Елена Чиркова
Стоимостное инвестирование в лицах и принципах
3
Критерии привлекательности странового рынка
Стоимостные инвесторы не оставили развернутой теории выбора географического рынка. Пожалуй, потому что почти все, кроме Темплтона, в основном инвестировали в США. Баффет, например, купил одну израильскую компанию, держал акции PetroChina, в кризис 2020 года сделал ставки на крупнейшие японские торговые дома, а также покупал корейские бумаги для своего личного портфеля. В целом это немного. Обычно Баффет публично нахваливает американский рынок и американскую экономику, утверждая, что элемент случайности в том, что он много заработал, есть: ему повезло родиться в США. И он весьма недалек от истины. Чуть ниже скажу почему.
В портфелях других ныне действующих стоимостных инвесторов (в следующей главе они будут названы) неамериканские компании встречаются крайне редко. И, как правило, это ИТ-сектор.
Расскажу, на что стоит обращать внимание, приглядываясь к тому или иному рынку акций. Самое главное – держать в голове, что если рынок выглядит дешевым, то он необязательно пойдет вверх: некоторые рынки хронически дешевые. Наглядный пример – российский рынок. Если оценивать его по показателю P/E, то скидка с P/E индекса S&P 500 всегда была велика, а последнее время растет. После кризиса 2014 года мы увидели скидку в 65 %, а на октябрь 2020 года она только увеличилась и достигла 80 %. К хронически дешевым относятся чешский и польский рынки. И даже корейский рынок зачастую дешев.
В этой связи крайне важно смотреть, где находится рынок по сравнению со своими историческими средними уровнями. На рис. 1 представлены фактические и средние P/E гонконгского и корейского рынков. График приведен по начало июня 2021 года. Оба страновых индекса были одними из самых дешевых в мире. При этом, как видно, гонконгский рынок был сильно ниже своих исторических средних, а корейский – наоборот. Констатацией этого факта мы пока ограничимся, а в главе 8 вернемся к вопросу и разберем подробнее, что такое дорого и что такое дешево, если речь идет о фондовом рынке в целом, а не об отдельной бумаге.
Для того чтобы понять, почему дешевый рынок и должен быть дешевым, стоит посмотреть на факторы, которые определяют стоимость акций. Стоимость акций – это стоимость дисконтированных чистых потоков денежных средств, доступных для распределения акционерам. На числитель в этой формуле влияет темп роста денежных потоков (или чистой прибыли, потому что, как правило, они сильно коррелируют). На знаменатель влияет требуемая доходность инвесторов при вложении в конкретную страну, которая в свою очередь зависит от рисков.
Сначала разберемся с числителем. В стране с диверсифицированной экономикой рост прибыли публичных компаний коррелирует с ростом ВВП. Чем хуже растет страна, тем печальнее дела на фондовом рынке. Фактором, влияющим на экстенсивный рост, является рост населения. И в этом плане Индия – перспективная страна.
Источник: Bloomberg, расчеты автора.
Чтобы прикинуть, какой из фондовых индексов будет расти быстрее, желательно также посмотреть на их отраслевую структуру и ответить на вопрос, как велика доля перспективных отраслей. В первую очередь это технологии, здравоохранение и фармацевтика. К отраслям со скромными результатами можно отнести нефтегазовую отрасль, транспорт, автомобилестроение (включая компоненты), банковскую сферу, телекоммуникации и коммунальное хозяйство (рис. 2).
Источник: Bloomberg.
С этой точки зрения индекс Швеции имеет структуру немного хуже, чем американский. В первой десятке самых крупных компаний только две технологические – это Ericsson и Hexagon. В США почти все они технологические, и доля технологий в индексе очень велика: приближается к 30 % на октябрь 2020 года (в какой-то мере это признак перегрева на рынке технологических акций, так что с этим показателем надо быть осторожнее). Рекомендованный Фабером рынок Камбоджи выглядит плачевно: четыре из семи компаний – порты.
Неплохой заменой анализу структуры экономики является индекс инновационности, рассчитываемый бизнес-школой INSEAD с 2007 года. Согласно последним данным, на первом месте идет Швейцария, на втором – Швеция, США – на третьем. Далее Великобритания, Нидерланды, Дания и Финляндия. Индия, которой должен помогать рост населения, на 47-м месте, после России и Румынии. Неожиданно низко находится Чили – 53-е место, хотя это лучшая экономика Латинской Америки.
