Татьяна Геннадьевна Касьяненко
Корректировка финансовой отчетности предприятия в оценке бизнеса. Монография
3. Метод ликвидационной стоимости. Оценка проводится с учетом ликвидационных издержек (ЛИ), вычитаемых в указанной выше формуле до обязательств (ОБ). Метод используется для определения ликвидационной стоимости.
4. Метод стоимости замещения (восстановления). Оцениваемый объект замещается своей новой копией или аналогом, стоимость восстановления или замещения которого определяется по рыночным ценам на дату оценки. Применяется для расчета ТЭО новых проектов.
Сравнительный (рыночный) подход является носителем концепции рынка и основывается на рыночной группе принципов (в первую очередь на принципе соотношения спроса и предложения, вклада и др.). Процесс формирования стоимости отражает точку зрения свободного конкурентного рынка30 (т. е. за сколько оцениваемый бизнес может быть продан при наличии достаточно сформированного рынка, судя по реальным ценам продаж сходных фирм, зафиксированным рынком). Во временном плане работает с информацией, непосредственно приближенной к настоящему моменту, т. е. дате оценки, как со стороны прошлого (недавно проведенные сделки купли-продажи), так и со стороны будущего (листинги предложений по сделкам).
Расчеты проводятся с применением стоимостных мультипликаторов с использованием данных по сопоставимым компаниям или на основе данных по отрасли, а также по сделкам с сопоставимыми компаниями или пакетами их акций.
В зависимости от целей оценки, особенностей объекта и конкретных условий оценки сравнительный подход предполагает использование трех основных методов.
1. Метод рынка капитала. Основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Таким образом, базой для сравнения служит цена на единичную акцию акционерных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде (без дополнительной корректировки) данный метод может использоваться для оценки миноритарного пакета акций. Ориентирован метод на оценку действующего предприятия, которое будет и дальше функционировать.
2. Метод сделок (метод продаж). Ориентирован на анализ цены приобретения либо предприятия в целом, либо контрольного пакета акций. Применяется, в частности, при слиянии и поглощении компаний.
3. Метод отраслевых коэффициентов. Основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитаны на основе длительных статистических наблюдений специальными исследовательскими институтами за ценами продаж предприятий и их важнейшими производственно-финансовыми характеристиками. В результате обобщения были разработаны достаточно простые формулы определения стоимости небольших предприятий. Метод используется в оценке малого и среднего бизнеса, часто ведущих свою отчетность по упрощенной схеме.
Данный метод не получил пока в отечественной практике достаточного распространения в связи с отсутствием необходимой информации, требующей длительного периода наблюдения, и недостаточной развитостью рынка предприятий.
Доходный подход во главу угла ставит концепцию дохода как основной фактор, определяющий величину стоимости. Отражает точку зрения покупателя, основывается на принципе ожидания (доходности) и других принципах. Сопоставление доходов с затратами ведется с учетом факторов времени и риска. Модели реализации методов доходного подхода строятся для некоторого (прогнозного) периода в будущем, в расчет вводятся будущие прогнозные потоки доходов, суммарная текущая стоимость которых определяет верхнюю границу «цены покупателя».
Для оценки бизнеса доходным подходом используют две группы методов.
1. Методы капитализации доходов. Используются в случае, если ожидается, что будущие чистые доходы (прибыли) или денежные потоки приблизительно будут равны текущим или темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми. Причем доходы являются достаточно значительными положительными величинами, т. е. бизнес будет стабильно развиваться.
Сущность методов этой группы выражается формулой:
Для различных компаний в качестве дохода в числителе могут стоять различные показатели, и в зависимости от этого можно выполнить следующие виды капитализации доходов: капитализация прибыли, капитализация чистого денежного потока, капитализация валового денежного потока, капитализация избыточной прибыли (по сравнению со среднеотраслевой).
Показатель чистой прибыли обычно используется для оценки предприятий, в активах которых преобладает быстро изнашивающееся оборудование. Для компаний, обладающих значительной недвижимостью, балансовая стоимость которой уменьшается, а фактическая остается почти неизменной, предпочтительно использовать показатель денежного потока.
В оценке бизнеса данные методы применяются редко из-за значительных колебаний величин прибылей (или денежных потоков) по годам, характерных для большинства отечественных предприятий.
