Павел Кравченко
Инвестиционная стратегия населения на рынке российских акций
Предложение о дальнейшем перекредитовании внешних займов коммерческих предприятий
В течение последних нескольких лет наблюдается тенденция по наращиванию внешнего долга России. По предварительной оценке на начало 2011 г. общая сумма долга составила 583,5 млрд долл. Значительная составляющая данного показателя приходится на внешний долг государственного сектора в расширенно определение (более 185 млрд долл.). Стоит особо отметить, что в той или иной мере государство несет субсидиарную ответственность по данным обязательствам. Средняя ставка привлечения составляет 6—11 % годовых, в зависимости от валюты заимствования и срока погашения. В то же время за счет благоприятной рыночной конъюнктуры на мировых рынках по основным позициям российского экспорта (нефть, газ, нефтепродукты) общий объем накопленных золотовалютных резервов Центрального банка России на 01.03.2011 составляет 493,8 млрд долл, и является высоким значением с точки зрения достаточности и необходимости (при прочих равных условиях).
Исходя из международных правил, золотовалютные резервы размещаются за пределами государства, обладающего валютными средствами, а кроме того, в безрисковых финансовых инструментах, как правило государственных ценных бумагах, имеющих низкую доходность. В настоящий момент в зависимости от валюты размещения и срока погашения, а также проводимой денежной политики ФРС (политика дешевых денег) доходность составляет от 1 до 4 % годовых. Складывается странная ситуация: с одной стороны, государство размещает СКВ под ставку гораздо ниже, нежели кредитуется группа компаний с государственным участием, возврат кредитов которых гарантируется самим государством. Общие потери (издержки) для компаний с государственным участием составляют не менее 4 % годовых, или 7 млрд долл.
Для исключения столь парадоксальной ситуации предлагается рассмотреть вариант по дальнейшему перекредитованию внешних займов компаний с государственным участием в большей степени за счет привлечения внешних займов (номинированных в рублях) и в меньшей части – золотовалютных резервов ЦБ РФ.
В дальнейшем, после более детальной проработки вопроса, вероятно, наиболее целесообразным будет отказ от практики привлечения внешних займов коммерческим сектором либо его существенное лимитирование. Таким образом, в ближайшей перспективе наиболее разумной политикой было бы принятие стратегического решения о максимальном замещении внешней коммерческой задолженности на государственную, и не только предприятий, имеющих в акционерном капитале государственное участие, но и значительной части компаний частного сектора, имеющих стратегическое значение для отечественной экономики.
На первом этапе публично заявляется о политическом (экономическом) решении о принятии программы (в рамках экономической безопасности России) замещения внешнего долга отечественных предприятий (вне зависимости от структуры капитала; в итоге под залогом у государства окажутся акции всех компаний, участвующих в данной программе) внешним федеральным долгом. Озвучиваются причины, повлекшие принятие данного решения (их множество), и основной перечень мероприятий, от общей суммы денежных средств и их источника получения до дополнительных мер, в том числе увеличение нормы резервирования по новым валютным заимствованиям (запретительная ставка) и ограничение выдачи валютных займов населению. Также необходимо отметить сроки, в которые планируется осуществить данные мероприятия (от 3 до 5 лет, в зависимости от внешней конъюнктуры цен на основные позиции российского экспорта). Основные мероприятия осуществляются в течение первых двух лет.
По предварительным расчетам, с учетом текущих цен на нефть не ниже 80 долл/баррель общая сумма валютных средств, направленная государством на цели перекредитования, может составить в 2011–2013 гг. до 100 млрд долл, (без учета средств из ЗВР).
На втором этапе – 2011–2012 гг. – российское правительство выходит на внешний рынок с общей заявкой в размере 50—100 млрд долл. Целесообразнее всего первые 50 млрд долл, привлечь в 2011 г. Оставшуюся часть внешних займов также необходимо привлечь не позднее 2012 г. Валюта займа – доллар США. Вид займа – дисконтные облигации. Срок погашения – 10–20 лет. При возможности не менее половины займа должно номинироваться в рублях.
На третьем этапе в случае необходимости задействовать средства из ЗВР (целесообразнее всего данные средства взять не из ЗВР – прямых средств, а частично из фонда национального благосостояния или другого фонда). Другими словами, провести конверсионную операцию (несколько завуалированно и более эффективно). В дальнейшем общую сумму ЗВР необходимо строго разделить на средства Центрального банка и других источников.
