Питер Линч при участии Джона Ротчайлда
Переиграть Уолл-cтрит

Перевод Бюро профессиональных переводов «Пароль»

Научный редактор В. Ионов

Редактор Е. Дронова

Руководитель проекта Е. Киричек

Корректоры Н. Казакова, Е. Сильчева

Компьютерная верстка Б. Руссо

Дизайн обложки Н. Крюкова, М. Юрова, агентство Creative Structure

© Copyright © 1993, 1994 by Peter Lynch

Simon & Schuster, Inc. is the original publisher

© Издание на русском языке, перевод, оформление. ООО «Альпина ПРО», 2022

Все права защищены. Данная электронная книга предназначена исключительно для частного использования в личных (некоммерческих) целях. Электронная книга, ее части, фрагменты и элементы, включая текст, изображения и иное, не подлежат копированию и любому другому использованию без разрешения правообладателя. В частности, запрещено такое использование, в результате которого электронная книга, ее часть, фрагмент или элемент станут доступными ограниченному или неопределенному кругу лиц, в том числе посредством сети интернет, независимо от того, будет предоставляться доступ за плату или безвозмездно.

Копирование, воспроизведение и иное использование электронной книги, ее частей, фрагментов и элементов, выходящее за пределы частного использования в личных (некоммерческих) целях, без согласия правообладателя является незаконным и влечет уголовную, административную и гражданскую ответственность.

* * *

Рекомендуем книги по теме

Разумный инвестор: Полное руководство по стоимостному инвестированию

Бенджамин Грэм

Метод Питера Линча: Стратегия и тактика индивидуального инвестора

Питер Линч

Правила инвестирования Уоррена Баффетта

Джереми Миллер

Деньги делают деньги: От зарплаты до финансовой свободы

Дмитрий Лебедев

Моей жене Кэролин, нашим дочерям Мэри, Энни и Бет.

Моим братьям Юджину Линчу и Томасу Линчу, а также кузену Томасу Лихи

Благодарности

Джону Ротчайлду – за блестящий талант, упорный труд и неисчерпаемый запас добродушия, благодаря которым книги «Превзойти Уолл-стрит» и «Переиграть Уолл-стрит» появились на свет.

Пегги Маласпине, которая тщательно проверяла все наши отправные положения и сыграла решающую роль в становлении идей обеих книг; ее экспертам, которые засиживались до позднего вечера, собирая данные воедино и проверяя факты, – Давиде Шерман и Эндрю Вулфу, а также их помощникам Майклу Граберу и Кристине Койн.

Сотрудникам фонда Fidelity, в особенности моей коллеге Эвелине Флинн, а также Бобу Хиллу и персоналу отдела технического анализа Гаю Черундоло, Бобу Беквитту, Лорену Аллансмиту, Филу Тайеру и Жаку Перольду.

За поиск данных – непревзойденным энтузиастам Fidelity из отдела инструментов с фиксированной доходностью и информационно-исследовательского отдела по акциям, в особенности Шону Бастьену, Карен О'Тул и Шейле Коллинс; Джеффу Тодду и его помощнику Кристоферу Грину из группы управленческой информации и анализа, которые предоставили большую часть графиков и расчетов доходности.

Благодарю также редактора Боба Бендера, его помощницу Джоанну Ли, координатора по работе с рукописями Джипси да Сильву и редактора рукописей Стива Мессину из Simon & Schuster.

Эта книга не появилась бы без усилий Доу Кувера, литературного агента из Бостона, руководившего проектом на различных этапах.

Джон Ротчайлд выражает благодарность своему агенту Элизабет Дархансофф. В Майами ему помогал Брюс Лемл, который виртуозно играет в бридж.

Предисловие к первому изданию

Я покинул свой пост в Fidelity Magellan Fund 31 мая 1990 г., ровно через 13 лет после того, как пришел на эту работу. Джимми Картер в бытность свою президентом как-то признался, что в его сердце живет страсть. Мне тоже это знакомо: я испытываю страсть к акциям. По моим прикидкам, за эти годы я приобрел для инвесторов фонда Magellan акции более 15 000 компаний, и многие из них покупались неоднократно. Неудивительно, что про меня говорят, будто нет такой акции, которая бы мне не понравилась.

Хотя внешне уход мой был неожиданным, решение уйти созрело не за одну ночь. Отслеживать такое количество компаний становилось все тяжелее к середине 80-х, когда индекс Доу – Джонса перевалил за 2000, а мне исполнилось 43. Управляя портфелем стоимостью, эквивалентной ВНП Эквадора, я почти перестал бывать дома и совсем забросил детей. А они быстро растут. Каждые выходные я с трудом вспоминал, как их зовут. Я проводил больше времени с Fannie Mae, Freddie Mac[1] и Sallie Mae[2], чем со своими детьми.

Если человек начинает путать названия организаций с именами членов своей семьи, помнит 2000 кодов акций, но забывает о дне рождения детей, это верный признак, что он заработался.

В 1989 г., когда Большая коррекция 1987 г. уже осталась позади и на рынке царило спокойствие, я отмечал свой 46-й день рождения с женой Кэролин и дочерьми Мэри, Энни и Бет. В разгар праздника меня вдруг поразила одна мысль. Я вспомнил, что в 46 лет умер мой отец. Осознав, что уже пережил своих родителей, начинаешь чувствовать, что и ты не вечен. Начинаешь понимать, что жизнь – это краткий миг, после которого наступает небытие. Начинаешь жалеть, что не насмотрелся школьных спектаклей, не накатался на лыжах, не наигрался в послеполуденный футбол. Вспоминаешь, что на смертном одре никто не говорит: «Боже, ну почему я так мало времени проводил на работе!»

Я пытался убедить себя, что взрослеющим детям уже не нужно столько внимания, как раньше, но в глубине души чувствовал: это не так. Два года – ужасный возраст, когда дети носятся вокруг, спотыкаясь и падая, а родителям приходится заклеивать пластырем их бесконечные ссадины. Но пластырь отнимает меньше времени и сил, чем помощь подростку с домашним заданием по испанскому или математике, которую мы уже подзабыли, чем бесчисленные поездки на теннисный корт, в супермаркет или улаживание очередной проблемы подросткового периода.

По выходным, чтобы не потерять связь с подросшими детьми, родители должны слушать любимую ими музыку и запоминать названия рок-групп, ходить вместе на фильмы, которые по своей воле не стал бы смотреть ни один взрослый. Я все это делал, хотя и не часто (по субботам я сидел в офисе, разгребая груды бумаг). Изредка выбираясь с детьми в кино или пиццерию, я смотрел на это глазами инвестора. Именно они познакомили меня с Pizza Time Theater, о покупке акций которой я потом пожалел, и с Chi-Chi's, акции которой я напрасно не взял.

К 1990 г. Мэри, Энни и Бет исполнилось 15, 11 и 7 лет соответственно. Мэри училась в пансионе и иногда приезжала домой на выходные. Осенью она играла в семи футбольных матчах, но я смог увидеть лишь один. Это был также год, когда новогодние открытки родственникам запоздали на три месяца. Альбомы, в которые мы заносили достижения наших детей, переполнились так и не вклеенными экспонатами.

Вечером, если я не задерживался на работе, мне приходилось ходить на собрания то одной, то другой благотворительной или общественной организации, в советы которых я входил. Они нередко приглашали меня на заседания комитетов по инвестициям. Что может быть лучше отбора акций для достойных целей? Однако объем общественной работы непрерывно рос, равно как и нагрузка в Magellan Fund. И конечно, все больше внимания требовали дочери. Домашние задания усложнялись, множились дела и занятия, на которые их нужно было ежедневно возить.

Между тем по ночам мне снилась Sallie Mae, а самые романтичные встречи с Кэролин, моей женой, происходили по пути в гараж и обратно. На ежегодном медицинском осмотре я признался врачу, что мое единственное физическое упражнение – это чистка зубов гигиенической нитью. Я не прочел ни одной книги за последние полтора года. За два года я видел три оперы: «Летучий голландец», «Богема» и «Фауст», но не был ни на одном футбольном матче. Отсюда следует 1-й принцип Питера.

Когда количество опер со счетом 3:0 опережает футбольные матчи, в вашей жизни что-то не так.

К середине 1990 г. я наконец понял, что с этой работы нужно уходить. Однако мне прекрасно известно было о том, что произошло с тезкой моего фонда Фернаном Магелланом, когда он, как мне видится, собрался было отойти от дел и поселиться на острове в Тихом океане (его растерзали на куски рассвирепевшие дикари), и это удерживало меня от резких движений. Пытаясь избежать гибели от рук рассерженных акционеров, я встретился с Недом Джонсоном, моим начальником в Fidelity, и Гари Беркхедом, директором по общим вопросам, чтобы обсудить плавный выход из игры.

Наш разговор был открытым и дружественным. Нед Джонсон предложил мне взять на себя руководство группой фондов Fidelity, занимающихся акциями, и фонд поменьше, с активами миллионов в 100, вместо 12-миллиардного гиганта, который был у меня. Однако, на мой взгляд, новый фонд, пусть и без пары нулей в сумме активов, потребовал бы тех же затрат труда, что и старый, и мне опять пришлось бы сидеть на работе по субботам. Поэтому я отклонил любезное предложение Неда.

Далеко не все знают, что я еще управлял пенсионным фондом с активами в $1 млрд, принадлежащим нескольким крупным корпорациям, включая Kodak, имеющую в нем наиболее значительную долю, Ford и Eaton. Этот пенсионный фонд демонстрировал более высокий результат, чем Magellan, поскольку у меня там было меньше ограничений. Например, пенсионному фонду разрешалось вкладывать более 5 % своих активов в акции одного эмитента, в то время как взаимному фонду это запрещено.

Kodak, Ford и Eaton хотели сохранить меня в качестве управляющего их пенсионными средствами независимо от моих взаимоотношений с Magellan, но я отказался. Мне не раз поступали предложения со стороны основать Фонд Линча закрытого типа и зарегистрировать его на Нью-Йоркской фондовой бирже. Инициаторы утверждали, что для размещения паев Фонда Линча в миллиарды долларов достаточно лишь организовать «дорожные шоу», т. е. непродолжительные рекламные акции, в нескольких городах.

Привлекательность закрытого фонда, с точки зрения менеджера, состоит в том, что такой фонд никогда не теряет клиентскую базу даже при плохом управлении. Продавец пая обязательно должен найти покупателя, в силу чего количество паев остается постоянным. По этой причине паями фондов закрытого типа торгуют на фондовых биржах так же, как акциями Merck, Polaroid или любыми другими.

В случае фонда открытого типа, такого как Magellan, это не так. Если пайщик продает свою долю, фонд выплачивает ему наличными стоимость его паев, в результате чего активы фонда уменьшаются. Активы непопулярного фонда могут сокращаться очень быстро в результате ухода его пайщиков в конкурирующие фонды или на денежный рынок. Поэтому управляющий фондом открытого типа спит не так крепко, как его коллега из закрытого фонда.

Фонд Линча с активами в $2 млрд, зарегистрированный на Нью-Йоркской фондовой бирже, всегда оставался бы фондом с активами в $2 млрд (конечно, если я не допущу инвестиционный ляп и не потеряю эти деньги). И я по-прежнему получал бы ежегодное вознаграждение в 75 базисных пунктов ($15 млн).

С точки зрения денег это было заманчивое предложение. Я мог бы нанять команду помощников, которые выбирали бы акции, сократить свое рабочее время до необременительного минимума, играть в гольф, проводить больше времени с женой и детьми и вдобавок ходить на Red Sox[3], Celtics[4] и «Богему». Обогнал бы я рынок или отстал от него, я все равно получал бы одинаковый чек на круглую сумму.

Все было бы хорошо, если бы не два обстоятельства. Во-первых, мое желание превзойти рынок гораздо сильнее терпимости к отставанию. Во-вторых, я всегда полагал, что управляющий фондом должен сам выбирать акции. И я бы снова вернулся к тому, от чего пытался уйти: субботы в офисе фонда за кипами годовых отчетов, еще больше денег и та же вечная нехватка времени.

Я никогда особенно не верил в миллионеров, способных отказаться от возможности еще большего обогащения. Отвернуться от будущего щедрого вознаграждения – это роскошь, которую немногие могут себе позволить. Но если человек столь удачлив в своем заработке, как я, то ему рано или поздно приходится делать выбор: либо стать слугой своего богатства, посвятив остаток жизни его преумножению, либо заставить накопленные деньги служить себе.

У Толстого есть притча, в которой черт предлагает крестьянину столько земли, сколько тот сможет обежать за день. Крестьянин бежит изо всех сил, вот он уже отхватил огромные угодья – больше, чем под силу возделать за всю жизнь, больше, чем нужно, чтобы обеспечить его самого, семью и потомков. Бедняга обливается потом и с трудом переводит дыхание. Он подумывает о том, чтобы остановиться – какой смысл двигаться дальше? – но не может. Крестьянин бежит, стремясь сполна использовать подвернувшуюся возможность, пока в конце концов не падает замертво.

Мне хотелось избежать такого финала.

Предисловие к настоящему изданию

Публикация этого издания дает мне возможность ответить на отзывы, полученные на более ранние издания как от прессы, так и от слушателей ночных радиопередач.

Есть моменты, как мне кажется, достаточно убедительно изложенные в первом издании в твердом переплете, но обойденные вниманием рецензентов. Есть также моменты, на которых я вообще не собирался останавливаться, но внимание рецензентов они тем не менее привлекли. Вот почему я рад случаю написать еще одно предисловие, в котором могу указать на три важных, на мой взгляд, заблуждения.

На первом месте в этом списке стоит заблуждение, возносящее Линча[5] на пьедестал, будто Бейба Рута[6] в сфере инвестирования, наставляющего юниоров и дающего им ложную надежду на то, что они могут выступать наравне с профессионалами Высшей лиги. Сравнение с Бейбом Рутом, хотя и лестное, неверно по двум пунктам. Во-первых, я слишком часто промахивался по мячу, чтобы меня можно было сравнивать с «королем удара»[7]. Во-вторых, я не считаю, что юниорам, т. е. мелким инвесторам, средним инвесторам или обычным людям, имеет смысл подражать профессионалам Высшей лиги.

Я пытался донести до вас мысль о том, что средний инвестор не находится на одной площадке с менеджерами взаимных или пенсионных фондов с Уолл-стрит. Он свободен от многих правил, усложняющих жизнь профессионалам. Как средний инвестор, вы не обязаны владеть более чем горсткой акций и можете проводить исследования в свое свободное время. Если ни одна компания не привлекает вас в данный момент, вы можете остаться с наличными и ждать лучшей возможности. Вам не придется соревноваться с соседями, как это делают профессионалы, публикуя свои квартальные отчеты в местной газете.

Доказательством того, что средние инвесторы могут неплохо зарабатывать сами, не подпадая под тяготящие профессионалов ограничения, служит NAIC – организация, представляющая 10 000 местных инвестиционных клубов, состоящих из обычных мужчин и женщин. По данным NAIC, 69,4 % местных клубов смогли превзойти S&P 500[8] в 1992 г. Более половины этих клубов превзошли S&P в течение четырех из последних пяти лет. Похоже, что инвестиционные клубы становятся все успешнее в выборе акций, используя все преимущества своего любительского статуса.

Если вы добились хороших результатов в качестве биржевого игрока, то причина, скорее всего, в том, что вы не пренебрегали своим естественным преимуществом любителя. Вы проводили собственные инвестиционные исследования и покупали акции перспективных компаний, возможно, не замеченных на Уолл-стрит. Впечатляющие успехи местных взаимных сберегательных касс и S&L[9] убедительно доказывают, что инвестирование в ближайших соседей (банки и другие учреждения, находящиеся недалеко от дома) приносит свои плоды.

Второе заблуждение заключается в том, что Линч предлагает всем не выпускать калькуляторы из рук, читать балансовые отчеты, изучать компании и покупать акции. На самом деле миллионам американцев стоило бы воздерживаться от покупки акций. Я имею в виду тех, кто не заинтересован в изучении компаний и содрогается при виде балансового отчета, а годовые отчеты листают только ради картинок. Худшее, что вы можете сделать, – это инвестировать в компании, о которых вы ничего не знаете.

К сожалению, покупка акций без особых знаний в этой области остается популярным занятием среди американцев. Давайте вернемся к спортивной аналогии. Когда люди обнаруживают, что они не сильны в бейсболе или хоккее, они откладывают биты и коньки и переходят к любительскому гольфу, коллекционированию марок или садоводству. Но когда люди обнаруживают, что они не сильны в выборе акций, они, скорее всего, все равно продолжат этим заниматься.

Люди, не умеющие выбирать акции, как раз и говорят, что они «играют на рынке», как будто это игра. Когда вы «играете на рынке», вы ищете мгновенного удовлетворения, не прилагая никаких усилий. Вы ищете азарта, который приходит от владения одними акциями на одной неделе и другими на следующей, или от покупки фьючерсов и опционов.

Игра на рынке – это невероятно вредное занятие. Такие игроки на рынке могут потратить недели на подсчет льготных миль на авиаперелеты или на изучение путеводителей, чтобы тщательно спланировать поездку, но при этом они способны вложить $10 000 в компанию, о которой ничего не знают. Даже люди, серьезно относящиеся к своему отпуску, увлекаются игрой на рынке. Весь процесс небрежен и не продуман.

Я хотел бы обратиться к этой группе – хроническим неудачникам, которые играют на своих предчувствиях. Они покупают IBM по $100 за акцию, потому что чувствуют, что ее ждет возвращение, или покупают акции биотехнологий, или акции речных казино[10], потому что слышали, что они «горячие».

Если им удалось спасти часть финансов от этих потерь, они вкладывают остатки во фьючерсы или опционы на S&P 500, потому что у них есть предчувствие, что S&P 500 в этом месяце пойдет вверх. В итоге они как никогда убеждены, что Уолл-стрит – это игра, но лишь потому что сами сделали все это игрой.

Третье заблуждение заключается в том, что Линч недоброжелательно относится к взаимным фондам. Зачем бы мне кусать руку, которая меня так хорошо кормила? Паевые фонды акций – это идеальное решение для тех, кто хочет владеть акциями, не проводя собственных исследований. Инвесторы в паевых фондах акций прекрасно преуспевали в прошлом, и нет причин сомневаться, что они будут преуспевать и в будущем. Не существует правила, запрещающего одновременное владение отдельными акциями и паями во взаимных фондах. Нет правила, запрещающего владеть паями в нескольких взаимных фондах. Даже в фонде, не сумевшем превзойти среднерыночный показатель, долгосрочные результаты, скорее всего, окажутся вполне удовлетворительными. Краткосрочные результаты менее предсказуемы, поэтому не стоит вкладываться в паевые инвестиционные фонды, если вы не уверены, что можете оставить деньги в них на несколько лет и терпеть взлеты и падения.

Меня радует, что частные инвесторы учатся не бояться лишиться своих акций или выходить из паевых инвестиционных фондов во время коррекции рынка, как это произошло в октябре 1987 г. Был страшный период в 1989 г., когда промышленный индекс Доу – Джонса упал на 200 пунктов, еще одно сильное падение на 500 пунктов произошло в 1990 г., однако, в обоих случаях широкая общественность спокойно покупала акции после окончания кризиса. Так что, возможно, идея о том, что коррекции – это такая же рутина, как снежная буря, а вовсе не конец света, начинает проникать в сознание.

Очевидно, до сих пор общественность не прониклась другой идеей: в долгосрочной перспективе владение акциями выгоднее, чем владение облигациями и депозитами. Недавно я с ужасом обнаружил, что на пенсионных счетах, открытых тысячами людей в моей собственной компании Fidelity, лишь небольшой процент денег вложен в чистые фонды акций. Большая их часть вложена в фонды денежного рынка, или фонды облигаций, или фонды доходов от акций. Однако история показывает, что в течение длительного периода времени активы растут гораздо быстрее, если они на 100 % вложены в акции. Пенсионный счет – идеальное место для акций, потому что деньги могут лежать там и расти в течение 10–30 лет.

