия форвардного контракта, то форвардную цену необходимо скорректировать на его величину, так как, приобретя контракт, инвестор не получит дивиденд. Кроме того, существует понятие форвардной цены валюты, основанной на так называемом паритете процентных ставок, смысл которого заключается в том, что инвестор должен получать одинаковый доход от размещения средств под процент без риска как в национальной, так и иностранной валюте. Оба варианта должны принести инвестору одинаковый результат. В противном случае возникнет возможность совершить арбитражную операцию.

Фьючерсы

Биржевым аналогом форвардного контракта является фьючерс. Основные характеристики фьючерса, за исключением цены, жестко стандартизированы и не могут быть пересмотрены контрагентами. Основными отличительными чертами фьючерсов можно считать следующие: во-первых, они заключаются только на специализированных биржах, использующих специальный механизм гарантирования исполнения всех контрактов. Во-вторых, все фьючерсы заключаются на общих условиях, что ведет к их обезличиванию. Благодаря стандартизации и в силу того, что одной из сторон по всем заключенным контрактам выступает специализированный орган биржи — Расчетная палата, — по любому фьючерсному контракту возможна неоднократная смена владельца. В-третьих, фьючерс является высоколиквидным инструментом, так как спрос и предложение концентрируются в одном месте и существует возможность легко открывать и закрывать позиции. В-четвертых, фьючерс требует от владельца определенных затрат, поскольку предполагает уплату им биржевых страховых депозитов и вариационной маржи, на основе которых биржа и гарантирует ему компенсацию возможных убытков при рыночных колебаниях.

Размер гарантийного обеспечения определяется волатильностью рынка и рассчитывается биржей: в России это примерно 10—15% от стоимости товара, на Западе около 5%. Расчеты по фьючерсам производятся ежедневно, поэтому залог называют вариационной маржой. Выигрывающей стороне начисляется выигрыш, списываемый с маржи проигрывающей стороны. Фьючерсы используются для страхования бизнес-плана (для хеджирования), для проведения спекулятивных или арбитражных операций.

Для спекулятивных операций создаются специальные расчетные контракты, по которым поставка товара не осуществляется. Для спекулянта принципиальным отличием акций от фьючерса на акции является то что, покупая акции, надо оплатить их полную стоимость, а при покупке фьючерса на такое же количество акций вносится лишь небольшая часть их стоимости. Арбитражные операции — это операции между спотовым (обычным) и фьючерсным рынками. На спотовом рынке, например, покупают акции и тут же продают их по более высокой цене по фьючерсному контракту. Выигрыш, равный разнице между фьючерсной и спотовой ценами, и составляет доход арбитражера.

Сравнительная характеристика фьючерсных и форвардных контрактов приведена в табл. 2.3.

Таблица 2.3

Сравнительная характеристика фьючерсных и форвардных контрактов

Основные условия (пункты) контракта | Фьючерсные контракты | Форвардные контракты
Предмет | Беспоставочные контракты, небольшое количество поставочных контрактов | Поставка реального актива, небольшое количество беспоставочных контрактов
Место осуществления | Специализированная биржа | Внебиржевой рынок, межбанковский рынок
Субъекты | Брокер и Расчетная палата биржи | Непосредственные участники, посредники в редких случаях
Сумма | Стандартизированное количество | По договоренности контрагентов
Расчет по соглашению | Стандартизированные сроки расчетов | Расчет по окончании срока действия соглашения
Комиссионные | Комиссионные брокеру | Комиссионные не платятся или платятся редко
Реализация соглашения | Незначительная доля от всех заключенных соглашений | За большинством контрактов
Специальный депозит | Гарантийное обеспечение для покрытия риска | Отсутствие любых гарантийных депозитов

Сравнение двух вышерассмотренных видов срочных контрактов (форвардных и фьючерсных) позволяет выявить основные отличия, которые могут послужить ориентиром при выборе соответствующего дериватива:

• форвардный контракт — это контракт, заключенный на основе индивидуальной договоренности между двумя установленными лицами, в котором оговариваются и согласовываются все его характеристики. Фьючерс — контракт строго установленной формы, заключаемый на общих основаниях;

• цена исполнения форвардного контракта является результатом торга между контрагентами. Фьючерс может быть заключен только по рыночной цене, действовавшей на бирже в момент заключения сделки;

• гарантией исполнения форвардного контракта может быть только репутация и кредитоспособность контрагента. Исполнение же фьючерсного контракта гарантируется благодаря системе взимания марж и депозитов;

• учитывая высокую степень стандартизации и гарантию исполнения сделки, для фьючерса не требуется точного определения личности контрагента, в то время как по форварду необходимо точно определить обе стороны, заключившие сделку;

• принимая во внимание обезличивание сделок с фьючерсами, по ним возможна неоднократная смена владельца, в то время как подобная операция с форвардным контрактом практически невозможна.

Как можно видеть, основные различия этих двух инструментов связаны с различиями в целях, преследуемых пользователями форвардов и фьючерсов. В то время как форвард призван гарантировать фактическое исполнение сделки на заданных условиях, задачей фьючерса является гарантирование цены исполнения сделки на наличном рынке, т. е. фьючерс должен только компенсировать возможные убытки при неблагоприятных изменениях цены на наличном рынке. Именно поэтому подавляющее число форвардных контрактов заканчивается их фактическим исполнением, а на фьючерсном рынке реально исполняется не более 3—5% заключенных контрактов. Остальные закрываются обратными сделками непосредственно перед заключением сделки на наличном рынке. Кроме того, присутствие спекулянтов на форвардном рынке существенно ограничено в связи с необходимостью фактического исполнения как минимум двух сделок, что связано с дополнительными издержками. Это, как уже отмечалось, воздействует на снижение ликвидности форвардов.

На базе фьючерсных контрактов в настоящее время образовался крупный и развитый фьючерсный рынок, на котором присутствуют контракты на любой биржевой товар и финансовый инструмент. Самыми распространенными и многочисленными являются фьючерсы на ставку процента. Это свидетельствует, с одной стороны, о возрастании роли процентных инструментов в экономике, а с другой — о том, что практика страхования процентных рисков охватывает все большее количество хозяйствующих субъектов. В настоящее время на биржах можно приобрести фьючерсные контракты практически на любые долговые обязательства правительств разных стран (США, Германии, Японии, Великобритании, Франции, Швейцарии и т. д.), а также контракты на ставку LIBOR по основным мировым валютам.

Высокая степень популярности фьючерсных контрактов связана прежде всего с тем, что они обладают высокой надежностью. Кроме того, в большинстве случаев риски, страхуемые с их помощью, связаны не с ожидаемыми приобретениями (как в случае с валютными рисками), а с уже осуществленными инвестициями или займами. В этих условиях важно застраховать в первую очередь именно уровень цен, а не гарантировать исполнение, и для этих целей фьючерс является наиболее подходящим инструментом.

Фьючерсный рынок в России сейчас только развивается. Но очевидно, что фьючерс уже востребован финансовым рынком и перед ним открываются большие перспективы.

На российском рынке производных финансовых инструментов обращается фьючерсный контракт на Индекс РТС. Этот контракт является наиболее ликвидным и востребованным инструментом фондового рынка России. Объем торгов фьючерсами на Индекс РТС в настоящее время составляет более половины суммарного оборота рынка FORTS (фьючерсы и опционы РТС) и превышает объем торгов отдельными акциями.

Фьючерсы на Индекс РТС — это стандартные контракты, которые исполняются не путем поставки базового актива, а путем денежных расчетов. Заключая сделки с фьючерсами на Индекс РТС, участники торгов принимают на себя обязательства оплатить или получить разницу (вариационную маржу) между ценой сделки и ценой исполнения фьючерсного контракта. Цена исполнения определяется исходя из среднего значения Индекса РТС за последний час торгов в последний день торгов по фьючерсу.

По оценке специалистов FIA (Futures Industry Association), издающих авторитетный американский журнал Futures Industry Magazine, фьючерс на Индекс РТС стал 15 по объему торгов (в контрактах) среди 20 крупнейших обращаемых в мире производных финансовых инструментов.

Опционы

Опционный контракт (опцион) — это двусторонний договор, по которому одна сторона (продавец) обязуется, а другая сторона (покупатель) имеет право (но не обязательство) совершить сделку в отношении базового актива в определенный срок в будущем по зафиксированной в договоре цене.

С точки зрения классического инвестора, покупка опциона — это вложение средств с ограниченным, заранее известным риском. Инвестор перекладывает все риски на продавца опциона. Основная роль опционов — страхование финансовых рисков инвесторов и финансовых институтов, или иначе говоря, защита от неблагоприятного изменения цен на рынке. Рынок опционов также используется многими инвесторами как инструмент извлечения прибыли.

Каждый опцион имеет пять основных характеристик: вид опциона; активы, лежащие в его основе; цена исполнения (цена, по которой будет куплен или продан актив); цена опциона (опционная премия) — сколько покупатель опциона платит продавцу, чтобы получить такое право; дата истечения опциона, или срок опциона.

В зависимости от того, дают опционы право на покупку актива или право на его продажу, они разделяются на опционы колл (call) и пут (put). При этом, если опцион может быть исполнен в любой день до даты погашения, то говорят, что опцион американский. Если же исполнить можно опцион только на дату его погашения, то говорят, что опцион европейский. В случае, когда владелец опциона имеет право его исполнить только в заранее оговоренные в опционном контракте даты (окна, интервалы), то такой опцион называют бермудским.

В отличие от твердых требований, где обязательства по сделке имеют оба участника, при сделке с опционом обязанности имеет только продавец. Обязанности же покупателя ограничиваются необходимостью своевременно уплатить продавцу цену опциона, которая является платой за его неограниченный риск.

Для того чтобы понять механизм использования этого инструмента срочного рынка и пути его воздействия на наличный рынок, очень важно разобраться в ценообразовании опциона. Цену опциона обычно называют премией. Она состоит из двух составляющих: внутренней и внешней стоимости. Под внутренней стоимостью опциона понимают сумму, на которую текущая рыночная цена базисного актива превышает (или меньше) цены исполнения колл (пут) опциона, т. е. это тот выигрыш, который мог бы получить покупатель в случае немедленного исполнения опциона. Если цена исполнения опциона равна рыночной цене базисного актива, то говорят, что опцион находится «на деньгах», или что он «без выигрыша» (в этом случае его внутренняя стоимость равна нулю). Если внутренняя стоимость опциона положительна, то говорят, что опцион «в деньгах», или «с выигрышем». И если внутренней стоимости опцион не имеет, т. е. если она меньше нуля, то говорят, что опцион «вне денег», или «с проигрышем».

Внутренняя стоимость опциона в любой момент времени является величиной, заданной для продавца, поскольку рыночная цена актива и цена исполнения опциона определяются рынком и покупателем соответственно. Поэтому с точки зрения формирования премии опциона, главным фактором является внешняя, или временная, стоимость опциона, представляющая собой разницу между премией опциона и его внутренней стоимостью. Именно эта величина отражает информацию о рынке с точки зрения продавца. Величина внешней стоимости зависит от двух показателей: во-первых, от времени до погашения опциона, а, во-вторых, от того, является опцион опционом «на деньгах», «в деньгах» или «вне денег», т. е. от соотношения цены исполнения и текущей рыночной цены базисного актива. Тот факт, что с приближением даты погашения опциона его внешняя стоимость уменьшается, является достаточно очевидным, так как на дату погашения опцион не может иметь внешней стоимости. Иначе возможен будет простой арбитраж между наличным рынком базисного актива и опционом. При этом убывание внешней стоимости опциона по мере приближения даты погашения носит нелинейный характер. Скорость убывания увеличивается по мере истечения срока обращения опциона.

Зависимость же между ценой исполнения опциона и текущей рыночной стоимостью базисного актива менее очевидна. В общем случае, чем ближе цена исполнения опциона к рыночной цене базисного актива, тем больше размер внешней стоимости. Тогда, максимальную внешнюю стоимость будет иметь опцион «на деньгах». Для того чтобы понять причину этого, достаточно выявить, от чего зависит внешняя стоимость опциона. Она зависит прежде всего от вероятности исполнения опциона. При этом независимо от того, увеличивается ли вероятность исполнения опциона или, наоборот, увеличивается вероятность его неисполнения, внешняя стоимость опциона уменьшается.

Если опцион находится глубоко «вне денег», то шансов быть исполненным у него немного. Поэтому риск продавца минимален и, следовательно, премия (она в данном случае состоит только из внешней стоимости) будет мала, так как существуют веские основания сомневаться в том, что этот опцион будет исполнен. Если же опцион находится глубоко «в деньгах», то это значит, что он, скорее всего, будет исполнен, и от продавца требуется только купить актив и дождаться исполнения опциона. Поэтому премия, помимо внутренней стоимости, будет включать только издержки на приобретение и хранение базисного актива. И только по мере усиления неуверенности в факте исполнения опциона риск продавца будет увеличиваться, а внешняя стоимость возрастать. Таким образом, с экономической точки зрения для анализа рынка на основании цен опционов практическую ценность имеет только внешняя стоимость.

В настоящее время отличительной чертой опционов является также то, что рынки опционов очень тесно связаны с рынками базисных активов. Поэтому концентрация торговли акциями и фондовыми индексами на бирже привела к тому, что опционы на акции и фондовые индексы обращаются преимущественно на биржах. А большие масштабы внебиржевого валютного рынка обусловили и хорошо развитый внебиржевой рынок валютных опционов. При этом необходимо отметить, что до недавнего времени подавляющее большинство биржевых опционов были американскими, а внебиржевых — европейскими. Последнее вполне объяснимо, так как на внебиржевом рынке трудно торговать американскими опционами, ибо это предполагает постоянную возможность связи покупателя с продавцом, что на практике далеко не всегда осуществимо.