2. Методы дисконтирования будущих доходов. Позволяют учесть будущие перспективы развития предприятия. В качестве будущих доходов также могут рассматриваться чистые денежные потоки и будущие прибыли.
Методы оценки предприятий на основе дисконтирования будущих доходов позволяют отразить доходоприносящий потенциал компании, что в наибольшей степени соответствует интересам инвестора. При этом учитывается риск инвестиций, возможные темпы инфляции, а также ситуация на рынке через ставку дисконта. Этот метод позволяет адекватно учесть экономическое устаревание компании.
Мировая практика показывает, что метод дисконтирования денежных потоков точнее всего определяет Рыночную стоимость предприятия, но его использование на практике часто затруднено в силу сложности проведения достаточно точного прогнозирования.
Здесь хочется остановиться на традиционной оценке «преимуществ» и «недостатков»31 каждого из подходов, встречающейся практически в каждом издании по оценке. В обсуждаемом контексте автор считает, что не стоит говорить даже о сильных сторонах, о преимуществах по сравнению с чем-то. Законно говорить о специфике, относящейся к алгоритму реализации подхода и отраженной, в частности, во втором столбце табл. 1.1, и об условиях и сфере применимости подхода, в значительной степени отраженных в третьем столбце данной таблицы.
Таблица 1.1
Применение группы оценочных методов, разработанных в рамках трех подходов, позволяет учесть условия оценки, наличие необходимой информации, цели и функции оценки, а также отраслевые особенности оцениваемой компании и ее собственные характеристики. В связи с этим результат, полученный на основе одновременного применения всех трех подходов, то есть оцененный по крайней мере тремя методами, каждый из которых представляет один из подходов, логично считать наиболее обоснованным и объективным.
Взаимосвязь между концепциями, подходами и методами оценки стоимости предприятия отражена в табл. 1.2.
Таблица 1.2
Взаимосвязь между концепциями, подходами и методами оценки бизнеса
Нормативные требования к описанию применяемой методологии и расчетам задаются в ФСО-3 в разделе V:
«13. В отчете об оценке должно содержаться описание последовательности определения стоимости объекта оценки, позволяющее пользователю отчета об оценке, не имеющему специальных познаний в области оценочной деятельности, понять логику процесса оценки и значимость предпринятых оценщиком шагов для установления стоимости объекта оценки.
14. В отчете об оценке должно содержаться обоснование выбора примененных оценщиком методов оценки в рамках затратного, сравнительного и доходного подходов.
15. В отчете об оценке должно содержаться описание расчетов, расчеты и пояснения к расчетам, обеспечивающие проверяемость32 выводов и результатов, указанных или полученных оценщиком в рамках применения подходов и методов, использованных при проведении оценки.
16. В отчете об оценке итоговое значение стоимости после согласования результатов применения подходов к оценке может быть представлено в округленной форме по правилам округления».
1.3.5. Согласование результатов и подготовка итогового заключения о стоимости
После того как оценщик выбрал различные методы нескольких классических подходов и применил их в оценке стоимости бизнеса, возникает необходимость проанализировать и согласовать результаты, полученные при их применении.
Поскольку всегда имеется некий разброс в численных значениях стоимостей, определенных разными подходами, то задача оценщика – дать объяснения этому разбросу, проанализировав его причины. Если какой-либо из подходов не использовался, то необходимо объяснить причину этого.
Таким образом, для получения окончательного заключения встает вопрос о выведении итогового значения оцениваемой стоимости бизнеса (или диапазона ее значений).
В ФСО-3 «Требования к отчету об оценке» в п. 8 раздела III «Требования к содержанию отчета об оценке» указывается, что «вне зависимости от вида объекта оценки в отчете об оценке должен содержаться» раздел «Согласование результатов».
Существенные факты, которые рассматривались и анализировались в отчете, должны быть кратко изложены в данном разделе. Здесь оценщик должен взвесить приемлемость концепции стоимости (или нескольких концепций), т. е. насколько она подходит для оцениваемого объекта. При проведении согласования оценщик еще раз проверяет, чтобы используемые рыночные данные были подтверждены в отчете ссылками на источники информации.