Введение
Из плена иллюзий

Отошедший от дел управляющий фондом вправе давать советы лишь относительно инвестиций, но не души. Однако большинство прихожан продолжают предпочитать облигации, и это побуждает меня вновь занять место на кафедре. Очевидно, они проспали последнюю проповедь – «Превзойти Уолл-стрит», в которой я пытался доказать раз и навсегда, что вложения в акции гораздо выгоднее вложений в облигации, депозитные сертификаты или счета денежного рынка[11]. Как иначе объяснить факт, что 90 % инвестиционных ресурсов страны до сих пор приходится на эти низкодоходные активы?

На протяжении 1980-х гг., когда доходность акций за всю новейшую историю уступала лишь 1950-м (которые были чуть более благоприятными), доля активов домохозяйств, инвестированных в акции, уменьшалась! В действительности, эта доля снижается непрерывно: приблизительно с 40 % в 1960-х до 25 % в 1980 г. и 17 % в 1990-м. В тот период, когда средний индекс Доу – Джонса и другие индексы акций выросли вчетверо, масса инвесторов продавали акции. Даже средства, вложенные во взаимные фонды, работающие с акциями, сократились примерно с 70 % в 1980 г. до 43 % в 1990-м.

Я не могу пройти мимо такой угрозы для будущего благосостояния граждан и нации. Позвольте начать с того, на чем я остановился в прошлый раз, а именно: если вы хотите иметь завтра больше денег, чем сегодня, вам обязательно надо вложить часть активов в акции. Не исключено, конечно, что мы войдем в полосу «медвежьего» рынка и последующие два-три года или даже пять лет вы будете жалеть о том дне, когда узнали об акциях. ХХ век изобиловал падениями рынка, не говоря уже об экономических кризисах. Но, несмотря на это, результат не подлежит сомнению: рано или поздно стоимость портфеля акций или взаимных фондов, работающих с акциями, окажется намного выше стоимости портфеля облигаций, депозитных сертификатов или счетов денежного рынка. Я повторяю это еще раз.

Наиболее убедительное доказательство, которое я обнаружил со времени последнего обсуждения этой темы, содержится в ежегоднике Ibbotson SBBI Yearbook за 1990 г. в главе 1 на с. 16 под заголовком «Среднегодовая доходность по десятилетиям с 1926 по 1989 г.». Это сводка величин годового дохода инвесторов от вложения денег в акции индекса S&P 500, акции небольших компаний, долгосрочные государственные облигации, долгосрочные корпоративные облигации и краткосрочные казначейские векселя. Результаты приведены в табл. 1.

Инвестиционный гений мог бы вложить все свои деньги в акции индекса S&P 500 в 1920-х гг., в 1929 г. переключиться на долгосрочные корпоративные облигации и держать их в течение 1930-х, уйти в акции небольших компаний в 1940-х, снова купить S&P 500 в 1950-х, инвестировать в небольшие компании в 1960-х и 1970-х гг. и вернуться к S&P 500 в 1980-х. Все, кто последовал бы такой стратегии, были бы сейчас миллиардерами и жили на побережье Франции. Я бы и сам порекомендовал такой способ действий, если бы предвидел будущее. Задним числом все кажется очевидным.

Но поскольку мне ни разу не попадался миллиардер, наживший состояние именно таким способом, я вынужден допустить, что провидцев ничтожно мало по сравнению с обычными людьми. Большинство из нас не могут предсказать, когда в следующий раз доходность облигаций окажется выше доходности акций. Но тот факт, что это случилось единожды за семь десятилетий, а именно в 1930-х гг. (1970-е можно считать паритетом), дает преимущество убежденному стороннику акций. Неизменно инвестируя в акции, мы с вероятностью 6 к 1 добьемся большего, чем те, кто вкладывает в облигации.

Более того, выигрыш держателей облигаций в редкое десятилетие, когда их доходность превышает доходность акций, не идет в сравнение с огромным ростом стоимости акций в периоды, подобные 1940-м и 1960 гг. За все 64 года, представленные в таблице, инвестиция в $100 000 в долгосрочные корпоративные облигации обернулась бы в итоге $1,6 млн, тогда как вложение той же суммы в акции индекса S&P 500 принесло бы $25 млн. Отсюда вытекает 2-й принцип Питера.

Господа, предпочитающие облигации, не подозревают, чтó они теряют.

Однако мы по-прежнему остаемся нацией держателей облигаций. Миллионы людей упорно предпочитают получать процент, который в лучшем случае слегка перекрывает инфляцию, хотя могли бы из года в год наращивать свои активы на 5–6 % в реальном выражении, выше уровня инфляции. Покупайте акции! Даже если вы вынесете из настоящей книги только это, значит, я не напрасно писал ее.

Споры о том, что лучше для инвестиций – акции небольших или крупных компаний, либо о том, как выбрать лучший взаимный фонд, работающий с акциями (все это освещается в следующих главах), вторичны по отношению к главному выводу: независимо от методов, независимо от размера выбранных компаний – покупайте акции! Я, естественно, предполагаю, что вы разумно подойдете к выбору акций или фонда, а во время коррекций не станете их панически сбрасывать.

Второй причиной, побудившей меня взяться за книгу, было желание еще раз попробовать убедить инвесторов-непрофессионалов не бросать такое полезное занятие, как выбор акций. Я уже говорил, что непрофессионал, посвящающий некоторое время изучению компаний отрасли, с которой он хотя бы немного знаком, может превзойти 95 % высокооплачиваемых экспертов, управляющих взаимными фондами, и вдобавок получить от этого удовольствие.

Многие управляющие взаимными фондами считают это утверждение чепухой, а кто-то даже назвал это «миражами Линча». Тем не менее за два с половиной года, прошедших после ухода из Magellan, мое убеждение о преимуществе непрофессионала только окрепло. Для тех, кто не верит, я нашел еще одно доказательство. Оно приведено в главе 1 «Чудеса Св. Агнессы», где рассказывается, как группа семиклассников из приходской школы под Бостоном за два года установила рекорд доходности инвестиций, которому профессионалы Уолл-стрит могут только позавидовать.

Между тем многие годы подряд на превосходство в состязании с коллегами-профессионалами претендует еще бóльшая когорта инвесторов-непрофессионалов. Эти преуспевающие инвесторы входят в сотни инвестиционных клубов, которые поддерживаются Национальной ассоциацией инвесторов. Их годовая доходность столь же завидна, как и доходность портфеля семиклассников из школы Св. Агнессы.

Обе группы непрофессионалов имеют одну общую черту: их способы отбора акций гораздо проще и, как правило, успешнее, чем затейливые методы, применяемые высокооплачиваемыми управляющими фондами. На каком бы методе отбора акций вы ни остановились, конечный результат будет зависеть от способности не обращать внимания на негативные новости в течение срока, достаточно долгого для того, чтобы инвестиция принесла плоды. Судьбу инвестировавшего в акции определяет не логика, а выдержка. Робкий инвестор, каким бы умным он ни был, всегда склонен панически сбрасывать акции на фоне апокалиптических прогнозов.

Каждый год на выходные в январе еженедельник Barron's приглашает группу инвестиционных оракулов для участия в дискуссии, стенограмма которой затем публикуется на его страницах. Большинство акций, которые мы рекомендовали к покупке, действительно выросли. Но если бы читатель прислушивался к нашему мнению относительно направления движения рынка и состояния экономики, он предпочел бы не связываться с акциями на протяжении последних семи лет. Глава 2 знакомит с «подводными камнями» этих «тревожных выходных» и учит не придавать им значения.

В главе 3 «Экскурсия по взаимным фондам» сделана попытка выработать стратегию инвестирования во взаимные фонды. И хотя в душе я остаюсь сторонником самостоятельного выбора акций, мой уход с поста управляющего фондом дает возможность обсудить тему, которую я не хотел затрагивать, находясь на этой должности. Пока человек работает, почти все его высказывания можно либо объяснить корыстными мотивами, либо истолковать как скрытую рекламу. Надеюсь, что сейчас таких обвинений не последует.

Не так давно я помог одной некоммерческой организации в Новой Англии (не буду указывать ее названия, поскольку оно не имеет отношения к делу) разработать новую стратегию портфельного инвестирования. Сначала следует решить, сколько средств вложить в акции и сколько – в облигации, а затем – каким образом инвестировать каждую часть. Точно такие же вопросы встают перед главой любого домохозяйства, поэтому я подробно остановился на решении этой задачи.

Главы 4, 5 и 6 представляют собой ретроспективу моего руководства фондом Magellan на протяжении 13 лет и 9 крупнейших коррекций. Это дает мне возможность четко вычленить факторы, способствовавшие успешным инвестициям. Признаться, некоторые выводы удивили меня самого.

В этой части книги я старался сосредоточиться на методологических вопросах и не слишком увлекаться воспоминаниями. Надеюсь, что из побед, которые я иногда одерживал, и множества ошибок, которые совершал, можно извлечь кое-какие уроки.

В главах с 7 по 20, занимающих более половины книги, описывается процесс выбора акций, рекомендованных мной читателям еженедельника Barron's в январе 1992 г. Если до этого я апеллирую к теоретической стороне инвестирования, то здесь рассматривается реальная практика выбора 21 акции. На основе сделанных мною заметок я попытаюсь как можно тщательнее проанализировать свои подходы к выбору акций. Они включают как приемы определения перспективных акций, так и методы их изучения.

Акции, использованные для иллюстрации метода Линча, представляют компании многих категорий и отраслей (банки и ссудо-сберегательные ассоциации, цикличные компании, торговые, предприятия коммунального хозяйства), в которые люди обычно вкладывают средства. Изложение построено таким образом, что в каждой главе рассматривается какой-то один тип компаний. В главе 21 «Полугодовая ревизия портфеля» описан процесс регулярного пересмотра данных по каждой компании портфеля.

Я не предлагаю магических формул. Не существует такого колокольчика, который бы звонил при покупке правильной акции. Даже если вы очень много знаете о компании, никогда нельзя быть уверенным, что инвестиция будет удачной. Однако знание факторов, которые влияют на финансовые результаты банка, автозавода или предприятия розничной торговли, может повысить ваши шансы. Многие из таких факторов рассмотрены в этой книге.

В тексте встречается немало «принципов Питера», подобных тем двум, которые вам уже пришлось проглотить. Бóльшую часть этих истин я вынес из собственного опыта, и такое обучение всегда дорого стоит. Так что здесь вы получаете их со скидкой.

(Стоимость акций 21 компании, описанных во второй части книги, постоянно колебалась на протяжении моего исследования. Например, акции Pier 1 продавались по $7,50, когда я начал к ним присматриваться, и за $8, когда я наконец порекомендовал их в Barron's. Именно поэтому в одном месте фигурирует цена Pier 1, равная $7,50, в другом – $8. Иногда в тексте могут попадаться подобные несоответствия.)

Глава 1
Чудеса Св. Агнессы

Отбор акций непрофессионалами – это исчезающее искусство, подобное выпечке пирогов, которое постепенно уступает место покупке готовых товаров. Огромная армия управляющих фондами получает щедрую плату, делая для портфеля то же самое, что корпорация Sara Lee делает для пирогов. К сожалению, таковы реалии. Меня это беспокоило, когда я управлял фондом, и еще больше беспокоит сейчас, когда я пополнил ряды непрофессионалов, занимающихся инвестициями в свободное от работы время.

Этот упадок индивидуального инвестирования как явления ускорился во времена большого подъема рынка в 1980-е гг., после которого количество индивидуальных владельцев акциями сократилось по сравнению с началом десятилетия. Я пытался понять, почему это произошло. Одна из причин состоит в том, что финансовая пресса превратила нас, публику с Уолл-стрит, в знаменитостей, овеяла славой, в значительной мере незаслуженной. С известными финансистами носились как с рок-звездами, и у непрофессионального инвестора сложилось ложное впечатление, что ему нечего и мечтать о конкуренции с такой плеядой гениев со степенью MBA, в плащах от Burberry и вооруженных Quotron[12].

Вместо состязания с гениями в дорогих плащах, многие средние инвесторы решили примкнуть к ним, вложив существенные средства во взаимные фонды. Но тот факт, что до 75 % взаимных фондов демонстрируют худший результат, чем рынок в среднем, доказывает, что и гении ошибаются.

Но главной причиной упадка индивидуального инвестирования, надо полагать, являются убытки. Людям свойственно чем-то заниматься до тех пор, пока дело спорится и доставляет удовольствие. Из-за этого, в частности, народонаселение увеличивается быстрыми темпами. Люди продолжают собирать бейсбольные карточки, старинную мебель, старые блесны, монеты и марки, не прекращают заниматься ремонтом и перепродажей домов, потому что все эти занятия не только приятны, но и могут быть выгодными. И если они избавляются от акций, значит, им надоело нести убытки.

Вложения в акции – удел, в первую очередь, более состоятельных и преуспевающих членов общества. Эти люди были отличниками в школе, их ценят на работе. Фондовый рынок – место, где удается закрепиться наиболее способным. Здесь нетрудно заработать двойку. Человеку, который покупает фьючерсы и опционы, пытаясь уловить момент движения рынка, легко получить «неуд» по всем статьям. Должно быть, так и произошло с массой людей, ушедших во взаимные фонды.

Это не означает, что они совсем перестали покупать акции. Они получают «верный» совет от знающих людей, или случайно слышат разговор в автобусе, или что-то читают в журнале и решают рискнуть «игровыми» деньгами в сомнительной затее. Это деление денег на «серьезные», которые вкладываются в фонды, и «игровые» для покупки тех или иных акций – явление сравнительно новое и побуждает инвестора к необдуманным поспешным действиям. Этой легкомысленной игрой в групповое пари можно заниматься на отдельном счету у дисконтного брокера, и знать о ней супруге необязательно.

По мере того как отбор акций в качестве серьезного хобби исчезает, методы оценки компаний, доходов, темпов роста и т. д. постепенно забываются, так же как старые семейные рецепты. Чем меньше розничные клиенты интересуются такой информацией, тем меньше брокерские компании склонны предлагать ее. Аналитики слишком заняты корпоративными клиентами, чтобы заботиться о просвещении масс.

Тем временем компьютеры брокерских фирм продолжают неустанно собирать горы полезной информации о компаниях, которую по запросу клиента они могут представить практически в любой форме. Около года назад директор по исследованиям фонда Fidelity Рик Спиллейн опросил несколько видных брокеров об имеющихся базах данных и так называемых скринах. Скрин – это генерируемый компьютером список компаний с заданными характеристиками, например компаний, повышающих дивиденд в течение 20 лет подряд. Это очень полезная вещь для инвестора, желающего специализироваться на данном типе компаний.

Альберт Берназати из Smith Barney отметил, что его фирма может предоставить 8–10 страниц финансовой информации по большинству из 2800 компаний в ее базе данных. Merrill Lynch может обеспечить «скрины» по 10 различным переменным, у Value Line Investment Survey есть «скрин стоимости», а Charles Schwab предлагает впечатляющий информационный ресурс под названием «Эквалайзер». Однако ни одна из этих услуг не пользуется особым спросом. Том Рейлли из Merrill Lynch сообщает, что преимущества «скринов» по акциям используют менее 5 % его клиентов. По словам Джонатана Смита из Lehman Brothers, индивидуальный инвестор не использует 90 % того, что может предложить Lehman.

В прежние времена, когда больше народа самостоятельно выбирало акции для покупки, брокер сам по себе являлся ценным источником информации. Многие брокеры старой закалки специализировались на какой-то одной отрасли или конкретной группе компаний и могли обучить клиента всем тонкостям. Конечно, вряд ли стоит видеть в прежнем брокере финансовый аналог доктора, который приходил на дом по вызову. Тем не менее, судя по опросам, по рейтингу популярности брокер обычно идет вслед за политиком и торговцем подержанными автомобилями. И все же в прежние годы брокер больше занимался самостоятельным анализом, чем его нынешние коллеги, которые склонны полагаться на информацию, подготовленную сотрудниками собственной фирмы.

В обязанности новомодных брокеров помимо продажи акций входит множество других услуг, включая аннуитеты, товарищества с ограниченной ответственностью, схемы оптимизации налогов, страховые полисы, депозитные сертификаты, фонды облигаций и фонды акций. Они должны разбираться во всех этих продуктах на уровне, по меньшей мере достаточном для того, чтобы убедить клиента. У них нет ни времени, ни желания следить за сектором коммунальных услуг, или предприятиями розничной торговли, или автомобильной индустрией; и поскольку клиентов, покупающих отдельные акции, немного, то невелик и спрос на советы по выбору акций. Как бы то ни было, наибольшие комиссионные зарабатываются на других направлениях: взаимные фонды, андеррайтинг и игра с опционами.

В условиях, когда все меньше брокеров предлагают помощь в выборе акций все меньшему количеству индивидуальных инвесторов, в атмосфере, располагающей к опрометчивым спекуляциям на «игровые» деньги, и при наличии преувеличенного почтения к профессиональным навыкам не приходится удивляться росту числа людей, решивших, что самостоятельный выбор акций – безнадежное дело. Но не пытайтесь в этом убедить учеников школы Св. Агнессы.

Школьный инвестиционный портфель

Четырнадцать акций, приведенных в табл. 1.1, были выбраны группой энергичных портфельных менеджеров, учившихся в 1990 г. в седьмом классе школы Св. Агнессы в Арлингтоне, штат Массачусетс, недалеко от Бостона. Генеральный директор школы и преподаватель Джоан Моррисей решила проверить предположение о том, что для успеха на фондовом рынке не обязательно иметь доступ к системе Quotron, степень MBA от Школы бизнеса Уортон и, если уж на то пошло, даже водительские права.

Вы не найдете этих результатов в отчетах Lipper или журнале Forbes, но вложения в воображаемый портфель принесли 70 % прибыли за два года, оставив далеко позади индекс S&P 500, который вырос на 26 % за аналогичный период. Попутно ученики школы Св. Агнессы опередили 99 % всех взаимных фондов, инвестирующих в акции. Их управляющим платят большие деньги за профессиональный выбор акций, тогда как эти ребята рады бесплатному завтраку с преподавателем и походу в кино.

Я узнал об этом замечательном результате из присланного мне альбома, где семиклассники не только перечислили наиболее удачные акции, но и для каждой нарисовали картинки. Отсюда следует 3-й принцип Питера.

Никогда не инвестируйте в идею, которую вы не можете изобразить на бумаге.

Это правило следовало бы принять на вооружение многим взрослым финансовым менеджерам – любителям и профессионалам, – которые имеют обыкновение отказываться от понятной и выгодной инвестиции в пользу неразумной и убыточной затеи. Это, несомненно, уберегло бы инвесторов от покупки акций компании Dense-Pac Microsystems, выпускающей «модули памяти», акции которой, увы, упали в цене с $16 до $0,25. Кто из них мог изобразить Dense-Pac Microsystems?

Чтобы поздравить весь коллектив «фондового отдела Св. Агнессы» (известного как «уроки мисс Моррисей по социальным исследованиям»), а также выяснить секрет их успеха, я пригласил группу на обед в столовую для высшего управленческого персонала Fidelity, где впервые была подана пицца. Здесь мисс Моррисей, преподающая в школе Св. Агнессы уже 25 лет, рассказала о том, что ее класс ежегодно делится на команды по четыре человека; команды получают по 250 000 виртуальных долларов и соревнуются в достижении максимальной прибыли.

Все команды придумывают себе названия вроде «Кто был ничем, тот станет всем», «Чародеи Уолл-стрит», «Женщины Уолл-стрит», «Денежный автомат», «Короли выбора» и даже «Шайка Линча». Приглянувшаяся команде акция включается в альбом – так создается виртуальный портфель.

Школьники учатся читать финансовую газету Investor's Business Daily. Они составляют список потенциально привлекательных компаний и затем исследуют каждую: проверяют прибыль и динамику цен ее акций в течение последнего года по сравнению с рыночным индексом. Потом садятся, просматривают эти данные и определяются с выбором. Данная процедура похожа на ту, которой следуют многие управляющие фондами с Уолл-стрит, хотя они не обязательно столь многоопытны в таком деле, как эти школьники.

«Я всегда стараюсь подчеркнуть, что в портфеле должно быть не менее десяти компаний, причем одна-две с достаточно хорошим дивидендом, – говорит мисс Моррисей. – Но прежде чем положить акцию в портфель, ученики должны четко объяснить, чем занимается компания. Если они не могут сказать классу, какие услуги она оказывает или какие товары выпускает, им не разрешается покупать ее акции. Покупать то, о чем знаешь, – одна из наших установок». Покупать то, о чем знаешь, – очень тонкая стратегия, которой многие профессионалы пренебрегают на практике.