Также очень сильно на рост влияет налог на прибыль: чем больше отбирает государство в свой карман, тем меньше остается для инвестиций и дивидендов. А чем ниже инвестиции, тем меньше рост. В этом отношении США выгодно отличаются от развитых европейских стран, где налоги на прибыль гораздо выше. И очень хорош Гонконг, который и по инновационности на 11-м месте в мире.
На экономический рост помимо налогов влияет и норма сбережений в экономике – ведь именно из них финансируются инвестиции. Правда, можно еще и занимать. Аналогом нормы сбережений для компаний является доля реинвестированной чистой прибыли. Она и доля прибыли, выплаченной в виде дивидендов, вместе составляют 100 %. Чем выше доля дивидендов в чистой прибыли при прочих равных, тем ниже будет рост. В то же время дивиденды напрямую влияют на доходность инвестора: полная доходность складывается из дивидендной доходности и роста курсовой стоимости, который на длинных интервалах коррелирует с ростом чистой прибыли компании.
А теперь перейдем к числителю модели дисконтированных денежных потоков, на которую влияет доходность, требуемая инвесторами: чем она выше, тем акции будут стоить дешевле. Обычно «пляшут» от требуемой доходности инвесторов в облигации: считается, что она отражает страновые риски. А затем на нее «навешивают» риски, специфические для фондового рынка и отдельных компаний. Требуемая доходность инвесторов в облигации аппроксимируется спредом доходности между государственными облигациями США и облигациями данной страны, номинированными в долларах, либо облигациями группы стран с тем же рейтингом, что и у оцениваемой страны.
К основным классическим факторам, специфичным для фондового рынка в целом, я бы отнесла три: относительную волатильность и относительную ликвидность данного фондового рынка по сравнению с рынком США, а также средний размер компаний на исследуемом рынке, ведь небольшие компании более рисковые. Волатильность на второстепенных рынках может быть в разы выше, чем на американском. Ликвидность тоже, ведь даже на такой крупной бирже, как гонконгская, она не сравнима с ликвидностью на NASDAQ или NYSE. Пример России очень нагляден: волатильность в период с 1995 по 2020 год составила 57,8 % против 15,7 % в США, а средний дневной объем торгов, который напрямую влияет на ликвидность, в 2020 году составил 0,7 % от капитализации всего рынка против 8,3 % в США.
Средние размеры компаний на неамериканских рынках существенно меньше, чем в США, по ряду причин: средний размер неамериканских публичных компаний в принципе ниже, многие наиболее крупные из них (Alibaba, Taiwan Semiconductor, Toyota, Novartis, SAP и др.) котируются на NASDAQ или NYSE (на NYSE таковых более 500). Если говорить о России, то крупнейшие наши компании имеют капитализацию по состоянию на декабрь 2020 года до $100 млрд: около $80 млрд – Сбербанк, $60 млрд – «Газпром», $47 млрд – «Лукойл», тогда как капитализация Apple превысила $2 трлн, а Microsoft и Аmazon – $1,5 трлн.
Плюс к вышесказанному классические модели оценки справедливости рынка не учитывают такие факторы, как степень защиты инвесторов, защиты миноритарных акционеров, уровень коррупции, требования бирж к эмитентам для листинга. Тестирование их связи с оценкой акций показало довольно жесткую зависимость.
Индекс восприятия коррупции публикуется международным агентством Transparency International. По последним данным, самый высокий рейтинг (в порядке убывания) в Дании, Новой Зеландии, Финляндии, Сингапуре и Швеции. США на 22-м месте.
Уровень защиты прав миноритарных инвесторов рассчитывает Всемирный банк как подындекс своего индекса Doing Business. К сожалению, к нему больше вопросов, чем к индексу инновационности экономики или рейтингу уровня восприятия коррупции, которые в целом похожи на правду. В этом же рейтинге года три назад я видела на первом месте Казахстан и была очень удивлена. Сейчас он откатился на седьмое место, которое делит с рядом стран. На первое – второе место вышли Кения и Малайзия, на третьем – Саудовская Аравия вместе с Гонконгом, Сингапуром и Новой Зеландией. США на 36-м месте, и их позиция в рейтинге по сравнению с Кенией, Малайзией и Саудовской Аравией, конечно, нонсенс.
