Павел Кравченко
Инвестиционная стратегия населения на рынке российских акций
Метод чистых активов
Особенностью данного метода является то, что активы и обязательства предприятия оцениваются по рыночной или иной (далее, в общем случае – скорректированной стоимости).
Обычно метод накопления активов (такое название представляется оценщикам в большей мере отражающим экономический смысл расчетной модели) используется в следующих случаях:
– компания обладает значительными материальными активами;
– есть возможность выявить и оценить нематериальные активы, если они имеются;
– ожидается, что компания будет по-прежнему действующим предприятием;
– у компании отсутствуют ретроспективные данные о прибылях или нет возможности надежно оценить ее прибыли или денежные потоки в будущем;
– компания сильно зависит от контрактов или отсутствует постоянная предсказуемая клиентура;
– значительную часть активов компании составляют финансовые активы (денежные средства, дебиторская задолженность и т. д.).
Метод ликвидационной стоимости
Метод применяется, когда предприятие находится в процессе банкротства либо есть серьезные сомнения в способности предприятия оставаться действующим и/или приносить собственнику приемлемый доход.
Особенностью данного метода является тот факт, что на величину рассчитываемой стоимости активов предприятия значительное влияние оказывает вынужденность продажи, а также то, что в этом случае идет речь о продаже предприятия по частям. Это приводит к тому, что ликвидационная стоимость предприятия оказывается существенно ниже рыночной.
Теория оценки содержит следующее существенное (очевидное и рациональное) положение – ликвидационная стоимость (по существу – выручка от плановой ликвидации предприятия после удовлетворения всех требований кредиторов из средств, полученных от реализации активов) является абсолютной нижней границей рыночной стоимости предприятия.
Теоретические основы доходного подхода к оценке предприятий (акций)
Доходный подход является общепринятым подходом к оценке рыночной стоимости предприятия, доли акционеров в капитале предприятия или ценных бумаг, в рамках которого используются один или более методов, основанных на пересчете ожидаемых доходов в стоимость.
Определение рыночной стоимости предприятия (бизнеса) с позиции доходного подхода основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес больше, чем текущая стоимость будущих доходов, получаемых в результате его функционирования (иными словами, покупатель в действительности приобретает право получения будущих доходов от владения собственностью). Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной ткущей стоимости будущих доходов.
Подход с точки зрения дохода представляет собой процедуру оценки стоимости исходя из того, что стоимость бизнеса непосредственно связана с текущей стоимостью будущих чистых доходов, которые принесет данный бизнес. Текущая стоимость суммы будущих доходов служит ориентиром того, сколь много готов заплатить за оцениваемое предприятие потенциальный инвестор.
Ожидаемые доходы, как они понимаются в рамках доходного подхода, имеют денежное выражение. В зависимости от характера оцениваемого предприятия, доли акционеров в его капитале или ценных бумаг, а также других факторов ожидаемые доходы могут быть достаточно точно выражены через такие показатели, как чистый денежный поток, дивиденды, различные формы прибыли.
Ожидаемые доходы должны оцениваться исходя из таких характеристик, как: природа данного предприятия; структура его капитала; показатели деятельности родственных ему предприятий, взятые в ретроспективе; перспективы развития данного предприятия и отраслей, с которыми оно связано, а также других экономических факторов.
Пересчет ожидаемых доходов в стоимость предприятия осуществляется с помощью процедур, которые позволяют учесть ожидаемые темпы роста, время и периодичность получения доходов, степень риска получения доходов в планируемое время и в ожидаемом объеме, а также стоимость денег во времени.
При пересчете ожидаемых доходов в стоимость, как правило, требуется определить величину коэффициента капитализации или ставки дисконтирования. При определении соответствующей ставки необходимо учитывать действие таких факторов, как: уровень ставки банковского процента, величина дохода для аналогичных предприятий согласно ожиданиям инвесторов, а также характеристика риска, связанного с получением ожидаемых доходов.
При использовании методов дисконтирования будущих доходов ожидаемые темпы роста учитываются при оценке размеров поступлений доходов в будущем. При использовании методов капитализации доходов от ожидаемых темпов роста непосредственно зависит величина ставки капитализации.