Одна из компаний, хорошо известная ученикам школы Св. Агнессы, – это Pentech International, производитель цветных ручек и маркеров. О любимом товаре от Pentech, с маркером на одном конце и фломастером для выделения текста на другом, класс узнал от мисс Моррисей. Эта ручка всем понравилась, некоторые с ее помощью даже выделяли выбранные акции. Вскоре ребята изучали уже саму Pentech.

Ее акции в то время стоили $5, и школьники выяснили, что у компании нет долгосрочных долговых обязательств. Отличное изделие Pentech произвело на них благоприятное впечатление и, судя по его успеху в классе, имело шансы обрести популярность в школах по всей стране. Другим плюсом, на их взгляд, была не слишком широкая известность компании, по сравнению, скажем, с Gillette, выпускающей ручки Bic и бритвы Good News, которые они видели в ванной у своих отцов.

Желая помочь своему коллеге, управляющие «фондом Св. Агнессы» прислали мне ручку Pentech и предложили обратить внимание на эту замечательную компанию. Сожалею, что не прислушался к их совету, ведь цена акций почти удвоилась – с 5⅛ до максимума в 9½.

Тот же «детский» метод выбора акций привел управляющих «фондом Св. Агнессы» к компании Walt Disney, двум производителям кроссовок (Nike и L. A. Gear), фирме Gap (где большинство из них покупают одежду), PepsiCo (которую они знали по четырем торговым маркам – Pepsi-Cola, Pizza Hut, Kentucky Fried Chicken и Frito-Lay) и Topps (выпускающей бейсбольные карточки). «Семиклассники у нас увлекаются обменом бейсбольными карточками, – отмечает мисс Моррисей, – поэтому вопрос, брать ли Topps, даже не стоял. И, кроме того, Topps выпускал то, что ребята действительно покупали. При этом они чувствовали, что помогают одной из своих компаний увеличить доходы».

Другие компании они выбрали так: Walmart – потому что им показали видеосюжет из «Жизни богатых и знаменитых» с основателем Walmart Сэмом Уолтоном, рассказывающим о благотворном влиянии инвестиций на экономику; NYNEX и Mobil – за их превосходные дивиденды; Food Lion, Inc., – как отлично работающую компанию с высокой доходностью акционерного капитала, а также потому, что она фигурировала в том же видеосюжете с Сэмом Уолтоном. Мисс Моррисей поясняет: «Там рассказывалось, как 88 жителей Солсбери, штат Северная Каролина, купили по 10 акций Food Lion за сотню долларов, когда та стала акционерным обществом в 1957 г. Тысяча долларов, вложенных тогда в акции, сегодня превратились в $14 млн. Вы можете в такое поверить? Каждый из этих 88 человек стал миллионером. Всех ребят поразил этот факт. К концу года они позабыли многое, но только не историю с Food Lion».

Единственным серьезным просчетом в виртуальном портфеле стали акции IBM. Вряд ли нужно говорить, что они были фаворитом взрослых финансовых менеджеров в течение 20 лет (включая и вашего покорного слугу) – взрослые продолжают покупать их и продолжают жалеть об этом. Причина этого вредного наваждения лежит на поверхности: акции IBM все знают и уважают, и никто не станет упрекать управляющего фондом, потерявшего на них деньги. Школьникам Св. Агнессы простительна эта единственная нелепая попытка подражать старшим товарищам с Уолл-стрит.

Предвижу некоторые возражения со стороны профессионалов относительно результатов ребят из Св. Агнессы:

1) «Это же виртуальные деньги». Да, но что из того? Как бы то ни было, к счастью профессионалов, «фонд Св. Агнессы» не работает с настоящими деньгами. В противном случае, исходя из доходности портфеля учеников, миллиарды долларов могли быть изъяты из наших взаимных фондов и переданы школьникам.

2) «Эти акции мог бы выбрать каждый». Если так, то почему же никто этого не сделал?

3) «Детям повезло с кучкой их любимых акций». Возможно, но некоторые более мелкие портфели, составленные командами из четырех человек на занятиях мисс Моррисей, показали такой же или лучший результат, чем виртуальный портфель класса в целом. Четверка победителей 1990 г. (Эндрю Кастильони, Грег Бялач, Пол Книселл и Матт Китинг) выбрали следующие акции по указанным в скобках причинам:

● 100 акций Disney (любой ребенок объяснит почему);

● 100 акций Kellogg[13] (им нравилась его продукция);

● 300 акций Topps (кто не меняется бейсбольными карточками?);

● 200 акций McDonald's (люди должны что-то есть);

● 100 акций Walmart[14] (отличные темпы роста);

● 100 акций Savannah Foods (они нашли ее в газете Investor's Daily);

● 5000 акций Jiffy Lube[15] (в тот момент они дешево стоили);

● 600 акций Hasbro (они делают игрушки, не так ли?);

● 1000 акций Tyco Toys (по той же причине);

● 100 акций IBM (преждевременное взросление);

● 600 акций National Pizza (никто не может отказаться от пиццы);

● 1000 акций Bank of New England (сколько же можно падать?).

Акции Bank of New England я и сам держал и потерял на них деньги, так что могу понять их ошибку. Этот убыток более чем перекрыли две самые удачные акции мальчишек – National Pizza и Tyco Toys. Эти бумаги, выросшие в четыре раза, сделали бы честь любому портфелю. Эндрю Кастильони наткнулся на National Pizza, просматривая список акций, котирующихся на NASDAQ, и затем перешел к ее изучению – второму критически важному этапу, которым многие взрослые инвесторы продолжают пренебрегать.

Четверка победителей 1991 г. (Кевин Спайнейл, Брайан Хоу, Дэвид Кардилло и Теренс Кьернан) распределила свои виртуальные деньги между акциями Philip Morris, Coca-Cola, Texaco, Raytheon, Nike, Merck, Blockbuster Entertainment и Playboy Enterprises. Merck и Texaco привлекли их внимание хорошими дивидендами. Playboy они выбрали по причинам, не имеющим ничего общего с финансовыми показателями компании. Тем не менее они отметили, что журнал выходит большим тиражом и что в собственности Playboy находится кабельный канал.

Весь класс познакомился с компанией Raytheon во время войны в Персидском заливе, когда ученики мисс Моррисей отправляли письма в части, расположенные в Саудовской Аравии. У них завязалась регулярная переписка с майором Робертом Свишером, который описывал, как ракета «Скад» ударила в двух милях от их лагеря. Когда управляющие портфелем узнали, что Raytheon выпускает ракеты «Патриот», они тут же перешли к изучению ее акций. «Нам было приятно сознавать, – говорит мисс Моррисей, – нашу теоретическую заинтересованность в оружии, охраняющем жизнь майора Свишера».

Школьный хор

Побывав в Fidelity, попробовав пиццу в столовой для высшего управленческого персонала и подав мне совет относительно Pentech, которым я, увы, не воспользовался, эксперты по акциям из школы Св. Агнессы в свою очередь пригласили меня выступить перед учениками школы и посетить их отдел управления портфелем, он же классная комната. В ответ на мой визит в это учреждение со столетней историей, где обучают с детского сада по восьмой класс, я получил записанную школьниками аудиокассету.

На этой примечательной кассете содержались как некоторые из их собственных мыслей и хитростей по выбору акций, так и несколько правил, о которых говорил им я. Они решили повторить их мне, видимо на всякий случай, чтобы я сам их не забывал. Вот некоторые из комментариев:

«Здравствуйте, это Лори. Я помню, как вы говорили, что за последние 70 лет рынок падал 40 раз, поэтому инвестор должен быть готов держать акции в течение длительного срока. ‹…› Если я когда-нибудь вложу деньги в акции, я обязательно буду держать их».

«Здравствуйте, это Фелисити. Я помню, как вы рассказывали про Sears и что, когда строились первые супермаркеты, Sears участвовал в 95 % из них. ‹…› Сейчас, инвестируя в акции, я буду знать, что вкладывать нужно в компанию, которая имеет потенциал роста».

«Здравствуйте, это Ким. Я помню, как мы разговаривали, и вы сказали, что в то время, как Kmart открывала магазины во всех крупных городах, Walmart действовала еще разумнее, поскольку шла в небольшие города, где не было конкурентов. Я помню, как вы сказали, что выступали в качестве гостя на церемонии награждения Сэма Уолтона, и как раз вчера акции Walmart шли по $60, и они объявили о дроблении 2:1».

«Это Вилли. Я просто хочу сказать, что всем ребятам понравился обед с пиццей».

«Здравствуйте, это Стив. Я просто хочу сказать, что убедил свою группу купить больше акций Nike. Мы купили по $56 за акцию, сейчас они стоят $76 за акцию. У меня много кроссовок, в них удобно ходить».

«Здравствуйте, это Ким, Морин и Джеки. Мы помним, как вы говорили, что Coca-Cola – классная компания, и пять лет назад они выпустили диетическую колу. Взрослые стали пить диетическую колу вместо кофе и чая. Недавно Coca-Cola раздробила свои акции при цене $84, и дела у нее идут прекрасно».

В конце кассеты весь портфельный отдел семиклассников хором повторил следующие истины. Эти принципы нам всем следует заучить и повторять под душем, чтобы уберечься от будущих ошибок:

Хорошая компания каждый год повышает дивиденд.

Потерять деньги можно очень быстро, а чтобы заработать их, нужно много времени.

В действительности, фондовый рынок – это не азартная игра, при условии, что вы выбираете хорошие компании, которые, по вашему мнению, будут эффективно работать, а не просто исходите из цены акций.

На фондовом рынке можно заработать много денег, но затем опять потерять их, как мы убедились.

Следует изучить компанию, прежде чем вкладывать в нее деньги. Инвестируя на фондовом рынке, нужно диверсифицировать свои вложения.

Следует инвестировать в несколько акций, потому что из каждых пяти выбранных вами акций одна окажется превосходной, одна – очень плохой и три – хорошими.

Никогда не влюбляйтесь в акцию; всегда мыслите объективно и непредвзято.

Недостаточно просто выбрать акцию – нужно тщательно изучить ее.

Акции компаний, предоставляющих коммунальные услуги, хороши тем, что приносят более высокий дивиденд. Но деньги зарабатываются на акциях растущих компаний.

Из того, что цена акции снижается, не следует, что она не может упасть еще ниже.

В долгосрочном плане лучше покупать акции небольших компаний.

Акцию нужно покупать не потому, что она дешева, а потому, что вы много знаете о компании.

Мисс Моррисей продолжает прилагать все усилия, чтобы привить навыки выбора акций непрофессионалам – не только своим ученикам, но и коллегам по работе. По ее инициативе они основали собственный инвестиционный клуб «Жемчужины Уолл-стрит», в котором 22 члена, включая меня (в качестве почетного), а также майора Свишера.

«Жемчужины Уолл-стрит» добились хороших результатов, но все же не столь блестящих, как школьники. «Представляете, что будет, – сказала мисс Моррисей после того, как мы посмотрели цифры, – когда я расскажу коллегам, что акции ребят оказались лучше, чем наши?»

10 000 инвестиционных клубов не могут заблуждаться

Доказательством того, что при рациональном подходе к выбору акций как взрослые, так и дети могут превзойти среднерыночные показатели, являются результаты Национальной ассоциации инвестиционных клубов (NAIC), расположенной в Ройал-Оук, штат Мичиган. Эта организация объединяет 10 000 инвестиционных клубов, в помощь которым она издает руководство и ежемесячный журнал.

В 1980-е гг. большинство членов NAIC превзошли индекс S&P 500, а также три четверти всех паевых инвестиционных фондов. NAIC также сообщает, что в 1991 г. 61,9 % ее отделений показали такие же результаты или даже лучше, чем S&P 500. Шестьдесят девять процентов снова превзошли этот средний показатель в 1992 г. Решающий фактор успеха этих инвестиционных клубов состоит в том, что они инвестируют на регулярной основе, где нет места гаданию, куда пойдет рынок – вверх или вниз, и не допускают импульсивных решений о покупке или продаже, которые на корню губят столько плодов. Люди, автоматически вкладывающие в акции одну и ту же сумму каждый месяц со своих пенсионных счетов или через иные виды пенсионных схем, будут вознаграждены за свое прилежание так же, как и клубы.

Тезис о выгоде регулярных инвестиций подкрепляется следующими расчетами, выполненными по моей просьбе отделом технического анализа фонда Fidelity. Человек, вложивший $1000 в индекс S&P 500 31 января 1940 г. и оставивший их на 52 года, имел бы сейчас на своем счету $333 793,30. Это лишь умозрительный пример, поскольку индексных фондов в 1940 г. еще не было, но он показывает пользу от выбора широкого спектра акций для покупки.

Если бы ежегодно 31 января этот человек добавлял по $1000 к своему первоначальному вложению на протяжении тех же 52 лет, то эта инвестиция в размере $52 000 стоила бы сейчас $3 554 227. Наконец, если бы у него хватало смелости вкладывать еще по $1000 всякий раз, когда рынок падал на 10 % или ниже (за 52 года такое случалось 31 раз), то эти инвестиции в размере $83 000 стоили бы сейчас $6 295 000. Таким образом, стратегия регулярных инвестиций и следование ей несмотря ни на что приносит ощутимую выгоду. И эта стратегия будет еще результативней, если приобретать акции в моменты, когда другие их панически сбрасывают.

Все 10 000 клубов, входящих в NAIC, не отступили от своих стратегий во время Большой коррекции 1987 г. и после нее, когда конец света и крах банковской системы кто только ни предсказывал. Не обращая внимания на апокалиптические прогнозы, они продолжали покупать акции.

Отдельный инвестор может, испугавшись, продать акции и позднее жалеть об этом, а в клубах все решения принимаются большинством голосов. Большинство не всегда право, но в данном случае это гарантирует, что малодушные предложения продавать все же не найдут поддержки у группы. Коллективное принятие решений – одна из главных причин более успешных инвестиций членов клуба в составе группы, чем инвестиций со своих индивидуальных счетов на стороне.

Собрания клубов, на которых происходит обмен мнениями и выносится решение, что покупать, проходят раз в месяц либо у кого-то дома, либо в залах, арендованных в местных гостиницах. Каждый член клуба отвечает за изучение и отслеживание новостей по одной-двум компаниям. Это позволяет избежать необдуманных решений при выборе акций. Никто не может встать и заявить: «Надо купить Home Shopping Network. Я слышал, как один таксист сказал, что это дело верное». Когда человек знает, что его рекомендации затронут кошелек друзей, он склонен тщательно продумывать свои предложения.

Члены NAIC в основном покупают акции развивающихся, неизменно преуспевающих компаний с профессиональным управлением и растущими доходами. Такие акции – кандидаты на многократное повышение стоимости и преумножение первоначального вложения в них в 10, 20 или даже 30 раз в течение десятилетия – не являются чем-то необычным.

За 40 лет работы NAIC усвоила многие из тех уроков, которым меня научил Magellan. Прежде всего, это закон, гласящий что при выборе акций пяти различных растущих компаний три приносят ожидаемый результат, одна сталкивается с непредвиденными трудностями и разочаровывает, а еще одна превосходит все ожидания и демонстрирует феноменальную доходность. Поскольку предсказать, какие акции стремительно взлетят, а какие окажутся убыточными, невозможно, организация рекомендует включать в портфель не менее пяти акций. NAIC называет это «Правилом пяти».

Руководство для инвестора, любезно присланное мне директоратом NAIC, содержит несколько важных принципов, которые можно добавить к репертуару «хора Св. Агнессы». Их можно бубнить, подстригая лужайку, или, еще лучше, проговаривать перед звонком брокеру:

Не берите акций больше, чем вы способны отследить.

Инвестируйте на регулярной основе.

Смотрите, прежде всего, чтобы объем продаж и прибыль на акцию повышались приемлемыми темпами. Во-вторых, убедитесь, что акцию можно купить по разумной цене.

Целесообразно изучить финансовую устойчивость и структуру долговых обязательств компании, чтобы понять, могут ли несколько неудачных лет угрожать ее долгосрочному развитию.

Принимайте решение покупать или воздержаться исходя из того, отвечает ли темп роста вашим целям и выглядит ли цена разумной.

Понимание причин роста продаж в прошлом поможет судить о вероятности сохранения прежних темпов роста в будущем.

Чтобы помочь инвесторам в приобретении более глубоких знаний, NAIC предлагает самоучитель, в котором показано, как правильно рассчитать темпы роста прибыли и объема продаж; как определить, исходя из прибыли, является ли цена акции низкой, завышенной или справедливой; как правильно читать баланс и увидеть, есть ли у компании запас прочности, чтобы пережить трудные времена. Для тех, кто любит работать с цифрами и желает выполнить более сложную домашнюю работу, чем ту, что они делали до сих пор, этот самоучитель послужит хорошим началом.

NAIC также издает ежемесячный журнал Better Investing, где рекомендуются акции перспективных растущих компаний и приводятся свежие данные по их состоянию.

Глава 2
Тревожные выходные

Если вы хотите зарабатывать на акциях, важно сдерживать страх, побуждающий продать их. Значение этого фактора трудно переоценить. Ежегодно выходит масса книг о том, как выбрать акции или отыскать успешный взаимный фонд. Но все эти замечательные сведения бесполезны, если отсутствует сила воли. На фондовом рынке и в диете результат определяет именно твердость, а не логика.

В случае взаимных фондов, когда инвестору нет необходимости анализировать компании или отслеживать поведение рынка, знание часто может оказаться вредным. Человек, не озабоченный состоянием экономики, беспечно пренебрегающий новостями рынка и инвестирующий на регулярной основе, достигает лучшего результата, чем тот, кто анализирует и пытается выбрать удачное время для инвестиций, покупая, когда уверен, и продавая, когда сомневается.

Я всякий раз вспоминаю эту закономерность на ежегодном заседании еженедельника Barron's, когда на выходных группу людей, считающихся экспертами, включая вашего покорного слугу, вовлекают в беспокойные дискуссии. Я принимаю участие в этом мероприятии каждый год начиная с 1986-го. Мы собираемся в январе и в течение восьми часов обмениваемся наблюдениями и советами, большая часть которых публикуется в очередных трех номерах еженедельника.

Поскольку Barron's принадлежит компании Доу Джонса, его офис расположен в новом комплексе компании с видом на правый берег Гудзона в южной части Манхэттена. Фойе по мраморной отделке и высоте потолков не уступает собору Св. Петра[16] в Риме. Посетитель попадает внутрь по движущейся дорожке, похожей на те, что устанавливают в международных аэропортах. Строгая система безопасности начинается с проходной, где нужно предъявить удостоверение личности и сообщить цель визита. Разрешая вход, посетителю вручают пропуск, который он затем обязан показать охраннику около лифта.

После этой проверки вас допускают на нужный этаж. Там следует пройти еще одну запертую дверь, которая открывается кредитной карточкой. Если все в порядке, вы наконец оказываетесь в комнате заседаний круглого стола, хотя стол здесь вовсе не круглый. Прежде он напоминал букву «U», но недавно организаторы сдвинули внутрь одну из сторон так, что получился большой треугольник. Мы, финансовые чародеи, сидим вдоль гипотенузы, а пригласившие нас представители Barron's задают вопросы со стороны основания. Этими дружескими расспросами руководит редактор Barron's Алан Абельсон, острослов, сделавший для финансов не меньше, чем Дороти Паркер[17] для литературы.

Над нами висят микрофоны и мощная обойма из 13 тысячеваттных прожекторов, которые то включают, то выключают для удобства фотографов. В то время как один из них, находясь примерно в четырех метрах от нас, снимает камерой с переменным фокусом, другой (женщина с подушечками на коленях) ползает у нас под носом и фотографирует снизу вверх крупным планом. Помимо фотографов в комнате присутствуют редакторы Barron's, специалисты по звуку и технический персонал, частично прячущийся за стеклянной стенкой. Будь здесь птичьи яйца, от тепла прожекторов над нашими головами из них могли бы вылупиться птенцы.