Проделав работу по учету всех факторов, инвестор, скорее всего, придет к выводу, что рынок США – лучший в мире.
Что касается российского рынка, то он кажется дешевым, только если цены на акции моделировать на основании самых примитивных моделей, в которых риск вложений аппроксимируется через доходность государственных облигаций в твердой валюте. У российских она низкая из-за того, что у страны более-менее в порядке дела на всех трех фронтах, от которых зависит ее платежеспособность: размер внешнего долга в процентах от ВВП; состояние платежного баланса (дефицит или профицит и его размер) и размер дефицита государственного бюджета. Однако такой подход не учитывает вышеперечисленные факторы: коррупцию, уровень защиты миноритарных акционеров, волатильность и ликвидность акций, средний размер компаний на бирже. И самое главное – отраслевую структуру странового индекса, в котором преобладают самые неперспективные сектора с точки зрения роста курсовой стоимости акций: нефть и газ, металлы, энергетика, химия, транспорт, телекоммуникации и финансовый сектор. У страны, не имеющей перспектив стать следующей Японией в глобальном разделении труда и довести защиту акционеров до лучших мировых практик, мало шансов получить достойную оценку акций ее публичных компаний со стороны мирового финансового сообщества. Если учесть и эти факторы, то российский рынок не будет выглядеть дешевым. Так что сверхдоходности от игры на нем ждать не приходится.
Еще один важный аспект, вытекающий из предыдущей логики: рынок может казаться дешевым, будучи при этом дорогим относительно самого себя в прошлом, поэтому проверить, находится ли он выше или ниже своих исторических уровней, тоже не вредно.
4
Выдающиеся стоимостные инвесторы: старая гвардия
В этой и следующей главах речь пойдет о выдающихся стоимостных инвесторах. Ведь книга называется «Стоимостное инвестирование в лицах и принципах». Обязательно нужно уделить внимание лицам. Я назвала эту главу «Выдающиеся стоимостные инвесторы: старая гвардия», а следующую – «Выдающиеся стоимостные инвесторы: новая когорта». Это более-менее верно, но не совсем. В этой главе я расскажу о тех, кто много писал и на чьи тексты мы будем опираться, а в следующей речь пойдет о молчунах. Почти все они действительно более молодые инвесторы. Кроме того, у всех инвесторов из этой главы есть задокументированная хорошая доходность. Что касается инвесторов из следующей главы, то только у двух результаты являются публичными, у остальных они оцениваются на основании косвенных данных.
Как я уже говорила в самом начале книги, отобрать героев для моего рассказа было архисложно. Первая трудность связана с идентификацией реально хороших инвесторов: у многих доходность не подтверждена, в плохие часто записывают тех, кто потерял деньги в кризисный год, а на длинном интервале показывает длинную доходность, и наоборот – к хорошим причисляют тех, кто показал высокую доходность на коротком (менее 10 лет) интервале, который не включал кризис. Так делать нельзя по простой причине: если инвестор обыгрывает рынок в хорошие годы, то не исключено, что его доходность в кризисные годы будет хуже рынка, потому как выигрыш может достигаться за счет более рисковой игры. И таких сбитых летчиков много. Только опережение рынка с учетом просадок в кризис, которые неизбежны у всех, даже гениев, говорит о том, что стратегия дает устойчивый положительный результат.
Вторая трудность состоит в том, чтобы для тщательно отобранных инвесторов найти первоисточники. Многие ничего не писали или писали, но для внутреннего пользования в своих компаниях. Во вторичных источниках, как правило, цитаты не имеют ссылок и проверить их нельзя. Есть те, кто писал, но не о том, что интересует нас. Например, Джон Темплтон, безусловно, великая фигура в стоимостном инвестировании, почти ничего не писал по теме стоимостного инвестирования, есть лишь несколько его интервью. А писал он про свои религиозные взгляды. В таком случае приходится полагаться на вторичные источники, выбирая из них те, что наиболее близки к первоисточнику. К этому я прибегала в самых крайних случаях.