Четвертый этап существенно растянут по времени и зависит от общей величины счета текущих операций. При увеличении определенного значения ЗВР излишек поступает на депозит Банка развития, который, в свою очередь, продолжает перекредитовывать оставшуюся часть коммерческой задолженности.
Пятый этап. Перевод задолженности в СКВ на задолженность в рублях.
Целесообразно также установить цену отсечения стоимости нефти на уровне 80 долл./баррель, свыше которой основная часть средств будет идти на погашение краткосрочной внешней задолженности.
В качестве позитивных моментов можно отметить следующее:
– резкое улучшение общей структуры внешнего долга России как по срокам погашения, так и по статусу заемщика;
– остановка вывода из страны валютных средств тех инвесторов, которые в принципе не прочь присутствовать на российском рынке (в широком плане);
– уменьшение издержек по внешним займам. Экономия на процентах может составлять не менее 5 % в год, или 8—20 млрд долл, в год;
– использование благоприятной рыночной ситуации с точки зрения текущих процентных ставок (аномально низких) и вероятности дальнейшего снижения доллара в течение года – трех не менее чем на 30 %;
– существенное влияние государства на политику стратегических компаний, участвующих в перекредитовании внешних займов.
– устранение системного риска по притоку/оттоку внешнего капитала;
– создание условий и предпосылок для введения рубля как резервной валюты. При запретительной норме резервирования внешние займы будут вынуждены выдавать в рублях (СКВ будет продана на бирже; основной покупатель – ЦБ РФ). Таким образом, будет исключен для заемщика валютный риск, который в настоящее время является сверхнегативным явлением, имеющим непрогнозируемые отрицательные последствия для всей отечественной экономики: резкое уменьшение долларизации экономики; более эффективная денежно-кредитная политика; создание базовых предпосылок для отечественной экономики как одной из наиболее благоприятных экономик мира; устранение валютных рисков коммерческих предприятий и др.
Создание устойчивого фондового рынка
Резкое снижение капитализации фондового рынка (в большей степени это искусственный процесс, используемый для передела собственности и списания (уменьшения) чистой прибыли экономических субъектов) породило очередную проблему отечественной экономики.
Фондовый рынок является системной составляющей функционирования рыночной экономики. Снижение стоимости российских акций привело к обесценению залогов по ранее взятым кредитам. В течение всего нескольких месяцев залоговый потенциал страны снизился на 1 трлн долл. Последствия имеют ярко выраженную негативную направленность со следующими результатами: от резкого сокращения оборотного капитала предприятий (вынуждены «довносить» дополнительные средства под обеспечение ранее взятых кредитов) до сокращения потребления со стороны домохозяйств и предприятий (эффект бедности). Резкое сокращение обеспечения под ранее взятые обязательства автоматически приводит к увеличению процентных ставок по кредитам, что также отрицательно сказывается на многих экономических процессах.
На наш взгляд, даже с учетом явных негативных моментов в отечественной экономике, капитализация отечественных компаний и всего фондового рынка является непозволительно низкой и находится на уровне (по соотношению капитализация/ВВП – до 40 %), не соответствующем месту, занимаемому Россией в мире. Ситуация последних месяцев отчетливо показала, что фондовый рынок России не может и не должен развиваться в дальнейшем под действием внешнего спекулятивного капитала.
Исходя из этого необходимо полностью пересмотреть стратегию развития всего отечественного финансового рынка. Основной составляющей политики в области функционирования фондового рынка должен стать отечественный инвестор на базе государственных финансовых институтов.
Необходимо в срочном порядке создать все условия для предотвращения повторения ситуации конца 2008 – начала 2009 г., когда из-за массированной реализации корпоративных акций многие флагманы отечественной экономики стоили в пять – десять раз ниже собственного капитала, что в итоге подорвало веру инвесторов в эффективность существования (функционирования) рыночных механизмов по «справедливому» ценообразованию на акции российских компаний.
Основные направления
Первое. Создание крупных институциональных инвесторов, имеющих прямое государственное влияние (Банк развития, Сбербанк, ВТБ, Газпромбанк, Газфонд). Наряду с этим необходимо «выращивать» (искусственно создавать) крупных институциональных инвесторов, которые будут являться в дальнейшем устойчивыми элементами всего фондового рынка России. По мере развития экономики и общей культуры инвестирования роль вышеупомянутых организаций может быть снижена.
Второе. Отказ от номинирования стоимости курса акций в СКВ на территории страны.
