Die ersten drei Jahre Eurokrise

Gespiegelt durch 89 Blogbeiträge

1. Auflage 

Arne Kuster 

published by: epubli GmbH, Berlin

www.epubli.de 

© 2013 Arne Kuster 

ISBN: 978-3-8442-4837-1

Inhaltsverzeichnis

 Was den Leser erwartet 

 Ursachen und Ungleichgewichte 

 Die Target-2-Salden 

 Deutschland und der Euro 

 Die Anleihekäufe der EZB 

 Die Geld- und Zinspolitik der EZB 

 Der Rettungsgalopp 

 Euro-Rettungsschirme und Eurobonds 

 Bankenrettungsschirme 

 Der Zentralisierungswahn 

 Schuldenschnitt und Vermögensabgabe 

 Euroende- Warum? 

 Euroende – Folgen und Vorgehensweise 

Was den Leser erwartet

Seit etwa zweieinhalb Jahren betreibe ich das Blog Wirtschaftswurm. Der programmatische Untertitel des Blogs lautet: Nachrichten aus Wirtschaftspolitik und Wirtschaftswissenschaften gründlich verdaut. Es war anfangs nicht so geplant, aber die politische Entwicklung in dieser Zeit brachte es mit sich, dass die Eurokrise das Hauptthema im Blog wurde. Die meisten Einträge zur Eurokrise findet ihr hier im Buch wieder.

Warum sollte man nun ein Buch lesen, dessen einzelne Teile man auch im Internet finden kann? Oder anders gefragt, was ist der Mehrwert eines E-Books, das im Wesentlichen aus Blog-Artikeln besteht? Nun, zumindest im Falle dieses E-Books habe ich sechs Punkte gefunden:

Alle meine wichtigen Artikel zum Thema sind in diesem E-Book zusammengefasst. Ein paar nicht mehr aktuelle Artikel habe ich dagegen weggelassen. So erleichtert dieses E-Book, das Wesentliche zu finden.

Die Artikel sind im Gegensatz zum Blog thematisch in zwölf Kapiteln geordnet. Somit lassen sich besser Zusammenhänge erkennen und Entwicklungen nachverfolgen.

Die Ein- und Überleitungen zu den einzelnen Artikeln habe ich neu geschrieben. Auch damit hoffe ich, die Zusammenhänge und Entwicklungen besser darzustellen. Man erkennt die Einfügungen an der kursiven Schrift.

Wenn sich durch die Zusammenstellung der Einzelartikel inhaltliche Wiederholungen ergaben, habe ich diese gelöscht. Der Lesefluss wird damit interessanter.

Wo sinnvoll, habe ich stilistische und inhaltliche Verbesserungen vorgenommen. Der Nutzen für euch versteht sich von selbst.

Ein paar Artikel habe ich grundlegend aktualisiert. Die sind extra gekennzeichnet. Durch dieses E-Book können damit auch Stammleser meines Blogs ihr Wissen aktualisieren.

Dieses E-Book hat natürlich auch einen Nachteil. Es kostet 2,99 €. Aber dieser Nachteil für euch ist mein Vorteil.

Ursachen und Ungleichgewichte

Fangen wir damit an, Fakten über die Eurokrise zu sammeln und Wirkungszusammenhänge aufzudecken. Die Blogbeiträge, die ich für die ersten drei Kapitel dieses Buches gesammelt habe, sind dem gewidmet.

Euro am Ende?

26. November 2010

„Game over für den Euro“, schreibt Thomas Strobl alias Weißgarnix in seinem Blog. Und ein bisschen wundern mich seine europessimistischen Töne schon. Denn schon häufig hat sich Strobl als Schuldenfetischist geoutet und daher dachte ich, er müsse sich gegenwärtig sehr wohl fühlen, verkündet Irland doch ein Rekorddefizit, während es immer unwahrscheinlicher wird, dass Portugal und Griechenland ihre Schulden spürbar abbauen.

Tatsache ist allerdings, dass Länder wie Griechenland und Portugal gegenwärtig eine restriktive Fiskalpolitik betreiben/ betreiben müssen, die aktuell vielleicht in Deutschland angebracht ist, in diesen Ländern jedoch gar nicht zur wirtschaftlichen Lage passt. Das zeigen die Wirtschaftsprognosen des IWFs für die Euroländer 2010/11 in der nachfolgenden Tabelle. (Die fünf kleinen Euroländer habe ich weggelassen.)

Auch im Jahr 12 des Euro bestehen schwerwiegende Unterschiede in der wirtschaftlichen Entwicklung zwischen den einzelnen Staaten. So beträgt die Wachstumsdifferenz zwischen Deutschland und Griechenland 2010 voraussichtlich 7,3 Prozentpunkte. Griechenland müsste seine Währung unbedingt abwerten, um seine Wirtschaft anzukurbeln, Deutschland müsste seine aufwerten. Beides gleichzeitig geht jedoch bei einem einheitlichen Euro nicht.

Mein Szenario ist, dass diese Wachstumsdifferenzen nicht nur vorübergehend sind, sondern über die nächsten zwei bis fünf Jahre bestehen bleiben. Eine solche Zerreißprobe wird der Euro nicht unbeschadet überstehen.

Die Prognosen zeigen allerdings auch, dass Frankreich und Italien gut mithalten können. Insofern stimme ich Strobl nicht zu, wenn er glaubt, auch diese Länder werden aus dem Euro aussteigen. Selbst Irland könnte es packen. Immerhin sind die Aussichten für 2011 gut. Die irische Wirtschaft ist im Kern wettbewerbsfähig. Lediglich Griechenland, Portugal (für das die IWF-Prognosen meiner Meinung nach zu optimistisch sind) und wahrscheinlich Spanien werden ausscheiden oder herausgedrängt werden.

Verlassen diese Mittelmeerländer die Eurozone, ist das nur zu ihrem eigenen Wohl. So können sie nicht nur abwerten und ihre Wirtschaft ankurbeln, sondern auch ihre Euroschulden in Weichwährungsschulden konvertieren. Die lassen sich dann bequem zurückzahlen, auch ohne restriktive Sparmaßnahmen.

Schließlich ist auch Thomas Strobl „Weißgarnix“ kein Anhänger der These, dass alle Schulden unter allen Umständen bis auf den letzten Cent zurückgezahlt werden müssen, ja, er sieht das sogar als unmöglich an. Und da hat er recht.

An den Wachstumszahlen zeigte sich, wie schnell die offizielle Eurorhetorik zusammenbricht, wenn man nur ein paar einfache Daten analysiert. Das gilt auch bei längeren Zeitreihen. So wird häufig behauptet, dank des Euros wächst Europa zusammen. Auch Angela Merkel sagte z.B. auf dem Weltwirtschaftsgipfel in Davos, Europa wachse in der Krise zusammen. Wenn sie damit aber meint, dass sich die nationalen Volkswirtschaften der Eurozone immer mehr in einem Gleichklang bewegen und sich ihre Wachstumsraten immer mehr aneinander annähern, dann sieht die Wahrheit (leider) anders aus. 

Die Eurozone wächst auseinander

24. April 2012

Ich habe mir mal auf den Eurostat-Seiten die Zahlen zum Wirtschaftswachstum der Jahre 2000-2011 in der Eurozone herausgesucht. Meine Frage war: Haben sich die Wachstumsraten in den verschiedenen Staaten aneinander angenähert?

Hier die Rohdaten über das Wirtschaftswachstum:

Die Länder unter 4 Millionen Einwohner habe ich weggelassen, denn die Wirtschaftsentwicklung solch kleiner Einheiten ist stark von der Entwicklung der regional verankerten Branchen abhängig. Man kommt damit in Bereiche, die von einer regionalen Strukturpolitik angesprochen werden müssen. Mir geht es allerdings nicht um die Güte regionaler Strukturpolitik, sondern um die Wirkungen eines gemeinsamen Währungsraums und einer zentralisierten Geldpolitik.

Das übliche Maß für die Streuung innerhalb eines Datensatzes ist nun die Standardabweichung. Um die Frage zu beantworten, ob sich die Wachstumsraten der Eurozonen-Mitglieder einander angenähert haben, ist es darum sinnvoll, die Entwicklung der Standardabweichung der Wachstumsraten (bezogen auf den Durchschnitt der Euro-17) zu betrachten.

Hier diese Entwicklung in einem Diagramm:

Streuung der Wachstumsraten in der Eurozone

Man sieht es auch an der berechneten Trendgerade f(x). Die Streubreite der Wachstumsraten steigen tendenziell. Das heißt: Europa entwickelt sich wirtschaftlich auseinander.

Eine Erklärung für die Entwicklung braucht man nicht lange zu suchen. Vor der Eurozeit konnten Staaten mit unterdurchschnittlichem Wirtschaftswachstum ihre Währung abwerten. Ihre Waren wurden so im Ausland billiger und wurden daraufhin entsprechend mehr nachgefragt, was wiederum die Wirtschaft ankurbelte. Diesen Ausgleichsmechanismus gibt es seit dem Euro nicht mehr.

Je weiter nun das Wachstum im Euroland auseinanderdriftet, desto schwieriger hat es allerdings die Europäische Zentralbank EZB. Ihre zentrale Geldpolitik trifft auf völlig unterschiedliche Verhältnisse vor Ort. Sie kann damit immer weniger der jeweiligen nationalen Wirtschaftsentwicklung gerecht werden.

Setzt sich der Trend fort, steht die Zerreißprobe in der Eurozone noch bevor.

Angesichts der Wachstumsunterschiede innerhalb der Eurozone verwunderte es, wenn behauptet wird, der Euro sei stabil. Hat die Europäische Zentralbank tatsächlich die ultimative Geldpolitik gefunden, die bei sehr unterschiedlichen Wirtschaftslagen innerhalb der Eurozone überall die Geldentwertung im Zaum halten kann?

War der Euro wirklich so stabil?

