Павел Кравченко
Инвестиционная стратегия населения на рынке российских акций
Алгоритм принятия инвестиционного решения
Первый этап – определить, какая информация необходима для анализа. Второй этап – сбор информации. Третий этап – систематизация полученной информации. Четвертый этап – сравнение (оценка) потенциальных объектов инвестирования. Пятый этап – принятие решения о целесообразности инвестирования.
Первый этап. Ничего сложного нет, так как инвестор систематически получает необходимую информацию широкого профиля. Важно уметь отобрать сведения из потока «информационного мусора». После сообщения о продолжении реформирования российской энергетики на Дальнем Востоке начинается сбор более конкретных данных. Кроме подробной информации обо всех компаниях, которые участвуют в процессе реорганизации, необходимо тщательно изучить ранее проведенные реформирования, особенно в области энергетики. На элементарных вопросах о том, какие данные по компаниям необходимы для анализа, – останавливаться не будем, так как набор стандартен. Отдельным блоком стоит информация аналитиков, освещающих данный сегмент экономики. Как правило, крупные финансовые компании выпускают собственные исследования с рекомендациями относительно покупки или продажи конкретных акций. Если речь идет о собственном анализе, то вышеперечисленная информация является справочной, не более того. Иногда попадаются «сильные» исследования, которые позволяют сократить время поиска нужных показателей (информация систематизирована). Такие отчеты можно использовать в качестве источника первоначальных данных. Ни в коем случае на этом этапе исследования нельзя изучать готовый ответ. Рекомендации специалистов можно сравнить позже, когда вы лично сделаете вывод относительно принятия инвестиционного решения.
Второй этап. Сбор информации. В наше время основным источником информации является Интернет. В настоящий момент практически все компании открытого типа имеют сайт, на котором можно найти ответы на многие вопросы. В этом случае с точки зрения корпоративного управления все замечательно. Если инвестор не интересовался активно данным сегментом, то на изучение уйдет от пяти до двадцати часов.
Третий этап. Систематизация собранной информации (таблиц, графиков, отчетов, исследований и т. д.).
Четвертый этап. Сравнение данных (показателей), или непосредственно сам анализ.
При сборе информации определили, что одна из компаний, входящих в РАО ЭС Востока, была два года назад реорганизована (ДЭК). Четыре дальневосточные компании перешли на единую акцию, в результате чего и получилась компания ДЭК (Дальневосточная энергетическая компания). Окончательного решения по варианту реформирования РАО ЭС Востока не принято, но есть заявление менеджмента компании, что, вероятнее всего, будет переход на единую акцию. Далее исследуются технические моменты. Ищем точку отсчета (принятие решения совета директоров компании (РАО ЕЭС России) по варианту и срокам проведения реорганизации), относительно которой будем двигаться в двух направлениях. Что было до этого (динамика стоимости акций) и что было после вышеуказанных событий.
Делаем предположение, что в мире финансов (спекуляций, инсайда, логики, жадности, алчности и т. д.) ничего нового не изобретено и все законы, действовавшие 200 лет назад, а тем более тремя годами ранее, будут функционировать в текущей ситуации. Так как основная задача состоит в том, чтобы выявить, есть ли возможность получения инвестиционного дохода при реорганизации компании, то основным объектом исследования является динамика стоимости акций до момента объявления окончательного варианта реформирования. Кроме этого, важно изучить динамику стоимости акций после того, как все точки расставлены и началась реализация утвержденной стратегии. Следует напомнить, что основным движущим фактором (как и ожиданием) является объявление цены выкупа акций у акционеров, которые не согласны с предложенным вариантом реформирования. Соответственно, проходят все предусмотренные законодательством процедуры (объявление конкурса на право проведения оценки стоимости акций, сама процедура оценки и результат оценки).
Ключевые события
Протокол № 80 от 23 августа 2005 г. ПОВЕСТКА ДНЯ (после внесения изменений): О проекте реформирования энергокомпаний Дальнего Востока. Решение свелось к одобрению общей стратегии реформирования и необходимости не позднее октября 2005 г. принять окончательный вариант реформы вышеуказанных компаний [230].
Протокол № 202 от 2 сентября 2005 г. Совет директоров принимает окончательное решение о реформировании энергокомпаний Дальнего Востока.