Третье. Создание единого национального депозитария с одновременным объединением двух торговых площадок (РТС и ММВБ) на базе ММВБ. Таким образом, торги в России будут проводиться в режиме онлайн, что подразумевает обязательное резервирование в одном месте как денежных средств, так и инструментов торговли. Данная конструкция позволит в оперативном режиме прогнозировать и выявлять негативные тенденции (достижение состояния, при котором в системе будет наблюдаться дисбаланс (в различной форме)). Кроме того, это обеспечит дополнительную прозрачность торговых операций, которые часто являются источником манипулирования недобросовестных участников рынка.
Данные решения будут автоматически способствовать созданию дополнительных условий для использования рубля в качестве резервной валюты (повышение спроса на рубли в качестве расчетной единицы и меры стоимости; западные инвесторы будут вынуждены продавать СКВ на бирже и размещать рубли в торговой системе).
Таким образом, создается целостный механизм, позволяющий в дальнейшем избегать резкого снижения стоимости акций отечественных компаний. Необходимо раз и навсегда распрощаться с распространенным мифом относительно того, что рынком правит страх и жадность. На протяжении сотен лет рынком (в нашем случае фондовым) правят мажоритарные акционеры посредством финансовых компаний. Также следует иметь в виду, что рынок акций является хаотичным только в теоретическом аспекте или в «слабом» государстве.
Отказ от предложения по реализации экспортного сырья за отечественную валюту
Основным мотивом включения данного параграфа в настоящее исследование послужили неоднократные высказывания чиновников разного уровня о реализации российской нефти, идущей на экспорт, за рубли.
Прежде чем обосновывать данную позицию, необходимо остановиться на некоторых причинно-следственных связях. Зачем нужна валюта государству? В основном, для удовлетворения потребностей экономики в широком смысле слова (домохозяйств, производителей, государства). В это понятие можно включить и инвестиции, обслуживание займов, накопление резервов и т. д. Исторически сложилось, что в отечественной экономике всегда имели место проблемы с СКВ. На причинах останавливаться не будем (думаем, что это хроническая болезнь и вылечить ее очень сложно, скорее всего невозможно). В разные периоды данная проблема решалась по-разному. Чтобы получить СКВ, царская России продавала зерно, хотя народ в общей массе не доедал; молодая советская власть продавала все, что можно было продать, в том числе и художественные ценности.
Когда выросли цены на сырье, СССР начал более активно продавать нефть и газ. Благодаря валютной выручке в стране начали появляться импортные товары, была предпринята попытка модернизации производства (хотя многие говорят, что закупленное оборудование так и оставалось лежать на складах). Если внимательно посмотреть торговый баланс СССР, то на протяжении длительного времени он был либо сбалансирован, либо экспорт несколько превышал импорт. Проблемы начались позже, когда с 1985 г. были частично открыты границы, и импорт стал более активно поступать на отечественный рынок. Между тем валютная выручка за сырье все больше оставалась вне пределов страны. Началась эпопея с внешними займами, с одновременным невозращением экспортной выручки. Результат всем известен: отрицательный счет текущих операций с необходимостью обслуживания ранее взятых долгов и финансирования определенного количества импортных товаров и продуктов питания.
С 1995 г. зафиксировали курс рубля к доллару (завышенный), получили резкий спрос на импорт и утечку капитала. Пока сырье имело приемлемую стоимость, никто не беспокоился. Но как только стоимость нефти резко пошла вниз, начались проблемы. Как результат – счет текущих операций вновь «ушел» в отрицательную зону, но накопленные негативные моменты в экономике были уже несравнимы с 1991 г. В результате – дефолт по внутренним государственным долговым обязательствам, девальвация рубля в несколько раз, мораторий на возврат внешних займов. Во всех трех случаях основной проблемой была нехватка СКВ.
Вывод. Если экономика желает потреблять в огромных количествах импорт (в широком смысле слова), она обязана обладать как минимум таким же объемом СКВ (счет текущих операций должен быть сбалансирован на длительный промежуток времени). С учетом ряда особенностей нашей страны излишек СКВ должен быть значительным.
В необходимости СКВ удостоверились. Зададимся другим вопросом. А можно ли меньше продавать (за валюту) и больше покупать (чтобы была такая возможность)? Ответ: можно продавать меньше (получать СКВ), а тратить (СКВ) больше. То есть, имея устойчивый отрицательный счет текущих операций, иметь позитивное развитие экономики. Пример – США, которые таким образом существуют более 25 лет. Имея дефицит счета текущих операций в сотни миллиардов долларов, страна по-прежнему потребляет (с каждым годом все больше и больше). Как с точки зрения экономики такое возможно в долгосрочной перспективе? Ответ простой: США привлекают внешние инвестиции, тем самым сальдируют отрицательный счет текущих операций. Одним словом, постоянно что-то продают: долговые обязательства, недвижимость, акции, свободу предпринимательства и т. д. Возможно, отечественные власти хотят поступить так же – финансировать отрицательный счет текущих операций внешними заимствованиями (инвестициями)?
