Коллектив авторов
Рынок облигаций. Курс для начинающих
Облигации «драгон»
Облигации «драгон» могут выпускаться в любой валюте, обычно в долларах США, как минимум на двух из следующих бирж – гонконгской, сингапурской или тайваньской. Торговля осуществляется в рабочие часы азиатского часового пояса.
Первая облигация «драгон» была выпущена в 1991 году Азиатским банком развития.
На этом экране Reuters отображена информация по облигациям «драгон», выпущенным Nomura Internatoinal HK.
Глобальные облигации
Глобальные облигации одновременно торгуются на рынке еврооблигаций и на одном или нескольких внутренних рынках. Например, глобальная облигация вначале регистрируется в США, а затем одновременно торгуется на внутренних рынках США, Азии, а также как еврооблигация.
Первая глобальная облигация была выпущена в 1989 году Всемирным банком, когда тот разместил 10-летнее долговое обязательство одновременно на американском рынке облигаций Yankee и рынке еврооблигаций. Глобальные облигации выпускаются организациями, которым постоянно требуются средства, и которые имеют очень высокий кредитный рейтинг, например наднациональные институты.
Международные рынки облигаций: выводы
Иностранные облигации
• Иностранные облигации выпускаются на внутреннем рынке иностранным эмитентом и деноминируются в местной валюте.
• Иностранные облигации часто имеют названия, связанные со страной выпуска, например, Bulldogs, Yankees, Samurais и т. д.
• Рыночные требования, условия и правила, регулирующие выпуск этого вида облигаций, обычно более жесткие по сравнению с правилами рынка еврооблигаций.
• Выплата процентов, как правило, происходит с той же периодичностью, которая принята на внутреннем рынке.
• Иностранные облигации могут выпускаться как облигации на предъявителя.
Еврооблигации
• На еврооблигации не распространяются нормы регулирования, применяемые к внутренним облигациям, они продаются на международных рынках.
• Еврооблигации выпускаются на предъявителя – эмитент не регистрирует держателей облигаций.
• Выплата процентов происходит ежегодно без вычета налога на процентный доход у источника.
• Еврооблигации по большей части являются необеспеченными, их выпускают организации с высоким кредитным рейтингом.
• Еврооблигации могут входить в листинг и торговаться на фондовой бирже, но в значительной мере обращаются на внебиржевом рынке.
• Цены на еврооблигации устанавливаются в виде процента от номинальной стоимости с точностью до 0,01 %.
• Еврооблигации могут быть деноминированы в любой евровалюте, но самые крупные рынки – это рынки облигаций, выпущенных в долларах США, немецких марках и иенах.
Резюме
Закончив изучение второго раздела книги, вы должны четко представлять следующее:
• основные группы облигаций – правительственные, суверенные и корпоративные;
• внутренние рынки облигаций – правительственные ценные бумаги и корпоративные облигации;
• международные рынки облигаций – иностранные облигации, еврооблигации, облигации «драгон» и глобальные облигации.
Проверьте свои знания, используя контрольные вопросы на следующей странице. Приведенный далее обзор пройденного материала облегчает усвоение нового.
Дополнительные источники информации
Книги
The Reuters Guide to World Bond Markets
Martin Essex and Ruth Pitchford (Reuters Limited), John Wiley & Sons, Inc., 1996
ISBN 0 471 96046 2
All About Bond Funds
Werner Renberg, John Wiley & Sons, Inc., 1995
ISBN 0 471 31195 2
The Financial Times Guide to Using the Financial Press
Romesh Vaitilingam, FT Pitman Pub., 3rd Edition 1996
ISBN 0 273 62201 3
Bond Markets, Analysis and Strategies
Frank J. Fabozzi, Prentice Hall International, 3rd Edition 1996
ISBN 0 13 520370 8
How the Bond Market Works
Robert Zipf and John Allan (Editor), Prentice Hall Trade, 1997
ISBN 0 131 24306 3
The Guide to Investing in Bonds
David Logan Scott, Globe Pequot Press, 1997
ISBN 0 762 70060 2
Corporate Bonds: Structures & Analysis
Richard S. Wilson and Frank J. Fabozzi, Irwin Professional Press, 1996
ISBN 1 883 24907 4
EMU Explained: The Impact of the Euro
Noah Barkin and Adam Cox, Kogan Page, Second Edition 1998,
ISBN 0 7494 2654 3
Другие издания
Bank of England
• British Government Securities: The Market in Gilt-Edged Securities
Интернет
Bank for International Settlements (BIS)
Банк международных расчетов принадлежит центральным банкам и управляется ими. Он предоставляет целый ряд специализированных услуг центральным банкам, а через них и международной финансовой системе в целом. Валютно-экономический департамент банка проводит исследовательскую работу, особенно по денежным и финансовым вопросам, собирает и публикует данные по развитию финансового и банковского рынков, а также ведет внутрибанковскую экономическую базу данных, доступ к которой имеют центральные банки-участники.