Следующим ключевым событием является проведение оценки стоимости акций компаний для выставления оферты по выкупу активов компаний у акционеров, которые либо не голосовали за реформирование компаний, либо голосовали против. Исходя из отчетов оценщиков по двум компаниям (ОАО «Дальэнерго» и ОАО «Амурэнерго»), договор на оценку заключен 21.01.2006. Окончание оценки – 24.04.2006.
Таблица 31
Динамика стоимости акций и потенциал роста (РТС; долл. США; %)
Источник: расчеты автора на основе данных сайта ОАО «Амурэнерго;
Таблица 32
Динамика стоимости акций и потенциал роста (ММВБ; руб.; %)
Источник: расчеты автора на основе данных сайта ОАО «Амурэнерго».
Исходя из официальных дат, можно предположить, что с 05.02.2006 по 20.04.2006 общие параметры цены выкупа становятся известны узкому кругу специалистов. Значит, данная информация должна отразиться на стоимости акций компаний. После систематизации всех параметров (даты ключевых событий, динамики стоимости акций, цены выкупа) все встанет на свои места.
К важным событиям можно отнести и дату выхода инвестиционного меморандума реформирования ДЭК – июнь 2006 г. Подробный график значимых событий, который также мог влиять на динамику стоимости акций, можно найти в инвестиционном меморандуме.
Целесообразно сопоставить динамику курса акций и ключевые события (табл. 31, 32).
После изучения отчетов независимых оценщиков мы получаем ключевые оценочные показатели (табл. 33). Можно добавить дополнительные оценочные данные (длину сетей, тепловую мощность и т. д.), но нижеприведенных показателей вполне достаточно для вычисления общих параметров оценки. Возможно, важный момент – наличие мажоритарного акционера. Каким образом данный факт влияет на оценку стоимости компании – ответить затрудняюсь. Очевидно, что зависимость есть, но механизм ее пока не ясен.
Таблица 33
Показатели компаний (млн долл. США)
Источник: расчеты автора на основе данных сайта ОАО «Амурэнерго».
Из вышеприведенных данных можно отметить несколько важных моментов.
1. Цена выкупа акции известна до ее официального объявления.
2. В момент объявления цены выкупа акции ее рыночная стоимость выше оценки независимого оценщика.
3. Максимальная доходность инвестирования получается исходя из покупки актива до момента, когда утверждена окончательная стратегия. В нашем случае максимальный доход – за 12 месяцев (за шесть до объявления варианта реорганизации) составил 200 % (ОАО «Амурэнерго»). Доходность по трем компаниям варьировалась от 70 до 200 %.
График 9. Динамика изменения стоимости акций ОАО «Дальэнерго»
4. Оценщиками были оценены компании: исходя из чистых активов (0,63—1,17); к валюте баланса (0,4–0,72); к установленным мощностям (141–408) тыс. долл./МВт.
5. Для будущей консервативной оценки стоимости компаний можно брать минимальные значения вышеприведенных показателей: чистые активы – 0,65; валюта баланса – 0,4; установленные мощности – 141 тыс. долл./МВт.
На этом анализ прошлого опыта можно закончить. Отметим наиболее значимые моменты.
Расчет стоимости имущества реформируемых компаний
Оценка стоимости имущества AO-энерго проводилась по состоянию на 31 марта 2006 г. для целей внесения генерирующих и теплосетевых активов АО-энерго в оплату дополнительных акций
ОАО «Дальневосточная генерирующая компания», распределительных сетевых активов АО-энерго – в оплату дополнительных акций ОАО «Дальневосточная распределительная сетевая компания».
График 10. Динамика изменения стоимости акций ОАО «Хабаровскэнерго»
Перечни имущества, относимого к объектам генерирующих активов AO-энерго, и перечни имущества, относимого к объектам распределительных сетевых активов AO-энерго, которые предполагается внести в оплату дополнительных акций ОАО ДГК и ОАО ДРСК соответственно, были предоставлены независимым оценщикам и инвестиционному банку от AO-энерго в качестве согласованных между менеджментом AO-энерго, ОАО «РАО ЕЭС России» и ОАО ФСК ЕЭС списков имущества.
Стоимость акционерного капитала была рассчитана с применением двух подходов к оценке (доходного и затратного), результаты которых были взвешены при согласовании итоговой стоимости с весам 50/50.
Расчет коэффициентов конвертации
Расчет коэффициентов конвертации акций АО-энерго в акции ОАО ДЭК основан на соотношении справедливой рыночной стоимости акций AO-энерго и ОАО ДЭК, определенных независимыми оценщиками.