Проанализируем данную конструкцию. Рассуждать на эту тему нет никакого смысла, так как рубль не является резервной валютой (СКВ). А раз он не является резервной валютой, то весь приток капитала будет в СКВ (текущее состояние дел, при котором 80 % всех внешних займов номинировано в СКВ) и кредиторы с инвесторами захотят отозвать именно СКВ. Соответственно, приток капитала в настоящий момент (его еще нужно получить) имеет негативную направленность – создание внешнего долга со всеми вытекающими отсюда рисками. Если сделать рубль резервной валютой, то такая конструкция возможна? Возникает вопрос: что будет продавать Россия (имеется в виду по счету движения капитала)? Точнее, что может заставить инвесторов покупать рубль и, как результат, финансовые инструменты, номинированные в рублях, по которым можно получать доход. Сразу отметим, что речь идет не о странах СНГ, – это не тот объем, который нужен российской экономике в долгосрочном плане. Речь должна идти об устойчивых как минимум 70—100 млрд долл, в год в течение длительного времени. Мы не знаем, что может предложить отечественная экономика в виде объектов инвестирования на среднесрочную перспективу (до 15 лет). К сожалению, каких-то глобальных преимуществ, позволяющих конкурировать со многими странами Запада и Востока за столь громадные средства, у нас нет. Разобрались: как в США, не получится.
Исходя из этого, можно предположить, что до тех пор, пока российский рубль не станет СКВ со всеми вытекающими отсюда последствиями, т. е. пока российская экономика не будет одной из лучших в мире по инвестиционному климату, с очередью граждан, желающих получить российское гражданство и жить на территории России, и т. д., – продажа энергоносителей на экспорт за рубли будет являться стратегической ошибкой, которая может в течение короткого промежутка времени оставить экономику без сырья и части СКВ. Попробуем это доказать.
Рассмотрим движение сырья, идущего на экспорт, и валютной выручки (СКВ) (блок-схема 5). Основной смысл – российские экспортеры получают за товар СКВ. Полученную валюту могут продать, могут не продавать. В настоящий момент Россия имеет положительный счет текущих операций (до 100 млрд долл (2010 г.)), соответственно, основным покупателем является ЦБ РФ. Далее купленную СКВ инвестируют в безрисковые обязательства, номинированные в СКВ. Все логично.
Блок-схема 5. Реализация экспортных товаров (сырья) за СКВ
Теперь рассмотрим движение сырья, идущего на экспорт, с учетом расчетов за него российскими рублями (блок-схема 6). В данном случае от покупателей сырья в оплату будут брать рубли. Где возьмет рубли покупатель сырья? Естественно, он будет вынужден приобретать их на бирже (у кого – пока не принципиально). Если ему необходимо купить на 100 млрд долл, сырья, он проконвертирует 100 млрд долл, за рубли, которые в конечном счете выплатит продавцу сырья. В итоге те же 100 млрд поступают на биржу. Но если в первом случае экспортер может не продавать всю выручку (по разным причинам), то во втором случае все денежные средства в виде СКВ поступят на рынок. Можно предположить, что государство тем самым вынуждает не держать излишек валюты на счетах. Хотя в государственном капитализме, когда основные экспортные потоки подконтрольны государству, данный вопрос решается на директивном уровне.
Блок-схема 6. Реализация экспортных товаров (сырья) за рубли
Переходим к сути вопроса, а именно: какие риски возникают у отечественной экономии в случае реализации экспортной нефти за рубли. Риск дефицита валютных средств может возникнуть в момент, когда за российское сырье внешний покупатель заплатит рублями, взятыми в кредит на внутреннем рынке. Таким образом, российская экономика не досчитается валютной выручки на сумму займа. В период активного платежного баланса это не так заметно (все зависит от общей суммы займа в рублях, который идет на оплату экспортных товаров). Но в дальнейшем, когда счет текущих операций будет отрицательным, любое недополучение валютной выручки (от 10 млрд долл, в год) будет иметь существенное значение. А если в этот период добавится серьезный отток капитала и снижение стоимости сырьевых ресурсов на мировых биржах, то проблем отечественной экономике не избежать.