Вся эта суета затеяна вокруг горстки уже немолодых финансовых менеджеров с седеющими бакенбардами, но нам это нравится. Иногда добавляется какой-нибудь новый участник, а кто-то из прежних исчезает. Завсегдатаи мероприятия: Марио Габелли и Майкл Прайс, оба управляющие весьма уважаемыми и недавно вновь вошедшими в моду фондами, ориентированными на недооцененные, но перспективные компании; Джон Нефф из Vanguard Windsor Fund, который уже был легендой, когда я стал управляющим Magellan в 1977 г.; Пол Тьюдор Джонс, знаток товарных рынков; Феликс Зулауф, международный банкир и любитель сеять панику, который, насколько мне известно, прослыл бы неуемным оптимистом в родной Швейцарии, где люди склонны переживать по любому поводу; Марк Перкинс, финансовый менеджер, с которым я познакомился, когда он был банковским аналитиком; Оскар Шейфер, специалист по «особым ситуациям»; Рон Бэрон, искатель акций, не удостоившихся внимания Уолл-стрит, и Арчи Макалластер, опытный инвестор внебиржевого рынка.

В заседании 1992 г. место Пола Тьюдора Джонса занял Бартон Биггс, председатель совета директоров Morgan Stanley Asset Management и охотник за выгодными сделками по всему миру. Марк Перкинс пришел в 1991 г. на место Джимми Роджерса, которого Barron's приглашал пять лет подряд. Джимми бросил финансовую деятельность и отправился путешествовать на мотоцикле через Китай по древнему «Шелковому пути». Последний раз я слышал, что Джимми вместе с мотоциклом переправился в Перу и ездил по Андам в тысяче миль от ближайшего брокера (после этого он снова всплыл в вечерней деловой программе).

Дружба между людьми обычно завязывается в колледже, в армии, летнем лагере. Нас же объединили акции. Видя Рона Бэрона, я непременно вспоминаю эмиссию акций Strawbridge & Clothier, которыми мы оба владели одно время и слишком рано продали.

Год от года мы стараемся развивать способность к остроумным ответам, чтобы не отставать от шуток Абельсона. В той стенограмме, которая публикуется в Barron's, слова Абельсона помечаются как «Barron's:» или «Q:»[18]. Однако он заслуживает персональной признательности за приведенные ниже реплики. Единственное исключение – замечание Шейфера, которое я включил как не уступающее шуткам Абельсона.

Джим Роджерс: «Я действительно владею одной европейской компанией, Steyr-Daimler-Puch, которая убыточна уже несколько лет».

Абельсон: «А чем еще она вас привлекает кроме убыточности?»

Абельсон (Оскару Шейферу): «У вас есть короткие позиции?»

Шейфер: «Давайте я расскажу еще об одной длинной, а потом о короткой, если я вас не утомил».

Абельсон: «Не больше, чем обычно».

Эд Гуднау (бывший участник, расхваливавший Philippine Long Distance Telephone): «Я понимаю, что качество услуг в провинции не столь высоко. Одна из проблем в том, что нелегко заставить парней чинить линию под огнем снайпера: он ведь и попасть может. Ну а в остальном, они работают вполне стабильно».

Абельсон: «Это вы и называете попаданием в яблочко с длинной позиции?»

Питер Линч: «Мне все еще нравятся мои вложения в бумаги Fannie Mae. Они далеко пойдут».

Абельсон: «Вверх или вниз?»

Джон Нефф (рекомендуя Delta Air Lines): «Что инвестор теряет, покупая авиакомпанию…»

Абельсон: «Или счастливо избегает?»

Майкл Прайс: «Настоящих акций у нас в фонде процентов 45».

Оскар Шейфер: «А остальные 55 % ненастоящие?»

Марио Габелли: «И, как вам известно, я рекомендую Lin Broadcasting уже 20 лет».

Абельсон: «Жаль, что это ей не помогло!»

Марио Габелли: «Я говорю о разноплановом подходе к многоаспектной проблеме».

Абельсон: «Помилуйте, Марио, это журнал для семейного чтения!»

Джон Нефф: «По опыту последних восьми экономических кризисов, при таком падении за первые два месяца квартала… я все это придумываю».

Абельсон: «Как и все Вами сказанное?..».

Круглый стол начинается ровно в полдень и состоит из двух частей. Первая – это общий взгляд на финансовые рынки, когда обсуждаются перспективы экономики и то, стоит ли ждать конца света. Именно эта часть беседы сеет тревогу в наших рядах.

Эти обзорные дискуссии заслуживают более подробного рассмотрения, поскольку ничем не отличаются от тысяч подобных разговоров, которые ведут между собой непрофессиональные инвесторы за завтраком, в спортивном клубе или на площадке для гольфа по выходным. Именно в выходные у людей появляется время для размышлений над тревожными новостями. Новости исходят из телепередач или ежедневной газеты, упакованной рассыльными в пластиковый пакет (возможно, в этом есть скрытый смысл: они пытаются оградить нас от содержимого).

Когда, совершив ошибку, мы извлекаем новости из пакета, перед нами раскрываются очередные доводы в пользу того, что человечество обречено: глобальное потепление, глобальное похолодание, советская империя зла, крах советской империи зла, экономический кризис, инфляция, неграмотность, высокая стоимость медицинских услуг, исламские фундаменталисты, бюджетный дефицит, «утечка мозгов», война племен, организованная преступность, неорганизованная преступность, сексуальные скандалы, финансовые скандалы, сексуально-финансовые скандалы… Даже от спортивных разделов порой тошнит.

Если на человека, не имеющего акций, чтение новостей просто наводит тоску, то для инвестора эта привычка опасна. Кто захочет держать акции Gap, если вирус СПИДа убьет половину потребителей, а озоновая дыра погубит остальных? До этого или сразу после исчезнут тропические леса и западное полушарие станет похожим на пустыню Гоби, а затем, если не раньше, произойдет крах уцелевших ссудо-сберегательных учреждений, городов и окрестностей.

Можно никогда не признаваться себе, что вы решили продать акции Gap, потому что прочли в воскресном журнале статью о последствиях глобального потепления, но именно такая логика выходных дней, действующая подспудно, ведет к шквалу заявок на продажу по понедельникам. Совершенно не случайно понедельники исторически являются днями самых крупных обвалов рынка. И не случайно падения часто происходят в декабре, когда на фиксацию убытков по итогам года из налоговых соображений накладываются длинные праздники, за время которых у миллионов людей появляется лишнее время для размышлений о судьбах мира.

Вот и наша группа экспертов в первой части заседания круглого стола из года в год устраивает «тревожные выходные». В 1986 г. мы волновались о соотношении М1 и М3, о комплексе мер Грэма – Радмана по снижению дефицита, о действиях Большой семерки и о том, начнет ли торговый дефицит сокращаться согласно «эффекту J-кривой»[19]. В 1987 г. мы переживали по поводу краха доллара, демпинговой политики иностранных компаний на наших рынках, ирано-иракской войны, которая вызовет мировой дефицит нефти; по поводу падения интереса к нашим акциям и облигациям со стороны иностранцев; о потребителях, которые залезли в долги и не могут покупать товары, и о запрете президенту Рейгану баллотироваться на третий срок.

Но нельзя все время держать в тревоге всех участников встречи. Кто-то волновался больше остальных, а некоторые из переживавших в один год успокаивались на следующий. Часто пара участников с оптимизмом смотрела в будущее, придавая эмоциональную устойчивость по обыкновению мрачной дискуссии. В действительности годом наивысшего оптимизма относительно перспектив экономики и фондового рынка стал 1987 г., закончившийся известным обвалом на 1000 пунктов. Единственным, кто выражал тревогу в тот год, был Джимми Роджерс. Роджерс известен тем, что продавал акции, ожидая их падения, однако, несмотря на его мрачные предчувствия, на этот и следующий годы он рекомендовал в Barron's лишь несколько коротких позиций. Успешный инвестор не позволяет беспокойству в выходные дни диктовать свою стратегию. Мы – группа влиятельных профессионалов, управляющих миллиардами долларов, которые принадлежат другим людям, – и от одного круглого стола к другому не можем прийти к единому мнению, ожидает ли нас неминуемая мировая депрессия или экономический взлет.

Стоит отметить, что наши тревоги достигли апогея на заседании «Круглого стола» в 1988 г., через два месяца после Большой коррекции. Мы только что пережили обвал фондового рынка и, естественно, в будущем году ожидали следующего. Отсюда вытекает 4-й принцип Питера.

Будущее нельзя увидеть в зеркале заднего вида.

В 1988 г. Феликс Зулауф задал тон вступительным тезисом, дескать, «медовый период 1982–1987 гг. остался в прошлом». Это была самая оптимистичная фраза, сказанная за весь день. Остальное время прошло в спорах, войдет ли рынок в стандартно-«медвежью» фазу с падением индекса Доу – Джонса до 1500 или ниже – либо в разрушительно-«медвежью», которая «сотрет бóльшую часть финансового сообщества и разорит большинство инвесторов по всему миру» (опасения Джимми Роджерса) и повлечет «мировой экономический спад, подобный депрессии начала 1930-х гг.» (предположение Пола Тьюдора Джонса).

В промежутках между тревогами о разрушительно-«медвежьем» рынке и мировой депрессии, мы беспокоились о торговом дефиците, безработице и бюджетном дефиците. Обычно я плохо сплю накануне встречи за круглым столом, но после того заседания мне снились кошмары еще три месяца подряд.

Встреча 1989 г. прошла в несколько более радостном ключе, хотя Феликс Зулауф сообщил, что год Змеи – это нехороший знак в китайской космологии. К заседанию 1990 г. признаков неоднократно предрекаемой депрессии так и не появилось, а индекс Доу – Джонса вновь поднялся до 2500 пунктов. Но мы отыскали новые доводы против покупки акций. К череде бедствий добавился обвал рынка недвижимости. Нас беспокоило, что после роста рынка в течение семи лет подряд (несмотря на Большую коррекцию, рынок закончил 1987 г. чуть выше уровня 1986 г.) снижение неизбежно. Нас волновало, что все идет слишком хорошо! Мои искушенные друзья, люди не робкого десятка, опасаясь, что крупные банки могут стать неплатежеспособными и рухнет вся банковская система, поговаривали о том, чтобы забрать деньги из банков и спрятать дома.

Пессимизм 1990 г. перекрыл пессимизм 1980–1982 гг., когда инвесторы были столь расстроены акциями, что, как только о них заходила речь, переводили разговор на землетрясения, похороны и даже на постоянные и тщетные надежды на Boston Red Sox. В 1990 г. они не просто избегали этой темы – они не скрывали, что ставят против рынка. Я сам слышал таксистов, рекомендующих покупать облигации, и парикмахеров, хвастающих, что приобрели пут-опционы, стоимость которых растет при снижении цены акций.

Я полагал, что парикмахеры – это прослойка населения, никогда не слышавшая об опционах на продажу, но тут они принялись за свой счет заключать эти сложные пари. Если Бернард Барух был прав в том, что следует продавать все акции, когда их начинают покупать чистильщики сапог, то, несомненно, их пора покупать, когда парикмахеры узнают про опционы на продажу.

Чтобы воспроизвести настроение общественности осенью 1990 г., я подобрал несколько не самых безрадостных заголовков в прессе.

● «На этот раз увольнения необычайно сильно ударили по рядам квалифицированных работников», Wall Street Journal, 4 октября

● «Насколько надежно ваше рабочее место?», Newsweek, 5 ноября

● «Еле сводя концы с концами», New York Times, 25 ноября

● «Обвал на рынке недвижимости», Newsweek, 1 октября

● «Дорогая аренда жилья, возможно, удерживает молодежь от найма отдельной квартиры», Business Week, 22 октября

● «Кризис в жилищном секторе ударил по рынку отделки жилых помещений», Business Week, 22 октября

● «Каким образом обвал рынка недвижимости угрожает финансовым институтам», U. S. News, 12 ноября

● «Кризис жилищного сектора, начавшийся три года назад на Северо-востоке, теперь охватил всю страну», New York Times, 16 декабря

● «План по сокращению дефицита имеет туманные перспективы в Конгрессе и не является панацеей», Wall Street Journal, 1 октября

● «Экономика США в полосе неопределенности», Wall Street Journal, 3 декабря

● «Потребители увидели будущее и впали в депрессию», Business Week, 10 декабря

● «Руководство по выживанию в тревожную эру», Newsweek, 31 декабря

● «В состоянии ли еще Америка конкурировать?», Time, 29 октября

● «Останется ли ваш банк на плаву?», U. S. News, 12 ноября

● «Сможете ли вы конкурировать? Северная и Южная Америка все больше отстают. Что можно сделать для ускорения развития?», Business Week, 17 декабря

В довершение всего началась «война в пустыне». Из телекамер, двигающихся по залам для брифингов в Пентагоне, миллионы зрителей впервые узнали, где находятся Ирак и Кувейт. Военные стратеги спорили, сколько потребуется мешков для доставки домой тел жертв химического и биологического оружия, которое применит против наших солдат хорошо подготовленная иракская армия, четвертая в мире по численности, засевшая в укрепленных бункерах, скрытых среди песчаных дюн.

Этот Первоисточник Всех Тревог имел предсказуемое влияние на пугливых провидцев. К 15 января 1991 г., когда мы собрались в офисе Barron's, призрак мешков для тел довлел над нашими душами. В дискуссии о состоянии экономики Зулауф, хотя и мрачный по обыкновению, на этот раз опять оказался оптимистичнее некоторых участников. Он предсказывал падение индекса Доу – Джонса до отметок между 2000 и минимумами Большой коррекции 1987 г., тогда как Майкл Прайс предполагал движение вниз на 500 пунктов, а Марк Перкинс – снижение в конечном итоге до 1600–1700. Ваш покорный слуга высказывал мнение, что в худшем случае может наступить глубокий экономический спад, и, если война будет столь ужасна, как ожидали некоторые, акции упадут на 33 %.

Но поскольку для участия в круглом столе Barron's нужно быть успешным инвестором, остается предположить, что все мы каким-то образом сумели выработать рациональный подход к инвестированию, позволяющий блокировать наши собственные сигналы тревоги. Как и вся страна, я допускал, что операция «Буря в пустыне» может перерасти в затяжной и кровавый конфликт. И в то же время инвестор в моей душе не мог упустить захватывающие возможности, открывавшиеся при массовой продаже. Я уже не распоряжался миллионами акций, как в Magellan, а покупал для себя на личные деньги и для благотворительных и общественных организаций, портфелями которых я помогал управлять. В октябре 1990 г. газета The Wall Street Journal отметила, что я увеличил свою личную долю в капитале W. R. Grace и Morrison-Knudsen – двух компаний, в советы директоров которых я вхожу. Я сказал репортеру Джорджетте Джейсен, что это лишь «две из десятка акций, которые я приобрел в дополнение к уже имеющимся. Если их цена пойдет ниже, я куплю еще». Я заявил также, что добавил к своим активам еще 2000 паев Magellan, точно так же, как и после ухода из фонда.

Для последовательного инвестора это была идеальная ситуация для оценки возможности новых покупок. Пресса пестрела мрачными заголовками, индекс Доу – Джонса за лето и начало осени потерял 600 пунктов, таксисты рекомендовали покупать облигации, управляющие взаимными фондами держали 12 % активов в инструментах денежного рынка, и по меньшей мере пять моих коллег по круглому столу предрекали глубокий экономический спад.

Теперь мы знаем, что война не была столь ужасной, как ожидалось (конечно, я не имею в виду тех, кто был в Ираке), что фондовый рынок вместо падения на 33 % поднялся на 30 % по индексу S&P 500 и на 25 % по индексу Доу – Джонса, а акции мелких компаний выросли на 60 %. Все это вместе взятое сделало 1991 год наилучшим за два предшествующих десятилетия. И вы упустили бы его, если бы обратили малейшее внимание на наши хваленые прогнозы.

Более того, если бы вы со всем вниманием относились к негативному тону большинства наших дискуссий о состоянии экономики в течение последних шести лет, то не решились бы держать акции в кульминационный момент наиболее значительного повышения рынка в новейшей истории, когда инвесторы, пребывавшие в блаженном неведении о грядущем конце света, играючи утроили или учетверили свои вложения. Вспомните об этом в следующий раз, когда кто-то будет отговаривать вас от выгодной инвестиции на том основании, что Япония должна обанкротиться или что шальной метеорит мчится на Нью-Йоркскую фондовую биржу.

«Рынки погрузились в неопределенность и страх» – с таким комментарием вышел Barron's после заседания круглого стола в 1991 г., как раз в преддверии мощного взлета рынка, поднявшего индекс Доу – Джонса на рекордную высоту.

Еще более широкий взгляд

Немудрено сказать самому себе: «Ну, тогда в следующий раз я не буду обращать внимание на плохие новости, когда фондовый рынок падает, и что-нибудь куплю по хорошей цене». Но, поскольку каждый кризис выглядит серьезнее, чем предыдущий, игнорировать плохие новости становится все труднее. Наилучшим способом преодолеть страх перед акциями является их приобретение на регулярной основе, из месяца в месяц. Именно так многие и поступают в соответствии с пенсионными схемами и статьей 401(k)[20], а также в инвестиционных клубах, о чем упоминалось выше. Неудивительно, что они добиваются более высокой доходности, чем те, кто покупает и продает, руководствуясь ощущением уверенности или сомнениями.

Проблема интуитивного подхода к инвестированию заключается в том, что люди неизменно ощущают прилив уверенности, когда рынок уже поднялся на 600 пунктов и акции переоценены, и приступы сомнений, когда рынок падает на 600 пунктов и открывается масса возможностей. Если вы не практикуете методичное ежемесячное приобретение акций на определенную сумму, нужно как-то иначе поддерживать свою веру.

Вера и вопросы инвестиций обычно не обсуждаются вместе, однако успех последних зависит от твердости первой. Можно быть специалистом мирового масштаба по балансам и коэффициенту «цена/прибыль» (p/e)[21], но без веры трудно не поддаться тревожным заголовкам в прессе. Можно вложить активы в хороший взаимный фонд, но человек без веры продаст их на пике опасений, когда цены, вне сомнений, достигнут дна.

О какой вере идет речь? Вера в то, что Америка выживет, что люди, как и прежде, будут вставать по утрам и надевать брюки, сначала на одну ногу, потом на другую, и что компании-изготовители этих брюк заработают прибыль для своих акционеров. Вера в то, что по мере стагнации и исчезновения старых предприятий на их месте возникнут новые перспективные компании, такие как Walmart, Federal Express и Apple Computer. Вера в то, что американцы – изобретательный и трудолюбивый народ и что даже новое поколение «белых воротничков» критикуют за лень несправедливо.

Когда меня одолевают сомнения и ощущение безнадежности от открывающейся перспективы, я пытаюсь смотреть Еще Более Широким Взглядом. Более Широкий Взгляд – это представления, о которых нелишне знать, если вы хотите научиться сохранять веру в акции.

Еще Более Широкий Взгляд говорит о том, что за последние 70 лет акции приносили своим владельцам в среднем 11 % дохода в год, тогда как казначейские векселя, облигации и депозитные сертификаты – менее половины этой величины. Вопреки всем большим и малым бедствиям, случившимся в этом столетии, вопреки тысячам аргументов в пользу возможного конца света – держать акции по-прежнему вдвое более выгодно, чем облигации. Действовать, руководствуясь этим фактом, в долгосрочном плане будет выгоднее, чем следовать мнению двухсот комментаторов и консультантов, предсказывающих наступление экономического спада.

Более того, за те же 70 лет, когда доходность акций превосходила доходность других популярных альтернатив, произошло 40 пугающих падений рынка на 10 % и ниже. Из этих 40 пугающих падений 13 раз рынок обрушился на 33 %, что позволяет классифицировать их как биржевую панику, включая Самое Страшное Падение 1929–1933 гг.

Я убежден, что именно Крах[22] 1929 г., оставивший неизгладимый след в культуре, более, чем какой-либо иной отдельный фактор, продолжает удерживать миллионы людей от покупки акций и склоняет к облигациям и счетам денежного рынка. Шестьдесят лет спустя, вспоминая о Крахе, они не решаются покупать акции, в том числе и люди моего поколения, родившиеся уже после 1929 г.