В последние годы многие европейские биржи тоже стали переходить на торговлю европейскими опционами, что во многом связано с более высоким уровнем премии по американскому опциону по сравнению с европейским, поскольку продавец первого закладывает в нее вероятность досрочного исполнения опциона. Кроме того, с точки зрения хеджера, который страхует уровень цен на определенный момент времени в будущем, возможность досрочного погашения опциона не настолько уж привлекательна, чтобы нести за это дополнительные издержки, связанные с более высокой премией за риск. Можно сказать, что с позиции хеджера, европейский опцион выглядит более предпочтительным, а американский — больше подходит для спекулятивных целей. Отсюда, скорее всего, напрашивается вывод о том, что для лучшего удовлетворения запросов пользователей на срочном рынке в возрастающих масштабах появляются различные виды инструментов, ориентированных как на интересы хеджеров, так и спекулянтов.

Спектр предлагаемых на рынке опционов постоянно расширяется. Создаются не только новые опционы на традиционные базисные активы, но и на сложные составные активы (такие, как опционы на процентную ставку DIFF, на товарные индексы и др.). Особую популярность приобрели опционы на форвардные и фьючерсные контракты, что имеет очень веские причины. Основные из них заключаются в том, что такие инструменты существенно повышают возможность инвестора маневрировать при принятии инвестиционных решений. Например, американские опционы на форварды и фьючерсы позволяют приобретшим их инвесторам в любой благоприятный для них момент времени перевести свою длинную позицию по опциону в длинную (для колла) или короткую (для пута) на фьючерсном или форвардном рынке и застраховать себя таким образом от убытков.

Кроме стандартных опционов существуют большое множество других — нестандартных, или, как их называют, экзотических опционов. К ним относятся азиатские, барьерные, сложные опционы. Они появились по разным причинам: иногда эти опционы используются для хеджирования, иногда — для преодоления затруднений, вызванных налоговыми, бухгалтерскими, юридическими или управленческими проблемами. В принципе, это творческий процесс конструирования. И он ограничивается только фантазией дилеров и потребностями клиентов. Рассмотрим некоторые из них.

Азиатский опцион — опцион, цена исполнения которого определяется средней стоимостью активов на период его действия. Обычно азиатские опционы заключаются на товары, биржевые индексы, валюту и ставку процента.

Опцион с оглядкой назад — опцион, который дает его владельцу право приобрести или продать базовый актив по наиболее подходящей ему цене, которая была достигнута в период до исполнения опциона. В случае опциона колл покупателю выгодно выбрать минимальную цену. В случае опциона пут покупателю выгодно выбрать максимальную цену.

Барьерные опционы — это опционы, выплаты по которым зависят от того, достигла ли цена базисного актива за время существования опциона определенного ценового уровня или нет. Соответствующий ценовой уровень может рассматриваться как триггер (барьер), который либо «включает» опцион, либо «выключает». Первому случаю соответствует класс барьерных опционов knock-in, второму — knock-out.

Барьерные опционы всегда дешевле обычных европейских опционов соответствующей серии, так как максимальный доход по ним одинаков, но вероятность его получения из-за особенностей движения цен базисного актива ниже. Существуют вариации барьерных опционов. Например, барьер может действовать в течение не всего периода до погашения, а его части, сам барьер может быть функцией от времени.

Из-за более низкой премии и во многом схожих с обычными опционами возможностей барьерные опционы наряду с азиатскими стали самыми популярными среди экзотических деривативов. Они составляют свыше 10% всего объема валютных опционов внебиржевого рынка. В отличие от других экзотических опционов, они чаще поставочные, чем расчетные.

Бинарные опционы названы так из-за возможности только двух исходов: держатель либо не получает ничего, либо получает заранее определенную сумму. Бинарный опцион дает его держателю право получения фиксированной суммы, если текущая цена актива на дату исполнения (истечения в случае европейского опциона) будет выше (бинарный колл-опцион) или ниже (бинарный пут-опцион) страйковой цены. Как и при других опционных сделках, покупатель за приобретение опционного права платит премию.

Российский срочный рынок также развивается и совершенствуется. Так, в конце 2009 г. на срочном рынке РТС появились маржируемые опционы.

Маржируемые опционы являются принципиально новым видом инструментов на российском срочном рынке, который открывает широкие перспективы для участников торгов. Введение данного инструмента позволяет участникам рынка получать ежедневную ликвидность без исполнения или продажи опционного контракта. Благодаря единой системе переоценки участники торгов имеют возможность эффективно управлять портфелями, состоящими из фьючерсов и опционов. Цель перехода на маржируемые опционы (или, как их еще называют, опционы фьючерсного типа) — обеспечение единой системы расчетов по опционам на фьючерсы и по фьючерсным контрактам, оптимизация системы риск-менеджмента.

При купле-продаже маржируемого опциона списание величины премии со счета покупателя на счет продавца не производится. Вместо этого биржа осуществляет резервирование на счете покупателя величины гарантийного обеспечения (ГО). Перечисление премии «растянуто во времени» и по сути осуществится в ходе ежедневного перечисления вариационной маржи по заключенным за день сделкам и имеющимся открытым позициям. Расчет вариационной маржи производится на основе цен заключенных сделок и расчетных цен опционов (аналогично расчету вариационной маржи по фьючерсам).

Своп-соглашение

В последние годы широкое распространение получил такой вид контракта, как своп, представляющий собой соглашение между двумя определенными контрагентами о периодическом обмене в будущем платежами на основе определенных условий.

Ключевым в данном определении является слово «периодический», поскольку в противном случае под это определение попадали бы форвардные контракты. Своп-соглашение можно рассматривать как серию разновременных форвардных контрактов.

Из всех видов производных финансовых инструментов своп-соглашения³⁷ (далее просто свопы) имеют самую короткую историю. Если момент появления других деривативов отделен от настоящего времени столетиями или даже тысячелетиями и доподлинно неизвестен, то зарождение свопов произошло всего несколько десятилетий назад.

Предшественниками свопов были так называемые параллельные, или встречные, займы, которые получили широкое распространение в Великобритании в 70-х гг. ХХ в. Их появление было связано прежде всего с желанием участников финансового рынка обойти барьеры против оттока капитала из страны в связи с высоким уровнем налогов на конвертацию валюты. С помощью своп-соглашения две корпорации, являющиеся резидентами разных стран, выпускали обязательства, номинированные в национальных валютах, и обменивались ими. Эти займы согласовывались по времени действия, периодичности обслуживания и по номиналу.

Первым свопом считается соглашение между компанией IBM и Мировым банком об обмене разновалютными обязательствами, заключенное в августе 1981 г., в рамках которого они выплатили номинал и исполнили процентные выплаты по обязательствам контрагента по сделке. То, что эта дата считается днем рождения рынка своп-соглашений (конкретно — валютных свопов), определяется высоким статусом сторон сделки. Несколько позже, в 1982 г., появились процентные свопы.

Своп — внебиржевой инструмент, и его характеристики и возможности во многом аналогичны форвардным контрактам. Подобно форвардам, и даже в большей степени, свопы подвержены кредитному риску: если большинство форвардных контрактов имеет срок действия до 1 года, то большинство свопов (более 50%) заключается на срок свыше двух лет. Кроме того, свопы, как и форварды, являются обязательными к исполнению, т. е. не предоставляют инвестору возможности гибко реагировать на поведение рынка. Свопы используются для валютных и, наиболее широко, для процентных сделок. Соответственно различают процентные и валютные свопы.

Под процентным свопом понимают двустороннее соглашение, предусматривающее многократный обмен платежами в одной валюте в будущем. Размер платежей одной стороны привязан к некоторой ставке-ориентиру (чаще всего LIBOR³⁸). Другая сторона осуществляет встречные платежи, размер которых определяется фиксированной процентной ставкой, устанавливаемой при заключении свопа.

Кроме величины фиксированной ставки (ставки своп) и определения плавающей ставки-ориентира, при заключении соглашения устанавливается ряд других параметров. К наиболее важным из них относятся:

• номинал свопа — денежная сумма, являющаяся базой для вычисления объема взаимных выплат;

• валюта свопа;

• длительность свопа — интервал времени в течение которого будут исполняться обязательства по свопу;

• периодичность выплат (чаще всего — 6 месяцев);

• календарная поправка, которую необходимо использовать в вычислениях, поскольку процентные ставки традиционно указываются в годовых процентах. Чаще всего принимается за 360 или 365 дней;

• другие условия, определение которых необходимо для исполнения обязательств по свопу.

Используя процентные свопы, их участники могут уменьшить стоимость заемных средств, так как разница ставок для фирм с различной степенью кредитоспособности по фиксированным ставкам обычно выше, чем по плавающим ставкам.

Если в этих условиях фирмы с разными кредитными рейтингами получат займы на рынках, на которых они имеют сравнительное преимущество, и заключат процентный своп, то стоимость заемных средств для обеих фирм снизится. Величина снижения стоимости в этих условиях равна разности разниц между ставками фиксированного и плавающего процента.

Например, если фирма А может привлечь средства под 6% годовых или на условиях LIBOR+1, а фирма В — на условиях 9% годовых или L1BOR+2, то, заключив процентный своп, фирмы смогут сэкономить (9 — 6) — (2 — 1) = 2, где (9 — 6) — разница между фиксированными ставками двух фирм, а (2 — 1) — разница плавающих ставок для них, т. е. снижение стоимости заемного капитала составит 2% или разность разниц между ставками фиксированного и плавающего процента, которая должна быть поровну разделена между фирмами.

Валютный своп представляет собой соглашение о периодическом обмене процентных платежей в одной валюте на процентные платежи в другой валюте.

Валютные свопы позволяют участникам рынка использовать сравнительные преимущества получения и размещения средств в различных валютах и представляют собой обязательство на периодический обмен платежами в различных валютах. В отличие от валютообменных свопов, которые используются для переноса даты исполнения по уже заключенным сделкам на другую дату и предполагают, как уже отмечалось, фактическое исполнение двух сделок, валютный своп предполагает только периодический обмен платежами по фиксированным ставкам процента в разных валютах. Обмен основными суммами валют обычно не осуществляется. Механизм действия валютного свопа аналогичен механизму действия процентного свопа.

Важно отметить также, что свопы помимо своего прямого назначения — страхования рисков — выполняют еще и другие важные экономические функции. С помощью этого инструмента фирмы могут удешевлять стоимость заемных средств за счет использования сравнительных преимуществ при заимствовании средств в различных валютах и под различные виды ставок. Кроме того, они позволяют выравнивать несовершенства рынка и делать его более однородным. Все это дает основания считать, что потенциал роста рынка свопов очень значителен. Но развитие его несколько сдерживается сильным влиянием кредитного риска сделок, имеющих преимущественно долгосрочный характер.

Глава 3. ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ

3.1. Рынки капиталов

Рынки капиталов относятся к долгосрочным сегментам финансовых рынков, на которых обращаются финансовые инструменты со сроком погашения свыше одного года. Инструменты со сроком погашения менее одного года, как указывалось ранее, относятся к денежным рынкам. Подобное деление финансовых рынков по срокам обращения финансовых инструментов имеет глубокий экономический смысл. Если инструменты денежного рынка служат в первую очередь для обеспечения текущей деятельности экономических субъектов ликвидными средствами, то инструменты рынков капиталов связаны с процессами сбережения и долгосрочного инвестирования.

Основными инструментами на рынках капиталов выступают акции, долгосрочные облигации и долгосрочные ссуды. Рынки капиталов, в свою очередь, подразделяются на рынки ссудного капитала и на рынки долевых ценных бумаг. Такое деление выражает характер отношений между эмитентами, покупателями и продавцами финансовых инструментов. Если в качестве финансового инструмента выступают долевые ценные бумаги, то эти отношения носят характер отношений собственности, в остальных случаях это кредитные отношения.

На рынках ссудного капитала обращаются долгосрочные финансовые инструменты, предоставляемые на условиях срочности, возвратности и платности. Они подразделяются, в свою очередь, на рынки долгосрочных банковских ссуд и на рынки долгосрочных долговых ценных бумаг. Рынки долевых ценных бумаг в основном представлены рынками акций.

В качестве синонима понятия «рынок капитала» в литературе часто используется и термин «фондовый рынок»³⁹. Следует отметить, что термин «фондовый рынок» также часто используется и как синоним понятия «рынок ценных бумаг»⁴⁰. Подобное отождествление не вполне оправданно. Термин «фондовый рынок» исторически связан с операциями по купле-продаже акций и облигаций на биржах, в том числе государственных долговых обязательств (облигаций), которые в дореволюционной российской литературе именовались и как «фонды». Сам термин «фонд» происходит от французского слова fonds или английского — funds, одно из значений которых — «денежный капитал»⁴¹.

Появление термина «фондовая биржа» относится к 1672 г., когда объектом торговли на Амстердамской бирже стали не только акции, но и государственные облигации Голландии⁴².

В России до конца XIX в. не существовало фондовых бирж. Торговля ценными бумагами осуществлялась на общих товарных биржах (из 21 существовавшей на тот период биржи фондовые операции осуществлялись лишь на 7: Петербургской, Московской, Варшавской, Киевской, Одесской, Харьковской и Рижской). Ведущей была Петербургская биржа. На ней проводились сделки с наибольшим числом ценных бумаг, а их курсы принимались другими биржами как руководящие⁴³.

Впервые Правила сделок по покупке и продаже фондов и акций на Петербургской бирже были приняты только в марте 1883 г. При этом операции с частными ценными бумагами осуществлялись лишь по подписке на новые выпуски этих бумаг, а также по их покупке и продаже за наличные. Срочные сделки с частными ценными бумагами были разрешены только в 1893 г.⁴⁴ Фондовый отдел Петербургской биржи был создан лишь в 1901 г. 10 января 1901 г. были утверждены Правила для фондового отдела Петербургской биржи, а в феврале этого года был назначен первый состав совета фондового отдела из 16 членов⁴⁵.