3. Juni 2011

Auch bei der Verleihung des Aachener Karlspreises wurde (es war nicht anders zu erwarten) das Hohelied auf die Stabilität des Euros gesungen – nicht zuletzt vom Preisträger selbst, dem EZB-Präsidenten Jean-Claude Trichet. In seiner Dankesrede sagte er: “In den ersten zwölf Jahren nach der Euro-Einführung betrug die durchschnittliche jährliche Inflationsrate 1,97 %. Dieser Wert steht in vollem Einklang mit der Definition von Preisstabilität der Europäischen Zentralbank (EZB): eine Preissteigerungsrate von unter, aber nahe 2 % auf mittlere Sicht.”

Nun, nachts sind alle Katzen grau – und im Durchschnitt sind sie es auch. Ob die Europäer tatsächlich mit dem Euro zufrieden sein können, entscheidet sich nicht an Durchschnittswerten, sondern an der Preissteigerung vor Ort. Schauen wir uns darum die nationalen Zahlen seit Einführung des Euro-Bargeldes 2002 an. Lassen wir die kleinen Länder außer Acht und berücksichtigen nur die mit mehr als 4 Millionen Einwohnern. Das sind zwölf: Belgien, Deutschland, Finnland, Frankreich, Griechenland, Irland, Italien, Niederlande, Österreich, Portugal und Spanien sowie ab 2009 die Slowakei.

Es geht also von 2002 bis 2010 um 101 Daten über die durchschnittliche jährliche Preissteigerung . Zählen wir nach, wie häufig die Inflation im Rahmen des EZB-Zielkorridors lag, also bei 0,0-2,0 %.

Ergebnis: 46-mal wurde das EZB-Ziel eingehalten, mehrheitlich aber, nämlich 55-mal wurde das EZB-Ziel verfehlt. Am zufriedensten können die Finnen mit dem Euro sein, hier riss die Latte nur 2008. Auch in Deutschland lag die Inflation nur in zwei von neun Jahren über der 2-Prozent-Marke.

Anders sieht es in Irland aus. Seit Einführung des Euros lag die Preissteigerung hier nie innerhalb des EZB-Zielkorridors. 2002-2008 lag die Inflationsrate darüber, 2009 und 2010 hatten die Iren dafür eine Deflation. In Griechenland, Portugal und Spanien wurde das Inflationsziel nur einmal erreicht und auch in Italien nur dreimal: 2007, 2009 und 2010. Es ist wohl kein Zufall, dass alle heutigen Problemländer schlecht abschnitten.

Gut war der Euro während der Krise 2009/10. Es gab Verfehlungen in jeweils drei Ländern. Miserabel war er allerdings im Wirtschaftsboom davor. 2008 wurde die 2-Prozent-Latte in allen elf betrachten Ländern gerissen. Es gab auch immer wieder hohe Inflationsraten von mehr als 4 %: Belgien 2008, Griechenland 2008 und 2010, Irland 2002, Spanien 2008.

Die Bilanz des Euros ist also sehr durchwachsen. Das ist nur zum geringeren Teil die Schuld der EZB. Ihr muss man allerdings eine zu lockere Geldpolitik vor Ausbruch der Finanzkrise 2007/08 anlasten. (Und auch gegenwärtig ist die Geldpolitik nicht restriktiv genug, zukünftige Statistiken werden es zeigen.) Ansonsten aber sind die Verfehlungen Ergebnis der Fehlkonstruktion einer zu großen Währungszone. Eine europaweit einheitliche Geldpolitik passt häufig für die Situation vor Ort nicht.

Anstatt allerdings die Fehlkonstruktion einer zu großen Eurozone einzugestehen, suchen die Politiker lieber die Sündenböcke woanders. Ihr erstes Ziel: Die Ratingagenturen.

Kritik an Ratingagenturen: Lächerlich, aber nicht zum Lachen

11. Juli 2011

„Lächerlich hoch drei“, so bezeichnet Thomas Strobl die gegenwärtige Kritik von Politikern an den Ratingangenturen. Doch so lächerlich die Politikeraussagen sein mögen, leider ist die ganze Situation überhaupt nicht zum Lachen. Denn wenn EU-Binnenmarktkommissar Michel Barnier nun überlegt, das Rating von Krisenländern zu verbieten, dann zeigt das vor allem Hilflosigkeit, dann ist das schon so gut wie ein Offenbarungseid. Auf Deutsch gesagt: Denen geht der Arsch auf Grundeis.

Vorangegangen war bekanntlich die Abwertung von Portugalanleihen durch die Ratingagentur Moody’s auf Ba2. Die Anleihen gelten somit als spekulativ; die Medien reden von Ramschanleihen. Die Aussetzung des Ratings (wie von Barnier gefordert) hätte allerdings genau dasselbe Signal gebracht. Unter Umständen wäre das Signal sogar noch verheerender gewesen. Denn die Märkte sind meistens eher bereit schlechte Nachrichten zu akzeptieren als große Unsicherheit. Lieber also eine schlechte Bewertung als gar keine.

Auch der Ruf nach mehr Rating-Wettbewerb ist nicht zu Ende gedacht. Klar, wenn es statt dreier großer Rating-Agenturen sechs gäbe (wie von Barniers Kollegin Viviane Reding gefordert), verlöre das Votum einer einzelnen Agentur an Gewicht. Dies würde helfen, die Ratings nicht überzubewerten. Sie sind insbesondere, was Staatsanleihen betrifft, sehr unsichere Prognosen über die Wahrscheinlichkeit eines Kreditausfalls. In sie fließen solche Unwägbarkeiten wie die zukünftige Wirtschaftsentwicklung des Staates mit ein. Außerdem muss der Willen und die Durchsetzungsfähigkeit der Politiker beurteilt werden, wenn es um für die Kreditrückzahlung notwendige Steuererhöhungen und Haushaltskürzungen geht.

Eines würde aber durch mehr Rating-Agenturen wahrscheinlich nicht erreicht, nämlich, dass die Qualität der Bewertungen verbessert würde. Qualitätswettbewerb funktioniert schlecht, wenn die Qualität der Ware erst lange im Nachhinein festgestellt werden kann. So wissen wir heute, wie falsch die AAA-Ratings für die US-amerikanischen Hypothekenanleihen waren. Dieses Wissen hätten wir allerdings vor fünf Jahren gebraucht.

Zur Einschätzung der Qualität einer Bewertung können wir höchstens vergleichbare Erfahrungen aus der Vergangenheit heranziehen. Da allerdings haben die drei großen Agenturen trotz einiger Kapitalfehler keine schlechte Bilanz vorzuweisen. Und das immerhin über 70 bzw. 100 Jahre. Ein Neuling kann dagegen nicht anstinken.

Ich tippe darauf, dass Moody’s auch im Fall Portugal richtig liegt.

Wenn die Ratingagenturen nicht schuld sind, dann aber womöglich die Spekulanten. 

Europa und die Spekulanten

3. August 2011

Ja die Spekulanten, die Spekulanten sind unterwegs. Evans-Pritchard (The Telegraph) glaubt, sie setzten darauf, dass Italien es bei der nächsten notwendigen Finanzierungsrunde, die im September ansteht, nicht mehr schafft, neue Anleihen zu einem vernünftigen Preis loszuwerden. Und so sinken die Anleihekurse schon heute. Die Story mag damit zu einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung werden.

Nun galt allerdings jahrzehntelang der Markt für europäische Staatsanleihen als Markt für Schlaftabletten. Spekulanten haben einen weiten Bogen darum gemacht. Hier war für sie nichts zu holen. Erst als das Versagen der Politik in der Krise deutlich wurde, sind sie aufgetaucht wie die Geier beim sterbenden Wild. Das sollte sich jeder Politiker klarmachen, bevor er über Spekulanten herzieht.

Und Spekulanten sind nur erfolgreich, wenn ihre Story so plausibel ist, dass auch andere Marktteilnehmer mitziehen. Das galt im Übrigen schon 1992, als George Soros das Europäische Währungssystem EWS sprengte. Damals befand sich Deutschland im Vereinigungsboom und Europa hinkte hinterher. Die wirtschaftlichen Ungleichgewichte waren untragbar geworden für ein System quasifester Wechselkurse wie das EWS.

Aktuell haben die Spekulanten recht schnell die Lücken in den Gipfelbeschlüssen vom 21.7 erkannt: Um Italien und Spanien zu retten, bräuchte der Euro-Rettungsschirm 2 Billionen € statt der noch vorhandenen 275 Milliarden. So sagten es zumindest britische Analysten dem Telegraph. Nachdem das griechische Schuldenproblem vorerst vom Tisch ist (siehe „Stresstest für Gipfelbeschlüsse erforderlich“), konzentriert sich die Spekulation nun also auf die Länder, für die der Rettungsschirm zu klein ist. Das Problem: Einen wirklich sicheren Rettungsschirm kann nur die EZB bereitstellen, indem sie das benötigte Geld einfach druckt und den Euro inflationiert.

Nun halte ich es für unwahrscheinlich, dass die Story der Spekulanten tatsächlich wahr wird. Italien kann über eine gewisse Zeit mit Zinsen über 6 % leben. Wenn das klar wird, haben natürlich die Erfinder der „Italien ist pleite“-Story längst Kasse gemacht. Die Lemminge werden allerdings vom Markt gehängt.

Können wir uns darum nun beruhigt zurücklegen, wie in der folgenden Einleitung eines FTD-Leitartikels gefordert?

Die Ruhephasen, in denen die Politik die Märkte besänftigen kann, werden immer kürzer. Aber was hat sich gerade in Italien und Spanien geändert? Fundamental nichts. Deshalb heißt es Ruhe bewahren.

Für den Leser irgendwie unbefriedigend allerdings, wenn im Artikel selbst etwas anderes steht als in der Einleitung:

Geändert haben sich vor allem die Aussichten: Es gab diese Woche schlechte Konjunkturdaten, rund um den Globus sinkt die Industrieproduktion, erstmals auch in Schwellenländern.