Окончательная оценочная стоимость никогда не является результатом усреднения, т. е. она не может быть получена путем суммирования всех оценочных стоимостей, полученных с применением различных подходов к оценке, а затем делением этой суммы на количество использованных подходов. Усреднение результатов различных методов не гарантирует правильного заключения о величине оцениваемой стоимости, так как в этом случае предполагается, что при выполнении оценки каждый подход дал одинаково надежный результат, что на практике встречается крайне редко. Она является скорее результатом профессионального суждения оценщика об окончательной величине оценочной стоимости, которое он считает логичным и обоснованным и которое основывается на применении различных оценочных концепций. Самым предпочтительным вариантом проведения процедуры согласования полученных результатов с целью получения итогового значения стоимости оцениваемого предприятия в соответствии с поставленной перед оценщиком задачей считается средневзвешенное усреднение33.
Таким образом, «различные методы могут быть использованы в процессе оценки, но решение вопроса об относительной значимости показателей стоимости, полученных на базе различных методов, должно определяться обоснованным суждением оценщика, которое оформляется путем взвешивания стоимостей, рассчитанных по всем примененным методам. Решение же вопроса, каким стоимостным оценкам придать больший вес и как каждый метод взвешивать по отношению к другим, – ключевое на заключительном этапе оценки»34.
Как отмечалось, на совершенном (открытом и конкурентном) рынке все три классических подхода должны привести к одной и той же величине стоимости. Однако большинство рынков являются несовершенными, предложение и спрос не находятся в равновесии. Потенциальные пользователи могут быть неправильно проинформированы, производители могут быть неэффективны. По этим и другим причинам данные подходы могут давать различные показатели стоимости, которые оценщик сопоставляет между собой, проводя процедуру согласования35.
Для определения удельного веса (в процентах или долях единицы) для каждого результата применения метода каждого оценочного подхода необходимо проведение количественного и качественного анализа, учитывающего следующие факторы:
• цель оценки и предположительное использование ее результатов;
• применяемый вид (стандарт) стоимости (например, обоснованная рыночная стоимость или инвестиционная стоимость);
• характер оцениваемой доли собственности (например, если оценивается миноритарный пакет акций компании, то будет неуместно придавать большой вес имущественному подходу);
• количество и качество данных, подкрепляющих данный метод;
• характер бизнеса и его активов;
• уровень контроля рассматриваемой доли собственности;
• уровень ее ликвидности.
Учет всех этих факторов дает возможность корректно произвести взвешивание и в конечном итоге вывести обоснованное заключение.
Хочется еще раз подчеркнуть, что стоимость бизнеса, указанная как итог в отчете, – это мнение независимого оценщика и не более того. Покупатель имеет полное право с этим мнением не согласиться и в процессе переговоров предложить свою цену. Таким образом, цена сделки может достаточно серьезно отличаться от стоимости, которую определил оценщик в отчете. Причин этому может быть много, например, цена может зависеть от целей, стоящих перед покупателем, его субъективных мотиваций, особенностей планируемой или проведенной сделки.
На Западе, как правило, оценочная стоимость компании незначительно отличается от цены заключаемой сделки. В российской действительности это расхождение часто составляет более 30 %. Тем не менее грамотное и подтвержденное расчетами заключение оценщика, имеющего хорошую репутацию, может стать дополнительным аргументом при переговорах с потенциальным покупателем.
Таким образом, целью согласования результатов является определение стоимости оцениваемого объекта собственности и прав собственности на него на дату оценки посредством анализа особенностей подходов и методов, которыми производились расчеты. Проблема формализации процедуры согласования результатов оценки Рыночной стоимости бизнеса, полученных применением различных подходов, может быть решена как традиционным путем с применением экспертного метода, так и рассмотрением процедуры согласования как многокритериальной задачи принятия решения.
Сущность метода экспертных оценок заключается в проведении экспертами интуитивно-логического анализа проблемы с количественной оценкой суждений и формальной обработкой результатов. Получаемое в результате обработки обобщенное мнение экспертов принимается как решение проблемы. Комплексное использование интуиции (неосознанного мышления), логического мышления и количественных оценок с их формальной обработкой позволяет получить эффективное решение проблемы.