Вывод: предложение по реализации экспортного сырья за рубли несет в себе риски недополучения значительной части валютной выручки и, как следствие, ухудшение общей экономической ситуации в стране. Возможно, у Правительства другое видение процесса, но поскольку информация полностью отсутствует, то явных экономических выгод от вышеуказанного предложения не находим. А если учитывать тот факт, что за последнее время было допущено несколько стратегических ошибок (явных), то до полного опубликования развернутого плана по переходу в расчетах за рубли товаров, идущих на экспорт, данное решение можно отнести еще к одной стратегической ошибке.
Глава 3
Стратегия частных инвесторов на российском рынке акций
В специальной литературе по функционированию финансового рынка РФ мало внимания уделено рекомендациям, связанным непосредственно с системой инвестирования на российском рынке корпоративных акций. Практически не находит отражения не менее важный вопрос, связанный с деятельностью частных инвесторов, размещающих самостоятельно личные сбережения в данном сегменте финансового рынка. В настоящей главе на основе многолетнего исследования различных сегментов финансового рынка как России, так и Запада автор вносит предложения методического характера по данной проблеме.
Данная работа представляет определенный интерес и для профессиональных участников рынка ценных бумаг. Применение на практике как отдельных элементов системы, так и исследования в целом позволит более эффективно и рационально управлять денежными ресурсами и минимизировать возможные убытки.
Изложенная система работы на финансовом рынке показала свою эффективность на практике в течение длительного периода.
Важно отметить, что в зависимости от различных факторов: фундаментальных и технических (российских); фундаментальных и технических (мировых) – распределяется соотношение инвестиционных финансовых ресурсов между позицией «Инвестора» и позицией «Спекулянта» (блок-схема 7).
Позиция «Инвестора». Основной критерий – открытая позиция может существовать от 6—12 месяцев до неограниченного времени. Срок окончания может зависеть не только от осуществления ранее рассчитанных показателей стоимости акций, но и от появления альтернативы инвестирования или резкого ухудшения общей макроэкономической ситуации. В худшем случае возможно банкротство компании. Открытие позиции происходит строго на основании анализа фундаментальных факторов. Для окончательного принятия решения относительно покупки корпоративных акций в зависимости от предполагаемого периода открытой позиции, возможно некоторое комбинирование фундаментального и технического анализа (табл. 22).
Остановимся на использовании фундаментального и технического анализа в различных случаях.
Блок-схема 7. Стратегия работы на российском рынке корпоративных акций
Технический анализ является хорошим инструментом для дальнейшего прогноза движения цен на акции в будущем. Мы согласны со специалистами по техническому анализу в том, что именно технический анализ в большей степени поможет спрогнозировать дальнейшее движение цен на акции в краткосрочном плане. Что касается инвестиций со сроком инвестирования более 2–3 лет, то приоритетным анализом акций является фундаментальный. Здесь можно проследить следующую связь: фундаментальные макроэкономические и микроэкономические факторы улучшаются, у компаний возрастают прибыли, что, как правило, приводит к увеличению дивидендных выплат. Все положительные факторы будут способствовать увеличению спроса на акции. После покупки акций для расчета уровней, при которых могут быть закрыты некоторые ранее открытые позиции, на помощь приходит технический анализ.
Таблица 22
Соотношение фундаментального и технического анализа при открытии позиции
Источник: расчеты автора.
Из этого следует, что если период инвестиций относительно короткий, то без фундаментального анализа можно обойтись, а без технического анализа нельзя.
В данной главе рассматриваются два подхода инвестирования денежных средств в российские акции: используя фундаментальный и технический анализ.
Многолетняя профессиональная деятельность автора на финансовом рынке России позволила установить ряд основных причин неудовлетворительной работы многих специалистов в данной области. Непрофессиональное управление финансовыми ресурсами организации профессиональными участниками фондового рынка может привести к ее банкротству. Например, убыток более миллиарда долларов США, понесенный молодым трейдером от проведения спекулятивных операций на срочном рынке, в конце прошлого века привел к банкротству старейшего банка Англии.
Ошибки частного инвестора, самостоятельно принимающего решения относительно инвестирования денежных средств, могут существенно ухудшить его финансовое положение и создать дополнительные сложности в нетрудоспособном возрасте. Таким образом, профессиональный подход инвесторов на данном сегменте финансового рынка через различные передаточные механизмы будут способствовать позитивному развитию экономических процессов в стране. В свою очередь грубые ошибки и просчеты могут несколько тормозить развитие экономики в целом. Ошибки инвесторов, которые не позволяют получать адекватную доходность от вложения в акции временно свободных средств и сбережений в целом, рассматриваются в главе 4 настоящего исследования.