Asian Development Bank (ADB)
Азиатский банк развития является международным финансовым институтом, основан в 1966 году.
Фондовые биржи
Перечень существующих фондовых бирж с указанием контактной информации и веб-сайтов приведен в конце книги.
Глава 3. Какие инструменты используются на рынках облигаций
Клиенту неприятно терпеть убытки, но ведь это была не только моя вина, но и его собственная. Закон рынка облигаций гласит: Caveat emtor. Что в переводе с латыни означает: «Покупатель должен быть бдительным». (После пары стаканчиков рынок облигаций любит переходить на латынь. Я часто слышал еще одну латинскую присказку: Meum dictum pactum, – но это просто шутка. Она означает «Мое слово – это мое обязательство или облигация».) Я имею в виду, что он не должен был верить мне на слово, когда я сказал, что облигации AT&T – это хорошая идея.
Майкл Льюис, «Покер лжецов»
Введение
Как вы уже поняли, легко воспринимающие нововведения и быстроизменяющиеся финансовые рынки предлагают широкий спектр инструментов для инвесторов, которые могут делать выбор в зависимости от своих целей, требований и степени устойчивости к риску. Теми же критериями руководствуются и эмитенты, добавляя лишь фактор стоимости выпуска и погашения задолженности. Поскольку наша цель – дать общее представление о существующих инструментах, здесь мы остановимся на их классификации, которая поможет вам понять, как эмитенты и инвесторы пользуются ими, какие преимущества и недостатки они имеют. (В последующих разделах вы ознакомитесь с методами оценки и производными инструментами.)
Разделить долговые инструменты на простые и четкие классы довольно сложно, поскольку нередко их характеристики совпадают. На приведенной далее схеме инструменты классифицированы по различным признакам, присущим облигации. Следует учитывать, что одни и те же элементы облигаций могут встречаться в разных комбинациях, например еврооблигация с плавающей ставкой. В результате для того, чтобы получить информацию по конкретному виду облигаций, нередко приходится искать ее во всех классах облигаций. Существует целый ряд деривативов на основе правительственных ценных бумаг. Например, процентные фьючерсы на долгосрочные облигации, называемые также облигационными фьючерсами, опционы на реальные облигации, процентные фьючерсы и процентные и валютные свопы с использованием облигаций. Можно встретить и опционы на процентные свопы (Interest Rate Swap – IRS), известные как свопционы.
В данном разделе мы рассмотрим инструменты рынка облигаций, группируя их по следующим признакам:
• виду рынка (например, внутренний и международный);
• способу выплаты основной суммы;
• выплачиваемому проценту;
• виду заемщика;
• особенностям погашения;
• привязке к акциям.
Прежде чем продолжить изучение материала, выполните следующее задание. Ответы можно найти в схеме на следующей странице.
Назовите как можно больше инструментов, соответствующих признакам, перечисленным выше.
Инструменты рынка облигаций
Классификация по виду рынка
Эта классификация была рассмотрена в предыдущем разделе, однако для удобства мы еще раз напомним основные моменты.
Облигации, по существу, представляют собой письменное подтверждение обязательства вернуть средства, которые правительства и корпорации занимают у инвесторов. Правительственные ценные бумаги обычно считаются самым надежным объектом инвестирования, поскольку они свободны от кредитного риска – гарантии по ним предоставляются правительством, а следовательно, риск неисполнения обязательств крайне незначителен. Именно поэтому по правительственным ценным бумагам выплачивается самый низкий процент. Процент по облигациям, выпускаемым корпорациями, значительно выше, поскольку это более рискованный объект инвестирования. Кредитоспособность корпорации играет очень большую роль при определении риска, связанного с обеспеченными и необеспеченными облигациями. Если корпоративная облигация является необеспеченной, то инвестор может принимать инвестиционные решения, исходя лишь из финансового положения корпорации. Правительственные ценные бумаги и корпоративные облигации обращаются на внутренних рынках облигаций, которые обычно довольно жестко регулируются различными правилами и налоговым законодательством.