Данный подход является основным для оценки рыночной стоимости действующих предприятий, которые после их перепродажи новым владельцам не планируется закрывать (ликвидировать). Применительно к действующему предприятию данный метод предполагает рассмотрение результатов прогнозирования деятельности предприятия в соответствии с доступными ему технологиями выпуска продукции.
В рамках доходного подхода к оценке бизнеса традиционно выделяют два основных метода (или две группы методов, в зависимости от степени детализации):
– методы, основанные на пересчете будущих ежегодных доходов компании в текущую стоимость (методы дисконтирования доходов);
– методы, базирующиеся на средней величине дохода (методы капитализации доходов).
В качестве дохода в оценке бизнеса могут выступать прибыль предприятия, выручка, выплачиваемые или потенциальные дивиденды, денежный поток. В зависимости от того, что выбрано оценщиком в качестве дохода, различают соответствующие методы дисконтирования и капитализации:
– метод дисконтирования прибыли, метод дисконтированных дивидендных выплат, метод дисконтированных денежных потоков;
– метод капитализации нормализованной прибыли, метод капитализации выручки, метод капитализации дивидендных выплат, метод капитализации нормализованного денежного потока.
Метод дисконтирования денежных потоков может быть использован для оценки любого предприятия. По отзывам западных специалистов, в 90 % случаев применения доходного подхода для оценки средних и крупных предприятий применяется именно этот метод. Данный метод является самым трудоемким и дорогим, но в существующих российских условиях самым корректным. Преимущество дисконтирования денежного потока над дисконтированием прибыли и дивидендов заключается в том, что в настоящее время ни прибыль, ни дивиденды не отражают в достаточной степени состояния российских предприятий и организаций, а также предпочтений инвесторов.
Методы дисконтирования доходов
Методы первой группы предполагают составление четкого прогноза динамики развития предприятия (для объектов ОАО «РАО ЕЭС России» период прогнозирования может составлять 10–20 лет [Методология и руководство по проведению оценки бизнеса и/или активов ОАО «РАО ЕЭС России» и ДЗО ОАО «РАО ЕЭС России»; Deloitte&Touche], вплоть до момента, когда колебаниями в темпах роста можно пренебречь. Все спрогнозированные доходы затем дисконтируются, т. е. их будущая величина приводится к стоимости этих денег на дату оценки. Таким образом, основные задачи при использовании методов дисконтирования состоят в следующем:
а) правильно спрогнозировать будущие доходы компании;
б) учесть факторы риска в ставке дисконтирования.
Метод дисконтированных денежных потоков используется тогда, когда можно в достаточной мере обоснованно прогнозировать будущие денежные потоки. Эти потоки будут существенно отличаться от текущих; ожидается, что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной. Другими словами, метод более применим (чем метод капитализации) к приносящим доход предприятиям, имеющим нестабильные потоки доходов и расходов.
Отличительной особенностью и главным достоинством данного метода является то, что он позволяет учесть несистематические изменения потока доходов, которые нельзя описать какой-либо математической моделью. Данное обстоятельство делает привлекательным использование метода дисконтированных денежных потоков в условиях российской экономики, характеризующейся сильной изменчивостью цен на готовую продукцию, сырье, материалы и прочие компоненты, существенным образом влияющие на стоимость оцениваемого бизнеса.
Еще одним аргументом, выступающим в пользу применения метода дисконтированных денежных потоков, является наличие информации, позволяющей обосновать модель доходов и расходов в прогнозный период (финансовая отчетность предприятия, данные исследования рынка, ретроспективный анализ оцениваемого предприятия, позволяющий выявить тенденцию его развития и дать рекомендации по стратегии дальнейшего развития, которые являются неотъемлемой составной частью DCF-анализа).
При составлении прогноза доходов в рамках некоторого прогнозного периода, длительность которого определяется временем стабилизации денежного потока, получаемого компанией, необходимо учитывать риск, связанный с их получением, под которым подразумевается степень неопределенности достижения в будущем ожидаемых результатов, т. е. необходимо оценить степень вероятности получения прогнозируемого денежного потока. Численной мерой инвестиционного риска в модели расчета методом дисконтирования является ставка дисконтирования.