Если это действительно посттравматический синдром Краха, то он очень дорого нам обходится. Все, кто держал деньги в облигациях, депозитных сертификатах, на счетах денежного рынка или сберегательных счетах, чтобы уберечься от следующего Краха, упустили прибыль от роста фондового рынка за 60 лет и пострадали от опустошительной инфляции, которая за такой срок принесла им больший убыток, чем причинило бы повторение Краха, если, конечно, они испытали его хоть однажды.

За приснопамятным Крахом разразилась Депрессия, вследствие чего мы стали увязывать падения фондового рынка с экономическими спадами и продолжаем верить, что первое ведет ко второму. Это заблуждение по-прежнему бытует в массовом сознании. Хотя в не столь широко известном обвале 1972 г. падение было почти таким же серьезным, как в 1929 г. (акции таких первоклассных компаний, как Taco Bell понизились с $15 до $1), однако за ним не последовал экономический спад, равно как его не было и после Большой коррекции 1987 г.

Возможно, наступит еще один Большой Кризис, но поскольку ни я, ни, очевидно, мои многоопытные коллеги по круглому столу неспособны предсказывать такие события, то какой смысл пытаться уберечь себя заранее? В 39 из 40 коррекций фондового рынка в новейшей истории я пожалел бы, что продал все акции. В конце концов, акции оправились даже после Большого Краха.

Падение акций не является чем-то необычным, это событие время от времени происходит, и оно столь же нормально, как похолодание в Миннесоте. Те, кто живут в холодном климате, ожидают заморозков, и, когда наружный термометр падает ниже нуля, никому не придет в голову, что это начало ледниковой эры. Они надевают пуховики, посыпают солью дорожку, но помнят о том, что к лету на улице опять потеплеет.

Успешный инвестор относится к падению на рынке так же, как житель Миннесоты к холодной погоде. Вы знаете, что падение наступит, и готовы переждать его; когда ваши любимые акции снижаются вместе с остальными, вы радуетесь шансу купить их в большем количестве.

После Большой коррекции, когда индекс Доу – Джонса за один день «полегчал» на 508 пунктов, эксперты дружно предрекали худшее. Но оказалось, что снижение индекса Доу – Джонса на 1000 пунктов (33 % от августовского максимума) не вызвало апокалипсис, как многие ожидали. Это была нормальная, хотя и жесткая коррекция, новейшая в череде 13 подобных обвалов на 33 % в нашем столетии.

Очередное снижение на 10 %, которое, возможно, уже произошло с тех пор, как я написал эти строки, будет 41-м в современной истории; либо, если оно окажется падением на 33 %, то 14-м. В ежегодных отчетах фонда Magellan я неоднократно напоминал акционерам, что подобные движения вспять неизбежны.

История о 40 падениях продолжает успокаивать меня в периоды пессимизма, когда нам с вами выпадает еще один шанс в длинной веренице возможностей приобрести замечательные компании по отличной цене.

Глава 3
Экскурсия по взаимным фондам

Предполагалось, что взаимные фонды упростят жизнь инвестору: ему не нужно будет больше тревожиться о выборе. Оказалось, что беспокоиться все же есть о чем: теперь нужно выбирать фонд. Согласно последним данным, их насчитывается 3565, из них: 1266 фондов прямых инвестиций, 1457 инвестиционных и доходных фондов, 566 налогооблагаемых фондов денежных рынков, 276 фондов, инвестирующих в краткосрочные муниципальные облигации. Для сравнения: в 1976 г. существовало всего 452 фонда (278 из них – фонды прямых инвестиций).

Создание фондов стало своего рода национальной забавой: существуют национальные и региональные фонды, фонды хеджирования и секторные фонды; фонды, вкладывающие в перспективные, но недооцененные компании, и фонды, вкладывающие в акции растущих компаний; простые и гибридные фонды, противоположные фонды, индексированные фонды и даже фонды фондов. Возможно, вскоре появится фонд диктаторских режимов, фонд стран без гласных звуков, фонд фонда фондов. Знаете, как звучит новейшая установка для всех фирм с Уолл-cтрит на случай экстренной ситуации? – В случае внезапного падения доходов организуйте еще один фонд.

Недавно мы достигли важной вехи в истории формирования фондов: в настоящее время их число уже превышает количество акций, торгуемых на Нью-Йоркской и Американской биржах вместе взятых. Этот факт становится еще более впечатляющим, если принять во внимание, что 328 из этих акций в действительности принадлежат самим фондам (смотрите обсуждение фондов в разделе «Конвертируемые фонды» данной главы). Итак, с чего нам начать, чтобы разобраться в этой мешанине?

Формирование портфеля ценных бумаг

Именно этот вопрос задала нам группа кем-то надоумленных инвесторов в Новой Англии два года назад. Нас пригласили помочь некоммерческой организации, о которой я ранее упоминал (и которая останется безымянной в моем рассказе), реструктурировать ее портфель. Как и большинство некоммерческих организаций, она постоянно нуждалась в средствах. Долгие годы ее капиталовложениями управлял единственный менеджер, который, как и большинство инвесторов, вкладывал средства в облигации и акции.

Вопросы, с которыми мы столкнулись, помогая этой организации с перераспределением ее денег, аналогичны тем, которые встают перед обычным человеком при решении данной проблемы. Во-первых, нам нужно было понять, следует ли менять соотношение облигаций и акций в портфеле. Это было интересной задачей, так как именно первоначальное решение, определяющее отношение роста к доходности, является самым важным для благосостояния любого домохозяйства, которое намеревается инвестировать средства.

В моем семейном портфеле активов мне пришлось отдать несколько большее предпочтение облигациям, поскольку доходом от инвестирования я теперь компенсирую отсутствие зарплаты. Но я по-прежнему очень заинтересован в акциях. Большинство людей ошибаются в оценке доходов по акциям и занижают их рост. Это более очевидно сегодня, чем в 1980 г., когда 69 % денежных средств взаимных фондов были вложены в акции. К 1990 г. лишь 39 % активов взаимных фондов инвестировались в акции. За последнее время эта цифра еще более снизилась – приблизительно до 25 %. Соответственно, теперь около 75 % вложений взаимных фондов – это облигации и инструменты денежного рынка.

Растущая популярность облигаций выгодна правительству, которое заинтересовано в продаже огромного количества облигаций для финансирования государственного долга, но она не так благоприятна для будущего благосостояния держателей облигаций. Им лучше инвестировать в акции, потому что (надеюсь, я убедил вас в этом во Введении) акции – более щедрые компаньоны, чем облигации: на протяжении 70 лет акции приносили своим владельцам в среднем 10,3 % ежегодно, а облигации – только 4,8 %.

Причину преимущества акций над облигациями несложно понять. По мере того как компании растут и становятся более доходными, растут и доходы держателей их акций: увеличиваются дивиденды. Дивиденд – столь важное свидетельство успеха акции, что вы едва ли ошибетесь, составив портфель из акций, дивиденды по которым росли в течение 10–20 лет подряд.

Справочник Handbook of Dividend Achievers, издаваемый агентством Moody's с 1991 г. (одна из моих любимых книг для чтения на сон грядущий), публикует списки компаний, из которых можно узнать, что, например, 134 компании имеют 20-летнюю историю повышения дивидендов, а 362 – 10-летнюю. Вот простой способ преуспеть в инвестировании: покупайте акции фирм, перечисленных в вышеупомянутом справочнике, и держите их до тех пор, пока они остаются в этом списке. Взаимный фонд, управляемый компанией Putnam, – Putnam Dividend Growth – придерживается именно такой стратегии – наблюдение за дивидендами.

В то время как для компаний обычным делом является поощрение держателей акций более высокими дивидендами, ни одна фирма в истории финансов со времен Медичи не поощряла держателей своих облигаций увеличением процентной ставки. Держателей облигаций не приглашают на годовые собрания посмотреть отчетные слайд-шоу, отведать закусок и получить ответы на имеющиеся вопросы, и они не получают премий, когда эмитенты их облигаций успешно завершают финансовый год. Самое большее, на что может рассчитывать держатель облигации, – это возврат основного капитала, когда он съеден инфляцией.

Одна из причин популярности облигаций в том, что большей частью денежных средств в нашей стране владеют пожилые люди, которые, как правило, стремятся жить на проценты. В то же время предполагается, что молодежь, которая в состоянии зарабатывать деньги, формирует свой инвестиционный портфель только из акций, чтобы увеличивать свои вложения до тех пор, пока не состарится и не будет вынуждена также жить на проценты. Но эта общая установка: акции – молодым, облигации – старым, – становится неактуальной. Люди теперь не желают покорно угасать, как раньше.

Сегодня здоровый 62-летний человек хочет дожить до 82 – еще 20 лет расходов, еще 20 лет инфляции, постепенно снижающей покупательную способность его средств. Пожилые граждане, которые предполагали вести безбедную жизнь на проценты по облигациям и банковским депозитам, получают в итоге совсем не то, на что они рассчитывали. Чтобы успешно оплачивать счета и сохранить уровень жизни на протяжении еще 20 лет, им необходимо увеличить рост своего портфеля. Из-за низких процентных ставок даже люди с огромными активами в портфеле испытывают трудности, живя лишь на проценты. В такой ситуации пожилые люди со всех концов страны спрашивают: «Как выжить, получая доход в 3,5 % по депозитам?»

Представьте, что случится с пожилой парой, чей капитал в $500 000 инвестирован в краткосрочные облигации или депозитные сертификаты. Если процентные ставки по ним пойдут вниз, это неизбежно приведет к значительному уменьшению дохода семьи. Конечно, если процентные ставки увеличатся, увеличится и доход этой пары, но и уровень инфляции, соответственно, тоже вырастет. Если они вложат все $500 000 в долгосрочные облигации, приносящие 7 % в год, их годовой доход составит $35 000. Но при уровне инфляции в 5 % покупательная способность этих $35 000 уменьшится наполовину через 10 лет и на две трети – через 15 лет.

Так что в определенный момент своей пенсионной жизни эта среднестатистическая пара будет вынуждена отложить какие-то из запланированных ими поездок. Или им придется потратить часть основного капитала, что сократит их будущие доходы и сумму наследства, которое они планировали оставить своим детям. Таким образом, невозможно поддерживать хороший уровень жизни без акций в портфеле домохозяйства (богатые семьи мы исключили из рассмотрения).

Очевидно, что объем инвестиций в акции зависит от того, сколько денег вы можете позволить себе вложить в акции, и как быстро вы собираетесь потратить эти деньги. Принимая это во внимание, советую увеличить количество акций в вашем портфеле до максимально приемлемого.

Этот же совет я дал учредителям вышеупомянутой организации. До того как они решили перераспределить активы портфеля, соотношение акций и облигаций было 50/50. В то время часть портфеля, инвестированная в облигации на пять и шесть лет, давала 9 % дохода, а акции – 3 %. Соответственно, этот смешанный портфель активов обеспечивал 6 % дохода в год.

Обычно облигации выкупаются по истечении определенного срока, так что у этой части портфеля нет потенциала роста. С другой стороны, от акций можно ожидать увеличения биржевой стоимости на 8 % в год, не считая дивидендов (практика показывает, что акции дают прирост приблизительно в 11 %, из которых 3 % – дивиденды, а 8 % – увеличение стоимости самой акции, хотя, конечно, основной причиной роста цен на акции является выплата компаниями высоких дивидендов, что, в свою очередь, делает акции более дорогостоящими).

Уровень доходности смешанного портфеля с 50 % средств в акциях, которые дают прирост в 8 %, и 50 % – в облигациях, которые, по большому счету, ничего не приносят, составляет 4 % – едва достаточного, чтобы поспевать за инфляцией.

Что случится, если мы изменим соотношение? При увеличении количества акций по сравнению с облигациями организация потеряет часть текущих доходов в первые несколько лет. Но эта краткосрочная жертва будет более чем компенсирована в долгосрочной перспективе увеличением стоимости акций и, кроме того, повышением дивидендов по этим акциям.

Ожидаемые приобретения в росте и потери в доходах в результате изменения соотношения облигаций и акций в любом портфеле отражены в табл. 3.1. Эти цифры по моей просьбе привел Боб Беквитт, добившийся отличных результатов в фонде Fidelity Asset Manager Fund, которым он управляет.

Беквитт – один из наших постоянных специалистов по биржевому анализу. Биржевой аналитик – это человек, который мыслит категориями, выходящими далеко за пределы обычного линейного мышления, и говорит на языке, понятном только такому же аналитику. Беквитт же уникален тем, что способен общаться не только на профессиональном жаргоне, но и на нормальном человеческом языке.

Во всех трех проанализированных случаях инвестируются $10 000. Предположим, что процентная ставка по облигациям составляет 7 %, а акции приносят 3 % текущих дивидендов и стандартно возрастают в стоимости на 8 % в год.

В «Случае А» все $10 000 вложены в облигации. Через 20 лет владелец этих денег получит $14 000 дохода в виде процентов и затем вернет свои исходные $10 000.

В «Случае В» $10 000 вложены в акции и облигации в соотношении 50/50. По прошествии 20 лет инвестор получит $10 422 по процентам от облигаций, плюс $6 864 – доход от акций в виде дивидендов. Конечная стоимость портфеля, таким образом, составит $21 911.

В «Случае С» все $10 000 вложены в акции. Через 20 лет инвестор получит доход в $13 729, а стоимость портфеля составит $46 610.

Так как дивиденды продолжают расти, в конечном итоге портфель акций принесет больший доход, чем фиксированные поступления от портфеля облигаций. Вот почему через 20 лет в «Случае В» вы получаете доходов на $3286 больше, чем в «Случае А», а в «Случае С» (т. е. вкладывая все деньги в акции) теряете всего лишь $271 доходов, получая между тем все преимущества от общего увеличения стоимости.

Если продолжить этот анализ, станет ясно, что, теоретически, нет смысла вкладывать все деньги в облигации, даже если вы очень нуждаетесь в доходах. Это категорическое заключение – результат еще одной подборки, которую сделал по моей просьбе Беквитт. Итог показан в табл. 3.2.

Скажем, вы хотите инвестировать $100 000 и определили, что для поддержания уровня жизни вам необходимо иметь $7000 дохода. Обычно людям, которым нужен доход, советуют купить облигации. Но вместо этого вы отклоняетесь в неожиданном направлении и покупаете на все $100 000 портфель акций, которые приносят комбинированный 3 %-й дивиденд.

В течение первого года 3 %-й дивиденд по вашим акциям составит $3000. Для жизни этого недостаточно. Как компенсировать эту недостачу? Продайте акций на $4000. Если цены ваших акций увеличились на стандартные 8 %, то в конце года цена портфеля составит $108 000. С учетом изъятия $4000 из капитала эта цифра составит $104 000.

На второй год доход вашего портфеля по дивидендам увеличится до $3120, так что вам придется продать акций всего на $3880. Каждый последующий год изъятия из капитала будут все меньше, а дивиденды будут расти, и через 15 лет ваш портфель будет приносить уже более $7000 только в виде дивидендов. Итак, теперь вы сможете поддерживать свой уровень жизни, не продавая ни одной акции.

По истечении 20 лет ваши исходные $100 000 вырастут до $349 140 и вы станете почти в четыре раза богаче. К тому же стоит учесть и потраченные вами за это время доходы в размере $146 820.

Раз и навсегда мы отправили на покой последний оставшийся аргумент в пользу облигаций: будучи держателем облигаций, вы не можете позволить себе потратить доходы. Но, с другой стороны, следует учитывать фактор риска. Цены на акции не увеличиваются регулярно на 8 % в год. По итогам некоторых лет они могут даже уменьшаться. Человек, выбравший акции вместо облигаций, должен не только смириться с периодическими падениями курса акций, но и быть готовым продать акции, иногда по очень низкой цене, тратя капитал наряду с дивидендами.

Это особенно сложно на ранних стадиях, когда переключение на акции может привести к внезапному падению стоимости вашего портфеля ниже той суммы, которую вы за него заплатили. Многие продолжают испытывать страх, что в момент, когда они свяжутся с акциями, какая-нибудь «акула» поглотит их капитал, который они не могут позволить себе потерять. И этот страх заставляет вас покупать облигации даже после того, как вы изучили табл. 3.1 и 3.2 и убедились, что с точки зрения долгосрочной перспективы разумнее вложить 100 % денег в акции.

Давайте тогда предположим, что на следующий день, после того как вы купили акции, в результате движения рыночных цен ваш портфель потерял 25 % стоимости в одночасье. Вы проклинаете себя за растрату семейного капитала, но если вы не станете ничего продавать, то все равно окажетесь в лучшей ситуации, чем если бы вы купили облигации. Согласно расчетам Беквитта, через 20 лет ваш портфель будет стоить $185 350, то есть почти в два раза превысит стоимость облигаций, равную $100 000.

Или давайте представим еще более неприятную ситуацию: глубокий экономический спад, продолжающийся 20 лет, когда вместо увеличения дивидендов и цен акций на обычном уровне в 8 % повышение составляет лишь 4 %. Это было бы самым затяжным кризисом в истории современных финансов, но если вы будете держать портфель, состоящий только из акций, изымая $7000 в год, в итоге у вас останется $100 000, что равнозначно владению облигациями на эту сумму.

Жаль, что у меня не было расчетов Беквитта, когда я делал доклад для вышеупомянутой некоммерческой организации, так как я бы попытался уговорить их вообще не покупать облигации. По крайней мере, мы решили увеличить долю инвестиций в акции, что является шагом в верном направлении.

Облигации против фондов облигаций

Следующим шагом после принятия решения о соотношении активов будет определение способа инвестирования облигационной составляющей. Я не поклонник облигаций, поэтому буду краток. То, что я бы предпочел акции, вам уже известно, но я отложу личные пристрастия, чтобы сказать пару слов об облигациях как надежном объекте вложения денег, хотя на самом деле, они не так уж и надежны.

Владельцы облигаций, спокойно спящие ночью, потому что у них нет акций, могут жестоко поплатиться за беззаботность. Тридцатилетняя казначейская облигация, приносящая 8 % дохода, надежна, только если все 30 лет уровень инфляции будет низким. Если инфляция вырастет до двузначного числа, цена 8 %-й облигации упадет на 20–30 %, если не больше. В этом случае, продав облигацию, вы потеряете деньги. Если вы будете держать облигацию 30 лет, то гарантированно получите назад свои деньги, но этот капитал частично утратит свою стоимость. В отличие от вина и бейсбольных карточек деньги со временем дешевеют. Например, покупательная способность доллара в 1992 г. была на треть ниже покупательной способности доллара в 1962 г.

Заметьте, что в настоящее время сильно недооцененные фонды денежного рынка не настолько бесперспективны, как их представляют. В случае инфляции в 2,5 % у вас, по крайней мере, имеется 1 % преимущества при 3,5 % дохода, которые дают денежные рынки. Если процентные ставки растут, будут расти и доходы денежного рынка. Я не хочу сказать, что на доход в 3,5 % можно жить, но, по меньшей мере, на денежном рынке вы не рискуете потерять капитал. Фонды денежного рынка с низкой комиссией, предлагаемые на сегодняшний день несколькими инвестиционными компаниями, сделали этот продукт более привлекательным. А так как вероятность того, что низкие процентные ставки будут низкими всегда, мала, этот способ инвестирования гораздо надежнее, чем долгосрочные облигации.

Еще одно заблуждение по поводу облигаций состоит в том, что их надежнее покупать через фонд. Без сомнения, это так, если речь идет о корпоративных или о бросовых облигациях, так как фонд может ограничить риск дефолта путем диверсификации вложений. Но фонд облигаций не дает защиты от высоких процентных ставок, что является гораздо более серьезной опасностью при владении долгосрочными долговыми обязательствами. Когда ставки повышаются, фонд облигаций теряет стоимость так же быстро, как и единичная облигация того же срока действия.

Более или менее успешным может оказаться инвестирование в фонд бросовых облигаций или в смешанный фонд, который предлагает сочетание корпоративных и государственных ценных бумаг, что, в общем и целом, принесет бóльшую прибыль, чем вложение в один вид облигаций. И все же мне непонятно, почему многие люди инвестируют все свои деньги в фонд средне- или долгосрочных гособлигаций. Сегодня более $100 млрд инвестируется в фонды гособлигаций.