Следует отметить характерные особенности метода экспертных оценок как научного инструмента решения сложных неформализуемых проблем. Это, во-первых, научно обоснованная организация проведения всех этапов экспертизы, обеспечивающая наибольшую эффективность работы на каждом из этапов, и, во-вторых, применение количественных методов как при организации экспертизы, так и при оценке суждений экспертов и формальной групповой обработке результатов. Эти две особенности отличают метод экспертных оценок от обычной давно известной экспертизы, широко применяемой в различных сферах человеческой деятельности.
При использовании метода экспертных оценок возникают свои проблемы. Основными из них являются: подбор экспертов, проведение опроса экспертов, обработка результатов опроса, организация процедур экспертизы.
Рациональное использование информации, полученной от экспертов, возможно лишь при условии представления ее в форме, удобной для дальнейшего анализа, направленного на подготовку и принятие решений.
Возможности формализации информации зависят от специфических особенностей исследуемого объекта, надежности и полноты имеющихся данных, уровня принятия решения. Форма представления экспертных данных зависит и от принятого критерия, на выбор которого, в свою очередь, существенное влияние оказывает специфика исследуемой проблемы.
Формализация информации, полученной от экспертов, должна быть направлена на подготовку решения таких задач, которые не могут быть в полной мере описаны математически, поскольку являются так называемыми слабоструктуризованными. Они содержат неопределенности, связанные не только с измерением, но и самим характером исследуемых целей, средств их достижения и внешних условий.
В рамках теории принятия решений процедура согласования результатов может быть рассмотрена как многокритериальная задача, в которой альтернативами являются подходы оценки бизнеса. Для получения весов этих подходов необходимо выбрать критерии оценки альтернатив (речь о методе анализа иерархий (МАИ) – Аnа1уtiс Hierarchy Рrоcess (АНР)).
В литературе встречаются различные варианты выбора критериев для процедуры согласования, например, может быть предложен вариант, заданный табл. 1.3, в которой отражены рассуждения, проведенные выше. Эти критерии в совокупности достаточно хорошо позволяют оценить специфику проводимых расчетов Рыночной стоимости бизнеса в рамках каждого из применяемых подходов. Таким образом, в действительности речь опять идет о применимости подходов и методов оценки.
Как правило, итоговая (согласованная) величина стоимости собственного капитала предприятия после взвешивания показателей стоимости, полученных разными подходами, по системе единых критериев далее (в случае оценки пакета акций или доли участия в бизнесе) подвергается итоговым корректировкам (на уровень контрольности, на недостаток ликвидности и др.).
Таблица 1.3
Система единых критериев для проведения процедуры согласования
1.3.6. Подготовка (оформление) отчета об оценке
Одним из наиболее важных этапов работы по оценке предприятия является оформление отчета. При написании отчета необходимо изложить логику проведенного анализа, зафиксировать все важные моменты оценки и подготовить отчет в таком виде, чтобы заказчик при желании мог повторить анализ и прийти к заключению, которое сделал оценщик.
Требования к отчету представлены в ФЗ-135 и ФСО-3. Однако стоит также кратко отметить особенности составления отчета об оценке, характерные для международной оценочной практики.
Отчет об оценке составляется в письменном виде. Содержание этого документа может быть различным в зависимости от предполагаемого назначения. Существуют три основных типа отчета: в форме письма (краткий), часто называемый экспертным заключением, отчет стандартной формы и полный повествовательный отчет.
Краткий отчет является заявлением оценщика о величине стоимости. Здесь отсутствует какая-либо дополнительная информация, какой-либо анализ собранных и использованных оценщиком данных. Такой отчет имеет ограниченное использование и применяется чаще всего в двух случаях: если заказчик уверен в квалификации и опыте оценщика и если объект оценки очень прост.
Отчет стандартной формы используется в международной практике при оценке стандартной жилой недвижимости (квартиры, коттеджи, таунхаусы и т. п.), а также он мог бы использоваться при проведении массовой оценки.
Повествовательный отчет позволяет оценщику наиболее полно обосновать свое мнение и убедить читателя отчета в правильности своих умозаключений и приведенных численных результатов.
В ФСО-3 «Требования к отчету об оценке» отчет об оценке определяется как «документ, составленный в соответствии с законодательством Российской Федерации об оценочной деятельности, настоящим федеральным стандартом оценки, стандартами и правилами оценочной деятельности, установленными саморегулируемой организацией оценщиков, членом которой является оценщик, подготовивший отчет, предназначенный для заказчика оценки и иных заинтересованных лиц (пользователей отчета об оценке), содержащий подтвержденное на основе собранной информации и расчетов профессиональное суждение оценщика относительно стоимости объекта оценки».