Итак, до начала XX в. фондовый рынок представлял собой систему торговли на биржах акциями, паями, частными и государственными облигациями. На современных фондовых биржах наряду с акциями и облигациями обращаются разнообразные фондовые инструменты — фьючерсы, опционы, индексы, а фондовый рынок можно рассматривать как сегмент финансового рынка, на котором обращаются фондовые инструменты.

Рынок капитала, как правило, рассматривается как источник обслуживания оборота основного капитала компании. Такой подход вполне приемлем для условий нормального функционирования национальных экономик. В кризисных условиях долгосрочные кредиты и займы часто используются и для финансирования текущей деятельности. Так, например, в период мирового финансового кризиса 2008—2010 гг. в США наблюдался рост долгосрочных кредитов и займов при уменьшении доли краткосрочных кредитов и займов (см. табл. 3.1).

Таблица 3.1

Соотношение краткосрочных и долгосрочных обязательств американских компаний за период 2007—2009 гг.

Показатель | 2007 | 2008 | 2009 | Среднее
Краткосрочные займы и кредиты/ (Займы и кредиты + СК) (%) | 5,4 | 7,5 | 5,9 | 6,3
Долгосрочные займы и кредиты/ ( Займы и кредиты + СК) (%) | 30,2 | 30,8 | 32,7 | 31,2
Займы и кредиты/(Займы и кредиты + СК) (%) | 35,5 | 38,3 | 37,8 | 37,2

Источник: Vicol M. Capital Structure during the crisis of 2007—2009 / M. Vicol. LAP LAMBERT Academic Publishing GmbH & Co. KG. 2011. Р. 42.

В современных условиях границы между долгосрочными и краткосрочными финансовыми инструментами стираются. Так, например, долгосрочные облигации со встроенным опционом на продажу по существу трансформируют этот инструмент в краткосрочный. В то же время коммерческие бумаги, являющиеся инструментами денежного рынка, которые могут выпускаться на постоянной основе в рамках конкретной программы, зачастую служат инструментом оборота основного капитала. Все это свидетельствует о некоторой условности деления финансовых рынков на рынки капиталов и рынки денежных средств.

Статистика развития национальных рынков капитала свидетельствует о существенных различиях в уровне развития отдельных его сегментов. Так, например, в первом десятилетии XXI в. доля суммарной долговой стоимости акций всех компаний в валовом внутреннем продукте стран континентальной Европы в разы ниже, чем этот показатель в США и Англии. Однако подобное соотношение в уровне развития акций в указанных странах не являлось и не является перманентным. Так, перед Первой мировой войной во Франции, Бельгии, Германии, Австрии рынок акций был более развит, чем в США⁴⁶.

Исследования развития рынков капиталов целесообразно осуществлять в разрезе их отдельных сегментов: рынка акций, рынка облигаций, а также рынка долгосрочных кредитов. Для характеристики масштабов рынка акций в той или иной стране часто используется показатель «капитализации», представляющий собой суммарную курсовую стоимость акций, имеющих листинг. Значение этого показателя является достаточно динамичным по отдельным годам (см. табл. 3.2).

Таблица 3.2

Капитализация рынков акций в отдельных странах мира на конец года, млрд долл.

Страна | 1990 г. | 1995 г. | 2000 г. | 2003 г. | 2005 г. | 2007 г. | 2008 г. | 2009 г.
Великобритания | 849 | 1408 | 2577 | 2460 | 3058 | 3852 | 1868 | 2796
Германия | 355 | 577 | 1270 | 1079 | 1221 | 2105 | 1111 | 1292
Испания | 111 | 198 | 304 | 726 | 960 | 1800 | 948 | 1297
Италия | 149 | 210 | 768 | 615 | 798 | 1073 | 522 | 656
Канада | 242 | 366 | 842 | 889 | 1482 | 2187 | 1033 | 1608
США | 3059 | 6858 | 15104 | 14266 | 17001 | 19923 | 11738 | 15077
Франция | 314 | 522 | 1447 | 1356 | 1713 | 2740 | 1490 | 1864
Япония | 2918 | 3667 | 3157 | 2953 | 4573 | 4331 | 3263 | 3444
Бразилия | 16 | 148 | 204 | 226 | 475 | 1370 | 592 | 1387
Индия | 39 | 127 | 143 | 279 | 553 | 1819 | 647 | 1307
Казахстан | — | — | 1 | 2 | 9 | 41 | 30 | 57
Китай | — | 42 | 591 | 513 | 402 | 4479 | 1779 | 3573
Корея | 111 | 127 | 148 | 325 | 718 | 1123 | 471 | 835
Польша | — | 5 | 31 | 37 | 94 | 212 | 91 | 151
Россия | — | 16 | 41 | 197 | 531 | 1334 | 346 | 762
Саудовская Аравия | — | 41 | 68 | 157 | 646 | 519 | 247 | 319
Турция | 19 | 21 | 70 | 68 | 162 | 287 | 118 | 234
Украина | — | — | 2 | 5 | 29 | 106 | 44 | 54
ЮАР | 137 | 281 | 204 | 261 | 549 | 828 | 483 | 790
Весь мир | 9398 | 17782 | 32105 | 32206 | 42932 | 63865 | 33300 | 47700

Источник: Политическое измерение мировых финансовых кризисов. Феноменология, теория, устранение. М.: Научный эксперт, 2012. С. 223.

Прежде всего это связано с изменениями курсовой стоимости акций. Изменения в общем количестве компаний, осуществляющих котировку акций в странах с развитыми финансовыми рынками не столь существенны. На формирующихся рынках количество национальных листинговых эмитентов акций растет (см. табл. 3.3), что существенным образом влияет и на капитализацию рынка акций.

Таблица 3.3

Количество национальных листинговых эмитентов акций

Страна | 1985 г. | 1990 г. | 1995 г. | 2000 г. | 2005 г. | 2006 г. | 2008 г. | 2009 г.
Австралия | 1004 | 1089 | 1178 | 1330 | 1643 | 1751 | 1924 | 1882
Великобритания | 2116 | 1701 | 2078 | 1926 | 2757 | 2913 | 2415 | 2179
Германия | 472 | 413 | 678 | 744 | 648 | 656 | 742 | 704
Италия | 147 | 220 | 250 | 291 | 275 | 284 | 294 | 291
Канада | 912 | 1144 | 1196 | 4000 | 3719 | 3790 | 3755 | 3724
США | 8022 | 6599 | 7671 | 7281 | 5145 | 5134 | 5603 | 5238
Франция | 489 | 578 | 450 | 808 | 664 | 645 | 598 | 590
Швейцария | 131 | 182 | 233 | 252 | 284 | 256 | 253 | 275
Япония | 1829 | 2071 | 2263 | 2561 | 2767 | 2857 | 2843 | 2751
Бразилия | 541 | 581 | 543 | 464 | 342 | 347 | 383 | 377
Индия | 4344 | 6200 | 5398 | 5853 | 4763 | 4796 | 4921 | 4955
Китай | — | — | 323 | 1035 | 1377 | 1421 | 1604 | 1700
Корея | 342 | 669 | 721 | 702 | 1619 | 1689 | 1789 | 1778
Мексика | 157 | 199 | 185 | 173 | 150 | 132 | 125 | 125
Россия | — | — | 170 | 249 | 277 | 308 | 327 | 342
Турция | — | 110 | 205 | 315 | 304 | 316 | 317 | 315
ЮАР | 462 | 732 | 640 | 583 | 348 | 354 | 367 | 351
Весь мир | 26669 | 29189 | 36572 | 44137 | 44999 | 45896 | ≈46300 | ≈46100

Источник: Политическое измерение мировых финансовых кризисов. Феноменология, теория, устранение. М.: Научный эксперт, 2012. С. 224—225.

Данные, приведенные в табл. 3.2, свидетельствуют о значительной динамике в уровнях капитализации национальных экономик в отдельные периоды. Так, например, в 1990 г. капитализация акционерных компаний Японии уступала капитализации акционерных компаний США менее чем на 5%, а в 2009 г. она составляла всего лишь 22,8% от капитализации акционерных компаний США. Весьма динамична капитализация предприятий Китая. За период с 2005 по 2009 г. она изменилась с 402 млрд долл. США до 4479 млрд долл. США, т. е. более чем в 10 раз. Высокая волатильность рынка акций свидетельствует о сложности использования показателя капитализации для оценки развития национальных экономик.

Следует иметь в виду также и то, что в фазе подъема национальных экономик рост капитализации существенно опережает рост основных макроэкономических показателей. Ухудшение же экономической конъюнктуры в стране также стремительно приводит к падению капитализации. Так, например, финансовый кризис 1997—1998 гг. в России сопровождался падением индекса РТС в 15 раз, а в 2008—2009 гг. — в 5 раз⁴⁷.

Для характеристики развития рынка акций предпочтительно использовать показатели фондовых индексов, отражающих изменения рыночной капитализации фирм, акции которых включены в индекс. В каждой стране, как правило, отдельные институты (биржи, агентства и т.п.) производят специальные расчеты (многие фондовые индексы имеют свои особенности методик их расчета) и осуществляют их публикацию.

Долговые ценные бумаги на рынке капиталов в основном представлены государственными, муниципальными и корпоративными облигациями. В отличие от показателя капитализации динамика показателей состояния долгового рынка за последние более чем 20 лет была достаточно стабильной. Большая часть выпускаемых облигаций приходится на развитые страны. За период 2000—2012 гг. она составляла от 92% до 90%. При этом значительная часть выпуска облигаций приходится на государственные и муниципальные заимствования. Рост государственных заимствований посредством выпуска и продажи облигаций возрастает в кризисные периоды. В период мирового финансового кризиса 2008—2010 гг. многие государства взяли на себя долги крупных финансово-кредитных институтов в обмен на часть их акционерного капитала.

Самые крупные объемы государственного заимствования посредством продажи облигаций в период 2008—2012 гг. как в абсолютном измерении, так и по отношению заимствований к ВВП осуществляли власти США, при этом спрос на государственные облигации США сохранялся на высоком уровне; облигации были востребованы инвесторами не только в США, но и зарубежными. Крупнейшими зарубежными держателями казначейских облигаций США выступали Центральные банки Китая, Японии и Великобритании. Россия также относится к держателям крупных пакетов казначейских облигаций США (см. табл. 3.4).

Таблица 3.4

Крупнейшие зарубежные держатели казначейских облигаций США (февраль 2010 г.)

Страна | Стоимость пакета, млрд долл. | %
КНР | 877,5 | 23,4
Япония | 768,5 | 20,5
Великобритания | 233,5 | 6,2
Страны — экспортеры нефти | 218,8 | 6,2
Бразилия | 170,8 | 4,6
Гонконг | 152,4 | 4,1
Тайвань | 121,4 | 3,2
Россия | 120,2 | 3,2
Всего (включая прочие страны) | 3750,5 | 65,8

Источник: Политическое измерение мировых финансовых кризисов. Феноменология, теория, устранение. М.: Научный эксперт, 2012. С. 241.

В масштабах мировой экономики доля корпоративных облигаций в общем объеме всех видов выпускаемых облигаций в последние 20 лет колеблется в пределах 45—55%. Основная часть выпуска корпоративных облигаций приходится на финансовые компании. Доля нефинансовых компаний в общем объеме корпоративных облигаций в мировой экономике составляет порядка 11—14%⁴⁸. Однако данное соотношение весьма дифференцированно по отдельным странам. Так, например, в Германии, Италии эта доля существенно ниже среднемировых, ибо потребность в долгосрочном капитале компаний этих стран в основном удовлетворяют банки. В то же время в США, Японии, Франции доля корпоративных облигаций в общем объеме облигаций этих стран существенно выше среднемирового уровня.

В XXI веке значительно возросли выпуски «международных» (international bonds) облигаций, к которым относятся еврооблигации (eurobonds) и «иностранные (зарубежные) облигации» (foreign bonds). Основная часть (до 80%) выпуска международных облигаций приходится на финансовые институты. Опережающий рост рынка международных бумаг свидетельствует о нарастании процесса интернационализации рынков капиталов. В период мирового финансового кризиса 2007—2009 гг. международный рынок облигаций в 2008 г. значительно сократился, впервые за несколько десятилетий. Однако в процессе преодоления финансового кризиса уже в 2009 г. его размеры вновь возросли.⁴⁹

Российский рынок долговых ценных бумаг свою историю начал с развития сегмента государственных облигаций. В мае 1993 г. на ММВБ был проведен первый аукцион по продаже государственных краткосрочных облигаций (ГКО), а с июня 1995 г. начался выпуск облигаций федерального займа (ОФЗ). К середине 1998 г. объемы выпуска этих инструментов достигли почти 260 млрд деноминированных руб. До финансового кризиса 1998 г. было выпущено корпоративных облигаций на сумму около 6 трлн неденоминированных руб., а 1998 г. — на сумму около 8 млрд деноминированных руб.⁵⁰

Выпуск государственных облигаций за десять лет вырос в 2,5 раза и в сентябре 2008 г. составил 1155 млрд руб. Рынок корпоративных облигаций достиг значимых для национальной экономики объемов только в начале 2000-х гг., и к 2008 г. его объем составил 1611 млрд руб., на 40% превысив объем рынка государственных облигаций. В период мирового финансового кризиса российский долговой рынок «лихорадило». На конец февраля 2012 г. он демонстрировал следующие показатели: объем рынка ГКО-ОФЗ составлял 2892,07 млрд руб., корпоративных облигаций было выпущено на 3236,74 млрд руб. На зарубежных фондовых рынках были размещены российские еврооблигации на сумму 155 574 млн долл., из них корпоративных — на 11 8996 млн долл. При этом объем размещения всех российских облигаций едва достигает 30% ВВП, тогда как в США, Японии и ряде европейских стран он приближается к 200%⁵¹.