Возможно, высказываясь подобным образом, я потеряю нескольких друзей – приверженцев облигационных фондов, но мне неясно, что ими движет. Потому что любой, кто покупает среднесрочные государственные облигации и платит 0,75 % годовых на зарплаты, вознаграждение аудиторов, подготовку отчетов и т. д., мог бы с таким же успехом купить 7-летнюю казначейскую облигацию, не платить никаких взносов и получить более высокую прибыль.

Казначейские облигации и векселя можно купить через брокера или напрямую в Федеральном резервном банке США, который не берет комиссионных. Вы можете купить 3-летнее долговое обязательство или казначейский вексель всего за $5000 и 10-летнюю или 30-летнюю казначейскую облигацию – за $1000. Проценты по казначейскому векселю выплачиваются вперед, а проценты по облигации автоматически заносятся на ваш брокерский или на ваш банковский счет. И никакой суеты.

Рекламные агенты фондов правительственных облигаций любят повторять, что опытные управляющие активами могут обеспечить вам лучшую прибыль посредством своевременных покупок, продаж и хеджирования позиций. Однако это происходит не очень часто. В исследовании нью-йоркского распространителя облигаций Gabriele, Hueglin & Cashman делается вывод, что в течение шести лет (1980–1986) частные лица, работающие с облигациями на бирже, были более успешны, чем фонды облигаций, и иногда разрыв достигал 2 % в год. Более того, чем дольше функционировали фонды облигаций, тем менее доходными они были по сравнению с облигациями как таковыми. Доходы от управления, осуществляемого специалистами, были перекрыты расходами на оплату этих же специалистов.

Авторы исследования, кроме того, предполагают, что фонды облигаций пытаются максимизировать текущие доходы за счет общих доходов в долгосрочной перспективе. У меня нет собственных данных, чтобы подтвердить или опровергнуть их выводы, но я твердо знаю, что владелец 7-летней облигации может быть уверен по крайней мере в том, что по истечении семи лет он получит свои деньги назад, в то время как у вкладчика в среднесрочный фонд облигаций нет такой уверенности. Цена, которую этот инвестор получит в день продажи своего пая в фонде, будет зависеть от рынка облигаций.

Еще один загадочный аспект приверженности фонду облигаций: почему так много людей готовы платить авансом комиссию за продажу (премию), чтобы только вступить в государственные облигационные фонды и так называемые фонды Ginnie Mae? Есть смысл в выплате премии фонду акций, который постоянно демонстрирует более успешные показатели, чем в среднем по рынку: вы вернете и эту премию и получите еще что-то за время работы фонда. Но так как долгосрочная казначейская облигация США и сертификат Ginnie Mae не отличаются от других подобных ценных бумаг, то у управляющего отдельно взятым фондом мало шансов выделиться среди конкурентов. На самом деле, разница в прибыльности между непремиальным и премиальным фондами облигаций не столь существенна. Это приводит нас к 5-му принципу Питера.

Радио можно слушать и бесплатно.

Чтобы управлять облигациями в портфеле нашей некоммерческой организации, мы наняли семь человек: двух управляющих с традиционным подходом, чтобы инвестировать основную часть денег, трех управляющих конвертируемыми облигациями (см. раздел «Секторные фонды») и двух управляющих бросовыми облигациями («мусор» может быть очень доходным, если вы покупаете его с умом, но мы не хотели делать на него большие ставки).

Акции против фондов акций

В определенном смысле фонд акций – это те же самые акции. Единственный способ получить от него прибыль – оставаться его владельцем. Это требует недюжинной силы воли. Инвестирование в фонд акций не поможет решить проблему людям, которых пугает инвестирование в акции. Так, самые прибыльные фонды, как правило, теряют в стоимости даже значительнее, чем среднерыночная акция при коррекции. Пока я управлял фондом Magellan, в девяти случаях при потере среднерыночной акцией 10 % стоимости фонд падал ниже рынка, но при ремиссии поднимался значительно выше рынка (я дам более детальное объяснение процесса позже). Чтобы извлечь выгоду из этих ремиссий, нужно было оставаться в игре.

В обращении к держателям акций Magellan я предупреждал о том, что возможны кратковременные потери в стоимости; теоретически, когда люди готовы к чему-либо, это может их встревожить, но не напугать. Большинство, я думаю, сохранили спокойствие и не продали свои акции. Однако некоторые не устояли. Предостережение Уоррена Баффета о том, что людям, которые не могут вынести падения стоимости принадлежащих им акций на 50 %, не стоит владеть акциями, применимо также и к фондам. Людям, которые не выносят падения стоимости паев взаимных фондов на 20–30 % стоимости за короткое время, конечно, не следует инвестировать в быстрорастущие фонды и другие фонды акций. Возможно, им следует выбрать сбалансированный фонд, состоящий из акций и облигаций, или инвестиционный фонд, вкладывающий свои средства в различные виды активов, – они дадут инвестору меньше поводов волноваться, чем узкоспециализированный фонд, инвестирующий в быстрорастущие компании. Конечно, и доходы в случае выбора меньшего риска будут ниже.

Принимая во внимание ошеломляющее разнообразие фондов прямых инвестиций (1127 на сегодняшний день), мы приходим к 6-му принципу Питера.

Раз уж вы выбираете фонд – выбирайте хороший.

Легко сказать, да трудно сделать. В течение последнего десятилетия около 75 % фондов акций были хуже некуда, год за годом им не удавалось обогнать по доходности акции, составляющие рыночные индексы. Более того, если управляющему фондом удавалось достичь доходности, сопоставимой с рыночной, он считался просто кудесником, лучшим из лучших среди всех управляющих взаимными фондами.

Тот факт, что множество фондов, инвестирующих в акции, по доходности которых рассчитываются среднерыночные показатели, ухитряются приносить прибыли ниже среднерыночных, – современный парадокс. Кажется нелогичным, что большинство управляющих фондами не могут достичь среднего результата, но именно так дело и обстояло: 1990 г. был восьмым годом подряд, когда проявилась эта широко распространившаяся неспособность достичь доходности индекса S&P 500.

Причины этого феномена не совсем ясны. По одной версии, это результат некомпетентности управляющих фондами, которым впору было разобрать компьютеры и бросать дротики в список акций. Другая теория утверждает, что стадный инстинкт заставляет специалистов Уолл-стрит не выделяться из общей массы, поэтому управляющие фондами лишь создают видимость попыток превзойти и обогнать, в то время как на самом деле они кабинетные игроки, чья цель в жизни – держаться среднерыночных показателей. К несчастью, имеющийся творческий потенциал мешает им, и они не могут толком даже плохо работать, как бывает с выдающимися писателями, которые пытаются писать легкое чтиво и терпят провал.

Третья, более щадящая версия такова: акции, составляющие средние индексы, особенно индекс S&P 500, представляют в основном большие компании, которые в последние годы были очень успешны. В 1980-х гг. было сложнее обогнать рынок, чем в 1970-х. В 1980-х гг. акции компаний, входящих в индексы S&P, выкупались в больших количествах, что привело к увеличению цен на них. На наш рынок пришло много зарубежных инвесторов, которые предпочитали скупать акции крупных известных компаний. Это лишь подлило масла в огонь.

В 1970-х гг., напротив, акции многих популярных брендов (Polaroid, Avon, Xerox), предприятий сталелитейной промышленности, автопроизводителей упали. Компании со стабильным ростом, как Merck, продолжали процветать, но их акции никто не покупал из-за завышенных цен. В те годы управляющий фондом сильно выигрывал, отказываясь от приобретения акций крупных компаний.

Четвертая же теория заключается в том, что популярность индексных фондов создала саморегулирующуюся схему: чем больше крупных компаний инвестируют в индексы, тем больше денег поступает на индексные акции, что приводит к повышению их цен, и в результате индексные фонды более чем конкурентоспособны.

Итак, следует ли вам перестать искать управляемый фонд среди сотен, представленных на рынке, инвестировать в индексный фонд или в несколько индексных фондов – и успокоиться? Я обсуждал эту возможность с Майклом Липпером, признанным специалистом в области взаимных фондов. Его данные приведены в табл. 3.3. Здесь сравниваются показатели большой группы управляемых фондов, называемых General Equity Funds, с индексом S&P 500 Reinvested, который по определению аналогичен индексному фонду, отличающемуся только небольшой комиссией.

Таблица Липпера иллюстрирует уже сказанное нами: в течение последнего десятилетия индексные фонды демонстрировали более высокую доходность, чем управляемые фонды, и часто – значительно более высокую. Если бы вы 1 января 1983 г. вложили $100 000 в индексный фонд Vanguard 500 и на время забыли о нем, то 1 января 1991 г. в вашем кармане оказалось бы $308 450. Но, отдав предпочтение среднему фонду акций, вы получили бы лишь $236 367. Однако в 1991 г. 8-летний период высокой прибыльности индексных фондов закончился.

В течение 30 лет управляемые и индексные фонды идут вровень, с незначительным преимуществом первых. Время и усилия, потраченные на выбор подходящего фонда и классного управляющего с хорошей хваткой, в большинстве случаев не гарантируют успеха. Если вам не удалось выбрать один из немногих фондов, которые постоянно превышают средние показатели (об этом поговорим подробнее позже), ваши усилия потрачены впустую. Что касается метода случайного выбора для инвестирования – лучше вообще не ввязываться в игру.

Липпер и сам видит бесплодность ежегодных поисков завтрашнего победителя среди управляемых фондов. Как показывает практика, это довольно бессмысленное занятие. Тем не менее надежда умирает последней. Интеллектуальная деятельность Уолл-стрит не затухает, а инвесторы не прекращают перелистывать списки фондов в поисках того, который в состоянии превзойти средние показатели.

Я и несколько моих коллег приняли этот вызов от имени вышеупомянутой некоммерческой организации. Часами мы просматривали резюме и данные о достижениях 75 финансовых управляющих и наконец отобрали 25 из них для собеседования.

Мы решили нанять группу управляющих и дать каждому часть портфеля акций. Того же результата можно было достичь, вложив средства в несколько фондов различных стилей и направлений. Мы рассуждали следующим образом: меняются рынки, меняются условия, и поэтому один управляющий или один фонд не смогут постоянно обеспечивать высокие прибыли. Что применимо к акциям, то применимо и к взаимным фондам. Никогда не знаешь, где повезет, так что эклектичным быть выгодно.

Если вы вложились лишь в один фонд, вы можете оказаться в ситуации, когда управляющие потеряли хватку или когда акции в фонде перестали приносить ожидаемую прибыль. Например, взаимный фонд, стратегия которого – инвестирование в недооцененные, но перспективные компании, может давать отличный доход три года и быть провальным в следующие шесть лет. До Большой коррекции 1987 г. вышеупомянутые фонды опережали рынок в течение восьми лет, в то время как фонды, инвестирующие в быстрорастущие компании, значительно отставали. Недавно последние, напротив, вышли в лидеры, но потеряли преимущество в 1992 г.

Итак, рассмотрим многообразие типов фондов. В свете обсуждаемого нами выделим следующие основные типы.

1. Фонды роста капитала: управляющие этих фондов могут покупать любые виды акций, их не принуждают придерживаться какой-либо инвестиционной стратегии. Magellan – один из таких фондов.

2. Стоимостные фонды: управляющие этих фондов инвестируют в компании, основным достоинством которых являются активы, а не текущие прибыли. Среди них: компании по разработке природных ресурсов, компании, владеющие недвижимостью, компании кабельного телевидения, компании трубопроводного транспорта, компании по производству и розливу напитков. Многие из этих компаний влезли в большие долги, чтобы купить активы, и планируют получить доходы позднее, когда долги будут выплачены.

3. Фонды роста качества: менеджеры этих фондов инвестируют в средние и крупные компании, которые постоянно расширяются и стабильно повышают прибыль на 15 % в год и более. Из группы исключаются цикличные предприятия, медленнорастущие предприятия с устойчивым курсом акций и предприятия коммунальных услуг.

4. Фонды быстрорастущих компаний: инвестируют в основном в маленькие компании. Акции этих компаний с малой капитализацией в течение нескольких лет не имели успеха на рынке, но в 1991 г. внезапно приобрели популярность.

5. Фонды особых ситуаций: управляющие этих фондов инвестируют в акции компаний, у которых нет ничего общего, кроме того, что произошло нечто уникальное, что улучшило их перспективы.

Четкое понимание того, клиентом фонда какой категории вы являетесь, помогает делать компетентные выводы о том, стоит ли продолжать взаимоотношения с данным фондом. Тот факт, что в течение четырех лет стоимостный фонд Mario Gabelli не был доходным, не является сам по себе достаточным основанием, чтобы избавиться от Gabelli (и действительно, фонд Gabelli в 1992 г. наверстал упущенное). В период, когда акции недооцененных, но перспективных компаний не пользуются спросом, не стоит ожидать ни от Gabelli, ни от Kurt Lindner, ни от Michael Price такой же эффективности, как от управляющего популярным фондом быстрорастущих компаний.

Единственно верным является сравнение между собой различных стоимостных фондов. В течение многих лет достижение Gabelli лучшего по сравнению с Lindner результата являлось аргументом для предпочтения Gabelli. Но если John Templeton, широко известная компания, управляющая акциями быстрорастущих предприятий, была более успешна, чем Gabelli, это не говорит о неэффективности Gabelli. Это свидетельствует лишь об успехе данного стиля инвестирования, связанного с вкладами в акции недооцененных, но перспективных (быстрорастущих) компаний.

Аналогичным образом было бы глупо обвинять управляющего золотым фондом, который упал на 10 % в прошлом году, когда акции золотодобывающих компаний в целом упали на те же 10 %. Когда какой-либо фонд не приносит доходов, естественным является желание перейти в более доходный. Те, кто поддался этому искушению, не подумав о том, фонд какого вида не оправдал их ожиданий, совершают ошибку, потому что, переключившись с фонда, вкладывающего в недооцененные компании, на фонд, вкладывающий в быстрорастущие компании, они, возможно, потеряли терпение как раз в тот самый переломный момент, когда первый фонд начинал расти, а второй – падать.

На самом деле, когда стоимостной фонд более успешен, чем его соперники в не очень удачный для стоимостных фондов год, это не обязательно является поводом для торжества (то же самое применимо и к фондам быстрорастущих компаний, и ко всем другим видам фондов). Возможно, его управляющий разочаровался в акциях недооцененных компаний и вложил часть денег в «голубые фишки» (акции компаний первого эшелона) или в акции предприятий коммунальных услуг; т. е. просто потерял веру в стратегию инвестирования в акции недооцененных компаний, особенно в период их упадка.

Несоблюдение управляющим стратегии инвестирования, вероятно, позволит достичь положительных результатов в краткосрочной перспективе, но преимущества могут быть минимальны. Когда стоимость акций повысится, у этого менеджера уже не будет полного пакета инвестиций в них, и его акционеры не получат того, за что они заплатили.

Разумный инвестор может навести справки о фонде, просмотрев полугодовые и годовые отчеты, и определить, покупает ли управляющий именно те виды акций, которые должен покупать. Например, никому бы не хотелось видеть Microsoft в портфеле фонда, вкладывающего в недооцененные, но перспективные компании. Я думаю, что оценить стратегию фондового менеджера – задача непосильная для обычного инвестора, но это тот вид деятельности, который доставит удовольствие акционерам-фанатам.

Звездная команда

Желая увеличить вероятность удачного инвестирования по крайней мере некоторых из наших активов, мы в итоге выбрали 13 различных фондов и управляющих для нашей некоммерческой организации. Среди них был один управляющий стоимостными фондами, два – фондами роста качества, два – фондами особых ситуаций, три – фондами роста капитала, один – фондом быстрорастущих компаний, который инвестирует только в компании, постоянно повышающие свои дивиденды, и три – фондами конвертируемых ценных бумаг (см. описание в разделе «Секторные фонды»).

В этой команде мы рассчитывали найти достаточно звезд, чтобы перекрыть неудачи середнячков и превзойти среднерыночные показатели.

Если вы обычный инвестор, можете дублировать эту стратегию более простым способом: разделить портфель, например, на шесть частей и инвестировать в фонды каждого из вышеперечисленных пяти типов, плюс в фонд, инвестирующий в акции предприятий коммунальных услуг, или в доходный фонд акций для балласта в штормовых условиях рынка.

Начиная с 1926 г. акции быстрорастущих компаний были значительно более успешны, чем акции индекса S&P 500, так что держать часть инвестиций в них – неплохая идея. Наряду с управляемыми фондами можно взять парочку индексных фондов. Например, можно купить индексный фонд S&P 500, чтобы покрыть сегмент компаний с качественным ростом; индексный фонд Russell 2000, чтобы покрыть сегмент быстрорастущих компаний; Gabelli, Lindner Fund или Michael Price's Mutual Beacon – стоимостный сегмент и Magellan (самореклама разрешена?) – сегмент роста капитала.

Самый легкий подход – разделить ваши деньги на шесть равных частей, вложить их в шесть фондов и остановиться на этом. Если появятся еще деньги для инвестирования, повторите процедуру. Более сложный подход – применить оценку различных фондов, вкладывая деньги в секторы, которые какое-то время не очень результативны на рынке. Это следует делать только в случае, если у вас есть дополнительные деньги для инвестирования. Так как частным лицам надо думать о налоговых последствиях (у некоммерческих организаций такой проблемы нет), возможно, совершать много покупок и продаж, а также переключаться с фонда на фонд – не очень хорошая идея.

Итак, как узнать, какие секторы отстают от рынка? Мы изучали этот вопрос во время планирования портфеля нашей некоммерческой организации осенью 1990 г. В тот момент я был убежден, что цены на некоторые из акций крупнейших компаний, таких как Bristol Myers, Philip Morris и Abbott Labs, которые Уолл-стрит вывела «из грязи в князи», были завышены и их следовало понизить или уж, по крайней мере, не повышать больше. Как мне удалось понять это, объяснено более детально в разделе «Переоцененный рынок» главы 7.

Эти компании – типичные корпоративные гиганты в сфере производства медикаментов и пищевых продуктов, составляющие индекс S&Р 500. С другой стороны, индекс Доу – Джонса перегружен цикличными акциями, в то время как NASDAQ и Russell 2000 представляют сравнительно быстрорастущие предприятия – сети ресторанов, высокотехнологические компании и т. д.

Сравнивая индекс S&Р 500 по эффективности с индексом Russell 2000 10 лет назад, можно разглядеть определенную закономерность. Прежде всего, акции быстрорастущих предприятий гораздо более изменчивы, чем акции крупных компаний: они словно воробьи, снующие вверх-вниз на фоне неспешного полета хищных птиц. Также для мелких акций характерна способность после продолжительного понижения достигать в конце концов высокого уровня.

В течение пяти лет, предшествовавших 1990 г., акции быстрорастущих предприятий не отличались эффективностью по сравнению с индексом S&Р 500, который вырос на 114,58 %, в то время как Russell 2000 поднялся лишь на 47,65 %. Но они с лихвой наверстали упущенное в 1991 г., когда индекс Russell 2000 набрал 62,4 % за 12 месяцев. Некоторые фонды быстрорастущих компаний достигали и лучших результатов – 70 %, а то и 80 % прибыли.

Очевидно, 1990 г. был бы для вас удачным в плане пополнения доходов за счет быстрорастущих акций вашего портфеля. А вы непременно вложили бы деньги именно в этот сектор, если бы обратили внимание на увеличение различных индексов, о чем сообщали Barrоn's, The Wall Street Journal и другие издания.

Еще один эффективный способ определить, стоит ли вкладывать деньги в быстрорастущий сектор или следует инвестировать в более крупный индексный фонд, – отслеживание изменений в T. Rowe Price New Horizons. New Horizons – известный фонд, созданный в 1961 г. для инвестирования в малые компании. Действительно, как только какая-либо компания становится слишком большой, менеджеры из New Horizons исключают ее из портфеля. Это своеобразный барометр на рынке новых быстрорастущих акций.

Рис. 3.1, опубликованный с текущими отчетами от T. Rowe Price, представляет собой сравнение коэффициента «цена/прибыль» (p/e) акций в New Horizons Fund с этим же коэффициентом для S&Р 500 в целом. Так как маленькие компании, как правило, растут более высокими темпами, чем крупные, их акции обычно продаются с более высоким p/e, чем акции больших компаний.

