Джон Богл
Руководство разумного инвестора. Надежный способ получения прибыли на фондовом рынке

Глава 3
Свяжите свою судьбу с бизнесом

Простота – залог победы, используйте «бритву Оккама»

Как связать судьбу с бизнесом? Очень просто – купите портфель акций всех компаний США и держите его вечно. Этот простой путь гарантирует вам победу в инвестиционной игре, большинство участников которой в целом обречены на провал.

Пожалуйста, не ставьте знак равенства между простотой и глупостью. Еще в 1320 г. Уильям Оккам прекрасно выразил достоинства простоты, предложив следующую заповедь: если существует множество решений проблемы, выбирайте самое простое^[12]. Так «бритва Оккама» стала одним из основных принципов научного исследования. Самый же простой способ владеть всем корпоративным миром США – это держать портфель всех акций фондового рынка или его эквивалент.

«Бритва Оккама»: если существует множество решений проблемы, выбирайте самое простое

В последние 90 лет общепризнанный портфель фондового рынка представлен индексом Standard & Poor's 500 (S&P 500), созданным в 1926 г. и в настоящее время включающим 500 акций^[13]. Это акции крупнейших компаний США, взвешенные по рыночной капитализации. В последние годы на эти 500 акций приходится примерно 85 % стоимости американского фондового рынка. Преимущество такого взвешенного по рыночной капитализации индекса состоит в том, что он автоматически учитывает изменение цен акций.

Учитывая огромный рост корпоративных пенсионных фондов в 1950–1990 гг., S&P 500 был идеальным ориентиром (или минимальной ставкой доходности) для оценки результативности профессиональных менеджеров этих фондов. И сегодня индекс S&P 500 остается действующим стандартом, относительно которого оценивают доходность, приносимую менеджерами пенсионных и взаимных фондов.

Индекс всего фондового рынка

В 1970 г. был создан еще более всеобъемлющий критерий для оценки фондового рынка США. Первоначально он получил название Wilshire 5000, а сейчас называется индексом Dow Jones Wilshire Total Stock Market Index^[14]. Теперь в него входят 3599 акций, в том числе и 500 из S&P 500. Поскольку представленные в нем акции также взвешиваются по рыночной капитализации, на оставшиеся 3099 акций приходится всего 15 % общей стоимости.

Эти два наиболее широких американских фондовых индекса – лучший критерий для оценки совокупной стоимости акций и, следовательно, великолепный показатель доходности, которую американские акционеры получают как группа. Как уже говорилось, в оба индекса входят одни и те же крупные компании. В рис. 3.1 показаны 10 крупнейших компаний в каждом индексе и их удельный вес.

С учетом сходства этих двух портфелей неудивительно, что оба индекса имеют тесно связанные доходности. Центр исследования стоимости ценных бумаг Чикагского университета проанализировал доходность всех американских акций с 1926 г. Доходности S&P 500 и Dow Jones Wilshire изменяются практически параллельно. С 1926 г., когда начались измерения, и до 2016 г. вы едва ли увидите расхождение между ними (рис. 3.2).

За весь период средняя годовая доходность S&P 500 составляла 10 %, а Dow Jones Wilshire – 9,8 %. Такой результат называют зависимым от периода исследования – все определяется тем, когда начинается и заканчивается рассматриваемый промежуток времени. Если бы сравнение начиналось с 1930 г., а не с 1926 г., то доходность обоих индексов была бы идентичной – 9,6 % в год.

Конечно, существуют промежуточные отклонения: S&P 500 был значительно сильнее в период с 1982 по 1990 г., когда его годовая доходность (15,6 %) превышала доходность индекса всего рынка (14 %). Но с тех пор результаты акций компаний с небольшой и средней рыночной капитализацией улучшились, и годовая доходность Dow Jones (10,2 %) стала чуть выше доходности S&P 500 (9,9 %). Однако при долгосрочной корреляции доходностей двух индексов 0,99 (где 1 – это абсолютная корреляция) можно говорить о том, что разницы между ними практически нет^[15].