Ist das jetzt nicht fundamental? Ein Rückgang der Weltkonjunktur wird die Lage in Italien und Spanien weiter verschlechtern. Vorausgesagt wurde für Italien ein Wirtschaftswachstum zwischen 1,3 und 1,6 % 2012 und für Spanien zwischen 1,1 und 1,6 %. Wir müssen davon ausgehen, dass die beiden Länder sogar diese niedrig liegende Latte reißen werden. Gleichzeitig sinkt durch die sich verschlechternde Konjunktur die Wahrscheinlichkeit, dass die starken Euroländer wie Deutschland bereit und in der Lage sein werden, den Mittelmeerländern beizustehen.

Die langfristig orientierten Anleger, die, die auf die fundamentalen Daten schauen, werden also den Euro nicht vor den Spekulanten retten – wenn es denn soweit ist.

Aber wenn Ratingagenturen und Spekulanten nicht schuld sind, worin liegt dann die Ursache der Eurokrise?

Die Eurokrise in der Eurokrise

29.12.2011, aktualisiert

Schuldenkrise? Finanz- und Bankenkrise? Eurokrise? Auch nach drei Jahren Krise herrscht manchmal immer noch Unklarheit darüber, was uns da eigentlich genau plagt. Absurd? Oder verständlich angesichts der Komplexität der Zusammenhänge?

Offensichtlich haben wir es mit mehreren sich gegenseitig verstärkenden Krisenherden zu tun. Da besteht die Gefahr, einen Krisenherd zu übersehen bzw. bei den Lösungsansätzen zu vernachlässigen.

Und während die Staatsschuldenkrise angegangen wird, es für die Finanz- und Bankenkrise zumindest zaghafte, vereinzelte Maßnahmen gibt (Stichwort Rekapitalisierung systemrelevanter Banken), währenddessen vernachlässigt man die eigentliche Eurokrise.

Markige Rhetorik wie bei Helmut Schmidt auf dem SPD-Parteitag ("Alles Gerede und Geschreie über eine angebliche Krise des Euro ist in Wirklichkeit leichtfertiges Geschwätz") verdeckt da nur einen Mangel an Analyse. Ja, der Euro ist im Innen- wie im Außenwert noch relativ stabil. Aber unter der glänzenden Oberfläche knirscht es. Nichts veranschaulicht das besser als folgendes Diagramm:

Leistungsbilanzsalden von sieben Eurostaaten vom 1. Quartal 2008 bis 2. Quartal 2012, gemessen in % des jeweiligen BIP, Quelle: Eurostat

Hauptposten des Leistungsbilanzsaldos ist die Differenz zwischen dem, was in einem Land produziert wird, und dem, was in einem Land verbraucht wird. Ein Leistungsbilanzdefizit hat demnach zur Folge, dass ein Land mehr importieren muss als es exportiert und sich dafür im Ausland verschuldet. Die Schulden können dabei beim Staat, den privaten Haushalten oder den Unternehmen anfallen.

Die Eurokrise in der Eurokrise ist eine Leistungsbilanzkrise.

Was trotz aller zufälligen und jahreszeitlichen Schwankungen der Leistungsbilanzsalden im Diagramm sofort auffällt: Überschussländer bleiben Überschussländer, Defizitländer bleiben Defizitländer. Die ungleichgewichtigen Strukturen haben sich seit Anfang 2008, also seit der Zeit vor Ausbruch der Krise, nicht grundlegend geändert. Anders gesagt: Man ist trotz unzähliger Eurogipfel der Lösung der Eurokrise (die wohlgemerkt nicht die ganze Krise ist, aber ein wesentlicher Teil) kaum näher gekommen.

Ja, es gibt einige Lichtblicke. Die tiefroten Salden von Spanien, Portugal und selbst Griechenland haben sich gebessert. Dafür rutscht Frankreich ab. Vor allem bei Griechenland wird der positive Trend zudem verdeckt durch die starken saisonalen Schwankungen. Im Sommer- und Urlaubsquartal weist das Leistungsbilanzsaldo regelmäßig eine Spitze auf, während die griechische Wirtschaft im Winter genauso regelmäßig in den Dornröschenschlaf zu fallen scheint. Zeichen einer starken Strukturschwäche der Wirtschaft.

Setzen wir allein auf den schwach positiven Trend, wie er sich für Griechenland vom 1. Quartal 2008 bis zum 2. Quartal 2012 berechnen lässt, brauchen wir noch bis Mitte 2016, bis die Ungleichgewichte abgebaut und die Eurokrise bewältigt ist. Das wären weitere gut drei Jahre mit immer neuen Lohnkürzungen und Sparpaketen in den Südländern und weitere gut drei Jahre mit Milliardentransfers von Norden nach Süden.

Bei der Suche nach den Ursachen der Eurokrise sollte man den Zusammenhang mit der Finanzkrise nicht ganz vergessen. Einige wichtige Aspekte diesbezüglich zeigte eine Rede des (damaligen) Chefvolkswirts der Deutschen Bank Thomas Mayer auf. Sie beinhaltete mehr als die Klage über fehlendes Vertrauen. 

Die Sicht eines Bankvolkswirts

31. Januar 2012

Wenn der Chefvolkswirt der Deutschen Bank spricht, darf man schon kritisch sein. So hat auch der Blogger Wirtschaftsphilosoph alles Recht, die Rede Thomas Mayers auf dem Kongress “Ökonomie neu denken” letzte Woche in Frankfurt zu kritisieren.

Wenn man allerdings eine Rede kritisiert, sollte man sie auch vollständig gehört haben, entweder live oder (das Internet macht es möglich) den Audio-Mitschnitt. Der Wirtschaftsphilosoph stützt seine Kritik jedoch lediglich auf einen Handelsblattartikel über Thomas Mayers Rede. Das ist schade, denn ein Zeitungsartikel muss natürlich stark vereinfachen und verkürzen.

Anders als der Wirtschaftsphilosoph unterstellt, hat Thomas Mayer nicht einfach verloren gegangenes Vertrauen als Ursache der Finanzkrise ausgemacht. Stattdessen hat er zwei heterodoxe Theorien vorgestellt, die auf die Finanzkrise gut anwendbar sind. Zum einen die Krisentheorie von Hyman Minsky, zum anderen die Konjunkturtheorie der österreichischen Schule.

Minsky erklärt in seiner Theorie Spekulationsblasen. Sie entstehen, wenn etwa Immobilienkredite nur noch in der Hoffnung auf zukünftige Wertsteigerungen der Immobilie vergeben werden. Und sie platzen, wenn sich diese Hoffnung nicht mehr erfüllt. Die “Österreicher” andererseits, insbesondere Friedrich August von Hayek, beschreiben, wie im Boom volkswirtschaftlich unrentable Investitionen vorgenommen werden, weil ihre Finanzierung dank niedriger Zinsen zu einfach ist.

Schwieriger tat sich dann Mayer in der Tat bei den Lösungsvorschlägen. Folgt man von Hayek, kommt man kaum darum herum, die im Boom getätigten “Überinvestitionen” wieder zu liquidieren. Das bedeutet im Endeffekt Firmenpleiten und Massenentlassungen. Mayer verweist jedoch – meiner Meinung nach zurecht – darauf, dass dies in einen nicht endenden Teufelskreis münden kann. Hier sind wir dann bei den keynesianischen Multiplikatoreffekten, in diesem Fall dem negativen Multiplikator.

Vor dem Hintergrund seiner Analyse ist Thomas Mayers Forderung nach mehr Vertrauen nicht mehr ein Allgemeinplatz, wie der Blogger Wirtschaftsphilosoph unterstellt. Zudem beließ es Thomas Mayer nicht dabei. Er sah die Rekapitalisierung der Banken (siehe „Muss Bankenrettung immer teuer sein? Ein Beispiel – zwei Wege”) als einen Schlüssel zu mehr Vertrauen an. Und auch wenn man unterstellen darf, dass Thomas Mayer nicht seine eigene, die Deutsche Bank, meint, sondern die Konkurrenz, so erscheint das bemerkenswert für einen Bankvolkswirt.

Die Target-2-Salden

Die Ungleichgewichte innerhalb der Eurozone spiegeln sich in den Bilanzen der EZB und der nationalen Zentralbanken, insbesondere der Bundesbank, wieder. Stichwort Target-Salden. Und damit entstehen neue Probleme und Risiken.

Target 2 – Das Eurosystem in der Schieflage

29. Juni 2011, aktualisiert

Das Thema Target 2 wurde durch Hans-Werner Sinn vom ifo-Institut in die Öffentlichkeit getragen. Er löste eine heftige Fachdebatte aus, an der sich auch die deutschen Wirtschaftsblogs beteiligten. Eine umfangreiche, stets aktuelle Linkliste zum Thema findet man bei Robert M. Wuner. Inzwischen, so ist mein Eindruck, scheinen sich aber die Kontrahenten aufeinander zuzubewegen. Das zeigte bereits das Papier von Sinn und Wollmershäuser mit dem Kurztitel “Der Rettungsschirm der EZB“.

Was hat es nun mit den Target-2-Salden auf sich? Die Target-2-Konten sind Verrechnungskonten der nationalen Notenbanken bei der Europäischen Zentralbank. Auf ihnen haben die PIIGS-Staaten (Portugal, Irland, Italien, Griechenland, Spanien) enorme Miese angehäuft: Im Juli 2012 waren es gigantische 987 Milliarden Euro, die ihre Notenbanken im Soll standen.

Nobelpreisträger Paul Krugman glaubt, dass dadurch das gesamte Eurosystem in eine Schieflage gekommen ist. Im Folgenden möchte ich erklären, wie es soweit kommen konnte und warum die Targetsalden gefährlich sind.