И все же я отобрала для рассказа 11 известных фигур. Из них семь управляющих показывали избыточную положительную доходность или, иными словами, обыгрывали рынок на относительно длинных интервалах, три – на не очень длинных. Одного «подкосил» кризис 2008 года, но у него есть блестящие публикации, на которые мы можем опираться, и у меня не поднялась рука его исключить.
Рассказывать об этих инвесторах подробно в стиле «влюбился, женился» я не буду. В первую очередь нас интересует доходность, которую они заработали для инвесторов, – это проверка теории практикой.
БЕНДЖАМИН ГРЭМ
Бенджамин Грэм (1894–1976) остался в памяти инвестиционного сообщества в первую очередь потому, что он автор классических книг по стоимостному инвестированию – «Анализ ценных бумаг»[4], написанной в соавторстве с его учеником Дэвидом Доддом, и «Разумный инвестор»[5]. Эти книги переиздаются и пользуются популярностью до сих пор. Помимо написания книг и преподавания инвестирования в Колумбийском университете Грэм управлял деньгами. Свой первый фонд он создал в 1923 году, затем новый в 1925-м. Этот фонд просуществовал до 1936 года. В 1936-м Грэм перерегистрировал его в корпорацию Graham Newman Partnership, которая работала до ухода Грэма на пенсию в 1956 году. Именно о ее доходности и принято говорить, когда обсуждают результаты Грэма. Что касается ранних фондов, то Грэм, как и все, понес значительные убытки в Великую депрессию, но не только не потерял фонд, как многие, а отыграл все потери уже к 1935 году, что опять же выдающийся результат для тех обстоятельств: в 1929–1932 годах фондовый рынок США упал почти в 10 раз. Доходность Graham Newman Partnership составила как минимум 17 % годовых, как максимум – 28 %. Верхнюю границу рассчитывают с учетом того факта, что Грэм вынужден был распределить акции одной страховой компании среди акционеров фонда из-за изменения регулирования, которое запретило компаниям, подобным той, что была у него, владеть акциями страховых компаний. При этом считают доходность до 1956 года, однако не в правилах Грэма было держать акции одной компании в портфеле долго. Иными словами, сам Грэм наверняка продал бы акции, стоило им вырасти в цене раза в полтора. Получается, что истина где-то посередине: его доходность могла лежать между 17 % и 28 % годовых.
ФИЛ КАРРЕТ
Фила Каррета, основателя семьи фондов Pioneer, можно считать пионером стоимостного инвестирования. Он родился в 1896 году. До создания своего фонда Каррет работал в финансовом издании Barron's, существующем и поныне, где писал об анализе финансовой отчетности. Первый из фондов семьи Pioneer был создан в 1928 году, и Каррет управлял им 55 лет – по 1983 год. (Каррет прожил более 100 лет – он умер в 1998 году в здравом уме и ясном сознании и вел активную инвестиционную деятельность до конца своих дней.) Доходность Каррета на интервале 55 лет составила 13 % годовых, тогда как доходность S&P за этот период – всего 9 %. Отданные под управление Каррета в 1928-м $10 000 превратились бы в $8 млн в 1983 году. Инвестиции в S&P 500 превратили бы ту же сумму в $1,144 млн.
Каррет оставил большое теоретическое наследие: он автор четырех книг по инвестициям, последнюю из которых написал в возрасте 90 лет. Характерно, что самой знаменитой из этих книг является первая – «Искусство спекуляции» 1927 года. В июне 1997 года Каррет опубликовал свой инвестиционный манифест, который отражает современные реалии.
ПИТЕР ЛИНЧ
Питер Линч – один из самых известных управляющих деньгами. Выпускник Бостонского колледжа и Школы бизнеса Уортона, Линч рано сделал карьеру. Уже в 1977 году, то есть в 33 года, он начал руководить фондом Magellan группы Fidelity и проработал в этой должности до 1990-го. За это время фонд продемонстрировал рост активов с $18 млн до $14 млрд (эти цифры включают, конечно же, приток новых денег). Цена одного пая возросла примерно в 20 раз, а среднегодовой рост составил около 25,9 %. Для сравнения: у Баффета за тот же период стоимость активов выросла в 30 раз при среднегодовом росте около 30,1 %, а цена акций – в 78 раз (то есть рост примерно на 35,5 % в год)! Индекс S&P TR (то есть с учетом дивидендов) вырос примерно в шесть раз, а среднегодовой рост составил 13,4 %. Иными словами, Линч «бил» индекс на 12,5 процентного пункта в среднем ежегодно.