Исторически первыми выпускать иностранные облигации стали корпорации, которые нуждались в заемных средствах в иностранной валюте. Однако с появлением в начале 60-х годов еврооблигаций у заемщика долларов США, например, появилась возможность выбора – теперь он может выпустить еврооблигации, облигации Yankee или облигации «драгон». К недостаткам иностранных облигаций следует отнести то, что их выпуск регулируется правилами того внутреннего рынка, на котором они выпущены. Еврооблигации выпускаются не только корпорациями, но и правительствами, а также наднациональными организациями. Обычно они выпускаются как облигации на предъявителя без обеспечения организациями, имеющими высокие кредитные рейтинги. Они продаются на международном рынке с иными подходами к регулированию и налогообложению, чем на внутренних рынках. В число достоинств еврооблигаций входят возможность быстрого выпуска при относительно небольших затратах, широкий спектр валют, видов и сроков погашения.
Правительственные ценные бумаги
• Средства привлекаются с целью:
– финансирования дефицита бюджета;
– выплаты по займам с истекающим сроком погашения;
– выплаты процентов по существующим займам.
• Облигации и обязательства выпускаются в национальной валюте.
• Большая часть инструментов выпускается через аукционную систему при участии первичных дилеров, обеспечивающих их размещение на первичном рынке.
• Правительственные ценные бумаги имеют наивысшее качество среди инструментов, выпускаемых в стране, и, как правило, используются в качестве эталона для других облигаций в стране.
• Рынки правительственных ценных бумаг хорошо регулируются и обычно очень ликвидны.
• Ценные бумаги часто входят в листинг и торгуются на внутренних фондовых биржах, но большая часть торгов происходит на внебиржевом рынке.
• Для правительственных ценных бумаг существуют четко установленные правила выпуска, ценообразования, купонных платежей и выплаты основных сумм при наступлении срока погашения.
• Самым большим рынком правительственных бумаг в мире является рынок казначейских бумаг США.
Иностранные облигации
• Иностранные облигации выпускаются на внутреннем рынке иностранным эмитентом и деноминируются в местной валюте.
• Иностранные облигации часто имеют названия, связанные со страной выпуска, например, Bulldogs, Yankees, Samurais и т. д.
• Рыночные требования, условия и правила, регулирующие выпуск этого вида облигаций, обычно более жесткие по сравнению с правилами рынка еврооблигаций.
• Выплата процентов, как правило, происходит с той же периодичностью, которая принята на внутреннем рынке.
• Иностранные облигации могут выпускаться как облигации на предъявителя.
Корпоративные ценные бумаги
• Облигации внутреннего рынка выпускаются в национальной валюте национальными корпорациями через синдикат местных банков.
• Известно множество различных видов инструментов, в том числе облигации с единовременным погашением, с плавающей ставкой, конвертируемые, с нулевым купоном и т. д.
• На внутренних рынках, как правило, наибольший объем торговли приходится на правительственные облигации и еврооблигации, деноминированные в местной валюте.
• На внутренних рынках существуют четкие правила торговли и налогообложения.
• Корпоративные облигации обычно входят в листинг и торгуются на внутренних фондовых биржах, однако существуют и крупные внебиржевые рынки.
• На внутренних рынках платежеспособность эмитента доказать легче, чем на международных, но внутренние рынки не всегда подходят для крупных выпусков.
• Купонные платежи обычно производятся с той же периодичностью, что и по правительственным ценным бумагам.
• Крупнейшим национальным рынком корпоративных ценных бумаг является рынок США.
Еврооблигации
• На еврооблигации не распространяются нормы регулирования, применяемые к внутренним облигациям, они продаются на международных рынках.
• Еврооблигации выпускаются на предъявителя – эмитент не регистрирует держателей облигаций.
• Выплата процентов происходит ежегодно без вычета налога на процентный доход у источника.
• Еврооблигации по большей части являются необеспеченными, их выпускают организации с высоким кредитным рейтингом.
• Еврооблигации могут входить в листинг и торговаться на фондовой бирже, но в значительной мере обращаются на внебиржевом рынке.
• Цены на еврооблигации устанавливаются в виде процента от номинальной стоимости с точностью до 0,01 %.
• Еврооблигации могут быть деноминированы в любой евровалюте, но самые крупные рынки – это рынки облигаций, выпущенных в долларах США, немецких марках и иенах.