Target-2-Schieflage: Ursachen und Gefahren

1. Juli 2011, aktualisiert

Seit Beginn der Finanzkrise 2007 gibt es einen Zahlungsmittelabfluss aus den PIIGS-Staaten unter anderem nach Deutschland. Olaf Storbeck rechnet in seinem nun online erschienenen Handelsblatt-Artikel nach und kommt zu dem Schluss, dass dieser Abfluss nicht überwiegend aus dem nach wie vor vorhandenem Leistungsbilanzdefizit der PIGS-Staaten resultiert, also nicht daraus, dass die PIGS-Staaten nach wie vor mehr importieren als exportieren. So bleibt als weitere Möglichkeit Kapitalflucht.

Tatsächlich räumen etwa die Griechen ihre Konten bei den unsicheren heimischen Geschäftsbanken, um das Geld lieber in Deutschland anzulegen. Der befürchtete Bankenansturm findet, still und leise, bereits statt. Dabei läuft der Weg der griechischen Gelder nach Deutschland über die Deutsche Bundesbank. Sie überweist den Betrag an die deutsche Zielbank (z.B. an die Commerzbank). Im Gegenzug erhält die Bundesbank eine Forderung an die EZB. Die EZB wiederum bekommt eine Forderung gegenüber der griechischen Notenbank, die ihrerseits eine Forderung an die griechische Geschäftsbank, von der die Gelder abgezogen wurden, in ihre Bücher schreibt.

Im Normalfall sollten sich die Forderungen und Verbindlichkeiten der einzelnen Notenbanken an die EZB ausgleichen. Das ist aber nun seit Beginn der Finanzkrise nicht mehr der Fall. Die PIIGS-Staaten bekommen weder durch Kredite noch durch Exporte genügend Zahlungsmittel rein. Und während sie im Soll stehen, hatte die Bundesbank bereits bis Ende Juli 2012 ein enormes Plus von 727 Milliarden € angehäuft.

Wenn man einmal den Weg der Forderungen durchgeht (bitte vorletzten Absatz noch einmal langsam lesen), dann erkennt man: Das System hängt zunächst an der Zahlungsfähigkeit der griechischen Geschäftsbank. Und falls die nicht mehr gegeben ist, hängt es an der Qualität der Sicherheiten, die diese griechische Geschäftsbank ihrer Notenbank für den Kredit gegeben hat. Denn die Zentralbanken verteilen ja nicht einfach so die Euros, sie verlangen normalerweise Sicherheiten.

Und hier liegt der Hund (oder besser: der Euro) begraben. Trotz der Schuldenkrise werden nach wie vor z. B. griechische Anleihen als Sicherheiten akzeptiert, Anleihen die von den Märkten teilweise nur noch als Müll angesehen werden.

Nun verweist EZB-Chefvolkswirt Stark in einem Zeit-Interview auf die Abschläge, die die Notenbanken für solche Sicherheiten berechnen und sagt: “Es ist Vorsorge getroffen worden.” Wir werden sehen. Die Glaubwürdigkeit der EZB ist angekratzt, seitdem sie selbst griechische Schrottanleihen aufgekauft hat. Für Wirtschaftsblogger, -journalisten und -wissenschaftler sollten es daher jetzt darum gehen, die Risiken der EZB-Bilanz genauer abzuschätzen.

Andererseits entwertet die Tatsache, dass nun schon über 700 Milliarden € in die PIIGS-Staaten geflossen sind, die Debatte über die Euro-Rettungsschirme. Sofern über einen Rettungsschirm offizielle Kredite nach Griechenland gegeben werden, fließen der griechischen Notenbank von außen wieder Zahlungsmittel zu und ihr Target-2-Defizit reduziert sich. Die Europäische Finanzstabilisierungsfazilität EFSF und der Europäische Stabilisierungsmechanismus ESM (wie die Rettungsschirme offiziell heißen) ersetzen also zum Teil nur die Target-2-Kredite durch neue Kredite.

Target 2 – Eine Debatte über die Schieflage des Eurosystems

14. Februar 2012

Halten wir noch einmal fest: Über die Targetkonten fließt (fast) der gesamte Zahlungsmittelverkehr zwischen den Eurostaaten. Wird z. B. Geld von Griechenland nach Deutschland überwiesen, etwa weil ein griechischer Mercedes-Importeur die ihm gelieferten Autos bezahlt, verringert sich auch das Targetkonto der griechischen Nationalbank, während sich das der Deutschen Bundesbank erhöht. Genau umgekehrt, wenn Geld von Deutschland nach Griechenland fließt. Letzteres kommt aber immer seltener vor, so dass das Targetkonto der griechischen Nationalbank tief im Minus ist, während die Bundesbank ein Guthaben in dreistelliger Milliardenhöhe angehäuft hat.

Dummerweise kann nun die Bundesbank über ihr Guthaben nicht frei verfügen. Es kann nur zur Abwicklung des Zahlungsverkehrs innerhalb der Eurozone gebraucht werden. Hier gibt es aber keine Verpflichtung der anderen Euro-Zentralbanken, ihr Defizit irgendwann einmal abzubauen. Sie haben durch Target 2 einen zeitlich und wertmäßig unbegrenzten Dispokredit und das zu einem sagenhaft günstigen Zinssatz von aktuell 1 %.

Wer das Target-2-System soweit verstanden hat, kann kaum noch argumentieren, die dort angehäuften Beträge seien zum Nutzen Deutschlands. Mark Schieritz versucht es im Blog Herdentrieb trotzdem. Siehe seine Artikel “Hatte Hans-Werner Sinn doch recht?” und “Target 2 – Versuch einer Bilanz“.

Schieritz verneint zunächst zusätzliche Risiken aus den Targetsalden. Die Risiken des EZB-Systems (für die die Bundesbank mithaftet) würden sich allein aus der Verteilung seiner Ausleihungen ergeben.

Aber wenn 9,6 % der Kredite der EZB nach Griechenland gehen (Stand Ende Januar), dann ist das weit oberhalb der 2,6 %, die Griechenlands BIP am BIP der Eurozone ausmacht. Folglich steht diesen Krediten kaum Wirtschaftskraft gegenüber. Das bedeutet Risiko.

Ein besonderes Target-2-Risiko kommt jedoch hinzu. Denn wenn Griechenland aus dem Euro austritt oder die griechische Nationalbank zahlungsunfähig wird, dann sind die gesamten 98 Milliarden € gefährdet, die die Nationalbank Griechenlands über Target 2 im Minus ist. In den Target-2-Salden wird das systemisches Risiko der Eurozone virulent; ein Risiko, das größer ist als die bloße Addition der einzelnen Kreditrisiken.

Schieritz tut ferner so, als ob die Ursachen für die Target-2-Defizite der Südländer (einschließlich Frankreichs) unklar sind. Sowohl ein Leistungsbilanzdefizit als auch Kapitalflucht würden als Ursache in Frage kommen.

Das entspricht der oben dargestellten Argumentation von Olaf Storbeck. Sie vergisst aber: Ohne die Möglichkeit zu Target-2-Defiziten gäbe es aktuell überhaupt keine Möglichkeit für die Südländer, ihr Leistungsbilanzdefizit aufrecht zu erhalten. Denn private Kapitalgeber, um es zu finanzieren, finden sich nicht mehr. Insofern muss tatsächlich das gesamtes Leistungsbilanzdefizit der PIIGS-Länder über Target 2 finanziert werden.

Schieritz Rückzugslinie ist, darauf zu verweisen, dass die Leistungsbilanzdefizite der Südländer die Leistungsbilanzüberschuss Deutschlands sind und bei uns zusätzliche Arbeitspätze schaffen. Lediglich bei absoluter Vollbeschäftigung in Deutschland würde der Exportüberschuss zulasten des heimischen Konsums gehen.

Das Problem an Schieritz’ Argumentation ist die Definition von Vollbeschäftigung. In unserem Zusammenhang ist nicht erst eine sehr niedrige Arbeitslosenquote relevant, (die es in einigen Regionen Deutschlands aber gibt). Relevant ist, dass die Kapazitäten kurzfristig nicht erweitert werden können. Dies ist aber das Problem in vielen Branchen, sei es aufgrund von Rohstoffknappheit, aufgrund von Fachkräftemangel oder anderer Hindernisse.

Beschäftigung ist im Übrigen kein Selbstzweck. Was nützt sie, wenn der Erlös der Arbeit auf einem nicht-verwertbaren Target-2-Konto eingezahlt wird? Deutschlands Exportmodell versagt in der Krise wie vor der Krise darin, den Wohlstand für breite Bevölkerungskreise zu steigern.

Die Target-2-Salden sind nicht nur Symptom

20. März 2012

Mit einem Brief des Bundesbankpräsidenten Jens Weidmann an EZB-Chef Mario Draghi nahm die Target-2-Debatte in den deutschen Wirtschaftsblogs erneut an Fahrt auf. Leider herrscht bei einigen Bloggern noch immer Verwirrung über den Zusammenhang von Leistungsbilanzdefizit und Target 2. Olaf Storbeck (Handelsblog) darf sich hier angesprochen fühlen.

Lieber Olaf, eine Korrelationen zwischen Target-2-Defizit und Leistungsbilanzdefizit der Europroblemländer wird von Hans-Werner Sinn nicht mehr behauptet. Ihr Fehlen beweist gar nichts. Es ist bekannt, dass die Target-Defizite der Europroblemländer genauso durch Kapitalflucht wie durch einen Importüberschuss wachsen können.

Entscheidend ist, dass die EZB nicht steuern kann, ob die Targetkredite für das eine oder das andere benutzt werden. Oder wie es Mark Schieritz als Antwort auf meinen letzten Blogbeitrag zu Taget 2 geschrieben hat: “Die EZB stützt Leistungsbilanzen, auch wenn sie Kapitalflucht kompensiert.” Hier bin ich mit Schieritz einer Meinung, auch wenn wir beide dann den Sachverhalt unterschiedlich bewerten.

Klar wird es, wenn man das Pferd von vorne aufzäumt: Wie finanzieren eigentlich die Griechen aktuell ihr Leistungsbilanzdefizit? In Abwesenheit privater (Netto-)Kredite aus dem Ausland kommen hier nur der Euro-Rettungsschirm und eben die Target-Salden infrage.