Характеризуя развитие рынка капиталов в Российской Федерации следует отметить, с одной стороны, что он растет достаточно высокими темпами, с другой стороны — этот рост очень неустойчив. В зависимости от изменения внешних условий рост может смениться либо его стагнацией, либо требованиями существенной поддержки со стороны государства. Одной из острейших проблем развития рынков капиталов является практическое отсутствие внутрироссийских долгосрочных инвесторов. Развитый рынок капитала, как правило, присутствует в тех странах, где существуют крупные пенсионные и страховые фонды. Эти фонды играют определяющую роль и являются стабилизирующими для рынков капиталов, учитывая, что средства этих фондов расходуются с достаточно большим лагом от момента поступления средств в эти фонды. В Российской Федерации из-за высокой инфляции, отрицательных процентных ставок по рублевым накоплениям и по активам, которые номинированы в рублях, из-за значительного колебания доходности, недоверия к этим институтам со стороны физических и юридических лиц и многих других факторов рост объемов этих фондов идет крайне медленно.

По мнению авторов аналитического доклада «Структурная модернизация финансовой системы России»⁵², наиболее крупным потенциальным источником долгосрочных финансовых ресурсов в ближайшие десятилетия будет оставаться иностранный инвестор.

Однако структуру зарубежных инвестиций вряд ли можно признать удовлетворительной. Необходимы меры, которые должны привести к росту доли прямых и портфельных долгосрочных вложений. Среди первоочередных мер, несомненно, присутствует улучшение инвестиционного климата. Не менее важной задачей является и повышение инвестиционного имиджа России, уровня обеспеченности российских активов, в том числе и за счет государственного и квазигосударственного поручительства, которые стимулировали бы прямые вложения иностранных частных компаний и более активный приход на российские рынки капиталов пенсионных и страховых зарубежных фондов.

При всей значимости привлечения зарубежных инвестиций в ближайшие годы крупнейшим потенциальным ресурсом долгосрочных средств будут оставаться государственные финансовые ресурсы. Использование этих ресурсов, прежде всего средств Фонда национального благосостояния, уже в 2013 г. началось в целях реализации крупных инфраструктурных объектов — строительства скоростных железнодорожных магистралей.

Представляется, что в рамках Фонда национального благосостояния было бы целесообразно создание гарантийного и компенсационного фондов. Средства гарантийного фонда использовались бы для поручительств, которые распространялись бы на займы частных компаний, привлекаемые в целях финансирования модернизации производственных мощностей. Такая мера позволила бы снизить процентную ставку по этим целевым кредитам и займам. Средства государственного компенсационного фонда могли бы использоваться в качестве гарантий частных компенсационных систем, что, безусловно, способствовало бы привлечению консервативных частных инвесторов.

Переход к сбалансированному развитию российских рынков капиталов требует повышение конкурентоспособности, прежде всего, финансовых компаний и банков. До настоящего времени крупные государственные финансовые институты пользуются государственной поддержкой. И это вполне естественно. Решать данную проблему (проблему предоставления равных возможностей финансовым институтам) можно посредством приватизации. Процесс этот идет, он коснулся и Сбербанка, и ВТБ, однако темпы приватизации финансового сектора России вряд ли позволят осуществить ее до 2020 г.

На какие показатели должен выйти российский рынок капиталов к 2020 г.? Существуют различные мнения. Например, в Стратегии развития финансового рынка на период до 2020 г. даются такие данные (см. табл. 3.5).

Таблица 3.5

Целевые показатели развития рынка капиталов Российской Федерации

Показатель | 01.01.2008 | 2020
Капитализация публичных компаний, трлн руб. | 32,3 | 170
Соотношение капитализации к ВВП, % | 97,8 | 104
Биржевая торговля акциями, трлн руб. | 31,4 | 240
Соотношение биржевой торговли акциями к ВВП, % | 95,1 | 146
Стоимость корпоративных облигаций в обращении, трлн | 1,2 | 19
Соотношение стоимости корпоративных облигаций в обращении к ВВП, % | 3,6 | 12
Активы инвестиционных фондов, трлн руб. | 0,8 | 17
Пенсионные накопления и резервы негосударственных пенсионных фондов, трлн руб. | 0,6 | 12
Соотношение активов инвестиционных фондов, пенсионных накоплений и резервов негосударственных пенсионных фондов к ВВП, % | 4,2 | 18
Годовой объем публичных размещений акций на внутреннем рынке, по рыночной стоимости, в трлн руб. | 0,7 | 3
Количество розничных инвесторов на рынке ценных бумаг, млн человек | 0,8 | 20
Доля иностранных ценных бумаг в обороте российских бирж, % | 0 | 12

К этому можно добавить, что на российском рынке должно быть не меньше 500—600 торгуемых бумаг. Если посмотреть на листинги не только ведущих, но и крупнейших развивающихся стран, там цифра составляет 700—800. У нас пока — 250—300.

Выход на показатели, установленные в стратегии развития финансового рынка на период до 2020 г. позволит решить, по меньшей мере, три важных задачи:

• привлечение в российскую экономику внутренних и зарубежных ресурсов для финансирования модернизации экономики и инвестиций в человеческий капитал; привлечение новых технологий (в виде закупок, прямых иностранных инвестиций, участия в капитале);

• расширение международного сотрудничества и экономического присутствия в странах СНГ и Восточной Европы;

• содействие продвижению российской продукции и финансовых услуг на внешние рынки.

3.2. Денежные рынки

3.2.1. Современные денежные рынки

Денежный рынок, как правило, связывают с краткосрочными (до одного года) ссудно-заемными операциями. Его история отсчитывается с 1830 г., когда учетные дома Англии стали покупать коммерческие векселя на севере страны, с тем чтобы перепродавать их в дальнейшем лондонским банкирам⁵³. В структуре денежного рынка вплоть до 70-х гг. ХХ в. выделяли два сегмента:

• дисконтный (учетный) рынок, на котором посредством использования казначейских и коммерческих переводных векселей осуществлялось заемное финансирование как правительства, так и торговли;

• собственно денежный рынок, на котором учетные дома формировали свою ресурсную базу за счет заимствований на рынке займов и сбережений у коммерческих банков.

Основная функция денежного рынка заключалась в «торговле деньгами» исключительно между различными финансово-кредитными институтами.

Наряду с денежным рынком в тот период выделяли и «параллельные» денежные рынки. На них организации, не являющиеся банками и учетными домами, имели возможность получать прямой доступ к краткосрочным вложениям и заимствованиям без каких-либо финансовых посредников. В отличие от классических денежных рынков все заимствования на параллельных денежных рынках не имели обеспечения. По существу и классические денежные рынки, и параллельные денежные рынки представляли собой альтернативные каналы доступа к денежным средствам. Важнейшими сегментами параллельных денежных рынков являлись:

• рынок специализированного финансирования, основными организаторами которого выступали финансовые компании (финансовые дома). Свою ресурсную базу эти институты формировали за счет заимствований на собственно денежном рынке, а также за счет приемов вкладов от населения;

• евровалютный рынок, на котором осуществлялись сделки в валюте одной страны, размещенной в банках, расположенных в другой стране. Операции с евровалютой стали осуществляться в 50-х гг. ХХ в. Инициаторами формирования данного рынка являлись владельцы долларов США. Дело в том, что в этот период в США процентные ставки были занижены федеральными резервными банками. Развитию евровалютного рынка способствовал и СССР, размещая свои валютные, прежде всего долларовые, поступления в европейских банках;

• рынок депозитных сертификатов. Он возник в рамках евровалютного рынка как самостоятельный рынок в 60-е гг. ХХ столетия. На нем осуществлялись операции с относительно мелкими суммами, которые не представляли интереса для «материнского рынка». Депозитные сертификаты впервые начали выпускаться банками США в начале 60-х гг. ХХ в. Долларовые депозитные сертификаты в Лондоне были представлены впервые в 1966 г.⁵⁴ Они имели фиксированный срок погашения (от одного месяца до пяти лет с даты выпуска) и минимальную сумму депозита в размере 25 тыс. долл. США. В дальнейшем примеру американских банков последовали и банки других прежде всего европейских стран;

• рынок межфирменных кредитов. Его возникновение связывают с ужесточением условий банковского кредитования. На данном рынке фирмы одалживали избыточные финансовые ресурсы другим фирмам. Обращаемость финансовых инструментов на данном рынке отсутствует, так как заимодавец не может возвратить выданные им средства путем продажи своих прав на них другому лицу. В этом заключается принципиальное отличие данного рынка от других сегментов параллельного денежного рынка;

• межбанковский рынок, на котором коммерческие банки производили заимствования друг у друга. Он являлся связующим звеном между всеми сегментами параллельного денежного рынка.

Рис. 3.1. Схема функционирования денежного рынка

В структуре современных рынков денежных средств, называемых также денежным рынком, как правило, выделяют такие сегменты как дисконтный рынок, ранок межбанковских кредитов (МБК), рынок евровалют, рынок депозитных сертификатов.

Инструменты денежного рынка представляют собой долговые финансовые инструменты со сроком погашения до года. Они выпускаются на первичный рынок правительствами, компаниями и банками с целью получения краткосрочных займов для обеспечения текущей ликвидности экономических субъектов. Заемщики имеют возможность оплачивать долги, размещая все новые выпуски долговых обязательств. Таким образом, они имеют возможность финансировать свои расходы в течение длительного периода, несмотря на краткосрочный характер обязательств.

В силу краткосрочности и возможности вторичной продажи инструменты денежного рынка обеспечивают кредиторам ликвидность. Многие компании и банки приобретают бумаги денежного рынка именно по этой причине. Схематично функционирование денежного рынка представлено на рис. 3.1. Кредиторами на денежном рынке выступают домашние хозяйства, компании, банки и другие финансовые институты, правительственные агентства, располагающие свободными краткосрочными средствами. Заемщиками являются правительство, компании и банки, которые направляют полученные средства либо на расходы, либо на ссуды.

Дисконтный рынок — это рынок, на котором продаются и покупаются векселя, коммерческие бумаги. Этот рынок играет особую роль в денежно-кредитном регулировании экономики, а его значение заключается в обеспечении равномерного притока денег в экономику. Операторами дисконтных рынков являются центральные и коммерческие банки.

Особое место на этом рынке занимают казначейские векселя — краткосрочные (от 15 дней до 1 года) долговые обязательства, выпускаемые министерствами финансов или государственными казначействами различных стран. Российским аналогом казначейских векселей были ГКО, выпуск которых прекращен в связи с дефолтом Правительства РФ 1998 г. В настоящее время эмиссия краткосрочных инструментов в политике управления госдолгом Российской Федерации рассматривается как исключительная мера, использование которой оправданно лишь в условиях крайне неблагоприятной рыночной конъюнктуры при отсутствии возможностей фондирования за счет эмиссии среднесрочных и долгосрочных государственных ценных бумаг⁵⁵.

Наиболее развитым по объемам, ликвидности и безрисковости является рынок казначейских векселей США. Казначейские векселя (так называемые T-bills) со сроками погашения 4, 13 и 26 недель выпускаются еженедельно. Периодически Казначейство США выпускает кассовые векселя с более короткими сроками для управления кассовыми разрывами бюджета. Казначейские векселя со сроком погашения 1 год эмитируются ежемесячно. Для первичного размещения казначейских векселей используется аукцион.

Номинал T-bills составляет 1000 долл. или величину, кратную 1000. Они выпускаются теперь в электронной форме и продаются с дисконтом от номинала. Инвесторы выбирают бумаги по срокам и номиналу и размещают онлайн-заявки на покупку в процессинговой системе автоматического аукциона Казначейства (TAAPSLink). Для участия в аукционе частные лица и институциональные инвесторы открывают счета в Казначействе. Оплата покупки производится автоматически списанием денег со счета. Платежи в погашение бумаг зачисляются на счет также автоматически, электронным способом.

Казначейство планирует объем заемных средств от размещения на аукционе, определяя таким образом объем удовлетворения заявок. Инвесторы могут выбрать конкурентные и неконкурентные заявки на покупку. Максимальная стоимость неконкурентной заявки составляет 5 млн долл. Инвесторы подают неконкурентные заявки с целью гарантированной покупки. Крупные инвесторы обычно используют конкурентные заявки, поскольку объем покупок по ним не ограничивается.

После подсчета сумм неконкурентных заявок Казначейство отбирает наиболее высокие конкурентные заявки, двигаясь вниз, пока не достигнет планируемой суммы размещения по конкурентным заявкам. Остальные заявки отсекаются. Далее Казначейство применяет цену отсечения для удовлетворения конкурентных и неконкурентных заявок. Таким образом, цена размещения является самой низкой конкурентной ценой. Результаты аукциона публикуются на сайте Казначейства с данными об объемах заявок, объемах размещения (удовлетворенных заявок) и эффективной доходности бумаг.

На вторичном рынке казначейские векселя торгуются через уполномоченных дилеров, доход которых определяется разницей между ценой покупки и ценой продажи. Вторичный рынок T-bills является самым мощным в мире.

Казначейские векселя активно приобретаются банками и другими финансовыми институтами с целью управления ликвидностью. В небольших объемах покупаются домохозяйствами и корпорациями. Для банков казначейские векселя являются вторичными резервами, т. е. активами, которые легко превращаются в деньги в случае непредвиденного оттока депозитов.

Небанковские финансовые институты приобретают T-bills с той же целью — на случай, если отток денежных средств превысит приток. Частные лица покупают векселя, чтобы делать ликвидные сбережения. Хотя большинство частных инвесторов предпочитает косвенную покупку через взаимные фонды денежного рынка.