Таблица 34
Итоговые результаты оценки стоимости имущества АО-энерго
Источник: расчет оценщика.
Таблица 35
Согласованная стоимость акционерного капитала
Источник: расчет оценщика.
При этом стоимость акций определялась оценщиками для расчета коэффициентов конвертации акций в составе 100 % контрольного пакета акций без учета скидки за низкую ликвидность. Результаты оценки были представлены в виде рыночной стоимости одной обыкновенной и одной привилегированной акции каждого АО-энерго.
Инвестиционный банк изучил результаты оценки, провел необходимые сопоставления и собственные оценки стоимости и составил заключение о справедливости условий реорганизации для акционеров AO-энерго в части коэффициентов конвертации акций при слиянии (с заключением можно ознакомиться на web-сайтах реформируемых AO-энерго и при обращении в офис компаний).
Стоимость привилегированных акций AO-энерго определялась исходя из соотношения стоимости одной обыкновенной и одной привилегированной акции, равного 1/0,9158. Применение данного коэффициента учитывает решение совета директоров ОАО «РАО ЕЭС России» на заседании 30 сентября 2005 г. о том, что стоимости привилегированных акций для целей определения коэффициентов конвертации должны быть ориентированы на сложившееся отношение рыночной стоимости привилегированных и обыкновенных акций ОАО «РАО ЕЭС России», а также решение совместного заседания Комитета по оценке и Комитета по стратегии и реформированию при совете директоров ОАО «РАО ЕЭС России» от 17.10.2005, определившего уровень данного «сложившегося отношения» равным 0,9158.
Для целей расчета коэффициентов конвертации акций АО-энерго в одну обыкновенную акцию ОАО ДЭК, номинальной стоимостью 1 рубль, стоимость акции («цена размещения») ОАО ДЭК была принята на уровне 2,5 рубля. Данная стоимость акции ОАО ДЭК определена исходя из необходимого и достаточного уровня (с учетом рисков этапности схемы реформирования) для достижения следующих целей: соотношения между чистыми активами ОАО ДЭК и ее уставным капиталом в пользу чистых активов; отсутствия существенных бухгалтерских убытков на балансе объединенной компании при его формировании.
Необходимо отметить, что выбор стоимости акции ОАО ДЭК для расчета коэффициентов конвертации при реорганизации в форме слияния не влияет на доли акционеров в объединенной компании (не приводит к «размыванию» чьих-либо пакетов акций).
Для определения количества акций ОАО ДЭК, которое получит акционер реорганизуемого АО-энерго в процессе конвертации, необходимо разделить количество акций АО-энерго, принадлежащее акционеру, на соответствующий коэффициент конвертации и округлить полученное значение в соответствии с математическим правилом до целого числа. Например, акционер ОАО «Амурэнерго», владеющий 9686 обыкновенными акциями и 5251 привилегированной акцией, получит в случае конвертации своих акций следующее количество акций формируемой компании: 9686 / (2,50 / 11,97) + + 5251 / (2,50 / 10,96) = [46376,568] + [23020,384] = 46377 + 23020 = = 69397 обыкновенных акций ОАО ДЭК.
Таблица 36
Расчет коэффициентов конвертации акций AO-энерго при слиянии
Источник: расчет оценщиков, консультантов.
Расчет цен выкупа
Согласно статье 75 Закона «Об акционерных обществах», акционеры AO-энерго, проголосовавшие против реорганизации Общества или не принимавшие участия в голосовании, имеют право предъявить свои акции к выкупу по цене, определенной независимым оценщиком и утвержденной советом директоров Общества.
В качестве объекта оценки в данном случае рассматривается 1 акция Общества в составе неконтрольного пакета, для расчета стоимости которой рыночная стоимость акции, определенная в составе 100 % пакета акций Общества, должна быть скорректирована (уменьшена) на величину скидок за неконтрольный характер и низкую ликвидность.
Определение скидок за неконтрольный характер пакета и за низкую ликвидность проводилось на базе многолетних статистических исследований западных рынков акций на основе принципа консервативности в выборе размера скидок (для российских активов характерны более высокие значения скидок, но в отсутствие надежных источников и результатов анализа использованы данные зарубежных рынков, подготовленные агентством Mergerstat Review).