Derselbe Fehler wie bei Storbeck findet sich übrigens auch bei Kantoos. Kantoos irrt darüber hinaus, wenn er schreibt: “Die Target-Salden sind ein Symptom, nicht mehr.” Die Target-Salden sind zwar Symptom, aber auch mehr. Ich würde sie mit der Antriebswelle eines Kraftfahrtzeugs vergleichen.

Und damit bin ich schon bei Kantoos berechtigter Frage, welche Alternativen es denn zum heutigen Targetsystem gibt, der Gegenentwurf also.

Rein theoretisch könnte man sich eine Währungsunion ohne Targetsalden durchaus vorstellen. In einem solchen System ließe sich der ständiger Ausgleich im grenzüberschreitenden Zahlungsverkehr so organisieren: Meine Überweisung von Griechenland nach Deutschland kommt zunächst auf eine Warteliste. Sie wird erst dann ausgeführt, wenn irgendjemand durch eine gegenlaufende Überweisungen von Deutschland nach Griechenland das Geld für ihre Ausführung bereit gestellt hat.

Ich mag jetzt nicht ausrechnen, wie lange aktuell bei einem solchen System eine Überweisung von Griechenland nach Deutschland dauern würde. Wahrscheinlich zu lange für Kapitalflucht und wahrscheinlich zu lange für viele deutsche Exporteure, die darum ihr Griechenlandgeschäft einstellen würden. Die Antriebswelle Target 2 wäre abgekoppelt, die negative Dynamik damit unterbrochen. Die unterschiedliche Wettbewerbsfähigkeit der Eurozonenstaaten könnte keine weiteren Ungleichgewichte erzeugen.

In den Europeripheriestaaten herrschte allerdings Mangelwirtschaft und darum mag eine andere Alternative wünschenswerter sein: Man begrenzt das maximale Targetdefizit eines Staates etwa auf das Bruttoinlandsprodukt von drei Monaten. Darüber hinaus gehende Salden müssen in kurzer Frist durch Übertragung realer Sicherheiten (etwa Gold) ausgeglichen werden. Kann oder will eine nationale Zentralbank diese Sicherheiten nicht leisten, scheidet sie aus dem Targetsystem aus. Das heißt aber: das Land scheidet aus der Währungsunion aus.

Sind die Target-2-Forderungen der Bundesbank eigentlich Kredite? Das verneinen Peter Bugold und Sebastian Voll von den Universitäten Jena und Leipzig sowie Olaf Storbeck in seinem Handelsblog. Damit tragen die drei allerdings zur maximalen Verwirrung bei. Im folgenden der notwendige Versuch der Entwirrung. 

Target-2-Wortverdreherei: Ein notwendiger Versuch der Entwirrung

15. Mai 2012

Im Kern geht es mir um diese Sätze von Bugold und Voll:

Wenn es sich bei TARGET2-Forderungen tatsächlich um Überziehungskredite der Kernländer an die Peripherie handeln würde, so könnten sie jederzeit mittels Übertragung von gesetzlichem Zahlungsmittel vom Schuldner auf den Gläubiger getilgt werden. Das ist aber genau der Mechanismus, durch den diese Forderungen entstanden sind. Paradoxerweise könnte hier also eine „Tilgung“ mittels gesetzlichen Zahlungsmittels nur stattfinden, indem der Gläubiger (hier: die Überweisungen empfangende NZB) dem Schuldner (hier: die Überweisungen beauftragende NZB) Geld übergibt.

Fangen wir ganz klein an. Reden wir von dem Wirtschaftswurm und von Olaf Storbeck. Beide haben ein Girokonto bei der Sparkasse in Wurmhausen. Anfangs sind beide Konten ausgeglichen:

Wirtschaftswurm | Olaf Storbeck
0 | 0

Nun treffen sich der Wirtschaftswurm und Olaf Storbeck zur Meisterschaftsfeier von Schalke 04 in Gelsenkirchen und bei der Gelegenheit zeigt Storbeck dem Wirtschaftswurm stolz die Schmucksammlung, die er von seiner Oma geerbt hat. Der Wirtschaftswurm ist begeistert und will die Sammlung haben. Und Olaf Storbeck ist tatsächlich bereit, sie für 600.000 € zu verkaufen. Kein Problem, denn der Wirtschaftswurm hat schon allein wegen seines Namens unbegrenzt Kredit bei der Sparkasse Wurmhausen.

Die Konten sehen nun (im zweiten Schritt) so aus:

Wirtschaftswurm | Olaf Storbeck
-600.000 | +600.000

Etwas später hat der Wirtschaftswurm Geburtstag. Das ist ein toller Anlass für Geschenke. Olaf Storbeck weiß, was angemessen ist, und überweist 600.000€ an den Wirtschaftswurm.

Die Konten sind in Schritt 3 wieder ausgeglichen.

Wirtschaftswurm | Olaf Storbeck
0 | 0

Und nun stellen wir uns mal vor, der Wirtschaftswurm wäre eigentlich die Griechische Nationalbank, Olaf Storbeck wäre tatsächlich die Deutsche Bundesbank und die Sparkasse Wurmhausen wäre in Wirklichkeit die EZB. Schließlich handelte es sich bei den Konten auch nicht um normale Girokonten, sondern um die viel diskutierten Target-2-Konten.

Bereits weiter oben (siehe „Target-2-Schieflage: Ursachen und Gefahren”) habe ich über das Target-2-System der Europäischen Zentralbank geschrieben und erklärt, wie es funktioniert. Alle grenzüberschreitenden Überweisungen im Eurosystem fließen über die Target-2-Konten, die die beteiligten Notenbanken bei der EZB haben, bevor sie beim endgültigen Empfänger landen.

Wenn z.B. ein Grieche in Deutschland Immobilien kauft, spielt sich auf den Target-2-Konten genau das Gleiche ab, was auf unseren Girokonten passiert, wenn ich Olaf Storbecks Schmucksammlung kaufe. Die Griechische Notenbank beansprucht genauso einen Überziehungskredit, wie ich es in dem Beispiel getan habe. Sie beansprucht ihn allerdings nicht bei der Deutschen Bundesbank, sondern bei der EZB. Dies hat auch Hans-Werner Sinn nicht genügend klargestellt.

Die Bundesbank ist andererseits tatsächlich Gläubiger, allerdings auch nicht Gläubiger der griechischen Notenbank, sondern wiederum der EZB. Die Bundesbank hat bei ihr ein Guthaben, aber Guthaben nennen wir lediglich die Kredite, die wir den Banken geben.

Und was sehen wir in Schritt 3? Tatsächlich findet eine Tilgung statt, indem der “Gläubiger” dem “Schuldner” Geld übergibt. Da ist nichts Mysteriöses daran, wenn man die EZB explizit berücksichtigt. Negative Target-2-Salden sind wie Überziehungskredite. Quod erat demonstrandum.

Target 2 als Rettung deutscher Sparergroschen?

14. Juni 2012

Wenn’s nach mir gegangen wäre, man hätte die Debatte um die Targetsalden  abschließen können, nachdem ifo-Chef Hans-Werner Sinn, der Entdecker des Targetsaldenproblems der Bundesbank, seine Ausgangsposition etwas erweitert und korrigiert hatte. Seitdem gab es keine wesentlichen neuen Erkenntnisse mehr. Es wäre nun Sache der Politik und der Bundesbank gewesen, aus der Debatte die Konsequenzen zu ziehen.

Stattdessen sind die Targetsalden der Bundesbank weiter exorbitant gestiegen, erreichen nun 700 Milliarden €. Und die Risiken eines Ausfalls dieser Forderungen sind mit dem drohenden Austritt Griechenlands aus der Eurozone ebenfalls gestiegen. Da vermag auch André Kühnlenz nicht zu trösten, wenn er meint, bei 1.100 Milliarden sei spätestens Schluss.

Immerhin gab es in letzter Zeit dann doch noch einen neuen Aspekt des Problems. Sebastian Dullien und Mark Schieritz weisen in einem Artikel für Vox darauf hin, dass durch die Targetsalden nicht nur das Leistungsbilanzdefizit der Süd-Euroländer alimentiert wird oder die Kapitalflucht ihrer Bürger hauptsächlich in den sicheren Hafen Deutschland finanziert wird.

Ein dritter Grund für den Anstieg der Salden sei der Abzug deutschen Geldvermögens aus der Eurozone, darauf weist Schieritz auch noch mal in seinem neuesten Blogbeitrag hin. Auch um diesen Abzug zu ermöglichen, mussten Griechen & Co. also neues Geld schöpfen und als Targetsaldo bei der Bundesbank anschreiben lassen. Schieritz feiert das als Rettung deutscher Sparergroschen durch das Targetsystem wie weiland 1940 die Engländer den Abtransport ihres eingekesselten Expedititonskorps bei Dünkirchen.

Zwei Einwände: Zunächst sind die Dimensionen wahrscheinlich nicht so groß, wie Dullien und Schieritz vermuten. Die beiden stellen den 390 Milliarden € Targetsaldo (das war Stand Januar 2012) die 320 Milliarden € gegenüber, die die Forderungen der deutschen Banken an das Euro-Ausland seit August 2008 abgenommen haben. Diese Forderungen wurden aber zunächst durch die Mittel aus dem Euro-Rettungsschirm für die Krisenländer und durch den Ankauf von Staatspapieren durch die EZB abgeglichen. Ein Teil wurde wohl auch einfach abgeschrieben. Nur was darüber hinaus noch abgezogen wurde, benötigte – wahrscheinlich – die durch das Targetsystem angetriebene griechische Druckerpresse.

Soweit aber Dullien und Schieritz recht haben – und damit nun zum zweiten Einwand – werden wieder einmal lediglich private Risiken durch die öffentliche Hand (in diesem Fall die Bundesbank) übernommen. “Gewinne privatisieren, Verluste sozialisieren” ist auch hier das Motto. Kein Grund zum Feiern für den Steuerzahler.