Поскольку казначейские векселя поддерживаются федеральным правительством США, инвесторы, в том числе центральные банки, считают их безрисковыми активами, свободными от риска дефолта (фондового риска). По этой причине доходность инвестиций в казначейские векселя, срок владения которыми совпадает со сроком погашения, рассматривается как безрисковая ставка. Инвесторы знают заранее, какую доходность они получат от инвестиций, если будут держать бумаги до погашения. Таким образом, банки и другие инвесторы могут использовать казначейские векселя для открытия безрисковых позиций.

Коммерческие бумаги — это краткосрочный долговой финансовый инструмент, выпускаемый крупными финансово устойчивыми компаниями в форме необеспеченных безусловных долговых расписок.

Термин «коммерческие бумаги» в США имеет два значения — юридическое и экономическое. В юридическом смысле — это все краткосрочные ценные бумаги (вексель, чек и депозитный сертификат), а их простейшей формой является простой вексель. В экономическом смысле — это разновидность простого необеспеченного векселя на предъявителя, выпускаемого компанией для привлечения финансовых ресурсов на короткий срок⁵⁶.

Коммерческие бумаги относятся к рисковым инструментам. Исторически по этим бумагам сложился очень низкий уровень риска, поскольку в основном они выпускаются на очень короткий срок (от 20 до 45 дней) финансово устойчивыми компаниями. Тем не менее во время кредитного кризиса 2008 г. одна из крупнейших в мире инвестиционных компаний Lehman Brothers — держатель и эмитент коммерческих бумаг — потерпела банкротство, что привело к существенному повышению исторически сложившегося уровня риска и заставило инвесторов быть более осторожными при покупке бумаг.

Перед кризисом 2008 г. в США было выпущено коммерческих бумаг на сумму 1,78 трлн долл. Около половины данного объема приходилось на долю финансовых компаний.

Фирмы выпускают коммерческие бумаги для получения дополнительной ликвидности или финансирования товарно-материальных запасов и дебиторской задолженности. Коммерческие бумаги используются как альтернатива краткосрочным банковским кредитам. В США крупными эмитентами бумаг являются финансовые институты — финансовые компании и банковские холдинговые компании. Из-за высокого номинала частные инвесторы редко приобретают такие бумаги. Основными инвесторами являются взаимные фонды денежного рынка. Активного вторичного рынка не существует. В редких случаях их выкупают дилеры, участвовавшие в размещении. В большинстве случаев инвесторы держат коммерческие бумаги до погашения.

Размещение коммерческих бумаг осуществляется либо самим эмитентом, либо дилерами. Комиссия дилера составляет 1/8 процента от номинальной стоимости (0,00125%). Издержки эмитента при размещении через дилера ниже, чем при самостоятельном размещении. Бизнес-компании могут создавать внутренние финансовые отделы, но делают это редко. Из-за цикличности ликвидных средств в течение года выпуск коммерческих бумаг фирмы проводят всего несколько раз в год. Финансовые компании имеют такие внутренние подразделения, поскольку выпускают бумаги на постоянной основе.

Выпуск коммерческих бумаг поддерживается кредитными линиями на случай, если компания не сможет перевыпустить бумаги по приемлемой ставке, например, при понижении их рейтинга. Поддерживающая кредитная линия предоставляется банком. Она дает компании-эмитенту право, но не обязательство, взять заем на определенную максимальную сумму в установленный период времени. Плата за открытие кредитной линии устанавливается в виде процентной ставки на общую сумму доступного кредита (например, 0,5%) или в виде неснижаемого компенсационного остатка на банковском счете компании (например, 10% от линии).

Подобно казначейским векселям коммерческие бумаги не предполагают выплату процента. Вознаграждение кредитора принимает форму дисконта к номинальной стоимости. Доходность бумаг выше доходности казначейских векселей из-за более низкой ликвидности и более высокого риска. Доходность рассчитывается так же, как эффективная доходность по казначейским векселям, но на базе 360 дней.

Когда компания планирует выпуск коммерческих бумаг или векселей, рыночная цена заранее неизвестна. Поэтому стоимость заимствования будет величиной неопределенной до тех пор, пока бумаги не проданы. Если рыночная цена будет ниже ожидаемой, стоимость заимствований окажется выше.

Без учета издержек по проведению сделки стоимость заимствований по коммерческим бумагам равна их доходности к погашению. Стоимость заимствования с учетом издержек (например, комиссии, выплаченной дилеру) корректируется вычитанием издержек из суммы поступлений от продажи бумаг. Отметим, что на доходность к погашению коммерческих бумаг, векселей оказывают воздействие те же факторы, что и по другим инструментам денежного рынка, в частности, ожидания инвесторов относительно будущих краткосрочных ставок.

На денежном сегменте вексельного рынка РФ ключевую роль играют банки, которые преобладают среди векселедателей и составляют существенную часть векселедержателей.

Общий объем вторичного рублевого вексельного рынка на начало 2012 г. составил 400 млрд руб., что примерно в семь раз ниже объема рынка ОФЗ. При этом среднедневные обороты операций с векселями на вторичном рынке превышают обороты ОФЗ (см. табл. 3.6). Объем размещенных банками векселей на начало 2011 г. составил 843 млрд руб.

Таблица 3.6

Средние дневные вторичные обороты на рынке долговых ценных бумаг РФ, млрд руб.

Период | Федеральные | Муниципальные | Корпоративные | Векселя
2009 | 1,3 | 2,6 | 9,9 | 7,4
Изменение к предыдущему году, % | +9 | +44 | -40 | -33
Доля на рынке, % | 6 | 12 | 47 | 35
2010 | 2,2 | 2,9 | 18,6 | 12,5
Изменение к предыдущему году, % | +66 | + 13 | +87 | +69
Доля на рынке, % | 6 | 8 | 51 | 35
2011 | 3,1 | 2,2 | 23,1 | 10,0
Изменение к предыдущему году, % | +43 | -25 | +24 | -20
Доля на рынке, % | 8 | 6 | 60 | 26

Источник: данные ФБ ММВБ на 01.01.2012 (www.micex.ru)

Конъюнктура вексельного рынка в значительной степени зависит от операций банков с векселями и от ситуации в банковском секторе в целом. Важным фактором, определяющим приоритеты операций банков на вексельном рынке, стало принятие Указания Банка России 2613-У, изменяющего порядок расчета норматива достаточности собственного капитала. В целях борьбы с «вексельными схемами» ухода банков из-под пруденциального регулирования данное указание повышает коэффициент риска по учтенным векселям со 100 до 150%. Ужесточение требований к капиталу банка, размещающего средства в векселя, снизило привлекательность данного инструмента для банков⁵⁷.

Важным сегментом денежного рынка является рынок межбанковских кредитов (МБК), на котором коммерческие банки кредитуют друг друга. Межбанковские кредиты предоставляются в форме продажи излишка средств коммерческого банка на резервном счете в центральном банке сверх определенной законом величины обязательных резервов и в форме сделок РЕПО. Сделка РЕПО представляет собой продажу ценных бумаг с условием обратного выкупа. Для проведения подобных сделок необходимыми предпосылками является наличие развитого рынка государственных ценных бумаг и развитой системы бездокументарного оборота ценных бумаг, т. е. депозитарной формы. При осуществлении сделки РЕПО сторона, продающая ценные бумаги, получает денежные средства, которые могут быть использованы ею для различных целей: восполнения недостатка ликвидных средств, проведения активных операций на других сегментах финансового рынка (например, валютном), процентного арбитража (взятие кредита на один срок и предоставление его на иной срок под больший процент). При истечении срока соглашения должен быть осуществлен обратный выкуп ценных бумаг по цене, превышающей цену их продажи. Разница этих цен представляет процентный платеж за пользование денежными средствами. Выкуп должен быть осуществлен на фиксированную дату или в течение некоторого периода.

Если же выкупа по какой-либо причине не произойдет, то кредитор-покупатель сможет компенсировать потери путем продажи ценных бумаг на рынке. Отсюда вытекают особые требования к качеству ценных бумаг — чаще всего используются наиболее ликвидные бумаги, такие как инструменты денежного рынка, а также государственные облигации. Соглашения об обратном выкупе являются инновацией на финансовых рынках. В США они были введены в 1969 г. В настоящий момент они являются важным источником банковских средств, а основными кредиторами на этом рынке выступают крупные корпорации. В России эти сделки получили широкое распространение только в последнее десятилетие, сначала в форме прямых РЕПО-соглашений ЦБ РФ, а затем в форме междилерского РЕПО.

Сделки РЕПО заключают в основном финансовые институты, в РФ — преимущественно банки, но участниками могут быть и бизнес-компании. В США средний размер одной сделки РЕПО составляет более 1 млн долл. В РФ этот рынок еще только формируется. Его характеристика по средним дневным объемам сделок и их срочности дает табл. 3.7. На начало 2010 г. рынок РЕПО в США составил 12 трлн долл. (8,8 трлн евро). На декабрь 2011 г. рынок РЕПО в Европе составил 6,2 трлн евро⁵⁸.

Для кредитора-покупателя использование сделок РЕПО удобно потому, что он становится не залогодержателем, как при классическом кредитовании под залог, а собственником ценных бумаг. Поэтому, если заемщик откажется от исполнения второй части сделки, кредитор сможет продать бумаги по рыночной цене без дополнительных согласований с должником и покрыть из полученных средств убытки. Кроме того, ему не придется отслеживать кредитоспособность и ликвидность заемщика. Риск кредитора связан с возможным снижением ликвидности полученного залога. Поскольку при использовании сделок РЕПО кредитор автоматически освобождается от целого ряда традиционных проблем классического кредитования (анализ кредитоспособности, оценка бизнес-плана заемщика), а заемщик лишается выгод от владения залогом (например, дивидендов и процентов по ценным бумагам), то и ставки по сделкам РЕПО, как правило, ниже ставок по кредитам на такой же срок под аналогичное обеспечение. К тому же с помощью сделок РЕПО кредит могут получить заемщики, не удовлетворяющие традиционным требованиям банков к кредитоспособности или имеющие короткую кредитную историю. Главное — обладать ликвидным «залогом».

Еще одним преимуществом сделок РЕПО является налогообложение. Налоговым кодексом Российской Федерации установлен специальный порядок налогообложения результатов сделок РЕПО, отличный от общего порядка налогообложения доходов и расходов при купле-продаже ценных бумаг. Специальный порядок распространяется лишь на те виды операций РЕПО, предметом которых являются эмиссионные ценные бумаги (акции, облигации и др.). К примеру, продажа и обратная покупка векселей для целей налогообложения не признается операцией РЕПО.

Таблица 3.7

Средний дневной оборот операций РЕПО российских банков, млн руб.

Срок сделки РЕПО | Март 2011 | Март 2012
овернайт | 148336 | 121711
1 неделя | 20174 | 9203
2 недели | 1113 | 490
1 месяц | 181 | 221
2 месяца | 0 | 0
3 месяца | 0 | 0
6 месяцев | 0 | 24

Источник: Бюллетень банковской статистики, 2012. № 4. С. 76.

Вторичного рынка РЕПО не существует. Если фирма или банк продолжает испытывать потребность в ликвидных средствах, то по истечении срока РЕПО заключается новая сделка, средства которой можно использовать для выполнения обязательств по предыдущей сделке. Сделки РЕПО совершаются через брокеров и дилеров с оплатой услуг в форме комиссионных, но могут проводиться и напрямую между участвующими сторонами.

Поскольку привлечение фондов в форме РЕПО требует надежных бумаг в качестве обеспечения, в условиях спада экономической активности и потрясений на финансовых рынках банки не располагают достаточным покрытием для проведения таких сделок. Финансовый кризис начался с дефолтов на рынке РЕПО в октябре 2008 г., которые привели к фактической его остановке. С 2011 г. Банк России начал проводить тестирование рынка. Тестирование, проведенное весной 2011 г., показало, что в случае повторения событий 2008 г. объем неисполненных сделок составил бы 114 млрд руб. При этом по данным ЦБ ФР, банки располагают портфелем бумаг, достаточным для получения рефинансирования от ЦБ РФ в случае стресса на рынке РЕПО.

По данным того же тестирования, в результате маржин-колла при снижении стоимости обеспечения ниже размера задолженности по РЕПО убытки банков могут составить 10 млрд руб. Это не критическая для рынка величина, учитывая почти триллионную прибыль банковского сектора в 2011 г. Кроме того, системный риск рынка РЕПО постепенно снижается. Рынок становится более фрагментированным: связи в однородных группах банков становятся более тесными, связи с другими группами становятся слабее.

Активным участником российского рынка РЕПО является Центральный банк РФ, который использует сделки РЕПО как инструмент денежной политики и инструмент стабилизации банковской системы.

Рынок евровалют представляет собой часть денежного рынка, на котором осуществляется торговля краткосрочными финансовыми инструментами, номинированными в евровалютах. Евровалюта — общее понятие для обозначения валют, которые имеют хождение вне страны-эмитента, т. е. широко используются на международных рынках при кредитных, депозитных и иных операциях. В первую очередь к этим валютам относят доллар США, фунт стерлингов и некоторые другие общепризнанные валюты. Примером инструментов, обращающихся на рынках евровалют, являются синдицированные кредиты сроком от 3 до 6 месяцев, предоставляемые синдикатами банков из разных стран в одной из евровалют. Часть финансовых инструментов, номинированных в евровалюте, например, еврооблигации, относится большей частью к рынкам капиталов.

В развитых странах существует также рынок депозитных сертификатов. Депозитные сертификаты представляют собой свидетельства о крупных срочных вкладах в банках и являются ценной бумагой. Поскольку срок обращения депозитных сертификатов, как правило, не превышает один год, эти бумаги можно рассматривать как бумаги денежного рынка.