При подготовке отчета об оценке оценщик должен следовать формальным требованиям, изложенным в ФСО-3. В разделе II изложены следующие требования к составлению отчета об оценке:
«4. При составлении отчета об оценке оценщик должен придерживаться следующих принципов:
– в отчете должна быть изложена вся информация, существенная с точки зрения стоимости объекта оценки (принцип существенности);
– информация, приведенная в отчете об оценке, использованная или полученная в результате расчетов при проведении оценки, существенная с точки зрения стоимости объекта оценки, должна быть подтверждена (принцип обоснованности);
– содержание отчета об оценке не должно вводить в заблуждение пользователей отчета об оценке, а также допускать неоднозначного толкования (принцип однозначности);
– состав и последовательность представленных в отчете об оценке материалов и описание процесса оценки должны позволить полностью воспроизвести расчет стоимости и привести его к аналогичным результатам (принцип проверяемости);
– отчет об оценке не должен содержать информацию, не использующуюся при проведении оценки при определении промежуточных и итоговых результатов, если она не является обязательной согласно требованиям федеральных стандартов оценки и стандартов и правил оценочной деятельности, установленных саморегулируемой организацией, членом которой является оценщик, подготовивший отчет (принцип достаточности).
5. Копия отчета об оценке должна храниться оценщиком с даты составления отчета в течение общего срока исковой давности, установленного законодательством Российской Федерации (т. е. в течение не менее 3-х лет – авт.).
6. Отчет об оценке должен быть пронумерован постранично, прошит, подписан оценщиком или оценщиками, которые провели оценку, а также скреплен личной печатью оценщика, осуществляющего оценочную деятельность самостоятельно, занимаясь частной практикой, или печатью и подписью руководителя юридического лица, с которым оценщик или оценщики заключили трудовой договор.
7. Требования к составлению отчета об оценке, проводимой для специальных целей и отдельных видов объектов оценки, могут дополнять требования настоящего федерального стандарта оценки и устанавливаются соответствующими федеральными стандартами оценки отдельных видов объектов оценки либо оценки для специальных целей».
Нормативные требования к содержанию отчета об оценке изложены в разделе III ФСО-3:
«8. Вне зависимости от вида объекта оценки в отчете об оценке должны содержаться следующие разделы:
а) основные факты и выводы. В разделе основных фактов и выводов должны содержаться:
– общая информация, идентифицирующая объект оценки;
– результаты оценки, полученные при применении различных подходов к оценке;
– итоговая величина стоимости объекта оценки;
б) задание на оценку в соответствии с требованиями федеральных стандартов оценки;
в) сведения о заказчике оценки и об оценщике. В отчете об оценке должны быть приведены следующие сведения о заказчике оценки и об оценщике.
Сведения о заказчике:
– о заказчике – юридическом лице: организационно-правовая форма; полное наименование; основной государственный регистрационный номер (далее – ОГРН), дата присвоения ОГРН; место нахождения;
– о заказчике – физическом лице: фамилия, имя, отчество; серия и номер документа, удостоверяющего личность, дата выдачи и орган, выдавший указанный документ.
Сведения об оценщике:
– об оценщике, работающем на основании трудового договора: фамилия, имя, отчество оценщика, информация о членстве в саморегулируемой организации оценщиков, номер и дата выдачи документа, подтверждающего получение профессиональных знаний в области оценочной деятельности, сведения о страховании гражданской ответственности оценщика, стаж работы в оценочной деятельности, а также организационно-правовая форма, полное наименование, ОГРН, дата присвоения ОГРН; место нахождения юридического лица, с которым оценщик заключил трудовой договор;
– об оценщике, осуществляющем оценочную деятельность самостоятельно, занимаясь частной практикой: фамилия, имя, отчество; серия и номер документа, удостоверяющего личность, дата выдачи и орган, выдавший указанный документ; информация о членстве в саморегулируемой организации оценщиков; номер и дата выдачи документа, подтверждающего получение профессиональных знаний в области оценочной деятельности, сведения о страховании гражданской ответственности оценщика, стаж работы в оценочной деятельности;