Доходность фондового рынка должна быть равной валовой доходности, полученной всеми инвесторами на рынке

Какими бы показателями мы ни пользовались, очевидно, что доходность, которую приносят публичные компании, составляющие фондовый рынок, должна быть равной валовой доходности, полученной всеми инвесторами на рынке как группой. Также очевидно, что чистая доходность, полученная этими инвесторами, всегда меньше совокупной валовой доходности на сумму расходов на услуги посредников (подробнее об этом мы поговорим в главе 4). Здравый смысл подсказывает нам решение, исходя из того, что мы узнали в главе 1: владение фондовым рынком в течение длительного периода – это игра, которая ведет к победе, а попытки переиграть фондовый рынок обречены на неудачу.

Таким образом, недорогой фонд всего рынка со временем гарантированно превосходит доходность, полученную инвесторами в акции как группой. Стоит понять это, и вы обнаружите, что индексный фонд обеспечивает победу не только в отдаленной перспективе, но и каждый год, каждый месяц, каждую неделю и даже каждую минуту. Срок не имеет значения, валовая доходность фондового рынка за вычетом расходов на посредников всегда равна чистой доходности, полученной всеми инвесторами как группой. Если данные не подтверждают победу индексного фонда, значит, они неверны.

Если данные не подтверждают победу индексного фонда, значит, они неверны

Тем не менее в краткосрочной перспективе не всегда видно, побеждают ли S&P 500 (по-прежнему самая распространенная база для сравнения показателей взаимных фондов и пенсионных планов) и Dow Jones Wilshire. Это объясняется тем, что невозможно точно подсчитать доходность миллионов самых разных участников американского фондового рынка, профессионалов и любителей, американцев и иностранцев.

В индустрии взаимных фондов доходность рассчитывается для каждого фонда в целом, независимо от его активов. Поскольку существует множество фондов с малой и средней капитализацией и обычно с довольно скромной базой активов, они порой оказывают непропорциональное влияние на данные. Когда фонды с малой и средней капитализацией опережают рынок, индексные фонды всего рынка выглядят отстающими. Когда фонды с малой и средней капитализацией отстают от рынка, результаты индексных фондов производят впечатление.

Активно управляемые фонды против эталонных индексов

Для сравнения активно управляемых фондов акций всех типов с индексом S&P 500 логично использовать другие индексы, более точно отражающие их инвестиционные стратегии. Несколько лет назад стали выходить отчеты SPIVA (S&P Indices versus Active), в которых делается именно это. В этих отчетах данные по активно управляемым взаимным фондам, сгруппированным по стратегиям, сравниваются с соответствующими рыночными индексами. В конце 2016 г. в отчете SPIVA увеличили горизонт оценки до 15 лет (2001–2016 гг.) и опубликовали процентную долю активно управляемых фондов, которые превзошли соответствующие эталонные индексы. Результаты получились впечатляющие (рис. 3.3). В среднем за последние 15 лет 90 % активно управляемых фондов проигрывало эталонным индексам. Преимущество индекса оказалось устойчивым и непреодолимым.

S&P 500 опережает 97 % активно управляемых фондов с высокой капитализацией. Индексы роста и стоимости S&P 500 Growth и S&P 500 Value используются как эталоны для фондов с высокой капитализацией, а также для трех категорий фондов со средней капитализацией и трех категорий фондов с малой капитализацией. Решительное превосходство индексных фондов во всех категориях не оставляет сомнений в их успешности.

В 1951 г. в своей дипломной работе в Принстонском университете я написал, что взаимные фонды «не могут претендовать на что-то большее, чем среднерыночные показатели». Прошедшие 66 лет доказали, что это еще очень слабо сказано.