Как известно, стоимость денежной единицы с течением времени уменьшается, т. е. для получения достоверной оценки необходимо привести будущие денежные потоки к эквивалентной текущей стоимости. И, наконец, по прошествии прогнозного периода бизнес способен еще приносить доход и поэтому обладает некоторой остаточной стоимостью.
Сумма текущей стоимости денежных потоков в прогнозный период и текущего значения остаточной стоимости (т. е. остаточной стоимости, приведенной к дате оценки) и будет равна рыночной стоимости оцениваемого предприятия (бизнеса).
Метод капитализации доходов
В отличие от метода дисконтирования, метод капитализации предполагает, что в будущем все доходы компании будут либо одного размера, либо будут иметь постоянную величину среднегодовых темпов роста. Подобный подход в определенной степени более прост (по сравнению с методом дисконтирования доходов), поскольку не требуется составления средне- и долгосрочных прогнозов доходов. Однако на сегодняшний день применение метода капитализации в оценке бизнеса ограничено кругом крупнейших российских предприятий (монополии и олигополии) с относительно стабильными доходами и расходами, находящихся на стадии зрелости своего жизненного цикла, рынок сбыта которых устоялся и не претерпит значительных изменений в долгосрочной перспективе. Использование же данного метода при оценке предприятий реформируемой отрасли может привести к получению недостаточно обоснованного результата.
Теоретические основы сравнительного подхода к оценке предприятий
Сравнительный подход базируется на рыночной информации и учитывает текущие действия потенциальных продавцов и покупателей. Данный подход предусматривает использование информации о сделках купли – продажи компаний (частичных интересов в них в виде пакетов акций или долей участия).
Обычно сравнительный подход используется в следующих случаях:
– имеется достаточное количество сопоставимых (действительно сходных с оцениваемой по наиболее важным экономическим параметрам) компаний и сделок с ними (частичными интересами в них);
– имеется достаточно данных по сопоставимым компаниям (и сделкам) для проведения соответствующего финансового анализа;
– имеются надежные данные о прибылях или денежных потоках как оцениваемой, так и сопоставимых компаний.
В рамках данного подхода используются следующие методы оценки предприятия:
– метод рынка капитала – основан на анализе цен реальных сделок с акциями сходных компаний (в составе миноритарных пакетов);
– метод сделок – основан на анализе цен приобретения контрольных или существенно значимых пакетов акций в сходных компаниях;
– метод отраслевых коэффициентов – основан на специальных формулах или ценовых показателях, используемых в одной или различных отраслях.
В идеале, компании-аналоги действуют в той же отрасли, что и оцениваемые компании, однако, если по предприятиям данной отрасли отсутствует достаточная информация о сделках, может оказаться необходимым рассмотреть другие компании, схожие с оцениваемой компанией по таким инвестиционным характеристикам, как рынки сбыта, продукция, темпы роста, зависимость от циклических колебаний, а также по другим существенным параметрам.
Ценовая информация о компаниях-аналогах должна быть увязана с наиболее существенной финансовой информацией о каждой компании-аналоге, чтобы можно было рассчитать соответствующие оценочные коэффициенты.
Основные принципы, лежащие в основе перечисленных методов, описаны ниже.
Метод рынка капитала
Метод базируется на ценах, по которым происходили сделки купли-продажи по акциям сходных компаний на фондовых рынках. Данные о сопоставимых предприятиях при использовании соответствующих корректировок могут послужить ориентирами для определения стоимости оцениваемого предприятия. Преимущество данного метода заключается в использовании фактической информации, а не прогнозных данных, имеющих известную неопределенность. Для реализации данного метода необходима достоверная и детальная финансовая и рыночная информация по группе сопоставимых предприятий и оцениваемого предприятия. Выбор сопоставимых предприятий осуществляется исходя из анализа сходных предприятий по отрасли, продукции, диверсификации продукции (услуг), жизненному циклу, географии, размерам, стратегии деятельности, финансовым характеристикам (рентабельности, темпам роста и пр.). Метод определяет уровень стоимости неконтрольного (миноритарного) пакета акций.
Метод сделок (продаж)
Данный метод основан на анализе цен приобретения контрольных или существенно значимых пакетов акций сходных предприятий (в том числе полного права собственности). Результатом является оценка стоимости мажоритарного пакета акций, позволяющего полностью или в значительной степени управлять предприятием.