Обращающиеся депозитные сертификаты — ценные бумаги, выпускаемые банками и другими депозитными организациями и удостоверяющие размещение денежных средств на депозитах в этой организации. Банки выпускают депозитные сертификаты (ДС) для краткосрочного привлечения ресурсов. Обычно ДС номинируются в национальной валюте. В США ДС обычно имеют крупные номиналы от 100 тыс. долл. до 1 млн долл.

В США до 1961 г. депозитные сертификаты не были обращающимися, т. е. их нельзя было продать до наступления даты погашения. В 1961 г. для того, чтобы сделать депозитные сертификаты более ликвидными и привлекательными для инвесторов, Citibank ввел обращающиеся депозитные сертификаты крупного номинала (свыше 100 тыс. долл.), которые стало возможно перепродавать на вторичном рынке. В США все депозитные сертификаты, выпущенные банками, страхуются Федеральной корпорацией страхования депозитов в пределах 100 тыс. долл. В настоящее время депозитные сертификаты играют большую роль в операциях на денежном рынке США, поскольку сочетают доходность с ликвидностью и для них существует вторичный рынок. Тем не менее, банки не размещают новые выпуски ДС пока не погашены предыдущие, чтобы переизбыток ДС на вторичном рынке не привел к снижению их цены. Обращающиеся ДС относятся к так называемым управляемым пассивам банка, поскольку объем их выпуска и соответственно привлечения средств, эластичен по процентным ставкам кредитного рынка.

При выпуске ДС банки либо размещают их самостоятельно, либо пользуются услугами банков-корреспондентов, которые специализируются на выпуске ДС, либо продают банкам-дилерам с последующей перепродажей. Покупателями ДС являются, как правило, нефинансовые компании.

До начала 1980-х доходность ДС использовалась банками в качестве ориентира для ставки прайм-рейт. В настоящее время в связи с глобализацией финансовых рынков и функционированием крупных финансовых центров в Европе, особенно в Лондоне, в качестве ориентира используется ставка LIBOR.

Приобретение ДС дает покупателям премию ликвидности и премию за риск по сравнению с доходностью казначейских векселей. Обычно премия выше в периоды спада деловой активности. Премия по ДС содержит информацию о восприятии рынком надежности финансовой системы.

Российские банки выпускают ДС с 1992 г. с различными сроками. Преобладают долгосрочные выпуски от года до трех лет. Объем первичного рынка незначителен в сравнении с банковскими векселями и даже с краткосрочными банковскими облигациями (см. табл. 3.8). Формирование рынка ДС в РФ сдерживает ряд факторов, в том числе правового характера. Выпуск ДС необходимо регистрировать в ЦБ РФ.

Таблица 3.8

Объем выпущенных банками РФ депозитных сертификатов, векселей и облигаций, млн руб.

Вид инструмента | Всего на 1.01.2012 | В том числе на срок
31—90 дней | 181 дней — 1 год | от 1 до 3 лет
Депозитные сертификаты | 13396 | 1028 | 565 | 10609
Банковские векселя | 583750 | 61980 | 154035 | 170140
Банковские облигации | 666720 | 0 | 1218 | 272694

Источник: Бюллетень банковской статистики. 2012. № 4. С. 122—124.

Для устойчиво развивающихся экономик граница между денежными инструментами и инструментами рынка капитала определяется в один год. Для инфляционной экономики краткосрочный период уменьшается, сжимается. В условиях гиперинфляции для денежного рынка краткосрочный период может исчисляться часами. Так, например, в 1990-х гг. в условиях гиперинфляции, которая наблюдалась в Армении, зарплату выдавали в ряде случаев дважды в день — в обед и по окончании рабочего дня, при этом обеденный перерыв увеличился до 2 часов с тем, чтобы у сотрудников была возможность совершить покупки.

Формально для разграничения долгосрочного и краткосрочного периодов можно воспользоваться определением из макроэкономики. Здесь краткосрочным считается период, в течение которого часть или все цены остаются неизменными, а долгосрочным периодом считается период, в течение которого изменяются большинство цен на все производственные факторы и на все производимые продукты.

3.2.2. Инструментальные инновации рынка денежных средств

Полноправными инструментами рынка денежных средств являются инвестиционные и коллекционные монеты, трансформацию которых следует рассматривать с точки зрения взаимосвязи рыночного спроса и предложения, кризисных явлений в экономике, внедрения организационных и технологических инноваций. Анализ этих явлений позволяет глубже понять процессы формирования новых сегментов рынка, поведения эмитентов и потребителей монет, а главное — уточнить наши представления о современных инвестиционных возможностях этого класса инструментов.

Считается, что первые деньги в форме круглых пластинок из электрона (природного сплава золота и серебра) появились в обращении примерно в 650-х гг. до н. э. в странах Средиземноморья. В литературе по вопросам наличного денежного обращения появление таких монет с одинаковым весом справедливо приравнивается к изобретению. В частности, А. Юров прямо называет монетную чеканку изобретением, отличительные признаки которого в его статье даны в форме описания, принятого в системах патентной документации: «...изобретение монетной чеканки ознаменовало начало эпохи денежных стандартов: в отличие от слитков, которые требовали взвешивания при расчетах, монеты изготавливаются в строго заданном весе, что позволяет в платежах ограничиваться их простым пересчетом»⁵⁹.

В обоснование практической применимости данного изобретения он же отмечает такие факторы, как удобство и функциональность, которые и привели к тому, что монеты быстро распространились сначала в античных греческих государствах, затем в Древнем Риме и Римской империи, далее в странах Европы и позднее во всем мире. Нетрудно заметить, что приведенная последовательность распространения этого изобретения соответствует современным представлениям о диффузии инноваций.

Вероятно, к тому времени изобретение уже не обладало исключительной новизной, поскольку имеются свидетельства того, что в Древнем Китае предположительно в VIII в. до н. э. уже использовались в обращении литые круглые монеты из меди и бронзы, которые можно считать прототипом. Остается добавить, что в современных патентоведческих терминах данное изобретение могло бы быть названо как «монета и способ расчета с помощью последней».

Исторические обстоятельства и потребности повседневного оборота способствовали появлению множества новых изобретений в этой сфере. Известны примеры, когда инновации на уровне государственных финансов отдельных стран приводили к впечатляющим экономическим результатам и созданию принципиально новых направлений в мировом денежном обращении. Одним из таких примеров в новейшей истории является массовый выпуск специальных золотых монет, которые и получили впоследствии название слитковых, или инвестиционных.

Предпосылки появления этого вида монет возникли в период Первой мировой войны. К ее началу практически все страны вывели из обращения золотые и серебряные монеты с целью формирования стратегических запасов драгоценных металлов. Тем не менее у населения и различных организаций, в том числе государственных, сохранилось большое количество монет. По мере послевоенной либерализации на рынках стали появляться старые золотые монеты стран Западной Европы и России. Однако война обесценила все деньги, и номиналы старых монет перестали соответствовать реальным масштабам цен. Поэтому старые монеты из драгоценных металлов вновь стали использоваться на рынке не как деньги, а как миниатюрные слитки, объекты инвестиций с очень удобной для физических лиц малой массой.

Последний фактор был очень важным, поскольку в послевоенный период мелкий инвестор не мог оперировать суммами, эквивалентными 400 тройским унциям (около 12 кг) золота или 30 кг серебра, установленными для минимальных объемов биржевых сделок корпоративных участников рынка с драгоценными металлами и валютой⁶⁰.

В результате либерализации экономики физические лица, наравне с другими участниками, были свободно допущены на рынок драгоценных металлов, который получил бурное развитие и быстро стал международным. Вторая мировая война приостановила этот процесс, но уже к середине 50-х годов прошлого столетия интеграционные процессы в Европе, рост послевоенной экономики и повышенный спрос на золотые и серебряные монеты привели к их существенному дефициту.

Первым на этот вызов ответило правительство Великобритании. В 1957 г. Королевский монетный двор возобновил чеканку золотого соверена, бывшего когда-то основной монетой Британской империи. Однако параметры эмиссии были таковы, что до настоящего времени позволяют рассматривать ее как изобретение в сфере финансов. В частности, номинал монеты был формально приравнен к 1 фунту стерлингов, но был значительно ниже стоимости металла, содержащегося в монете, и делал крайне невыгодным ее использование по номинальной стоимости.

Тем не менее при выпуске были учтены другие факторы, которые создавали предпосылки для широкого обращения монеты в качестве средства тезаврации и инвестиций. Главным из них был, во-первых, уже упомянутый дефицит золота и высокий спрос на него со стороны физических лиц. Во-вторых, решение сохранить технические параметры и номинал монеты, который уже далеко не соответствовал послевоенному масштабу цен, было основано на том, что население все еще традиционно доверяло монете, в течение многих веков отличавшейся высокой надежностью, стабильностью и всячески оберегаемой сильной государственной властью.

Этот расчет полностью оправдал себя, и выпуск соверена оказался очень успешным — для его чеканки ежегодно расходовалось от 15 до 65 т золота вплоть до 1987 г., когда был начат выпуск новой серии слитковых монет «Британия»⁶¹. Это было предпринято с целью выравнивания содержания золота — оно стало кратным долям тройской унции, и сделало обращение монет еще более удобным.

Так было положено начало новому виду монеты, в которой формальные признаки денег сочетаются с их реальным предназначением: выполнять роль удобных и доступных частному инвестору слитков из драгоценных металлов. Поэтому монеты и получили название инвестиционных, или слитковых (Investment coins, Bullion coins).

По примеру Великобритании в 1967 г. Южно-Африканская Республика выпустила свою слитковую монету, получившую название крюгеррэнд⁶². Содержание золота в ней сразу было установлено равным одной тройской унции. Масштабы выпуска были таковы, что в 70-х гг. прошлого столетия, в период наивысшего спроса на рынке, ЮАР использовала для чеканки крюгеррэндов 969 т чистого золота⁶³. В последующие десятилетия по различным, в том числе политическим причинам, объемы выпуска были ниже, тем не менее к 2000 г. суммарный тираж превысил 47 млн штук⁶⁴. Один рэнд изначально приравнивался к половине британского соверена, однако по весовому содержанию золота было понятно, что номинал также является формальным, и монета имеет инвестиционное назначение.

В 1980 г. в ЮАР, идя навстречу пожеланиям инвесторов, впервые начали выпускать «разменные слитковые монеты», содержащие половину, четверть и одну десятую тройской унции золота. Затем в 1986 г. был начат выпуск золотых монет серии Protea, а в 1994 г. серии Natura — номинальные ряды этих монет сразу предусматривали аналогичные кратные веса. Наконец, в 1997 г. была начата чеканка серий R1 иЯ2, содержащих, соответственно, одну десятую и четверть унций золота самой высокой пробы (999,9 тыс. долей чистого металла).

Монеты данных серий с возобновляемой тематикой выпускались и продолжают выпускаться специально для мелких инвесторов (small Investor) и коллекционеров. Это нововведение было поддержано практически всеми странами, выпускающими не только подобные монеты, но и специальные медали с содержанием золота, кратным долям тройской унции.

Повторяя успех выпуска первых инвестиционных монет, позднее на рынок вышли Канада («Maple Leaf», 1979 г.), США («Eagle», 1986 г.), Китай («Panda», 1982 г.), Австралия («Nugget», 1986 г.) и другие страны, в том числе СССР («Червонец», 1975—1982 гг.). Монеты выпускались и выпускаются из золота, серебра, платины и палладия, но все они имеют определенные характеристики, отличающие их от другого класса — памятных (коллекционных) монет. В частности, главной является невысокая стоимость производства, позволяющая реализовывать монеты по ценам, близким к курсовой стоимости содержащихся в них драгоценных металлов. Это, в свою очередь, обеспечивается простотой оформления, средним уровнем качества и массовыми тиражами, достигающими миллионов экземпляров.

Другим важнейшим фактором, способствующим развитию рынка именно инвестиционных монет, является низкий уровень или отсутствие налогообложения. Для этого данным монетам (в отличие от стандартных весовых слитков) присваивается статус законного платежного средства, и формально они обращаются наравне с обычными монетами и денежными знаками. Практически во всех странах, допускающих их свободное обращение, налоги взыскиваются не собственно с операций с монетами, а с инвестиционного дохода или прибыли от этих операций.

Таким образом, для обращения инвестиционных монет были созданы условия, сходные с теми, в которых обращаются традиционные финансовые инструменты — ценные бумаги, драгоценные металлы в слитках, наличная иностранная валюта. За счет этого был достигнут сопоставимый уровень ликвидности, без которого не может функционировать вторичный рынок как постоянно действующий механизм встречных сделок купли-продажи, совершаемых для получения инвестиционного дохода. На организованном вторичном рынке инвестиционные монеты являются одним из инструментов современного денежного рынка, способствующим, наравне с традиционными финансовыми инструментами, регулированию наличной денежной массы.

Как может показаться, логика выпуска монет, имеющих номинальную стоимость ниже металлической стоимости содержащегося в них драгоценного металла, вполне ясна и исчерпывает суть понятия «инвестиционная монета». Однако известны примеры еще более успешных новаций в денежном обращении, связанные с выпусками монет из драгоценных металлов. Речь идет о курсовых монетах с номиналом, соответствующим современному масштабу цен, но превышающим металлическую стоимость и затраты на производство.

Наиболее известной из таких монет является серебряная монета достоинством 5 марок Бундесбанка ФРГ. Ее выпуск был начат немного раньше, чем выпуск упомянутого выше золотого соверена в Великобритании. Тираж монеты поистине огромен — с 1951 по 1974 г. было выпущено 264 млн штук. Легенда монеты совершенно стандартна и не содержит упоминаний о памятных датах, посвящений или особого художественного оформления⁶⁵.