“Die Ursünde ist der Exportüberschuss, nicht das Target-System”, so Schieritz. Ja, natürlich, aber mich erstaunt immer wieder die Inkonsequenz, mit der Leute wie Schieritz argumentieren. Das Targetsystem mit der Möglichkeit, dort Salden zu bilden, macht selbst Exporte lukrativ, deren Abnehmer im Grunde genommen pleite sind. Es ist – wie der Euro insgesamt – ein gigantisches Exportsubventionsprogramm, dessen Kosten den volkswirtschaftlichen Gewinn bei weitem übersteigen.

Immerhin, im September 2012 sind die Target-2-Forderungen der Bundesbank so stark gesunken wie lange nicht mehr. Ist das eine Trendwende? 

Beruhigung an der Target-2-Front?

8. Oktober 2012

“Die Euro-Skeptiker haben ja in den letzten Monaten einen Riesenbohei um jeden Anstieg gemacht … Ob die jetzt auch alle genau so breit über den Rückgang berichten?“, fragt Blogger Egghat. Nun, ich nehme hiermit den Ball auf. Absolut gesehen ist der September-Rückgang der Targetforderungen der Bundesbank mit 56 Milliarden € tatsächlich der größte monatliche überhaupt. Was sind die Ursachen?

Eine erste Fährte liefert Hans-Werner Sinn in einem Welt-Interview: Im Rahmen der EZB-Politik kauft die Bundesbank Staatsanleihen der Problemländer. Das nennt sich Wertpapiermärkteprogramm oder “Securities Markets Programm” – SMP. Dadurch fließt wieder Liquidität in die Problemländer. Die Targetsalden können sinken. Es werden aber lediglich Targetkredite durch reguläre Auslandskredite ersetzt.

Nun erhöhte sich der gesamte Bestand der im Rahmen des SMP von den Euro-Zentralbanken gehaltenen Wertpapiere zwischen dem 31. August und dem 28. September nur um 700 Millionen Euro. Das ergibt sich aus den Wochenberichten der EZB. Man bedenke, das von Draghi angekündigte neue und unbegrenzte Anleihekaufprogramm ist noch nicht aktiv. So lässt sich also nur ein sehr kleiner Teil des Targetsaldenrückgangs mit dem SMP erklären.

Der Hauptteil des Rückgangs geht damit wohl tatsächlich auf eine Beruhigung der Finanzmärkte zurück. Draghis Ankündigung eines neuen Anleihekaufprogramms hat die gewünschte Wirkung gezeigt. Fluchtgelder fließen wieder in ihre angeschlagenen südlichen Heimatländer.

Doch wie lange wird der Effekt andauern? Es ist meiner Meinung nach geradezu die Tragik aller bisherigen Euro-Rettungsmaßnahmen, dass sie kurzfristige erfolgreich sind zulasten des langfristigen Wohlstands Europas.

Auch im Dezember 2011 gab es schon einmal einen Rückgang des Bundesbank-Targetsaldos um 32 Milliarden €, ohne dass dadurch der allgemeine Aufwärtstrend unterbrochen wurde. Zwei Monate später wurde wieder der Stand wie zuvor erreicht.

In Prozentzahlen gemessen gab es seit Beginn der Krise (Oktober/November 2008) schon größere monatliche Rückgänge des Targetsaldos als die jetzigen 7,5%. Jedes Mal war es nur ein kurzes Atemholen beim Klettern der Targetsalden. Ob es dieses Mal anders sein wird, werden erst die nächsten Monate zeigen.

Deutschland und der Euro

Im Vergleich zu vielen Eurostaaten stand Deutschland die meiste Zeit gut dar. Das wurde genutzt, um ein paar Euro-Mythen und Euro-Lügen durch die Medien zu verbreiten. Am häufigsten findet man die Falschaussage, Deutschland profitiere vom Euro.

Euro-Mythos: Ein Blick in die Geldbörse genügt

25. März 2011

SPON hat sich im Vorfeld des aktuellen EU-Gipfels viel Mühe gemacht, den Deutschen ihre Rolle als Zahlmeister Europas schmackhaft zu machen. So erklärt Sven Böll im dritten Teil seiner Euro-Artikelreihe, wie Deutschland angeblich ökonomisch vom Euro profitiert.

Seine Argumente sind nicht neu und werden durch die Wiederholung nicht besser. Im Wesentlichen sind es drei. Das erste: Sieben Jahrzehnte ohne Krieg bedeuteten auch sieben Jahrzehnte, in denen ungestört Vermögen gebildet und vererbt werden konnten.

Das Problem: Den Euro gibt es erst seit 1999 (als Bargeld sogar erst seit 2002). Die sieben Friedensjahrzehnte waren also größtenteils Jahrzehnte ohne Euro. Gerade der Euro ist aber dabei, sich zum Sprengsatz zwischen den europäischen Staaten zu entwickeln. So hat die Euro-Krise das Verhältnis zwischen Deutschen und Griechen stärker erschüttert als jedes andere Ereignis seit 1945. Glücklicherweise sind die Kriegshürden heute höher. Aber nach den Maßstäben des 19. Jahrhunderts läge schon längst ein legitimer Grund für einen deutsch-griechischen Krieg vor.

Das zweite Argument: Der Euro habe dafür gesorgt, dass Spanier, Griechen und andere eine ökonomische Perspektive in ihrem Land gegeben wurde und dass sie nicht mehr auswandern müssten.

Das Problem: Die Süd-Nord-Wanderung innerhalb Europas ging schon in den 70er und 80er Jahren zurück. Dies kann also nicht ursächlich auf den Euro zurückgeführt werden. Der Euro ist wieder dabei, die Verhältnisse umzukehren. Da Spanien, Griechenland und die anderen nicht ihre Währung abwerten können, um ihre Waren international wettbewerbsfähiger zu machen, müssen sie ihre Wirtschaft kaputt sparen. Als Folge wird es schon bald wieder Auswanderungswellen aus diesen Staaten geben. Das zeigt nicht nur die Wirtschaftstheorie, sondern auch die Erfahrungen mit der deutsch-deutschen Währungsunion.

Das dritte Argument: Deutschlands Exportwirtschaft profitiere vom Euro. Während die Exporte in den Euroraum zwischen 1990 und 1998 nur um 3 % pro Jahr wuchsen, stiegen sie 1999 bis 2003 um 6,5 % und 2003 bis 2007 sogar um 9 % jährlich.

Das Problem: Die Euroländer haben zwar eifrig deutsche Waren konsumiert, aber nur auf Pump. Und es hat sich gezeigt, dass sie ihre Schulden nicht abbezahlen können. Faktisch hat Deutschland seine Exporte teilweise verschenkt, siehe auch die Debatte um die Targetsalden. Profitieren kann man so nicht.

Dass für die deutschen Exporte nur wenig nach Deutschland zurückgeflossen ist, zeigt sich deutlich in der Entwicklung der Nettoreallöhne. Die sind seit Anfang der 90er Jahre kaum gestiegen und gingen von 2004 bis 2008 sogar zurück.

Ein Blick in die eigene Geldbörse genügt also, um festzustellen, dass Deutschland nicht vom Euro profitiert. Ein Blick auf SPON erübrigt sich.

Doch nicht nur auf SPON werden Mythen gepflegt.

„Wir sind uns einig“

23. Mai 2011

Der sonntägliche Presseclub in der ARD gehörte bislang zu den wenigen Talkshows, die  inhaltliche Substanz zu bieten hatten. Die beiden letzten Runden, beide zum Thema Europa und Euro, waren da hoffentlich nur Ausreißer und geben keinen neuen Trend wieder. Schlimm waren weniger die platten Pro-Euro-Argumente. Schlimm war, dass sie unwidersprochen blieben.

In der gestrigen Runde tat sich vor allem Ulrike Guérot hervor. So sprach sie von einem „Wirtschaftswunder ohne Ende“. Dabei ließ sie sich offensichtlich von den flotten Sprüche des Ex-Wirtschaftsministers Brüderle inspirieren, zeigte sich aber wirklichkeitsresistent. Wie trostlos es in den ersten 10 Eurojahren tatsächlich mit dem Wirtschaftswunder Deutschland aussah, wissen treue Wirtschaftswurm-Leser ja bereits aus meinem Artikel „Wirtschaftswachstum mal langfristig“.

Selbst Henning Krumrey (ansonsten der überzeugendste Talker) schlug in dieselbe Kerbe: „Deutschland profitiert am stärksten vom Euro“, behauptete er. Wenn mit Deutschland die Anteilseignern der Exportindustrie gemeint sind, dann hat er zweifellos recht. Schon für die Angestellten der Exportindustrie trifft Krumreys Spruch aber kaum zu. Sie haben den Exporterfolg durch den Verzicht auf Reallohnsteigerungen erkauft.

Die Mehrheit der Deutschen hat sogar Nachteile vom Euro. Ihr Geld wäre in D-Mark mehr wert. Denn die D-Mark würde gegenüber europäischen wie außereuropäischen Währungen aufwerten und damit würden die Preise für Importgüter billiger. Das gilt für griechischen Wein, vor allem aber für Rohstoffe wie Erdöl und Gas. Die Deutschen hätten damit D-Mark übrig, um die Binnennachfrage anzukurbeln. Die steigende Binnennachfrage könnte sogar Rückgänge im Exportsektor ausgleichen.

Doch solche grundlegenden ökonomischen Zusammenhänge und Interessengegensätze wurden im Presseclub nicht erläutert. Ein Armutszeugnis für den versammelten Journalismus. Und so konnte Frau Guérot verkünden: „Wir sind uns einig: Es lohnt sich bisher.“

Wenn die Situation in Deutschland besser dargestellt wird, als sie ist, wird von Griechenland ein düstereres Bild gezeichnet, als notwendig. Und manchmal schleichen sich dabei eklatante Fehler ein.