Метод отраслевых коэффициентов (мультипликаторов)
Данный метод основан на специальных формулах и ценовых показателях, используемых в отдельных отраслях производства. Формулы и ценовые показатели выводятся эмпирическим путем. В зависимости от смысла мультипликатора результат отражает или стоимость акций в миноритарном пакете (наиболее частая практика), или стоимость бизнеса как целого.
Для проведения анализа компании может быть выбрано несколько оценочных коэффициентов и рассчитано несколько показателей стоимости. При сведении результатов необходимо принять во внимание относительную значимость каждого показателя, используемого при подготовке оценочного заключения о стоимости.
Процедура согласования, начисление скидок и премий
После определения показателей стоимости оцениваемого предприятия с применением стандартных подходов к оценке необходимо провести согласование этих результатов, проанализировав их положительные и отрицательные стороны с точки зрения текущей рыночной ситуации. После этого – сделать вывод о степени влияния результатов, полученных при использовании каждого из подходов, на итоговую стоимость предприятия (100 %-ного пакета акций).
В случае определения стоимости частичного интереса (не 100 %-ного пакета) необходимо определить степень влияния на стоимость этой доли (пакета) факта контрольности или неконтрольности последней, уровня концентрации контроля у других акционеров, а также воздействия на эту стоимость степени ликвидности акций оцениваемого предприятия.
Для получения итоговой величины стоимости в процессе оценки предприятия в зависимости от размера оцениваемого пакета акций учитываются:
– премия за контроль;
– скидка за недостаточность контроля;
– скидка за недостаточную ликвидность акций.
Права собственника контрольного пакета, наличие которых приводит к тому, что стоимость распоряжения/владения контрольным пакетом всегда выше стоимости распоряжения/владения миноритарным пакетом, приведены ниже:
– выборы совета директоров и назначение менеджеров;
– определение вознаграждения менеджеров и их привилегий;
– определение политики предприятия, изменение стратегии развития бизнеса;
– принятие решений о поглощениях и слияниях с другими компаниями;
– принятие решений о ликвидации, распродаже имущества предприятия;
– принятие решений об эмиссии;
– изменение уставных документов;
– распределение прибыли по итогам деятельности предприятия и установление размеров дивидендов;
– принятие решения о продаже или приобретении собственных акций компании.
Скидка за недостаточную ликвидность отражает невозможность быстрой продажи акций («превращения» их в деньги). Она начисляется при оценке не только закрытых компаний, но и акций открытых, которые не находятся в активном рыночном обороте. При оценке крупных пакетов начисление такой скидки представляется необходимым для всех типов компаний, так как котирующиеся акции всегда являются существенно миноритарными пакетами и наличие такого оборота не обеспечивает возможности реализации контрольного пакета по цене, включающей премию за контроль.
Факторы, увеличивающие размер скидки за недостаточную ликвидность:
– низкий размер дивидендов или невозможность их выплаты;
– неблагоприятные перспективы продажи части акций предприятия или самого предприятия;
– ограничения на операции с акциями (например, законодательное запрещение свободной продажи акций закрытых компаний);
– несформированность рынка (и/или непредставленность на нем) акций конкретной компании.
Факторы, уменьшающие размер скидки на низкую ликвидность:
– возможность свободной продажи акций;
– возможность свободной продажи самого предприятия;
– высокий размер дивидендов.
4.2. Методические аспекты анализа данных и принятие инвестиционного решения
В разделе исходя из широкого анализа всех аспектов, влияющих на результаты инвестиционной деятельности при покупке корпоративных акций, предложен выведенный автором алгоритм действий, позволяющий добиться позитивных результатов деятельности частному инвестору при инвестировании денежных средств в период реформирования холдинга.
Анализируемое событие – заключительный этап реформирования РАО ЕЭС России, в частности РАО ЭС Востока.
Цель анализа – определить целесообразность инвестирования денежных средств в акции компаний, участвующих в реорганизации холдинга.