Тем не менее монета фактически не участвует в денежном обращении Германии — весь ее колоссальный тираж изъят частными инвесторами, тезавраторами и коллекционерами. На вторичном рынке монета сейчас обращается по цене, в несколько раз превышающей номинал. Поскольку эта монета является реальным платежным средством, нетрудно подсчитать выгоду, полученную Бундесбанком от выпуска в обращение данного обязательства, не предъявленного к погашению.

Следует отметить, что в Германии не менее успешно выпускались с аналогичными параметрами и другие монеты, которые неофициально называют «деньгами экономического чуда», поскольку именно на 50—60 гг. прошлого столетия пришлось наиболее бурное развитие экономики страны, а доходы, полученные Бундесбанком, были использованы для укрепления национальной валюты. Выпускались такие монеты также в Японии, Австрии, некоторых странах Латинской Америки и в Восточной Европе.

Рынок монет в Германии в настоящее время считается одним из самых больших в мире, что является результатом активности прежде всего со стороны коммерческих банков. Тем не менее главной предпосылкой к его развитию является разумное государственное регулирование в сфере денежного обращения. Ежедневно в любом отделении коммерческого банка можно узнать текущие котировки нескольких десятков монет из драгоценных металлов и здесь же, в кассе банка, купить или продать их.

Своих инвестиционных золотых монет современная Германия не чеканит, но, как правило, в списке присутствуют монеты кайзеровской Германии и иностранных государств. Монеты можно приобрести не только в банках, но также в многочисленных нумизматических фирмах. Немаловажную роль здесь играет хорошо отлаженная и очень надежная почтовая служба, работающая по доступным тарифам. В частности, крупная немецкая компания «Дойче Мюнце», известная с позапрошлого века, является признанным мировым лидером на рынке прямых почтовых заказов монет. Репутация фирмы позволяет ей быть официальным распространителем монет многих стран мира, а зачастую выступать даже организатором выпусков монет малых островных и вновь образованных государств.

В России предпосылкой для развития этого сегмента рынка стала отмена в 2001 г. обложения операций со слитковыми монетами неколлекционного назначения налогом на добавленную стоимость⁶⁶. Помимо занимающего лидирующее положение Сбербанка РФ на рынок вышли другие коммерческие банки, постепенно расширяя перечень услуг. Если в середине 2000-х гг. такие операции совершали около 50 российских банков, то в 2012 г. их насчитывалось уже более двухсот. За прошедшие годы кредитные организации подготовили специалистов соответствующего профиля и создали в своей структуре новые подразделения, которые заняты экспертизой, ведением котировок, обслуживанием физических лиц.

Проблемой пока остается очень небольшой ассортимент инвестиционных монет российской чеканки. К четырем основным наименованиям⁶⁷ в 2011—2012 гг. добавились монеты, приуроченные к предстоящей Олимпиаде в Сочи, однако понятно, что их выпуск носит временный и ограниченный характер. Эксклюзивное право на реализацию олимпийских монет получил только Сбербанк РФ, поскольку он является генеральным партнером Игр 2014 г.

Кроме того, в ассортименте российских монет отсутствуют монеты с кратным весовым содержанием драгоценных металлов, подобные монетам, содержащим половину, четверть или одну десятую тройской унции золота (см. выше) и низкими номиналами, которые были бы доступны покупателям, имеющим невысокие доходы. Вследствие этого российский рынок постепенно заполняется монетами иностранной чеканки.

Известно, что в условиях, когда население испытывает сомнения относительно стабильности национальной валюты, а финансовый рынок не может предложить ему надежные и достаточно ликвидные инструменты, накопления в форме наличных денег и драгоценных металлов превалируют над всеми другими формами сбережений.

Финансовый кризис, разразившийся в конце 2000-х гг., в очередной раз подтвердил эту тенденцию — осенний пик кризиса в 2008 г. настолько сильно подстегнул интерес к драгоценным металлам вообще и к монетам из драгоценных металлов в частности, что только Сбербанком РФ было продано около 500 тыс. штук золотых монет «Георгий Победоносец»⁶⁸. Спрос на них был настолько высок, что тираж золотой монеты «Георгий Победоносец» в следующем, 2009 г., был увеличен до 1,5 млн штук, и был начат выпуск серебряной инвестиционной монеты с таким же названием (см. рис. 3.2).

Безусловно, некоторая часть этих монет была куплена под воздействием паники, но основная масса приобреталась и приобретается осознанно, подготовленными инвесторами, имеющими доходы и средства к существованию, и стремящимися защитить их от обесценения.

Обратный выкуп монет из драгоценных металлов в 2000-х гг. был затруднен, так как банки, едва появившиеся на рынке, еще не были готовы к совершению таких операций и в основном занимались лишь продажей монет, на цену которых в пиковые годы кризиса существенно влиял ажиотажный спрос. Поэтому и время их выгодной продажи инвесторами может наступить не скоро.

Таким образом, даже при хорошей организации торговли, обратный выкуп будет как минимум распределен на последующие годы (или десятки лет), и можно с уверенностью считать, что приобретенная масса монет в значительной мере увеличила частные сбережения физических лиц. Это объективный процесс, и понадобятся годы стабильной жизни, прежде чем доверие к действиям властей в финансовой сфере и развитие финансового рынка вернет эти сбережения в банки и другие финансовые институты.

Источник: по данным Банка России.

Рис. 3.2. Выпуск инвестиционных монет Банка России «Георгий Победоносец» (ГП) и «Сочи 2014»

Среди многих объективных причин сохранения и увеличения объема наличной денежной массы в обращении в периоды кризисов особо следует выделить общее снижение доходов населения. Поскольку люди с низкими доходами, как правило, не имеют счетов в банках и используют для своих расчетов почти исключительно наличные деньги, сфера наличного обращения получает в это время дополнительный толчок к расширению. Грамотное управление этим процессом должно включать введение в денежный рынок таких инструментов, которые, во-первых, смогли бы заинтересовать даже слои с относительно невысокими доходами, а во-вторых, помогли бы населению преодолеть недоверие к национальной валюте. Всем этим требованиям отвечают инвестиционные монеты.

Коллекционные, или памятные, нумизматические монеты также являются предметом постоянного внимания инвесторов, но в этой сфере действуют несколько иные законы. Тираж коллекционной монеты не может быть большим по определению, и как правило, ограничивается тысячами, сотнями, иногда десятками экземпляров. В некоторых случаях коллекционными становятся курсовые монеты стран, исчезающих с геополитической карты мира.

Ценность таких монет объясняется полным прекращением их выпуска, а иногда изъятием и уничтожением существующих тиражей денег по политическим мотивам. С другой стороны, выпуском именно коллекционных монет активно занимаются, например, многочисленные малые островные государства, не имеющие не только собственного монетного производства, но и промышленности как таковой.

Поэтому инвестору, вкладывающему деньги в коллекционные монеты, требуется большой объем информации исторического, искусствоведческого и технического характера. В связи с этим на современном рынке коллекционных монет действует достаточно большое количество консультантов и финансовых посредников, бизнес которых построен на предоставлении такой информации, издании каталогов, книг, периодических газет и журналов, проведении выставок и форумов, организации оптовой и розничной торговли, аукционных торгов монетами. В настоящее время такие посредники в массовом порядке переносят свою основную деятельность в Интернет.

Традиционно считается, что инвестиционная привлекательность коллекционных монет определяется в первую очередь редкостью, исторической и художественной ценностью, и лишь затем — содержанием драгоценных металлов. Тем не менее в последнее десятилетие благодаря новым технологиям в области машиностроения и обработки металлов увеличился выпуск так называемых крупных монет, вес которых исчисляется в килограммах. В русле этой тенденции Банк России также выпустил несколько десятков наименований золотых и серебряных монет весом 1 кг и 3 кг, имеющих особо высокое качество чеканки «пруф» и сверхмалые тиражи, характерные только для коллекционных монет. Сверхвысокая стоимость с большей вероятностью способствует приобретению таких монет именно в инвестиционных целях, что косвенно подтверждается более чем двукратным ростом их цены обращения на вторичном рынке.

Стремление эмитентов и посредников повысить рыночную привлекательность коллекционных монет, и соответственно, доходы от продаж, привело к тому, что новейшие технологические и научно-технические разработки стали широко применяться в дизайне монет. Практически ежегодно на рынке появляются монеты, в которых реализованы новые технические и дизайнерские идеи. В связи с этим утвердился термин «необычные монеты» (Unusual Coins), а периодически издаваемое приложение к ежегодному стандартному каталогу монет Краузе получило название «Необычные монеты мира» (Unusual World Coins⁶⁹).

Этот, по сути, самостоятельный каталог регулярно фиксирует данные о выпусках необычных монет, а также монет, которые не попали в обращение, монет несуществующих государств, медальных и «фантазийных» выпусков и всего, что не укладывается в понятие «стандартная монета». Факт издания отдельного объемного приложения говорит как о возросшем количестве таких монет, так и о большом внимании к ним со стороны специалистов, коллекционеров и инвесторов.

Поскольку сфера денежного обращения предъявляет все более высокие требования к качеству и защищенности монет от подделки, все монетные дворы без исключения вынуждены применять новые наукоемкие технологии производства. Тем не менее некоторые производители при этом остаются сторонниками выпуска традиционных монет, имеющих строгий классический дизайн. Часть монетных дворов полностью специализируется на выпуске инновационных монет с цветными изображениями, голограммами, вставками из различных материалов, необычными функциональными дополнениями и т. д. Наконец, часть производителей, проводя более реалистичную политику, выпускает монеты классического дизайна, постепенно осваивая новые технологии и наращивая выпуск инновационных монет.

Банк России ежегодно выпускает 45—50 наименований памятных монет из золота и серебра, общий тираж которых в последние два года превышает 250 тыс. штук в связи с выпуском монет олимпийской программы (см. рис. 3.2). Большую роль в повышении инвестиционной привлекательности российских памятных монет сыграла отмена НДС (18%) с 1 апреля 2011 г. Налог был отменен в отношении операций по продаже монет из драгоценных металлов, являющихся законным средством наличного платежа РФ или иностранных государств (группы государств)⁷⁰.

Однако, поскольку ввозная пошлина (20% от контрактной стоимости) и НДС на ввоз в РФ (18%)⁷¹ монет коллекционного назначения сохранились на прежнем уровне, продажа монет российской чеканки стала более выгодной. Сразу после отмены налога банки снизили розничные цены на монеты, что положительно отразилось на ликвидности рынка в целом и активности покупателей.

Тем не менее на российском рынке спрос явно превышает предложение. Косвенно этот факт подтверждают и сами специалисты Банка России. В связи с этим Сбербанк РФ и другие кредитные организации в значительных объемах закупают монеты иностранного производства. Например, в реестре остатков монет из драгоценных металлов в ОПЕРУ и московских отделениях Сбербанка РФ в начале 2013 г. российские монеты составляют 41%, но при этом многие позиции уже полностью распроданы. Стоит отметить, что в 2010 г. в этом списке российские монеты занимали лишь около 30%. Список других эмитентов монет включает более 30 стран и территориальных образований. Кроме того, в реестрах остатков монет иностранного производства, публикуемых другими банками, имеются монеты и серии монет, которых, в свою очередь, нет в Сбербанке.

Таким образом, можно смело утверждать, что более 60% монет поставляется из-за границы. Учитывая данные пропорции, а также тот факт, что суммарный годовой тираж коллекционных монет Банка России составляет сейчас 300—350 тыс. штук (см. рис. 3.3), можно ориентировочно оценить годовую емкость российского рынка количеством, превышающим 700 тыс. штук монет. В свою очередь этот объем вполне сопоставим со среднегодовыми объемами выпуска российских инвестиционных монет (см. рис. 3.2), что подтверждает предположения о значительном росте оборота коллекционных монет и их использовании в инвестиционных целях.

Источник: по данным Банка России.

Рис. 3.3. Совокупные тиражи коллекционных монет Банка России

Одним из крупнейших поставщиков памятных монет на российский рынок при финансовом посредничестве Сбербанка РФ стал, например, Новозеландский монетный двор. Наличие валютной лицензии позволяет Сбербанку торговать монетами, которые являются законными платежными средствами любых иностранных государств, в том числе юрисдикций, не признанных Российской Федерацией в качестве субъектов международного права. К последним относятся, например, Острова Кука, республики Науру, Ниуэ, Палау, Тувалу и другие островные юрисдикции тихоокеанского региона.

Поскольку указанные республики не имеют собственных монетных дворов, монеты для них выпускают, в основном, новозеландский и австралийский монетные дворы. Этим объясняется высокое качество и инновационные свойства золотых и серебряных монет, номинированных, в частности, в новозеландских и австралийских долларах.

Масштабы деятельности и репутация крупнейшего оператора на внутреннем рынке позволяют Сбербанку РФ не только импортировать, но и заказывать выпуски монет определенной тематики и исполнения. В свою очередь, возможность заказывать монеты вне плана выпуска Банка России позволяет банку более тонко реагировать на спрос населения и выявлять темы, которые вызывают повышенный интерес у покупателей.

Например, специально для российского рынка были выпущены наборы серебряных монет, посвященные: 1) русским поэтам серебряного века (с цветными портретами А. Ахматовой, А. Блока, Б. Пастернака, М. Цветаевой); 2) автомату Калашникова и его конструктору; 3) героям популярных детских мультфильмов; 4) героям телесериала о Шерлоке Холмсе (с цветными портретами известных российских киноактеров) и т. д.

Все вышеуказанные монеты помимо инновационных технических характеристик обладают уникальным сочетанием других нетрадиционных отличительных признаков. В частности, в составе легенды ряда монет одновременно содержится: 1) изображение с обозначением исключительно российской тематики, в том числе в русской транскрипции; 2) обозначение территориальной принадлежности к государственным образованиям тихоокеанского региона; 3) обозначение номинальной стоимости в новозеландских долларах; 4) изображение с обозначением принадлежности к монетной регалии Ее Величества Королевы Великобритании Елизаветы II (при этом пункты 2—4 — в англоязычной транскрипции).