Griechenland, die Dritte Welt und ein dicker Fehler nicht nur der FTD

15. März 2012, aktualisiert

Das war ja eigentlich eine ganz interessante Nachricht: 2009 erreichte Griechenland noch Platz 35 aller Staaten, gemessen am in Kaufkraftparitäten umgerechneten Bruttoinlandsprodukt (BIP); im letzten Jahr war es nur noch Platz 40; und dieses Jahr wird es aufgrund der anhaltenden Rezession noch weiter abfallen. Vietnam, Peru, vielleicht sogar Bangladesch werden Griechenland übertreffen. 

Der Financial Times Deutschland war das aber noch zu wenig dramatisch. Sie musste die Meldung ursprünglich mit der reißerischen Überschrift versehen: “Griechische Wirtschaft fällt auf Drittwelt-Niveau”. (So immer noch festgehalten auf Rivva.) Und das ist natürlich vollkommener Quatsch.

Nach dem Maßstab, den die FTD ansetzte, wäre Dänemark schon lange auf Drittwelt-Niveau. Denn es erreichte 2011 auf der Liste BIP in Kaufkraftparitäten gerade Platz 53 und lag damit ein gutes Stück hinter Bangladesch auf Platz 43. Trotzdem halten sich die Spendenaufrufe für die hungernde dänische Bevölkerung bislang in Grenzen. Und hier liegt kein Versagen der humanitären Hilfsorganisationen vor, sondern ein kategorialer Fehler der FTD.

Um ein Land als “Dritte Welt” oder arm zu kennzeichnen, ist eben nicht das BIP eines Staates als Gesamtsumme ausschlaggebend, sondern natürlich das BIP pro Kopf der Bevölkerung. Hier stand Griechenland 2011 (nach Zahlen des IWF) immer noch auf Platz 37 und damit auf einem ansehnlichen Rang zwischen den Ölländern Oman und Saudi-Arabien. Mit rund 26.294 $ Kaufkraft hatte der Durchschnittsgrieche 2,6-mal mehr zur Verfügung als ein Peruaner (10.062 $), 7,8-mal mehr als ein Vietnamese (3.359 $) und sogar 15,5-mal mehr als ein Bangladeschi (1.693 $).

Doch gerade die Schlagzeile “Griechische Wirtschaft fällt auf Drittwelt-Niveau” fiel im Web auf fruchtbaren Boden . Da ließ sich eine dramatische Meldung zu leicht mit der persönlichen politischen Agenda verknüpfen. Bezeichnend etwa ein Tweet von Glamypunk: “Merkels Sparplan wirkt: Griechische Wirtschaft schrumpft auf Drittwelt-Niveau.”

Den Twitterern sei verziehen, da selbst der Züricher Tagesanzeiger sich nicht zu blöd war, die FTD-Überschrift zu übernehmen: “Griechenland fällt unter das Niveau von Entwicklungsländern“, titelte er.

Es gab allerdings auch Kritik im Web am FTD-Artikel – eher zaghaft bei egghat, durchaus deutlich von Jens Berger auf den Nachdenkseiten. Als Reaktion hat die FTD dem Artikel inzwischen eine neue Überschrift verpasst: “Dramatischer Wohlstandsverlust in Griechenland”. Wer korrigiert allerdings jetzt all die Retweets?

Die Eurozone ist kein optimaler Währungsraum im Sinne der Volkswirtschaftstheorie. Das heißt, im Durchschnitt ginge es Europa ohne Euro besser. Das schließt nicht aus, dass es trotzdem einzelne Profiteure gibt. Zumindest einen kann man identifizieren: Bundeskanzlerin Angela Merkel. Obwohl Angela Merkel der Lösung der europäischen Schuldenkrise nicht näher gekommen ist, schneidet sie in Umfragen gut ab, gerade weil sie der Lösung der europäischen Schuldenkrise nicht näher gekommen ist. 

Wie Angela Merkel von der Schuldenkrise profitiert

28. November 2011

Die CDU steht gut da. Wenn am nächsten Sonntag Bundestagswahlen wären, bekäme sie (laut einer repräsentativen Umfrage des ZDF-Politbarometers) 35 % der Stimmen. Das ist deutlich mehr als die Herausforderer von der SPD, die es lediglich auf 30 % bringen.

Angela Merkel steht gut da. In der Politbarometer-Umfrage bekam sie die zweitbeste Note unter den Spitzenpolitikern (fast gleichauf mit Peer Steinbrück). Vor allem sind inzwischen viele Bürger von ihrer Rolle in der europäischen Schuldenkrise überzeugt. 63 % finden, dass sie ihre Arbeit in der „Euro-Krise“ gut macht, deutlich mehr als noch Anfang Oktober. Damals waren es lediglich 45 %.

Das Umfrageergebnis verwundert zunächst, denn Angela Merkel ist bisher der Lösung der Krise keinen Schritt näher gekommen. Ganz im Gegenteil, die Anleger meiden inzwischen Staatsanleihen aus der Eurozone. Als Folge steigen die Renditen dieser Anleihen auf Rekordwerte. Gerade heute stieg z. B. die Rendite 10-jähriger italienischer Anleihen auf 7,3 %.

Auch wenn zu Panik kein Anlass besteht, die Entwicklung ist gefährlich. Hohe Zinszahlungen könnten die Eurostaaten in eine Schuldenspirale führen, aus der es kein Entkommen mehr gibt.

Man kann aber die guten Umfrageergebnisse Angela Merkels erklären. Vier Gründe:

Der deutsche Wähler kümmert sich nicht um Italien oder gar Griechenland (wie auch der italienische Wähler sich nicht um Deutschland kümmert). Von einem europäischen Staatsvolk sind wir weit entfernt. Eher ist das Gegenteil der Fall. Katastrophenreportagen aus Griechenland verstärken die Kontraste und lassen die Verhältnisse in Deutschland in einem milden Licht erscheinen. Angela Merkel profitiert. Damit sind wir schon beim nächsten Grund.

Europa ist von einer gemeinsamen europäischen Wirtschaftsentwicklung weit entfernt. In Deutschland konnten wir im Oktober mit 6,5 % eine so niedrige Arbeitslosenquote wie schon lange nicht mehr vorweisen. Südeuropa versinkt dagegen in einer Rezession. Und beides hängt zusammen. Fluchtgelder aus Südeuropa lassen die deutschen Zinsen niedrig und steigern die Investitionen.

Dass Europa nur gemeinsam den Wohlstand sichern kann, das ist ein schönes Wort. Die momentane Realität in der Eurozone sieht anders aus. Der Rückgang deutscher Exporte nach Griechenland oder Portugal fällt nicht ins Gewicht, die niedrigen Zinsen umso mehr. Nüchtern kalkulierend folgt daraus: Es wäre im deutschen Wirtschaftsinteresse, wenn die Schuldenkrise auf gegenwärtigem Level andauert. Und tatsächlich hat Angela Merkel (bewusst oder unbewusst) genau dafür gesorgt.

Die deutsche Wirtschaft profitiert seit 2 Jahren von der Schuldenkrise und Angela Merkel profitiert mit.

Nun ist klar, dass man die Krise nicht dauerhaft auf gegenwärtigem Level einfrieren kann. Dieses Einfrieren war ohnehin nur zu enormen Kosten möglich, siehe die Rettungsgelder für Griechenland, Irland und Portugal. Zudem steigt der Einsatz. Bald wird man womöglich zu Mitteln greifen, die zu einer Entwertung des Euro führen. Aber noch sind die Kosten nicht spürbar. Und der Wähler ist kurzsichtig. Angela Merkel profitiert.

Die Opposition versagt völlig, auf die Gefahren von Merkels Kurs hinzuweisen und bessere Alternativen aufzuzeigen. Die SPD beschränkt sich darauf, Eurobonds nicht auszuschließen. Etwas, was Angela Merkel wohlweislich auch nicht tut. Eine Watschen für Merkel und Rösler (wie die FTD schlagzeilt) sieht anders aus. SPD und Grüne vermitteln den Eindruck, nicht alles anders machen zu wollen als Merkel, aber vieles schlechter.

Angela Merkel profitiert.

Die Anleihekäufe der EZB

In den folgenden Kapiteln ereifere ich mich über die vielen falschen und unsinnigen Maßnahmen, die die Politik und die Europäische Zentralbank EZB seit Beginn der Eurokrise ausprobiert haben, um die Krise einzudämmen. Zu meinem eigenen Bedauern nehmen diese Kapitel, sechs an der Zahl, den größten Umfang innerhalb dieses Buchs ein. Die Reihe unsinniger Maßnahmen möchte ich mit den Käufen von Staatsanleihen durch die EZB beginnen.

Welche Risiken sich die EZB mit ihrem eigenen Programm zum Kauf von Staatsanleihen eingebrockt hatte, sah man bald.

Die Zocker von der EZB

22. Dezember 2010

Die nächste Abstufung der griechischen Staatsanleihen steht ins Haus. Die Rating-Agentur Fitch überprüft zur Zeit die Einstufung der Papiere und alles andere als eine Herabstufung zur spekulativen Anlage wäre eine Überraschung. Die beiden anderen großen Rating-Agenturen haben diesen Schritt bereits vollzogen.

Schlechte Nachrichten sind das nicht zuletzt für die Europäische Zentralbank EZB. Sie hat bislang 67 Milliarden € für europäische Staatsanleihen ausgegeben, davon mutmaßlich einen großen Teil für griechische. Sie wird hier Abschreibungen vornehmen müssen, sie wird Verluste ausweisen müssen. Nicht umsonst betreibt sie zur Zeit eine Erhöhung ihres Grundkapitals.

Als die EZB im Mai dieses Jahres damit begann, europäische Staatsanleihen aufzukaufen, hat sie das damit gerechtfertigt, spekulative Attacken abzuwehren und Marktverzerrungen abzubauen. Sie kaufte griechische und andere Anleihen, weil sie vorgeblich unterbewertet waren.