Мы не будем останавливаться на этапах реформировании РАО ЕЭС России, лишь отметим, что часть компаний из-за технических моментов была реорганизована по особому варианту. Из образовавшихся новых структур нас интересует ОАО «РАО Энергетические системы Востока» (ЭС Востока) – холдинговая компания, к которой после ликвидации РАО ЕЭС России 1 июля 2008 г. перешли основные энергетические активы дальневосточных регионов России. Объединяла (до лета 2010 г.) в своей структуре генерацию, распределительные сети и сбыт электрической и тепловой энергии. Уставный капитал ЭС Востока – 21 млрд 558,5 млн руб.; 52,68 % принадлежит государству в лице Федерального агентства по управлению государственным имуществом.
Структура уставного капитала ОАО «РАО Энергетические системы Востока» идентична существовавшей структуре уставного капитала ОАО «РАО ЕЭС России». Акции ОАО «РАО Энергетические системы Востока» были распределены между всеми акционерами ОАО «РАО ЕЭС России» исходя из их доли в уставном капитале Общества.
РАО ЭС Востока получило как «профильные» активы – доли в энергетических компаниях Дальнего Востока, которые в ходе реформы отрасли не передавались частным стратегическим инвесторам, так и пакеты акций компаний, которые РАО ЕЭС России по различным причинам не успело реализовать или передать собственнику до 1 июля этого года. Так, в частности, Энергосистемам Востока достался контроль над несколькими крупными региональными энергосбытовыми компаниями: в полученное «наследство» входят 50,9 % уставного капитала ОАО «Мосэнергосбыт», 100 % уставного капитала ОАО «Тюменская энергосбытовая компания», 49 % уставного капитала (57,4 % голосующих акций) ОАО «Петербургская энергосбытовая компания», 55,13 % ОАО «Ставропольэнергосбыт», 48,99 % уставного капитала (61,33 % голосующих акций) ОАО «Волгоградэнергосбыт» и др.
Профильные активы ЭС Востока включают 49 % уставного капитала (64,39 % голосующих акций) ОАО «Магаданэнерго», 98,68 % уставного капитала ОАО «Камчатскэнерго», 47,39 % уставного капитала (55,32 % голосующих акций) ОАО «Якутскэнерго», 49 % акций ОАО
«Сахалинэнерго», а также 100 % акций ОАО «Дальневосточная энергетическая управляющая компания» и 51,03 % акций ОАО «Дальневосточная энергетическая компания», объединяющего генерацию, распределительные сети и сбыт энергии в Приморье, Хабаровском крае, Амурской области, Еврейской АО и на юге Якутии [229].
После проведения совета директоров РАО ЕЭС России по вопросу дальнейшего функционирования РАО ЭС Востока обозначились некоторые параметры дальнейшего развития компании. Среди прочего – переход на единую акцию. Факт официального объявления такого варианта реформирования предусматривает более пристальное внимание со стороны инвесторов с точки зрения открытия инвестиционной позиции.
Выписка из протокола совета директоров. Москва. 23 мая 2008 г. (продолжение). Совет директоров принял к сведению Концепцию стратегии развития ОАО «РАО ЭС Востока» на 2008–2012 годы и признал целесообразным формирование ОАО «РАО ЭС Востока» в виде Холдинговой компании, управляющей входящими в ее состав 100 % операционными ДЗО.
Необходимым условием консолидации ОАО «РАО ЭС Востока» является сохранение доли государства в компании на уровне не ниже контрольного после перехода ОАО «РАО ЭС Востока» на единую акцию. Для этого совет директоров поручил Правлению РАО ЕЭС России до завершения реорганизации РАО ЕЭС России проработать Концепцию стратегии ОАО «РАО ЭС Востока» с федеральными органами исполнительной власти в части возможности и сроков перехода ОАО «РАО ЭС Востока» на единую акцию [229].
После принятых решений относительно возможного дальнейшего реформирования компании появился объект анализа, в результате которого инвестор должен получить ответ на основной вопрос: существует ли возможность получения инвестиционного дохода как в процессе реализации корпоративных мероприятий, связанных с реформированием компании, так и после реализации всех намеченных преобразований? Также в процессе исследования необходимо ответить на вопрос, каким образом возможно получение прибыли (если это возможно в принципе)? В акции каких компаний необходимо инвестировать? В каких пропорциях целесообразнее это делать? В каком случае соотношение риск/прибыль наиболее благоприятное?