Таким образом, данные монеты являются уникальными инструментами денежного рынка, имеющими обозначенную, хотя и опосредованную, принадлежность к четырем различным странам, расположенным на трех континентах. Близкие параметры имеют заказные коллекционные монеты иностранных государств, номинированные в соответствующих валютах, но имеющие тематику и легенду, также обозначенную на реверсах в русской транскрипции.

С определенной долей вероятности можно ожидать принятия регуляторами мер по устранению некоторых несоответствий в параметрах монет, планируемых к новым выпускам. В частности, в аналогичных сериях монет 2009—2012 гг., таких как «Последние Романовы», «Русские сезоны в Париже», «Советские автомобили», «Война и мир» и др., легенда уже обозначена только в англоязычной транскрипции. Таким образом, выпущенные ранее монеты будут иметь дополнительную коллекционную привлекательность, что повысит их стоимость на вторичном рынке.

Деятельность Сбербанка РФ и других российских кредитных организаций позволяет рассматривать сотрудничество с иностранными разработчиками и изготовителями монет как вполне состоявшуюся модель бизнеса.

В связи с чрезвычайно успешными продажами подобных монет на российском рынке многие эксперты отмечают, во-первых, синергетический эффект от их выпуска, который проявился в возросшем спросе за рубежом как на монеты с российской тематикой, так и на монеты с цветными изображениями в целом. В частности, после успешного выпуска набора монет, посвященного автомату Калашникова, на рынке появился набор монет США, посвященных американской армейской автоматической винтовке М-16 (тираж 20 тыс. штук), а после выпуска набора с изображениями российских киноактеров — наборы монет Островов Кука, «Легенды Голливуда» с изображениями известных американских киноактеров (тиражи по 2,5 тыс. штук каждая).

Во-вторых, отмечена выраженная тенденция возрождения традиции использования монет в качестве подарков, что позволяет говорить о формировании нового сегмента рынка. Эта тенденция подтверждается увеличением количества выпусков специальных подарочных монет из драгоценных металлов, которые посвящены не конкретной исторической дате, событию или объекту, а праздникам, в том числе семейным, к которым традиционно принято дарить подарки — например, дню рождения, новоселью, Международному женскому дню, Новому году и Рождеству, дню Святого Валентина и др. Все эти монеты особенно выделяются ярким художественным исполнением.

Принципиально иной метод ведения бизнеса, связанного с монетами, развивает компания Coin Invest Trust⁷² (Лихтенштейн). Компания является одним из ведущих экспертов и посредником в организации разработки и производства, выводе на рынок и оптовой продаже новых конструктивных видов монет, в которых используются практически все изобретения в этой сфере. Для того чтобы следовать рыночным трендам, компания непрерывно анализирует информацию, поступающую от коллекционеров, оптовых торговых компаний, розничных продавцов, торговых домов, занимающихся почтовой рассылкой монет.

Одной из первых компания организовала выпуски монет с различными нетрадиционными покрытиями, такими как:

а) многоцветные эмалевые и голографические покрытия, в частности, обеспечивающие эффект движения изображения при изменении угла зрения;

б) термочувствительные покрытия, изменяющие окраску при изменении температуры;

в) флуоресцентные покрытия;

г) покрытия, источающие запах (кокоса, моря, и т. д.) от прикосновения рук человека.

Также выпущены монеты со вставками из драгоценных металлов, камней, редких минералов, метеоритов, археологических находок, памятных останков кораблей и т. д. Еще одна группа необычных, технологически сложных монет содержит вмонтированные электронные устройства — светодиодные лампы, часы, календари.

Историки и археологи сходятся во мнении о том, что когда-то, на заре цивилизации, наиболее ценные металлические ручные орудия труда — мотыги, ножи, топоры, а позже их уменьшенные копии, отлитые из меди или бронзы, служили деньгами в натуральном виде, или «товаро-деньгами». По одной из версий, именно от них происходят символические кусочки металла — монеты, дошедшие до наших дней.

Первые осознанные попытки вновь придать деньгам «инструментальные» свойства были предприняты, по-видимому, уже в эпоху НТР, когда появились монеты, вес которых специально устанавливался кратным единице измерения, например, одному грамму. В частности, у монет Госбанка СССР образца 1961 г. достоинством 1, 2, 3 и 5 копеек вес в граммах точно соответствовал номиналу монет: 1 копейка — 1 грамм, 2 копейки — 2 грамма и т. д. Сумму большого количества новых монет можно было определить на точных весах, а сами монеты, при необходимости, использовать как разновесы. Кроме того, монета достоинством 5 копеек имела точный диаметр диска, равный 25 мм, а 1 копейка, соответственно, 15 мм, что было удобно для простейших относительных измерений⁷³. Существовали и другие аналоги.

Опыт компании Coin Invest Trust уже показал, что выпуск инструментальных монет интересен потребителям, круг которых отнюдь не ограничивается традиционными категориями нумизматов и инвесторов. В частности, такие монеты обладают чрезвычайно высоким (намного выше, чем у обычных монет) образовательным потенциалом. Это свойство пока практически не исследовано, однако вполне естественно предположить, что оно будет иметь существенное значение, например, для детской аудитории. Наконец, немаловажно и то, что данные монеты, в силу наличия новых существенных конструктивных признаков и их взаимосвязей, обладают дополнительными степенями защиты от подделки.

Таким образом, исследование на основе принципов, выработанных патентными системами для анализа изобретений, показывает, что инновации существенно влияют и на развитие инструментов денежного рынка, в частности, таких как инвестиционные и коллекционные монеты. Инвестиционные монеты из драгоценных металлов имеют тенденцию к дроблению номиналов для удовлетворения спроса покупателей, имеющих невысокие доходы.

Коллекционные монеты переживают еще более интенсивное внедрение конструктивных и технологических инноваций. В связи с этим одновременно идут процессы: 1) рыночной апробации новых концепций формирования дополнительной стоимости за счет конструктивных признаков; 2) формирования новых сегментов рынка; 3) привлечения новых групп потребителей. Все это в свою очередь ведет к повышению спроса на такие монеты. Исследования показывают, что в результате этих процессов значительно возрос инвестиционный спрос на коллекционные монеты, а совокупный спрос на коллекционные и иные необычные монеты практически достиг уровня, характерного для инвестиционных монет.

3.3. Рынки исламских финансовых услуг

3.3.1. Особенности исламской системы финансовых услуг

Исламская система финансовых услуг представляет собой систему, принципы функционирования и деятельность которой основаны на исламском праве⁷⁴. Институциональная структура исламской системы финансовых услуг представлена: а) исламскими банками; б) исламскими инвестиционными фондами; в) исламскими страховыми компаниями (такафул); г) прочими исламскими финансовыми институтами (исламские лизинговые и факторинговые компании, микрофинансовые институты, жилищно-строительные кооперативы и др.); д) институтами исламской финансовой архитектуры и инфраструктуры⁷⁵.

Лидирующие позиции на рынке исламских финансовых услуг занимают исламские банки. Совокупные активы исламской финансовой индустрии распределены следующим образом: более 90% приходится на активы исламских банков, 5—6% — исламских инвестиционных фондов, 1—2% — исламских страховых компаний, доля прочих финансовых институтов в общем объеме исламских финансовых активов незначительна⁷⁶. В 2011—2012 гг. совокупные активы коммерческих исламских банков составили по разным оценкам от 900 млрд до 1 трлн долл.⁷⁷ (прогнозная оценка на 2012 г. — 1,1 трлн долл.⁷⁸), и перспективы развития отрасли расцениваются весьма оптимистично. По самым осторожным прогнозам, опубликованным рейтинговым агентством Мудис (Moody's Investor Service) еще в 2008 г., глобальный потенциал исламского банковского рынка составляет 4 трлн долл.⁷⁹, что в несколько раз превышает его сегодняшние объемы.

В структуре исламской банковской системы выделяют два уровня⁸⁰.

1. Уровень межнациональных некоммерческих организаций, содействующих развитию исламских банков. Ключевым институтом данного уровня является Исламский банк развития — ИБР (Islamic Development Bank, IDB), учрежденный в 1973 г. и начавший свою деятельность в 1975 г. Главной целью ИБР выступает содействие экономическому развитию и социальному прогрессу стран-членов⁸¹ и мусульманских сообществ в других странах. ИБР оказывает разнообразную поддержку исламским финансовым институтам: проводит существенную работу по развитию инфраструктуры исламского финансового рынка; выступает как финансовый посредник, принимая депозиты и размещая средства в финансовые активы, соответствующие требованиям шариата; входит в состав акционеров 32 исламских банков в 21 стране мира⁸².

2. Уровень транснациональных и национальных коммерческих организаций, который в свою очередь представлен двумя группами институтов:

1. Исламские банки, главной целью которых является получение прибыли за счет оказания соответствующих шариату банковских услуг. Крупнейшие исламские банки по версии глобального рэнкинга Эйшн Бэнкер (The Asian Banker) представлены в табл. 3.9.

Таблица 3.9

Крупнейшие исламские банки

2011 | 2010 | Название банка | Страна происхождения
1 | 1 | Bank Melli Iran | Иран
2 | 3 | Bank Mellat | Иран
3 | 2 | Al Rajhi Bank | Саудовская Аравия
4 | 4 | Bank Saderat Iran | Иран
5 | 5 | Kuwait Finance House | Кувейт
6 | 6 | Bank Tejarat | Иран
7 | 7 | Bank Sepah | Иран
8 | 8 | Dubai Islamic Bank | ОАЭ
9 | 11 | Abu Dhabi Islamic Bank | ОАЭ
10 | 13 | Bank Kerjasama Rakyat Malaysia | Малайзия

Источник: The Asian Banker: The Global Islamic Largest Banks. URL: http://www. theasianbanker.com/bankmetrics/ab500/2011-2012/the-global-islamic-largest-banks

По мере развития исламского финансового рынка исламские банки стало принято подразделять на две группы:

1) коммерческие исламские банки, специализирующиеся на предоставлении финансовых услуг бизнесу и населению (осуществление расчетов, принятие депозитов, финансирование клиентов с использованием инструментов мурабаха, мушарака и проч.);

2) инвестиционные исламские банки, деятельность которых преимущественно связана с рынком ценных бумаг.

Коммерческие исламские банки формируют основную долю исламских банковских активов, что находит закономерное отражение в международных аналитических обзорах⁸³.

Иногда выделяют и третью группу⁸⁴: специализированные исламские банки, создаваемые для решения конкретных задач (сельскохозяйственные, промышленные банки и т. д.).

2. Исламские окна в традиционных банках. Совет по исламским финансовым услугам (the Islamic Financial Services Boards, IFSB)⁸⁵определяет «исламское окно» как часть традиционного финансового института, которая в совокупности осуществляет управление фондами, финансирование и инвестирование на принципах шариата. Важным условием работы исламских окон является их «самодостаточность как исламского финансового посредника»: управляемые фонды инвестируются в соответствующие шариату активы⁸⁶. Исламские окна работают в таких традиционных банках, как «Ю-Би-Эс» (UBS), «Сити Груп» (CitiGroup), «Барклайс» (Barclays), «Дойче Банк» (DeutscheBank), «Би-Эн-Пи Париба» (BNPParibas), «Бэнк оф Аэлэнд» (BankofIreland), «Ройял Бэнк оф Скотланд» (RoyalBankofScotland) и др.

С организационно-правовой точки зрения необходимыми условиями работы исламских банков являются:

а) наличие шариатского наблюдательного совета, призванного обеспечивать соответствие всех операций требованиям шариата⁸⁷ (согласно стандартам Совета по исламским финансовым услугам шариатские советы должны быть в любых организациях, предлагающих исламские финансовые продукты);

б) возможность осуществлять банковские операции на «беспроцентной основе»;

в) отсутствие законодательных ограничений на участие банков в торговых операциях и на распределение прибыли (убытка) с клиентами.

Очевидно, что обеспечение данных условий требует особого подхода к регулированию исламских банков — на практике реализуются три модели⁸⁸:

— Монистическая модель, в которой финансовые институты призваны функционировать в соответствии с принципами шариата (Судан и формально Иран и Пакистан).

— Дуалистическая модель, в которой исламская банковская деятельность осуществляется наравне с традиционной и, как правило, регулируется специальными законами (так называемые двуединые банковские системы, dual banking systems). Пионером в этой области стала Малайзия, где наряду с традиционным банковским законодательством действует Закон «Об исламском банковском деле» 1983 г. Подобные банковские системы функционируют в Бахрейне, Турции, Киргизии, Казахстане⁸⁹ и др.

— Традиционная модель: деятельность исламских банков регулируется в рамках традиционного банковского законодательства; специальное законодательство, ориентированное на исламские финансовые институты, отсутствует. Такая модель характерна для большинства западных стран, в которых представлены исламские банки (например, Великобритания, Швейцария, США).

По мнению Р. И. Беккина, для немусульманских стран, где проживает экономически активное мусульманское меньшинство (в том числе и для России), на современном этапе наиболее эффективна традиционная модель банковского регулирования, тогда как для стран со значительным мусульманским населением — дуалистическая (примечательно, что дуалистическую модель в ее различных модификациях фактически восприняли Иран и Пакистан).

3.3.2. Специфика функционирования рынков исламских финансовых услуг

В начале XXI в. западные финансовые институты и инструменты преобладают практически повсеместно. Однако мировой финансовый кризис поставил под сомнение преимущества традиционной финансовой системы. Сторонники исламской экономической модели зачастую рассматривают «институт процента» как источник концентрации капитала, сокращения спроса, несбалансированности эконом