Nun bin ich keineswegs ein Anhänger der These „Der Markt hat immer recht“. Insbesondere die Finanzmärkte funktionieren nur unzureichend. Belege dafür hat es seit Ausbruch der Finanzkrise 2008 genug dafür gegeben. Aber der Markt hat auch nicht immer Unrecht. Und wahrscheinlich hat er sogar öfter Recht als Politiker und Eurobanker, die sich in ihren Euroelfenbeintürmen eingeschlossen haben. Mir ist zumindest völlig schleierhaft, wie Griechenland mit seiner schwachen Wirtschaft seine Schulden jemals in Euro zurückzahlen können soll.

Okay, die EZB wollte durch den Ankauf von Anleihen ein Signal senden, dass es keinen Staatsbankrott gibt. Und okay, dieses Signal wurde gehört. Aber letztlich wurde dieses Signal von den Märkten als Irreführung eingestuft. Nach fast neun Monaten ist es darum an der Zeit, die Märkte nicht weiterhin durch diesen Missklang zu verwirren. Die EZB sollte den Ankauf vor allem der griechischen Anleihen als Fehler einstufen und nicht weiter fortführen.

Natürlich, eine Bank, die selbst Geld drucken darf, kann nicht pleite gehen. Aber ob uns das beruhigen sollte? Die Dummen sind hinterher die, die das immer wertloser werdende Geld der Bank benutzen (müssen).

Das erste Opfer der Krisenpolitik der EZB wurde allerdings Bundesbankpräsident Axel Weber.

Streit um Axel Weber

14. Februar 2011

Die Kommentare zum Rücktritt Axel Webers als Bundesbankchef könnten unterschiedlicher kaum ausfallen. Nehmen wir die Wirtschaftspresse, dann haben wir auf der einen Seite Holger Steltzner (FAZ) und Wolfgang Proissl (FTD); sie greifen Weber scharf an. Auf der anderen Seite verteidigt Roland Tichy (Wiwo) Webers Rücktritt.

Steltzner fährt die schwersten Geschütze gegen den Bundesbanker auf. Mit „Flucht aus der Verantwortung“ betitelt er seinen Kommentar.

Wir erinnern uns, eine feige Flucht wurde bereits Oscar Lafontaine 1999 vorgeworfen. Mit seinem plötzlichen Abtauchen hatte es Lafontaine damals seinen Kritikern leicht gemacht. Dabei hatte Lafontaine inhaltlich schwerwiegende Gründe für einen Rücktritt, als er einsehen musste, dass sein Ziel einer stärkeren Kontrolle der internationalen Finanzmärkte nicht durchsetzbar war. Heute stimmen die meisten Lafontaines Ziel zu.

Auch Weber hat schwerwiegende inhaltliche Gründe für seinen Rücktritt. Und im Gegensatz zum Fall Lafontaine stimmen die Kritiker bereits heute inhaltlich mit ihm überein. Es ist falsch, dass die EZB riskante Staatsanleihen finanzschwacher Länder aufkauft.

Die Kritik entzündet sich an Webers Vorgehen in dieser Frage. Steltzner und Proissl meinen zu wissen, wie man es besser macht. Keine öffentliche Kritik an der EZB, dafür „lenkendes Moderieren“ (Proissl), um die eigene Agenda voranzutreiben. Aber wer sagt, dass Weber das nicht versucht hat?

Weber hätte „als politisch unabhängiger Geist die Zentralbank zurück auf den Pfad der Tugend führen müssen.“ (Steltzner) Doch der Kommentator übersieht dabei, dass die EZB kein verirrtes Schaf ist. Diese Vorstellung ist schon fast rührend.

Hinter der Politik der EZB stehen handfeste Interessen und an diesen hat sich Weber die Zähne ausgebissen; an diesen würde er auch als EZB-Chef scheitern. Es sind nicht die Interessen Deutschlands, es sind die der Südländer, die sich durchsetzen. Natürlich ist der Ankauf griechischer Staatsanleihen aus griechischer Sicht famos. Warum also sollte man als Grieche für einen Stopp stimmen? Es ist gerade das Unglück des Euros, dass er Länder mit stark unterschiedlichen Interessen zusammengebunden hat. In dieser Partnerschaft muss einer der Beteiligten unter die Räder geraten.

Nun hat es Axel Weber also erwischt. Tichy: „Der Mann ist dabei zu zerbrechen.“ Weber hat gekämpft und er hat verloren. Und mit ihm leider auch Deutschland. Sein Rücktritt „ist eine Weichenstellung: für den Euro, Inflation und hin zu mehr Umverteilung.“ Denn in einem zumindest hat Steltzner Recht: Personalfragen sind immer auch mit Sachfragen verquickt.

Oder kann doch (wie Proissl hofft) ein italienischer Stabilitätspolitiker wie Mario Draghi mehr für einen stabilen Euro erreichen als ein deutscher?

Immerhin, nach Webers Rücktritt wurde das Anleihekaufprogramm der EZB eingefroren, leider nur vorübergehend bis zum August 2011.

Die EZB lernt nicht aus ihren Fehlern

8. August 2011

Nun kauft die EZB wieder Anleihen europäischer Krisenländer. Auch spanische und italienische Papiere dürfen jetzt für Stimmung in der EZB-Bilanz sorgen.

Dabei war es doch so etwas wie das Eingeständnis eines Fehlers, als die EZB im März die Aufkäufe von Ramschanleihen aus Griechenland, Irland und Portugal einstellte. Über rund 10 Monate hinweg hatte man 77 Milliarden € für das Aufkaufprogramm aufgewendet. Die Kurse fielen jedoch während dieser Zeit deutlich, sowohl bei griechischen, bei irischen als auch bei portugiesischen Papieren. Der Trend war in allen drei Fällen während der gesamten Dauer des EZB-Ankäufe klar negativ.

Die Europäische Zentralbank hatte ihr Ziel verfehlt und sie hatte sich verzockt. Sie hat (auf Basis aktueller Marktpreise) enorme Verluste eingefahren. Genaues weiß man nicht, denn die Zentralbanker halten alle Einzelheiten geheim. Es ist unbekannt, welcher Anteil der Ankäufe auf griechische, irische und portugiesische Papiere entfallen ist, noch weiß man die Kurse, zu denen die EZB gekauft hat.

EZB-Direktorin Tumpel-Gugerell meinte im April nur: „Wir haben keine Verluste erlitten. Wir halten die Papiere bis zur Fälligkeit.“ Falls man das jetzt wirklich noch kommentieren muss: In derselben Stellungnahme sprach die Österreicherin auch davon, Griechenland werde ohne Umschuldung auskommen. Drei Monate später wussten wir es dann besser.

Das Programm der EZB eignet sich im Übrigen kaum zur Abschreckung von Spekulanten. Denn hält man die Anleihen tatsächlich bis zur Fälligkeit, verkleinert man das Marktvolumen. Kleines Volumen bedeutet aber größere Kursschwankungen. Und die Spekulanten leben bekanntlich von den Schwankungen.

Dass die EZB nun trotz allem ein neues Aufkaufprogramm startet, lässt sich eigentlich nur mit politischem Druck erklären. Dass die EZB nun italienische und spanische Staatsanleihen in ihr Programm einbezieht, ist allerdings (zumindest wenn man die Erfahrungen der Vergangenheit zugrunde legt) ein Indikator für fallende Kurse dieser Papiere in nächster Zeit.

Widmen wir uns nun etwas genauer der häufigsten Begründung für das Aufkaufprogramm: Marktversagen auf den Finanzmärkten.

Ich kann dieses Gelaber vom Marktversagen nicht mehr hören

19. September 2011 

Natürlich gibt es Marktversagen, sogar häufig und mit fatalen Konsequenzen. Wir leben in einer unvollkommenen Welt, in unvollkommenen Gesellschaften und mit unvollkommenen Märkten. Das ist eine Banalität, selbst für Wirtschaftswissenschaftler.

Die Volkswirtschaftslehre verwendet den Begriff des Marktversagens seit 1958. Und seitdem hat man immer mehr Fälle gefunden, in denen der Markt eine schlechte Arbeit beim Zusammenführen von Angebot und Nachfrage liefert. Seit Mitte der 90er Jahre wird dabei auch verstärkt über die Finanzmärkte diskutiert. Unter dem Titel „Herd Behaviors, Bubbles and Crashes“ entwickelte damals Thomas Lux im „Economic Journal“ die Theorie von der chronischen Instabilität der Finanzmärkte. Anleger folgen demnach häufig einer Art Herdentrieb. Der einzelne richte sich nach der Masse und alle zusammen verursachen so abwechselnd Spekulationsblasen und Börsenpanik.

Bis heute unter Volkswirten umstritten ist, wie wichtig das Herdenverhalten auf den Finanzmärkten ist. Der Mainstream hielt es lange Zeit für vernachlässigbar, die Beobachtung der letzten 15 Jahre zeigte aber das Gegenteil. Die Frage ist nun, welche Konsequenz man daraus zieht.

Es gibt  zwei vernünftige Alternativen, wenn man sieht, dass ein Markt schlecht funktioniert: Entweder man verbessert den Markt durch intelligente Regulierung oder aber man schafft ihn gleich ab und ersetzt ihn durch etwas besseres (sofern man das hat). In diesem Sinne habe ich mich z. B. im Falle des EU-Emissionshandels durchaus hier im Blog für eine Abschaffung ausgesprochen und für einen Ersatz durch eine CO2-Steuer.

Was aber nicht geht, ist, punktuell und regellos in den Markt einzugreifen, wie es gerade passt. Dadurch wird meistens nur das Marktversagen durch ein Staatsversagen ersetzt. Und damit bin ich bei den Käufen von Anleihen südeuropäischer Pleitestaaten durch die EZB. Begründet werden die Aufkäufe (jüngst auch von Peter Bofinger auf SPON) mit einer angeblich nicht gerechtfertigten