Теоретически, следует ожидать, что коэффициент p/e фонда New Horizons всегда выше, чем отношение «цена/прибыль» для S&Р. На практике же это не всегда так, что делает данный график очень полезным. В течение определенных периодов, когда быстрорастущий сектор непопулярен среди инвесторов, акции маленьких компаний становятся такими дешевыми, что коэффициент «цена/прибыль» в New Horizons падает до того же уровня, что и в S&Р (это редкое состояние обозначено здесь цифрой 1).

В другие времена, когда акции малых компаний очень популярны и взлетают до умопомрачительных высот, отношение «цена/прибыль» в New Horizons вдвое выше S&Р 500 (обозначено здесь цифрой 2).

Как вы видите, лишь дважды за последние 20 лет (в 1972 и в 1983 гг.) был достигнут этот впечатляющий уровень в 2,0. В обоих случаях стоимость акций маленьких компаний в течение нескольких лет после этого была очень низкой. Более того, акции малых компаний почти не росли в период бурного роста акций с 1983 г. по 1987 г. Когда стрелка барометра New Horizons достигает впечатляющего показателя в 2,0 – это откровенный намек на то, что пришло время уйти из быстрорастущего сектора и сконцентрироваться на S&Р.

Ясно, что лучшее время для покупки – когда указатель падает ниже 1,2. Еще раз повторю: чтобы получить результаты от использования этой стратегии, надо быть терпеливым. Может потребоваться пара лет, чтобы быстрорастущие акции малых компаний снова набрали силу, и затем еще несколько лет, чтобы эта тенденция развилась полностью. Например, в 1977 г., после того как акции мелких компаний год или два были очень успешны, на Уолл-стрит преобладало мнение, что этот сектор исчерпал себя, и пришло время переключиться на акции крупных компаний. Будучи молодым специалистом по управлению фондами, я проигнорировал это мнение и придержал акции малых компаний. Это было решение, которое помогало фонду Magellan оставаться успешным на рынке в течение пяти последующих лет.

Таким же образом можно сравнить фонды быстрорастущих компаний со стоимостными фондами. Analytical Services публикует индекс из 30 стоимостных фондов и индекс из 30 фондов быстрорастущих компаний в каждом выпуске Barron's. Между 1989 и 1991 гг. индекс фондов быстрорастущих компаний Lipper увеличился на 98 %, в то время как индекс стоимостных фондов вырос всего на 36 %. Когда стоимостной фонд в течение нескольких лет показывает худшие результаты, есть смысл расширить в нем свои инвестиции.

Выбор победителя

Как выбрать стоимостный фонд, фонд быстрорастущих компаний или фонд роста капитала, который превзойдет своих соперников? Большинство людей обращают внимание на то, как шли дела у фонда в прошлом. Они изучают списки Lipper, опубликованные в Barron's или каком-либо из подобных источников, отслеживающих эффективность деятельности фондов. Они просматривают данные за один год, три года, пять лет и больше. Это еще один способ времяпрепровождения для целой нации – просматривать данные о деятельности фондов. Этому посвящают тысячи часов. Об этом пишут книги и статьи. Тем не менее за редким исключением это оказывается бесполезной тратой времени.

Некоторые выбирают рекордсмена прошлого года – того, кто возглавляет список лидеров Lipper за один, последний, год, – и покупают акции этого фонда. Это очень глупо. Победитель одного года – зачастую фонд, управляемый тем, кто поставил на одну отрасль или один вид компаний в успешном секторе – и ему повезло. По каким другим причинам он смог бы так возвыситься над остальными? На следующий год, когда этому управляющему фондом не повезет, его фонд будет замыкать список Lipper.

К сожалению, процесс отбора будущих лидеров, основанный на оценке деятельности в предыдущие годы, по всей видимости, не работает, даже когда используются данные за три или пять лет. Исследование, проведенное журналом Investment Vision (ныне – Worth), показывает: если бы ежегодно в период между 1981 и 1990 гг. вы инвестировали в фонд, который был результативен в течение предыдущих трех лет, в конце концов вы бы отстали от S&P 500 на 2,05 %. Если бы вы инвестировали подобным же образом в фонды с 5- и 10-летним стажем успеха, то обогнали бы S&Р на 0,88 % и 1,02 % соответственно, что даже не компенсировало бы расходов на покупку и продажу паев этих фондов.

Что, если бы вы купили акции в фондах с лучшими показателями в течение пяти – десяти лет и держали их пять лет? В случае с лучшими 5-летними показателями вы бы остались на уровне индекса S&Р, а с 10-летними – опустились ниже на 0,61 %.

Отсюда мораль: не проводите много времени, изучая прошлые данные. Но это не значит, что не следует выбирать фонд с хорошими долгосрочными историческими показателями. Лучше купить долю в фонде с хорошей репутацией, чем переключаться с фонда на фонд в надежде попасть на гребень волны.

Другая важная тема: что случается с фондом на «медвежьем» рынке? Это тоже важный вопрос. Некоторые фонды теряют больше других, но и получают больше в период ремиссии; некоторые теряют меньше и получают меньше; а некоторые теряют больше и получают меньше. Представителей последней группы надо избегать.

Отличным источником информации по этому вопросу является список Honor Roll, публикуемый в журнале Forbes каждый сентябрь. Чтобы оказаться в списке Forbes, у фонда должен быть опыт за плечами – два «бычьих» рынка и как минимум два «медвежьих». Forbes оценивает каждый фонд (присваивая рейтинг от «A» до «F») на предмет успеваемости в обеих ситуациях. Здесь также приводится имя управляющего фондом и срок его пребывания в должности, расходы фонда, коэффициент «цена/прибыль» и средний годовой оборот в течение 10 лет.

Попасть в список Honor Roll в Forbes сложно, что делает журнал надежным источником в поиске информации о фондах. Вы вряд ли ошибетесь, выбрав фонд с оценками «А» или «В» в обоих видах рынка.

Из 1200 существующих фондов акций только 264 работают с 1978 г., а из этих 264 только 9 были прибыльными каждый год с момента основания. Этот список включает: Phoenix Growth, Merrill Lynch Capital A, Investment Company of America, John Hancock Sovereign, CGM Mutual, Nationwide, Eaton Vance Investors, Pox World и Mutual of Omaha Income. Лидер среди них – Phoenix Growth – начиная с 1977 г. демонстрирует выдающийся результат – годовую доходность в сложных процентах на уровне 20,2 %. Восемь из девяти фондов имеют годовой доход в 13 % и выше.

Премия или отсутствие премии

Наличие или отсутствие комиссии с продаж, так называемой премии, – другая тема, требующая рассмотрения. Если вы покупаете паи фонда и платите при этом «премию», означает ли это, что вы получаете продукт более высокого качества? Не обязательно. Некоторые успешные фонды взимают вознаграждение, в то время как другие, не менее успешные, – нет. Если вы планируете «держать фонд» в течение нескольких лет, то 2–5 %, которые вы заплатили за то, чтобы быть принятым в него, сумма незначительная. Вам не следует покупать из-за того, что есть комиссия, но также и не следует отказываться от покупки по этой причине.

Естественно, что текущие взносы и расходы фонда могут помешать его развитию. В этом плане, как мы заметили, индексные фонды находятся в более выгодном положении. Сравнивая прошлые достижения управляемых фондов между собой, вы можете проигнорировать взносы. Ежегодный оборот фонда исчисляется после того, как вычтены взносы и расходы, так что они не влияют на показатели эффективности фонда.

Некоторых беспокоит размер фонда. Начиная с 1983 г., когда активы фонда Magellan превысили отметку в миллиард долларов, я впервые услышал слова «слишком крупный для успеха на рынке». Он был «слишком крупным для успеха» и при активах в $2 млрд, $4 млрд, $10 млрд, и к тому времени, когда я уволился, – с активами стоимостью в $14 млрд. Думается, он был «слишком крупным для успеха» и при Моррисе Смите, когда вырос до $20 млрд.

В течение года после назначения Морриса на пост газета The Boston Globe публиковала колонку «Наблюдение за Моррисом Смитом», которую с таким же успехом можно было назвать «Смотрите, как Моррис Смит потерпит фиаско с фондом, который слишком велик». После отличных результатов Морриса в 1991 г. Globe перестала печатать колонку, но многие по-прежнему верят в чепуху вроде «этот фонд слишком большой». Теперь, когда Моррис ушел, настало время Джеффа Виника процветать вместе с фондом, который «слишком большой, чтобы быть успешным».

Существует несколько проблем в управлении большим фондом. Это сродни попыткам футболиста выжить на диете из печенья. Ему приходится есть печенье в значительных количествах, чтобы хоть как-то насытиться. Фондового менеджера постигает та же участь с акциями. Недостаточно купить акции одной чудесной маленькой компании, чтобы оказать существенное влияние на деятельность фонда. Управляющему приходится покупать акции больших компаний, и даже в этом случае требуются месяцы, чтобы сконцентрировать значительное количество акций, и еще больший срок на то, чтобы продать их.

Эти недостатки преодолеваются искусным управлением. Майкл Прайс доказал это с его Mutual Shares (этот фонд сейчас закрыт для новых инвесторов; Прайс также управляет Mutual Beacon), как и Моррис Смит, мой преемник в Magellan. Прежде чем закрыть эту тему, я хотел бы поговорить еще о четырех типах фондов: секторные фонды, конвертируемые фонды, закрытые фонды и фонды отдельных стран.

Секторные фонды

Секторные фонды появились в 1950-х гг. В 1981 г. Fidelity предложила первую группу секторных фондов, позволяющих инвесторам переключаться с одного сектора экономики на другой за относительно низкую плату. Инвестор, который играл на повышение в промышленности (нефтяной, например), но не обладал временем для изучения отдельных компаний в нефтяном бизнесе, мог просто купить паи фонда нефтегазового сектора.

Эти секторные фонды создавались не для того, чтобы дать чудаковатым инвесторам еще одну возможность идти на поводу у своих ощущений. Но, что скрывать, именно так порой к ним и относятся. Покупка нефтегазового фонда, а не акций компании Exxon, едва ли защитит вас от потерь, если цены на нефть начнут меняться в направлении, прямо противоположном тому, которое вы определили шестым чувством. Лучший кандидат для инвестирования в секторные фонды – человек, обладающий специальными знаниями о продукте или о ближайших перспективах того или иного вида бизнеса. Это может быть владелец ювелирного магазина, строитель, страховой агент, менеджер автозаправочной станции, врач или ученый, каждый из которых в состоянии отслеживать (соответственно) последние изменения цен на золото и серебро, строительную древесину, колебания страховых ставок, цен на нефть и нефтепродукты, информацию о правительственных разрешениях на новые медицинские препараты или запуск в производство нового конкурентоспособного продукта биотехнологической компанией.

Выбрав верный сектор в подходящее время, можно очень быстро заработать много денег. Это поняли инвесторы в Fidelity Biotechnology в 1991 г. Стоимость этого секторного фонда увеличилась на 99,05 % в течение одного года. Но характерно, что такие доходы исчезают с той же скоростью, с какой появились. В течение первых девяти месяцев 1992 г. Fidelity Biotech упал на 21,5 %. Фонды технологического сектора лидировали с середины 1982-го до середины 1983 г., а в несколько последующих лет были неэффективными. Последние 10 лет особенно доходными были секторы здравоохранения, финансовых и коммунальных услуг, а цветные металлы находились в конце списка.

Следуя теории, что рано или поздно настанет звездный час любого сектора на фондовом рынке, я снова начал интересоваться сектором золота.

В первые годы моей работы в Magellan цены на золото были очень высокими, и люди опасались идти к зубному врачу не столько из-за боязни бормашины, сколько из страха перед ценами на золотую коронку. В этот период самыми успешными были фонды золота с названиями вроде Strategic Investments, или International Investors, или United Services. Для неискушенного инвестора названия этих фондов золота звучали, как названия общих фондов акций, и меня просто выводила из себя эта неразбериха.

В течение пяти лет в списках Lipper лучших взаимных фондов меня обычно обходили фонды золота. Рядовым же инвесторам казалось, что другие фондовые управляющие работали лучше, чем я, тогда как на самом деле эти лидирующие специалисты просто работали в популярном на тот момент секторе рынка. Очень скоро фонды золота исчезли из списков Lipper, а в последние годы они появились в самом низу.

В 1992 г., а именно 5 июня, закончился 10-летний период, когда десятью самыми нерезультативными фондами на рынке США были фонды золота. Например, U. S. Goldshares поднялся всего на 15 % за то время, когда средний взаимный фонд в три или даже в четыре раза увеличил прибыль. Вы могли бы заработать больше на денежном рынке или на сберегательных облигациях США, чем на фонде золота.

Но поскольку золото всегда было в цене – со времен древних доегипетских цивилизаций и задолго до становления культуры американских индейцев, – я считаю, что его время еще придет. Одна из некоммерческих организаций, которые я консультирую, владеет рядом акций компаний золотого сектора, и недавно я слушал доклад хорошо информированных специалистов этого рынка. По их мнению, снижение добычи золота в Южной Африке в 1980-х гг. с лихвой компенсировалось работой шахт в США, Канаде, Бразилии и Австралии. Это привело к перенасыщению рынка золотом. Ситуация также усугубилась продажей золота по бросовым ценам республиками бывшего СССР. Но эксперты выразили сомнение в том, что этот кризис перепроизводства затянется.

Скоро запасы золота в новых шахтах иссякнут. Пока же период низких цен отбил у производителей охоту открывать и разрабатывать новые месторождения. Так что в середине следующего десятилетия, очень возможно, сложится интересная ситуация. Спрос на золото для ювелирного производства и промышленных нужд начнет возрастать, в то время как предложение будет падать. И если инфляция достигнет уровня двузначных чисел, люди снова начнут покупать золото в качестве подстраховки.

На сегодняшний день в секторе золота на американском рынке работают 34 фонда, из которых одни покупают акции южноафриканских золотодобывающих компаний, а другие покупают акции всех, за исключением африканских. Парочка гибридных фондов инвестирует в золото и в государственные облигации в соотношении 50/50. Такая комбинация очень подходит беспокойным инвесторам, которые волнуются и из-за надвигающейся Депрессии, и из-за неизбежной Гиперинфляции.

Конвертируемые фонды

Вот вам недооцененный способ извлечения выгоды из комбинации двух свойств: 1) высокой успешности акций мелких компаний и компаний второго эшелона и 2) стабильности облигаций. Как правило, именно мелкие компании выпускают конвертируемые облигации, для которых характерны более низкие процентные ставки по сравнению с обычными облигациями. Инвесторы готовы смириться с низкими процентными ставками при наличии свойства конвертируемости, которое позволяет обменивать эти облигации на акции по установленной цене конвертации.

Как правило, цена конвертации на 20–25 % выше, чем текущая цена обыкновенных акций. Когда цена непривилегированных акций достигает более высокого уровня, возможность обмена облигаций на эти акции становится весьма ценной. Ожидая же периода подъема цены, держатель облигаций накапливает процент по облигациям. В то время как цена непривилегированных акций может упасть очень низко и очень быстро, цена на конвертируемые облигации менее подвержена скачкам: она поддерживается общим доходом. Например, в 1990 г. непривилегированные акции, связанные с различными конвертируемыми облигациями, упали на 27,3 %, в то время как сами конвертируемые облигации потеряли только 13 % стоимости.

Тем не менее существуют определенные сложности инвестирования в конвертируемые облигации. Лучше предоставить это дело специалисту. Инвестор-дилетант может преуспеть в одном из многочисленных фондов, инвестирующих в конвертируемые облигации, которые заслуживают большей популярности, чем они имеют. Сейчас такие фонды приносят 7 % дохода, что гораздо лучше, чем 3 % дивидендов, которые вы получите от средней акции. Для примера возьмем один из таких фондов – Putnam Convertible Income Growth Trust, который имеет 20-летний совокупный доход в 884,8 %, превосходя S&Р 500. Лишь считанное число фондов могут похвастаться таким достижением.

Для одной некоммерческой организации из Новой Англии мы инвестировали в три конвертируемых фонда, потому что в то время они казались недооцененными. Как мы это поняли? Доходность стандартной корпоративной облигации обычно на 1,5–2 % выше, чем доходность конвертируемой облигации. Увеличение этой разницы означает, что цены на конвертируемые облигации становятся завышенными; когда разница уменьшается, это свидетельствует об обратной тенденции. В 1987 г., незадолго до Большой коррекции, обычные корпоративные облигации приносили доход на 4 % больше, чем конвертируемые, что означало очень сильное завышение цен на последние. Но в период кризиса из-за войны в Ираке в октябре 1990 г. конвертируемые облигации приносили на 1 % больше, чем обычные облигации, выпущенные теми же компаниями. Это означало редкую возможность купить конвертируемые облигации по удачной цене.

Вот вам хорошая стратегия инвестирования в конвертируемые ценные бумаги: покупайте их, когда разница в цене на корпоративные и конвертируемые облигации маленькая (скажем, 2 % и менее), и сливайте их, когда разрыв увеличивается.

Закрытые фонды

Паи закрытых фондов торгуются как акции на всех основных биржах. В настоящее время существует 318 таких фондов (различных объемов и видов): закрытые фонды облигаций, фонды муниципальных облигаций, общие фонды прямых инвестиций, растущие фонды, стоимостные фонды и т. д.

Основное различие между закрытым и открытым (например, Magellan) фондом в том, что закрытый фонд статичен: количество его паев остается неизменным. Акционер закрытого фонда выходит из него, продавая свои паи кому-нибудь, точно так же, как если бы он продавал акции.

Открытый фонд динамичен. Когда в него приходит новый инвестор, выпускаются новые паи. Когда инвестор выходит из фонда, принадлежащие ему паи «погашаются» (выкупаются фондом) и активы фонда уменьшаются на стоимость выкупленных паев.

И закрытые, и открытые фонды фактически управляются одинаково, за исключением лишь того, что у управляющего закрытого фонда есть дополнительная подстраховка в работе. Так как фонд не может уменьшиться в размере из-за массового оттока клиентов, единственный вариант потерпеть фиаско – это накопить потери в самом портфеле. Управлять закрытым фондом все равно что работать в высшей школе: вас могут уволить, но чтобы это случилось, вы должны совершить нечто действительно ужасное.

Мне не доводилось встречать внятного исследования о том, успешны ли закрытые фонды по сравнению с открытыми. На первый взгляд, ни у одной из категорий нет явных преимуществ. Лидеры обеих категорий появляются в списках взаимных фондов Honor Roll в Forbes, что доказывает возможность достижения успеха в обоих форматах.

Так как паи закрытых фондов торгуются, как акции, то и колеблются они так же, как акции. Закрытый фонд продается как с премией, так и с дисконтом по отношению к рыночной стоимости его портфеля (чистой стоимости активов). Охотники за выгодой имеют отличные возможности на рынке распродаж купить паи закрытого фонда со значительной скидкой по отношению к чистой стоимости его активов.

Если настал вторник, пришло время бельгийского фонда

Многие закрытые фонды более широко известны как фонды отдельных стран и дают нам возможность инвестировать в наши любимые страны – перспектива более романтическая, чем инвестирование в компании. После бутылочки хорошего вина на площади у фонтана Trevi кто как не жестокосердый невежда не захочет инвестировать в Фонд Италии. Подсказка отделу маркетинга: внесите в телефонные книги самых крупных отелей 800 номеров своего фонда данной страны.

На сегодняшний день существует как минимум 75 фондов стран и/или региональных фондов. С распадом коммунистического блока это число, несомненно, увеличится. В Майами запускаются два фонда Кубы (заранее предвосхищая торжество капитализма в Гаване), и только Кастро не спешит с вещами на выход.

Лучшим аргументом в пользу фондов отдельных стран в качестве долгосрочных инвестиций является то, что иностранные экономики развиваются быстрее, чем американская, и, следовательно, развитие их рынков акций происходит более высокими темпами. По крайней мере, такая ситуация наблюдается в последнее десятилетие. Даже в Magellan соотношение победителей к проигравшим было выше для иностранных акций, чем среди акций «Сделано в США».