• Еврооблигации обеспечивают организациям большую гибкость выпуска долговых обязательств и быстрый доступ к рынкам.
• Накопленный процент по еврооблигациям исчисляется исходя из отношения 30/360.
Кто использует внутренние и международные рынки облигаций
В приведенных ниже таблицах перечислены преимущества и недостатки двух самых крупных секторов рынка – внутренних облигаций и еврооблигаций – с точки зрения эмитентов и инвесторов.
Приведенные далее экраны Reuters отображают информацию по внутренним и международным рынкам.
На этом экране показан обзор рынка облигаций в долларах США.
Здесь приведены индексная страница по французским еврооблигациям и окно с детальной информацией по конкретному выпуску.
Здесь приведена обзорная страница по внутреннему рынку долговых инструментов Бельгии с подробной информацией о корпоративных облигациях.
Классификация по выплачиваемому проценту
Существуют три принципиально отличных подхода к выплате процента по долговым обязательствам: процент может выплачиваться по фиксированной ставке, плавающей ставке или не выплачиваться вообще. Таким образом, с точки зрения выплачиваемого процента облигации разделяются на следующие группы:
• облигации с фиксированной процентной ставкой, или прямые облигации;
• обязательства с плавающей ставкой;
• облигации с нулевым купоном.
Облигации с фиксированной процентной ставкой, или прямые облигации
Облигация с фиксированной ставкой, или прямая облигация не имеет особых характеристик, в течение всего срока ее действия по ней выплачивается неизменный процент инвестору. Облигация имеет дату погашения, когда производятся последний процентный платеж и выплата основной суммы займа.
Купонная ставка устанавливается как доля от лицевой или номинальной стоимости облигации в виде десятичной или простой дроби в зависимости от правил конкретного рынка. Обычно выплата процента происходит раз в полгода, например по правительственным ценным бумагам США и Великобритании, или раз в год, например по еврооблигациям.
Пример
Облигация с номинальной стоимостью 1000 долларов имеет купонную ставку 10 % с ежегодной выплатой процентов. На дату платежа инвестор единовременно получает сумму 100 долларов. Если же у облигации полугодовой купон, то инвестор получит два платежа в год по 50 долларов каждый.
Прямая облигация также может называться простой (plain vanilla или vanilla), т. е. облигацией без особых условий и дополнительных элементов. Это самый распространенный вид выпускаемых облигаций. Большинство расчетов и понятий, касающихся оценки облигаций (см. следующий раздел – Оценка облигаций и их доходность), относится к облигациям с фиксированной процентной ставкой.
Как видно в этом окне экрана Reuters, отображающего данные по казначейской облигации США, облигация имеет фиксированную купонную ставку 6,125 % с выплатой раз в полгода в течение 10 лет и погашается единовременно в долларах США в размере 100 % номинальной стоимости при наступлении срока. Облигация является именной.
Приведенная ниже схема потоков наличности поможет лучше представить основные особенности прямой облигации.
Под основной суммой понимается сумма, которую эмитент согласен возвратить держателю облигации при наступлении срока погашения. Если основная сумма выплачивается в срок погашения в виде единовременного платежа, то такую облигацию называют также «пуля» (bullet).
Основной долг по облигации равен суммарному объему средств, занятых эмитентом. Первоначальная сумма выпуска указывается в документах выпуска. Однако со временем основная сумма долга может превысить первоначальную сумму. В результате чего это происходит?
Эмитент может произвести дополнительный выпуск конкретных облигаций и увеличить существующую сумму долга. Правительства и крупные многонациональные организации, имеющие высокий кредитный рейтинг, часто практикуют дополнительные выпуски. Дополнительные выпуски правительственных ценных бумаг называют «бумагами из крана» (tap). В США организации могут заранее зарегистрировать ценные бумаги, которые они намереваются выпустить в будущем. Это называется «регистрацией на полке» (shelf registration).
Расположенный ниже экран Reuters дает подробную информацию о первоначальном и текущем выпусках канадской облигации.
На рынке еврооблигаций прямые ценные бумаги с ежегодной выплатой процентов выпускаются в основном для привлечения необеспеченных займов. Наиболее популярной валютой, в которой выпускаются еврооблигации, являются доллары США, потом идет немецкая марка и иена.
На этом экране Reuters отображена детальная информация по еврооблигации Daimler Benz International Finance, деноминированной в долларах США. Следующий экран показывает аналогичные данные, предоставляемые службой Reuters по инструментам с фиксированным доходом.