Учетная запись инвестора в первом индексном взаимном фонде: в 1976 г. вложено $15 000, оценочная стоимость в 2016 г. – $913 340

Последние годы не только не ухудшили, а еще больше улучшили результаты первого в мире индексного фонда, который сейчас известен как Vanguard 500. Он начал функционировать 31 августа 1976 г. Позвольте привести точные данные: 20 сентября 2016 г. на обеде в честь 40-й годовщины первоначального публичного размещения акций фонда советник андеррайтеров сообщил, что он приобрел 1000 акций по первоначальной цене $15 за штуку, т. е. инвестировал $15 000. Он с гордостью объявил, что стоимость его вложения на сегодняшний день (включая акции, приобретенные в результате реинвестирования дивидендов и выплат фонда за эти годы) составила $913 340^[16]. Размер этой суммы говорит сам за себя. Требуется только одно разъяснение и одно предостережение.

Разъяснение и предостережение

Разъяснение: из 360 взаимных фондов акций, существовавших в 1976 г., в те времена, когда появился первый индексный фонд, осталось только 74. Активно управляемые фонды приходят и уходят, а индексные фонды остаются. Предостережение: в эти 40 лет индекс S&P 500 рос на 10,9 % в год. При сегодняшних более низких дивидендах, перспективе более медленного роста прибыли и агрессивного рыночного ценообразования было бы крайне глупо предполагать, что такая доходность сохранится еще 40 лет. См. главу 9 «Когда заканчиваются хорошие времена».

Прошлые результаты подтверждают, что владение американским бизнесом через широко диверсифицированный индексный фонд не только логично, но и чрезвычайно плодотворно. Что не менее важно, это согласуется со старым принципом простоты, сформулированным Уильямом Оккамом: вместо того чтобы использовать сложные алгоритмы и другие махинации для отбора акций, выбирать взаимные фонды на основе исторических результатов или пытаться предугадать движения фондового рынка (для инвесторов в целом все три задачи в итоге неразрешимы), выбирайте самый простой из всех путей – купите диверсифицированный, недорогой портфель, отслеживающий фондовый рынок, и держите его.

Не верьте мне на слово!

Послушайте Дэвида Свенсена, известного человека, директора по инвестициям университетского фонда Йеля. «[За 15 лет, завершившихся в 1998 г.,] всего 4 % [взаимных] фондов показали результаты выше рыночных после уплаты налогов, а величина этого превышения составила ничтожные 0,6 % [годовых]. В 96 % случаев они уступают по результативности индексному фонду Vanguard 500, отставая от него на 4,8 % в год».

* * *

Простую индексную стратегию используют не только средние инвесторы. Она является основной для пенсионных планов многих наших компаний, правительств штатов и муниципальных образований. Индексирование – это также доминирующая стратегия для самых крупных пенсионных планов, например пенсионного плана для федеральных государственных служащих Thrift Savings Plan (TSP). Сейчас активы этого плана составляют около $460 млрд. Налоги на все вклады и доходы TSP являются отсроченными до снятия средств, во многом подобно корпоративному пенсионному плану 401(k)^[17].

* * *

Индексирование снискало популярность и по ту сторону Атлантики. Вот что говорит Джонатан Дэвис, колумнист лондонского журнала The Spectator: «Ничто так не подчеркивает расхождение между словами и делами британских финансовых служб, как неспособность наших финансистов воспроизвести успех индексного фонда Джона Богла в Соединенных Штатах. Каждый профессионал в Сити знает, что индексные фонды должны быть основой любого долгосрочного инвестиционного портфеля. С 1976 г. индексный фонд Vanguard приносит годовую доходность в сложных процентах на уровне 12 % – больше, чем у трех четвертей аналогичных фондов. Но уже почти 30 лет невежество и профессиональный заговор молчания стоят на пути многих инвесторов, не позволяя им пожинать плоды, которые приносят индексные фонды – эти невоспетые герои инвестиционного мира».

Глава 4
Как большинство инвесторов превращает победу в поражение

Незыблемые правила простой арифметики

Прежде чем говорить об успешности индексирования как инвестиционной стратегии, рассмотрим поближе причины, по которым инвесторам в целом не удается получить сполна все, что приносят наши компании в виде дивидендов и роста прибыли, отражающихся в конечном счете в цене акций. Как это происходит? Очень просто: инвесторы как группа всегда получают рыночную доходность в полной мере, но за вычетом затрат на инвестирование.