Таблица 37
Расчет стоимости акций AO-энерго для установления цен выкупа акций
Источник: расчет оценщиков.
Переходим ко второй части четвертого этапа – непосредственному сравнению компаний (профильных), участвующих в дальнейшей реорганизации: ОАО «Магаданэнерго», ОАО «Камчатскэнерго», ОАО «Якутскэнерго», ОАО «Сахалинэнерго», ОАО «Дальневосточная энергетическая управляющая компания» и ОАО «Дальневосточная энергетическая компания».
Прежде чем приступить к оценке показателей компаний, необходимо изучить динамику курса акций. Основная задача – определить ликвидность с точки зрения возможности покупки акций. В нашем случае акции двух компаний можно считать достаточно ликвидными (торгуются на ММВБ) – ДЭК и «Якутскэнерго». «Сахалинэнерго» практически не торгуется (существенный спрэд между покупкой и продажей). «Магаданэнерго» имеет умеренную ликвидность. Что касается «Камчатскэнерго», несмотря на то, что ее акции имеют обращение на ММВБ, текущая капитализация является неадекватной общей ситуации на рынке (личные наблюдения). В дальнейшем мы это увидим после проведения всех расчетов. Также необходимо рассмотреть в качестве инвестирования акции материнской компании – «РАО ЕЭС Востока» (в момент написания раздела имеют низкую ликвидность и торгуются в РТС «борд»).
Следующий шаг – изучение показателей компаний (общая характеристика, финансовые показатели, особенности и т. д.). Основной источник – сайт исследуемой компании. Следует заметить, что не всегда полная информация отображена на сайте организации. В этом случае недостающую информацию можно получить, используя в Интернете поисковые системы.
В результате изучения имеющейся информации формируем таблицу, где указаны основные параметры (табл. 38). В нашем случае ограничились установленными мощностями и чистыми активами. Почему? Изучая отчеты оценщиков при реформировании ОАО ДЭК, можно сделать вывод, что конечная оценка стоимости компании по чистым активам укладывается в диапазон 0,63—1,17; к установленной мощности – 141–408 долл./кВт. Потенциал роста будет рассчитан исходя из минимальных значений базовых показателей компаний.
Для более детального анализа необходимо в обязательном порядке добавить, в частности, показатели: выработку тепловой и электрической энергии; протяженность сетей (всех видов); активы компании и т. д.
Таблица 38
Показатели компаний (млн долл. США)
Источник: расчеты автора на основании сайта компании «РАО ЭС Востока».
Таблица 39
Потенциал роста стоимости акций
Источник: расчеты автора на основании сайта компании «РАО ЭС Востока».
Исходя из полученных результатов, можно сделать вывод, что среди дочерних компаний наибольший потенциал роста стоимости акций у ДЭК. На втором месте акции «Магаданэнерго». Потенциал роста стоимости материнской компании практически в два раза превышает потенциал роста стоимости дочерних компаний. Но есть некоторые особые моменты, которые будут рассмотрены ниже, в «Особенностях компаний».
Когда речь идет о возможном росте стоимости акций в сотни процентов, необходимо «правильно» выбрать инвестиционную стратегию. Общей рекомендации быть не может, так как у каждого инвестора есть свои первоначальные данные (особенности). Ниже будет предложен один из возможных вариантов данной стратегии, учитывающий опыт автора исследования.
В вышеприведенных оценочных показателях учитываются минимальный и средний потенциалы роста стоимости акций исходя из исторического опыта. Сколько будут стоить акции на самом деле – в большей степени зависит от закрытых договоренностей между менеджментом компании и основными акционерами, владеющими как минимум 10 % от уставного капитала. В исследовании мы неоднократно обращали внимание на тот факт, что стоимость котируемых активов является в большей степени искусственным процессом, основанным на различных договоренностях вышеуказанных групп. Соответственно, объективно оценить, в каких случаях данный процесс является разумным и необходимым с точки зрения развития экономики, а в каких случаях – банальной коррупцией и циничным воровством, – довольно сложно. Дать оценку событию можно лишь в случае обладания полной информацией, что практически сводит на нет объективность указанного процесса.
Исходя из вышеперечисленного, целесообразно ранее купленные акции реализовывать по мере увеличения их стоимости. Существует вероятность недополучения прибыли, но это будет уменьшение сверхприбыли.
Пакет акций делится на несколько частей.
Первая часть – рост стоимости акций до минимально возможной цены.