Но, чтобы преуспеть в фондах стран, нужно быть терпеливым и не поддаваться влиянию момента. Иногда фонды стран вызывают желание немедленно инвестировать в них. Но это может стать ловушкой для легкомысленных. Хорошим примером служат Germany Fund и его отпрыск New Germany Fund, появившиеся одновременно с падением Берлинской стены, когда западные и восточные немцы обнимали друг друга на улицах, а мировое сообщество эмоционально поддерживало их. Это было начало Великого Немецкого Возрождения.

За Стеной, словно в эйфории, происходило магическое объединение Европы. В назначенный колдовской миг в 1992 г. чары многих лет вражды должны были в одночасье рассеяться: французы расцелуют немцев и помирятся с ними, англичане расцелуют немцев и помирятся с французами, итальянцы откажутся от лир, а голландцы – от гульденов ради единой валюты, – и единство, мир и процветание воцарятся навеки. Лично мне легче верилось в кардинальные преобразования в компании Pier 1 Imports.

Когда ликующие берлинцы танцевали на обломках Стены, цена двух фондов Германии на 25 % превышала стоимость принадлежащих им акций. Эти фонды росли на 2 пункта в день, не имея никакого обеспечения, кроме молитв об экономическом буме. Те же далекие от реальности ожидания характеризуют слияние Северной и Южной Кореи и, я думаю, в подобные же сжатые сроки иссякнут.

Спустя шесть месяцев, когда инвесторы наконец заметили проблемы в этом великом немецком ренессансе, эйфория превратилась в отчаяние, и фонды Германии были быстро распроданы с дисконтом 20–25 % по отношению к номинальной стоимости. С тех пор они так и продаются ниже номинала.

Между тем в 1991 г., когда не прошла еще эйфория по поводу немецких перспектив, новости с немецкого рынка акций не радовали. Когда же в первой половине 1992 г. сообщалось о мрачном положении в Германии, рынок акций процветал. Сложно понять эти перипетии изнутри, еще сложнее – из-за границы.

Ясно, что лучший момент для покупки фонда страны – это период его непопулярности, когда вы можете получить 20–25 %-ю скидку. Рано или поздно в Германии наступил бы период подъема, и терпеливые инвесторы, купившие фонды Германии по низкой цене, возрадовались бы.

В фондах стран существует много недостатков. Взносы и расходы обычно довольно высоки. Кроме того, недостаточно, чтобы национальные компании, в которые фонд инвестировал, были успешными. Нужно еще, чтобы национальная валюта как минимум оставалась стабильной по отношению к доллару, иначе все ваши доходы потеряются при пересчете курсов. К тому же необходимо, чтобы налоги и законы в стране фонда не были агрессивными по отношению к бизнесу, иначе игра будет испорчена. Управляющий фондом страны должен быть хорошо подготовленным.

Кто же этот управляющий? Тот ли, кто однажды посетил эту страну и прикупил открыток в качестве доказательства визита, или же тот, кто живет и работает там, имеет связи в крупных компаниях и может следить за их развитием?

Хочу внести свою лепту в дебаты «США – другие страны». Сегодня модно считать, что этикетка «Сделано за границей» лучше, чем «Сделано в твоей стране»: немцы более рациональны и делают лучшие автомобили, японцы трудолюбивы и делают лучшие телевизоры, французы более игривы и пекут лучший хлеб, сингапурцы лучше образованны и делают лучшие жесткие диски для компьютеров и т. д. Однако, поездив по заграницам, я сделал вывод, что США по-прежнему имеют лучшие компании и лучшую систему инвестирования в них.

Европа наводнена крупными корпорациями, эквивалентными нашим компаниям первого эшелона, но ей недостает некоторого количества растущих компаний, которые есть у нас. Те же, что имеются, обычно переоценены. Например, L'Orèal – французская косметическая компания, однажды обнаруженная Кэролин, предпринявшей фундаментальное исследование содержимого прилавков парфюмерных магазинов. Мне нравятся акции, но не по цене, в 50 раз превышающей прибыль компании.

Я уверен, что сотни американских компаний увеличивали свою прибыль в течение 20 лет подряд. В Европе же будет сложно найти от силы 10 таких. Европейские «голубые фишки» не обнародуют ежегодные данные о прибылях, что в Америке является общепринятым.

Информация о зарубежных компаниях часто обрывочна и противоречива. Только в Великобритании существует подобие подробного описания, которое получают все компании на Уолл-стрит. В континентальной Европе профессия аналитика ценных бумаг – занятие маловразумительное. В Швеции, например, таковые вообще редко встречаются. Даже тот единственный, которого я смог отыскать, никогда не бывал в компании Volvo, не менее влиятельной, чем General Motors и IBM.

Расчет прибылей – дело весьма условное. Мы обвиняем аналитиков США в том, что в большинстве случаев они ошибаются, но по сравнению с европейскими коллегами они почти непогрешимы. Во Франции я читал отчет лучшего аналитика о конгломерате Matra. Полный радостных надежд, я посетил компанию. Представитель компании обрисовал мне перспективы каждого подразделения. Новости по большей части были плохими: нездоровая конкуренция в одном подразделении, неожиданное списание долга ввиду невозможности его уплаты в другом, забастовка в третьем и т. д. «Непохоже, чтобы это была та компания, о которой я читал и которая планирует увеличить доходы вдвое», – заметил я. Он удивленно посмотрел на меня.

Занимаясь самостоятельными исследованиями в Европе, вы можете превратить недостаток информации в достоинство, обнаружив, например, что Volvo продается по очень низкой цене. Вот почему мне так легко удавалось успешно работать с акциями иностранных компаний в Magellan. В США сложности выбора акций связаны с тем, что тысяча людей умнее тебя изучает те же акции, что и ты. Совсем иначе дело обстоит во Франции, Швейцарии или Швеции. Там все умные головы изучают Вергилия и Ницше, а не Volvo и Nestlè.

А как насчет японцев – знатных трудоголиков и просто чемпионов капитализма, владельцев Rockefeller Center и Columbia Pictures и будущих владельцев Seattle Mariners и, может быть, Монумента в Вашингтоне в конце концов? Съездив со мной в один из моих исследовательских туров по Японии, вы бы поняли, что все разговоры о японском превосходстве – выдумка.

Япония – самая богатая страна в мире, где людям едва удается сводить концы с концами. Японцы обожают американцев за наши просторные ванные комнаты, низкие цены и загородные дома. Они платят $5 за яблоко, $100 за ужин, который и ужином-то не назовешь. Они ездят в метро, как сельди в бочке, и через полтора часа такой езды вы все еще находитесь в черте Токио, который крупнее, чем Род-Айленд. По дороге они мечтают о переезде на Гавайи, где можно многое себе позволить за их деньги, но при этом вынуждены остаться в Японии и посвятить себя выплате кредита за квартиру в 93 м² – клетку стоимостью в миллион долларов. А если они продадут эту хибару, им придется переехать в другую такую же за миллион долларов или снимать квартиру за $15 000 в месяц.

Японская безвыходная ситуация напоминает мне историю о мужчине, который хвастался тем, что его собака стоит миллион долларов, а когда его спрашивали, почему он считает, что это такая дорогая собака, он отвечал, что обменял ее на двух кошек по $500 000 каждая. Может, японцы и в самом деле держат домашних кошек по $500 000 в дополнение к их членским взносам в гольф-клуб в $500 000, но до недавних пор они могли бы все это обменять на несколько акций по цене $100 000.

Рекламный слоган «Когда говорит E. F. Hutton, народ слушает» звучит слишком мягко в японских условиях. Там он выглядел бы следующим образом: «Когда Nomura Securities приказывает, народ подчиняется». Доверие к брокерам было непоколебимым, их слову следовали как заповедям. Японцы покупали кошек по $500 000 без колебаний.

Результатом был чудесный рынок акций с коэффициентом «цена/прибыль» (p/e) 50, 100, 200, который был настолько далек от разумных пределов, что наблюдатели начали теоретизировать по поводу того, что высокий p/e – это национальная особенность. На самом деле, американские биржевики демонстрировали ту же особенность в конце 1960-х гг., когда наш рынок был настолько переоценен, что потребовалось 22 года до 1991-го, когда индекс Доу – Джонса, адаптировавшись наконец к инфляции, вновь достиг высоты, покоренной в 1967 г.

Японский рынок подвержен закулисному жульничеству, которого Уолл-стрит не знала с 1920-х гг. Крупные инвесторы в Японии имели гарантию возврата денег брокерскими конторами: когда они теряли деньги, брокеры возмещали им потери. Если бы Merrill Lynch и Smith Barney были так услужливы, это вернуло бы часть утраченного доверия к нашим акциям.

Что рынок в Японии очень специфичен, я почувствовал, впервые посетив страну в 1986 г. Поездка была организована через офис Fidelity в Токио, где работало 80 человек. Адам Смит в своей книге The Money Game написал главу об основателе фонда Fidelity, трудолюбивом г-не Джонсоне. Книга была опубликована на японском – и Fidelity стал известным в Японии.

Тем не менее потребовалось много письменных и телефонных переговоров, прежде чем удалось организовать ряд встреч с некоторыми японскими компаниями. Заранее получив их ежегодные отчеты, я заказал переводы на английский и подготовил вопросы к встрече. Используя ту же технику, что и на родине, я разогрел аудиторию шутливой беседой, добавил остроты вопросам, используя некоторые факты, и дал понять, что неплохо подготовлен и владею информацией.

В японских компаниях очень любят соблюдать формальности, и совещания носили церемониальный характер: все поминутно кланялись и беспрестанно пили кофе. В одной компании я задал вопрос о расходах на средства производства, что заняло у меня 15 секунд на английском, но переводчику потребовалось пять минут, чтобы передать его японскому эксперту, который семь минут произносил на японском то, что в конечном английском переводе звучало как «сто пять миллионов иен». Очень цветистый язык.

Беседуя с одним из наиболее известных брокеров в стране, я получил представление о том, в какой степени контролируются японские биржевые цены. Он описывал свои любимые акции (не помню, как они назывались) и все повторял одну и ту же цифру – что-то вроде ¥100 000 Я не понял, о чем конкретно он говорит – о продажах, прибылях или о чем-то еще, – и попросил его пояснить. Оказалось, он говорил о цене акций через 12 месяцев. Я проверил эту цифру год спустя: он оказался прав!

Япония была тихим ужасом для фундаментального аналитика. Вновь и вновь мне на глаза попадались из рук вон плохо составленные балансовые отчеты компаний, обрывочные данные об их прибылях и переоцененные акции с потрясающим коэффициентом «цена/прибыль». Все это касается и компании, заявившей о самом крупном публичном предложении акций в истории финансов, – Nippon Telephone.

Когда телефонная компания приватизирована, обычно мне очень хочется ее купить (см. главу 17), но Sushi Bell являлась исключением. Это была не быстрорастущая компания в развивающейся стране, где все руки тянутся к трубке. Это была зарегулированная японская компания по предоставлению услуг в стадии зрелости (что-то вроде старушки Bell до ее разделения), ожидаемый рост которой мог составлять 6 % или 7 % годовых, но не более.

Первоначальный выпуск был продан в 1987 г. по цене ¥1,1 млн за акцию. Я считал, что это безумно дорого, но на внебиржевом рынке цена почти утроилась. На этой стадии Nippon Telephone продавалась примерно в 3000 раз выше ее прибыли. Ее рыночная стоимость составляла $350 млрд – больше, чем весь рынок акций Германии и чем 100 лучших компаний в нашем списке Fortune 500.

В этой ситуации не только король был голым, но и народ снял с себя последнюю рубаху. После Большой коррекции японское правительство смогло навязать еще более переоцененную Nippon Telephone японской общественности посредством двух дополнительных предложений: одно за ¥2,55 млн за акцию, другое – за ¥1,9 млн за акцию. С тех пор цены пошли на убыль. На сегодняшний день акции Nippon Telephone продаются по ¥575 000, то есть с 85 %-й скидкой относительно цены с дисконтом образца 1987 г. Для инвесторов с Уолл-стрит потеря подобной суммы стерла бы из списка Fortune 100 все 100 компаний.

Даже по цене ¥575 000 за акцию рыночная цена Nippon Telephone превышает цену Philip Morris – самой большой компании США с 30-летним стажем увеличения прибыли. После всех потерь Nippon остается переоцененной в 50 раз по сравнению с ее прибылью.

Ходят слухи, что японские инвесторы не обращали внимания на прибыль и фокусировались на движении денежных средств, возможно, из-за нехватки таковых. Компании, которые, словно пьяные моряки, тратят деньги, в особенности на покупку других компаний и недвижимости, заканчивают плохо, имея в итоге налоговую скидку на амортизацию и кучу неоплаченных долгов, а в результате – большие потоки денежных средств и низкие доходы.

Новички на японском рынке будут говорить вам о национальной особенности в виде японской приверженности к высоким показателям движения денежных средств, но у бюрократии нет национальных особенностей. Бюрократия – проблема, вставшая перед японскими банками, которые ссудили деньги всем покупателям собак за миллион долларов и кошек за полмиллиона.

Спекуляции играют гораздо большую роль в японской экономике, чем в американской. Merrill Lynch в ее лучшие времена не входила в первую сотню лучших компаний США в списке Fortune 500, но было время, когда 5 из ведущих 25 компаний Японии были брокерскими фирмами, а еще 5–10 – банками.

Американские банки критикуют за то, что они легкомысленно дают займы богачам и бездельникам, но даже самые легкомысленные из этих займов под недвижимость имеют хоть какую-то гарантию возврата. Японские банки давали 100 %-е кредиты на строительство офисных зданий при отсутствии каких бы то ни было гарантий их возврата, ведь даже при наилучшем стечении обстоятельств арендная плата едва бы покрыла расходы.

До недавних торгов единственным объектом сделок на японских биржах были маленькие компании, которые, по моему мнению, являются ключевыми для японского роста и процветания (то же характерно и для США). Небольшие японские компании игнорировались на ранних этапах акционерной мании, тогда как я сделал свои основные закупки именно в этом секторе. Когда акции малых компаний достигли тех же безумных цен, что и остальные, я «слил» их. Принимая во внимание все вышесказанное, я бы скорее инвестировал в стабильный фонд акций быстрорастущих предприятий в старых добрых США.

Подведем итог нашему обсуждению стратегий взаимного фонда.

● Вложите как можно больше денег в фонд акций. Даже если вам нужен ежегодный доход, вы окажетесь в лучшей ситуации в будущем, если будете владеть акциями, приносящими дивиденды, и время от времени изымать нужные на жизнь суммы из основного капитала.

● Если вы непременно хотите купить государственные облигации, покупайте их напрямую в министерстве финансов и избегайте фондов облигаций, в которых вы напрасно заплатите комиссию за управление.

● Разберитесь в типах фондов акций, в которые вы инвестировали. Оценивая их деятельность, сравнивайте подобное с подобным, то есть стоимостные фонды со стоимостными. Не обвиняйте управляющего золотым фондом в том, что он не преуспел так же, как управляющий фондом акций быстрорастущих компаний.

● Лучше распределить свои денежные средства между тремя – четырьмя типами фондов акций (стоимостные, быстрорастущие и т. д.), чтобы у вас всегда были вложения, инвестированные в самый доходный сектор рынка.

● Добавляя деньги в портфель, вложите их в фонд, инвестирующий в сектор, который неприбылен на рынке в течение нескольких последних лет.

● Попытка определить фонд – победитель завтрашнего дня на основе анализа его вчерашней деятельности – занятие сложное, если не сказать безнадежное. Постоянный перенос ваших денег из одного фонда в другой – привычка, которая дорого обойдется вашему благосостоянию.

Глава 4
Управление фондом Magellan
Начальный период

Недавно я очистил свой рабочий стол от бумажного мусора (так я называю проспекты и брошюры с Уолл-стрит), достал тома отчетов фонда Magellan держателям его паев с дальних пыльных полок и попытался понять суть своего 13-летнего управления фондом. В этом мне помогли компьютерные спецы из Fidelity: Гай Черундоло, Фил Тейер и особенно Жак Перольд, который сделал распечатки моих самых крупных успехов и неудач. Этот список оказался более поучительным, чем я ожидал: некоторые результаты меня чрезвычайно удивили. Популярная идея о том, что акции маленьких быстрорастущих компаний были основным фактором успеха Magellan, далеко не отражает сути.

Предлагаю вашему вниманию этот обзор в надежде, что он будет полезен другим управляющим фондами, а также инвесторам-любителям, которые, возможно, захотят поучиться на моих ошибках, ну а если нет – то любому, кому может быть интересен мой опыт. Я поделил весь материал на три части: начальный, средний и поздний периоды управления фондом (в стиле дипломатов, которые пишут свои мемуары) – только потому, что это удобный способ систематизировать события, а не потому, что придаю какое-то особое значение жизни брокера, которым я был и остаюсь по сей день.

Конец ознакомительного фрагмента.

Текст предоставлен ООО «Литрес».

Прочитайте эту книгу целиком, купив полную легальную версию на Литрес.

Безопасно оплатить книгу можно банковской картой Visa, MasterCard, Maestro, со счета мобильного телефона, с платежного терминала, в салоне МТС или Связной, через PayPal, WebMoney, Яндекс.Деньги, QIWI Кошелек, бонусными картами или другим удобным Вам способом.

Сноски

1

Fannie Mae и Freddie Mac – компании, специализирующиеся на ипотечном кредитовании. – Прим. пер.

Вернуться

2

Компания, предоставляющая ссуды на получение образования. – Прим. пер.

Вернуться

3

Boston Red Sox – бейсбольная команда в Бостоне. – Прим. пер.

Вернуться

4

Boston Celtics – баскетбольная команда в Бостоне. – Прим. пер

Вернуться

5

Здесь и далее в предисловии Петер Линч иногда говорит о себе в третьем лице. – Прим. пер.

Вернуться

6

Знаменитый американский бейсболист первой половины XX в. – Прим. пер.

Вернуться

7

The Sultan of Swat – одно из прозвищ Бейба Рута. – Прим. пер.

Вернуться

8

S&P 500 – фондовый индекс, в корзину которого включено 505 акций 500 избранных торгуемых на фондовых биржах США публичных компаний, имеющих наибольшую капитализацию – Прим. пер.

Вернуться

9

S&L – ссудо-сберегательная ассоциация – Прим. пер.

Вернуться

10

Речные казино – американская сеть казино, связанная с пассажирскими речными перевозками. – Прим. пер.

Вернуться

11

Счета денежного рынка (money-market accounts) – сберегательные депозиты с плавающей процентной ставкой, которая привязана к рыночной ставке. – Прим. пер.

Вернуться

12

Quotron – одна из электронных систем отображения финансовой информации. – Прим. пер.

Вернуться

13

Производитель продуктов питания. – Прим. пер.

Вернуться

14

Сеть супермаркетов. – Прим. пер.

Вернуться

15

Сеть станций технического обслуживания автомобилей. – Прим. пер.

Вернуться

16

Выдающийся памятник архитектуры эпохи Ренессанса. Огромный центральный купол высотой 117 м опирается на четыре гигантские пятиугольные колонны. – Прим. пер.

Вернуться

17

Дороти Паркер (Dorothy Parker, 1893–1967) – американская писательница, автор лирических стихов и романов. – Прим. пер.

Вернуться

18

Первая буква английского слова question – «вопрос». – Прим. пер.

Вернуться

19

«Эффект J-кривой» состоит в следующем: при неэластичном спросе на экспорт и импорт в краткосрочной перспективе и эластичном в долгосрочной, снижение курса национальной валюты в краткосрочной перспективе приводит к сдвигу номинального внешнеторгового сальдо в направлении дефицита, а в долгосрочной – в направлении излишка. Другими словами, девальвация сначала усугубляет внешнеторговый дефицит, поскольку адаптация потребителей происходит постепенно, и лишь затем дефицит начинает уменьшаться. – Прим. пер.

Вернуться

20

Правило, согласно которому прирост стоимости ценных бумаг не облагается налогом до момента фиксации прибыли, т. е. их продажи. – Прим. пер.

Вернуться

21

Price-to-earnings ratio (p/e) – отношение рыночной цены акции компании к ее чистой прибыли в расчете на одну акцию. – Прим. пер.

Вернуться

22

Катастрофическое падение курсов ценных бумаг на Нью-Йоркской фондовой бирже в октябре 1929 г. – Прим. пер.

Вернуться