Питер Линч считался финансовым гуру 1990-х. В период его «царствования» фонд Magellan был самым успешным в Америке. Важен тот факт, что Линчу удалось сохранить высокую доходность, когда фонд разросся, ведь крупным фондом управлять гораздо сложнее, поскольку трудно находить достаточное количество инвестиционных возможностей. Обычно, когда фонд «распухает», его доходность падает до среднерыночной. В случае же с фондом Magellan это было не так. Как пишет Линч в своей книге «Метод Питера Линча»[6], «стремительный взлет породил новую волну критики – мол, подобно Римской империи, Magellan стал слишком велик для успешной работы. Теория гласила, что фонд с девятью сотнями акций не способен превзойти среднерыночный результат, поскольку он сам превратился в копию рынка. Меня называли управляющим крупнейшим на планете индексным фондом».
Фонд Magellan выжил. Он давно уже не показывает выдающихся результатов, но благодаря тому отрыву, который создал Линч в 1990-е, по-прежнему входит в список лучших взаимных фондов по среднегодовой доходности.
В отличие от многих других инвесторов, которых также в свое время наградили статусом «гуру», Линч ушел из фонда, когда его паи были на пике. То есть он так и остался гуру, в котором толпа не имела возможности разочароваться. C момента ухода из Magellan Линч управляет собственными деньгами.
Питер Линч – автор трех книг по инвестированию. Первую – «Метод Питера Линча» – он выпустил, еще работая в Magellan, в 1989 году. В 1993-м вышла «Переиграть Уолл-стрит»[7], а спустя два года – «Учитесь зарабатывать» (Learn to Earn).
ДЖОН ТЕМПЛТОН
Джон Темплтон родился в 1912 году. Он выпускник Йельского университета и Оксфорда, где получил степень по юриспруденции. Темплтон пошел работать на Уолл-стрит в 1938 году. Он «поднял» свой фонд Templeton Growth Fund в 1954 году и управлял им 39 лет, по 1992 год включительно, когда управляющая компания была продана Franklin Resources. Доходность за это время составила 14,5 % годовых, тогда как S&P 500 принес 11,7 %. Выигрыш составил 2,8 процентных пункта. Особо сильных годовых проседаний у фонда не было. Относительно небольшие падения активов случились в 1973, 1981 и 1987 годах, когда падал и американский рынок. Темплтон умер в 2008 году, но его фонд жив до сих пор и торгуется на бирже.
Темплтон не оставил книг по теории инвестирования, но в сети доступны его интервью. Есть также вторичные источники, но, к сожалению, ни одна из публикаций глубиной не отличается. Поскольку Темплтон больше делал, чем говорил, их авторы склонны разбавлять его мысли собственными взглядами, примерами и кейсами.
ДЖОН НЕФФ
Джон Нефф – последователь Бенджамина Грэма, так как он учился финансовому анализу у одного из непосредственных учеников Грэма – Сиднея Робинсона, который несколько лет проработал в провинциальном Толидском университете в штате Огайо, студентом которого в те годы (начало 1950-х годов) был Нефф. Впоследствии Робинсон был приглашен на работу в Колумбийский университет.
Свой путь к славе Нефф начал с должности аналитика по ценным бумагам в региональном банке в Кливленде в 1955 году, а в 1963-м его пригласили на работу в Нью-Йорк – управлять одним из фондов семейства фондов Winsdor. Его опыт в управлении активами более 30 лет – он отошел от дел в 1995 году. И в течение этого времени средняя доходность управляемого им фонда составляла 13,7 %. Нефф в своей книге пишет, что это на 3,1 процентного пункта больше, чем показал S&P 500, и это означает, что деньги, вложенные в его фонд, через 30 лет в два раза превысили ту сумму, которая могла быть получена при вложении этих же средств в индексный фонд. При этом вопреки распространенному мнению о том, что для получения большей доходности инвестор должен принять более высокие риски, рисковость портфеля Неффа была ниже рыночной. В 2001 году он написал книгу «Джон Нефф об инвестировании» (John Neff on Investing). Нефф умер в 2019 году.