Ниже приведен экран Reuters с обзором новых выпусков прямых облигаций, в дополнительном окне отображена подробная информация по выпуску облигаций Anheuser-Busch, деноминированных в иенах.
Обязательства с плавающей процентной ставкой (FRN)
Обязательство с плавающей процентной ставкой – это среднесрочный или долгосрочный долговой инструмент, по которому выплачивается переменный процент, связанный с каким-либо финансовым индикатором и периодически, обычно каждые 3 или 6 месяцев, пересчитываемый.
Когда процентные и купонные ставки высоки, для инвесторов привлекательными являются долгосрочные облигации с фиксированной ставкой. В условиях неустойчивости процентных ставок эмитенты, заинтересованные в снижении выплат по купонам, стремятся приблизить уровень купонных ставок к текущим процентным ставкам. Такую возможность им предоставляют обязательства с плавающей ставкой (Floating Rate Note – FRN).
FRN отличается от облигации с фиксированной ставкой тем, что во время выпуска ее процентная ставка не фиксируется на весь срок до погашения. По FRN выплачивается переменный процент. В этом случае обязательство выпускается с нулевой, положительной или отрицательной фиксированной маржой относительно какого-либо индекса. Обычно в качестве такого индекса используется ставка предложения на лондонском межбанковском рынке депозитов – LIBOR, т. е. процент, который банки платят на межбанковском рынке по займам, взятым в тот день на различные сроки. Ставка LIBOR фиксируется ежедневно в 11 часов утра.
Купонная ставка исчисляется как ставка LIBOR плюс или минус определенное число базисных пунктов (basis points – bp), например LIBOR + 50bp. Разница между купонной ставкой и ставкой LIBOR называется маржой, которая может быть не только положительной, но и отрицательной, например LIBOR – 10bp.
Хотя при этом точная доходность ценной бумаги инвестору не известна, он знает, что она всегда соответствует текущим рыночным ставкам. Процентная ставка пересчитывается в соответствии с условиями, сложившимися на денежном рынке, как правило, каждые 3 или 6 месяцев с обычно гарантируемой минимальной ставкой. Дата, в которую устанавливается новая ставка, называется датой фиксации (fixing date). Чаще всего она совпадает с датой изменения (reset date), т. е. с моментом начала действия новой ставки. В некоторых случаях дата фиксации может предшествовать дате изменения на определенное количество рабочих дней.
На этом экране Reuters можно найти текущие ставки LIBOR для разных валют.
Здесь показана подробная информация по облигации с плавающей ставкой, выпущенной BankAmerica Corporation.
Хотя ставка LIBOR – самый распространенный индекс для привязки плавающей ставки, также используются и другие ставки-ориентиры, включая:
• 3– и 6-месячные ставки по таким инструментам денежного рынка, как депозитные сертификаты (CD), «коммерческие бумаги» (CP) и банковские акцепты (BА);
• доходность по 3– и 6-месячным казначейским векселям США;
• «прайм-рейт» США – базовая ставка, по которой коммерческие банки предоставляют кредиты своим первоклассным заемщикам.
Более подробную информацию об этих инструментах денежного рынка можно найти в книге «Валютный и денежный рынок. Курс для начинающих».
FRN используются инвесторами в целях хеджирования от роста процентных ставок. Существуют и другие виды обязательств с плавающей ставкой, которые также доступны инвесторам, имеющим разнообразные инвестиционные требования.
«Перевернутые» облигации (Inverse Floaters)
Купонная ставка этих инструментов изменяется в противоположном направлении по отношению к ставке-ориентиру. Первая «перевернутая» облигация была выпущена в 1986 году американской Ассоциацией маркетинга студенческих кредитов (Sallie Mae). Ее купонная ставка составляла 17,20 % минус 6-месячная ставка LIBOR.
«Перевернутые» облигации обычно выпускаются в рамках широкой финансовой стратегии, однако стоит заметить:
• стоимость «перевернутых» облигаций растет при падении процентных ставок – растут и цена, и купонные платежи;
• стоимость «перевернутых» облигаций снижается при росте процентных ставок – уменьшается и цена, и купонные платежи.
Существует много других разновидностей обязательств с плавающей ставкой, например конвертируемые FRNs или гибриды с другими облигациями, однако они не рассматриваются в этой книге.
Следующие схемы потоков наличности помогут запомнить основные особенности обязательств с плавающей ставкой и «перевернутых» облигаций.