После вычета затрат на финансовых посредников – комиссий за управление средствами, брокерских комиссий, расходов на рекламу, операционных издержек и расходов на юридические услуги – доходность инвесторов в целом становится меньше рыночной. Это простая реальность инвестирования, которую невозможно отрицать.

Если рыночная доходность в отдельно взятом году составляет 7 %, то мы, инвесторы, все вместе получаем валовую доходность, равную 7 %. (Именно так, а не иначе!) Но после оплаты услуг финансовых посредников в наши карманы попадает лишь то, что осталось. (А мы должны платить им, независимо от того, положителен или отрицателен наш результат!)

До вычета затрат попытка переиграть рынок остается игрой с нулевой суммой. После вычета она становится проигрышной

Итак, существует два неоспоримых факта: (1) попытка переиграть рынок до вычета затрат остается игрой с нулевой суммой; (2) после вычета она становится проигрышной. Доходность инвесторов в целом неизбежно ниже доходности, наших финансовых рынков. Во что же выливаются подобные затраты? Для индивидуальных инвесторов, которые непосредственно держат акции, они составляют в среднем 1,5 % в год. Для тех, кто редко совершает операции с ценными бумагами, эта сумма меньше (около 1 %), но она гораздо выше для инвесторов, которые активно торгуют акциями (например, 3 % для тех, у кого оборачиваемость портфеля превышает 200 % в год).

В активно управляемых взаимных фондах акций комиссии за управление и операционные затраты, которые в сумме обычно называют коэффициентом расходов, в среднем составляют 1,3 % в год и 0,8 % при взвешивании по активам фонда. К этому надо прибавить, скажем, 0,5 %, если 5 %-ную первоначальную комиссию за продажу участия в фонде распределить на 10 лет владения. Если вы планируете владеть акциями пять лет, то комиссия за продажу будет вдвое выше – 1 % в год. (Многие фонды, взимающие брокерскую комиссию при продаже или покупке участия в фонде, или «нагрузку», нередко распределяют ее на 10 лет и более. Порядка 60 % фондов являются «фондами без нагрузки».)

Не забудьте еще огромные дополнительные расходы, которые не сразу заметны и поэтому особенно неприятны. Я имею в виду скрытую стоимость оборачиваемости портфеля, которую оцениваю в среднем в 1 % в год. Активно управляемые взаимные фонды, по некоторым данным, имеют оборачиваемость портфеля на уровне 80 % в год. Это означает, что фонд с активами $5 млрд ежегодно покупает акции на $2 млрд и продает их на $2 млрд, т. е. суммарно на $4 млрд. При таком объеме операций брокерские комиссии, разница между ценой покупки и ценой продажи и издержки рыночного влияния составляют значительную часть дополнительных расходов где-то от 0,5 до 1,0 %.

Мы, инвесторы как группа, получаем ровно то, за что не платим. Если мы не будем ни за что платить, то получим все

В результате полный набор дополнительных расходов на участие в фонде акций может достигать 2–3 % в год^[18]. Так что затраты действительно имеют значение. Мрачная ирония инвестирования состоит в том, что мы, инвесторы как группа, не просто не получаем то, за что платим. Мы получаем только то, за что не платим. Так что если мы не будем ни за что платить, то получим все. Это просто здравый смысл.

Несколько лет назад, перечитывая книгу Луи Брандейса «Чужие деньги» (Other People's Money), вышедшую в 1914 г., я наткнулся на изумительный отрывок, который служит яркой иллюстрацией этому простому уроку. Брандейс, позднее ставший одним из самых влиятельных членов Верховного суда США, выступал против олигархов, которые 100 лет назад контролировали инвестиционную и корпоративную Америку.

Незыблемые правила простой арифметики

Брандейс описывал их своекорыстное финансовое управление и их взаимосвязанные интересы как «безнаказанное пренебрежение законами человеческими и Божьими, одержимость иллюзией, будто два плюс два равно пяти». Он предсказывал (и, как оказалось, был прав), что повсеместная спекуляция того времени потерпит крах, «пав жертвой незыблемых правил простой арифметики». И предупреждал (думаю, он цитировал Софокла): «Помни, незнакомец, арифметика – первейшая из наук и мать безопасности».