Вторая часть – рост стоимости акций до средней величины возможной оценки.
Третья часть – верхняя граница средней стоимости проведенной оценки.
Четвертая часть – максимальная оценка, существенно превышающая наши расчетные показатели.
Естественно, речь идет о возможной реализации акций до момента официального объявления оферты и коэффициентов конвертации.
Рекомендуем составить таблицу, в которой отмечаются различные уровни цен, при достижении которых будут реализованы акции.
Важный момент – рост стоимости акций выше стоимости чистых активов, но оферта при этом не объявлена. Как показывает практика, в данной ситуации целесообразнее продать все оставшиеся акции. Подобная ситуация наблюдалась при реорганизации ДЭК.
Особенности компаний
ОАО ДЭК. У компании отсутствуют привилегированные акции. Акции компании являются наиболее ликвидными. По оценочным данным, в свободном обращении находится не более 10 % от уставного капитала.
ОАО «Якутскэнерго». Акции компании несколько уступают в ликвидности ОАО ДЭК, но вполне могут считаться таковыми. В свободном обращении находится также не более 10 % акций.
ОАО «Камчатскэнерго». После проведения дополнительной эмиссии в пользу государства (практически 100 %), цена акции осталась на прежнем уровне, но вместе с тем общая капитализация возросла многократно. Очень интересна история владения акциями крупного миноритарного акционера компании до эмиссии и после. Изменение стоимости компании очередной раз демонстрирует «рыночное» ценообразование акций. Если кому-то нужно, то стоимость компании может быть любой.
ОАО «Магаданэнерго». Основная особенность компании заключается в том, что в ней нет ярко выраженного миноритарного акционера (за исключением государства). В то же время данная компания с точки зрения чистых активов является самой недооцененной. Ликвидность ограничена. В свободном обращении также вряд ли больше 10 % уставного капитала. К основным преимуществам можно отнести дивидендную доходность по привилегированным акциям, что позволяет получать дополнительный доход, в период ожидания общей реорганизации. В то же время привилегированных акций в свободном обращении практически не осталось (естественно, вопрос цены).
ОАО «РАО Энергетические системы Востока». С позиции стоимости акций данная компания является самой недооцененной среди группы компаний. Но, как всегда в подобных случаях, есть некоторые особенности. Проведение дополнительной эмиссии акций несет в себе дополнительные риски. Интересный момент в текущей стоимости заключается в том, что реализация акций по нынешней цене (0,002 долл.) подразумевает фиксацию существенных убытков у прежних владельцев. Исходя из разделительного баланса РАО ЕЭС России доля компании составляет 3,8 % (без учета непрофильных активов, которые были переданы дополнительно (сбытовые компании)). Соответственно, исходя из цены оферты 32,15 руб. за акцию текущая стоимость будет в 23 раза ниже объявленной цены оферты.
Внимательно изучив акции компаний, которые получили акционеры после ликвидации РАО ЕЭС России, ничего подобного не находим. Получается, что, покупая 10 млн акций за 20000 долл., инвестор «ушел» на реорганизацию РАО ЕЭС России с суммой в акциях 12,8 млн долл, (исходя из оферты в 32,15 руб. и курса 25 руб./долл.). Подобная ситуация наводит на мысль, что данная цена кому-то очень нужна. Кому и зачем – вот вопрос? Для инвестора это не должно быть проблемой, так как фондовый рынок – большой бизнес, и, что происходит за закрытыми дверями, неизвестно.
Ситуация 2002 года, когда автор купил на 3000 долл, у западного фонда (уходил из России) акции «Новосибирскэнерго» приблизительно по 0,2 долл. Через год они уже стоили 2 долл. Акции были проданы с прибылью в 900 % за 12 месяцев. Через год после реализации цена акции составляла 8 долл.; еще через два года – 16 долл.; а через пять лет с момента покупки – 40 долл. Это был урок на всю жизнь. Акции были проданы, потому что цена выросла. Конечно, 40 долл. – это дорого исходя из фундаментальных показателей, но 16 долл. – нормальная оценка стоимости компании. Таким образом, купив на 3000 долл. 15000 акций, через пять лет можно было получить 600000 долл, вместо 30000 долл. Исходя из этого примера, необходимо относиться философски к потенциалу роста стоимости акций в 5—15 раз. Следует помнить всегда не инвесторы делают стоимость, а основные акционеры. И таких примеров множество.