Слова Брандейса поразили меня, как молния. Почему? Потому что незыблемые правила арифметики инвестирования очевидны. (Мои критики говорят, что все, на что я способен, – «это признавать очевидное».)

Как ни странно, но большинство инвесторов, похоже, не в силах разглядеть то, что лежит у них прямо под носом. Или, что вероятнее, они отказываются признавать реальность, поскольку она расходится с их глубоко укоренившимися верованиями, предубеждениями, самоуверенностью и привычными представлениями о механизмах функционирования финансовых рынков.

Поразительно, как трудно человеку понять что-то, если он отдал внушительную сумму за то, чтобы это не понимать

Более того, вряд ли наши финансовые посредники заинтересованы в том, чтобы инвесторы/клиенты понимали очевидную реальность. В самом деле, корыстные интересы лидеров нашей финансовой системы практически заставляют их игнорировать эти незыблемые правила. Перефразируя Эптона Синклера, «поразительно, как трудно человеку понять что-то, если он отдал внушительную сумму за то, чтобы это не понимать».

Наша система финансового посредничества позволяет создавать огромные состояния тем, кто управляет чужими деньгами. Их корыстные интересы вряд ли изменятся в ближайшее время. Однако как инвестор вы должны заботиться о собственных интересах. Разумный инвестор может преуспеть, только осознав очевидные реалии процесса.

Итак, насколько значительны затраты на финансовых посредников? Они огромны! На самом деле именно высокая стоимость участия в фондах акций является причиной, по которой их менеджеры так долго и упрямо занижали доходность фондового рынка. Задумайтесь, разве могло быть иначе?

В целом все эти менеджеры умные, хорошо образованные, квалифицированные, опытные и честные люди. Но они конкурируют друг с другом. Когда один покупает акции, другой их продает. Это не приносит чистой выгоды участникам взаимных фондов как группы. В действительности они несут убытки в размере затрат на транзакции, выплачиваемых тем самым помощникам, о которых нас предупреждал Уоррен Баффетт в главе 1.

Инвесторы уделяют неоправданно мало внимания стоимости инвестирования. Особенно легко недооценивать ее значение в трех случаях: (1) когда доходность фондового рынка очень высока (после 1980 г. доходность акций составляла в среднем 11,5 % в год и даже заурядный фонд приносил вкладчикам непомерные и совершенно неадекватные 10,1 %); (2) когда инвесторы сосредотачиваются на краткосрочной доходности, не обращая никакого внимания на реально разорительные затраты за все время инвестирования; (3) когда затраты неочевидны (стоимость портфельных транзакций, незаметные на первый взгляд разовые выплаты и налоги на прирост капитала, который реализуется без необходимости).

Возможно, нам поможет конкретный пример. Предположим, что в течение 50 лет фондовый рынок приносит в среднем 7 % в год. Конечно, этот срок может показаться очень долгим. Но сегодня инвестиционный период еще дольше – 65 или 70 лет для инвестора, который, вступив в трудовую жизнь в 22 года, тут же начинает вкладывать деньги и работает, скажем, до 65 лет, а потом продолжает инвестиции еще лет 20 или больше с учетом предполагаемой продолжительности жизни. Теперь допустим, что средний взаимный фонд обходится как минимум в 2 % в год. В результате чистая годовая доходность рядового фонда составляет всего 5 %.

$10 000 превращаются в $294 600… или в $114 700. Куда же делись еще $179 900?

Исходя из наших допущений, подсчитаем инвестиционный доход, которые принесут $10 000 за 50 лет (рис. 4.1). При номинальной годовой доходности 7 % простое вложение этой суммы на фондовом рынке принесет $294 600. Как это получается? Тут работает магия доходности долгосрочной инвестиции в сложных процентах. В первые годы график роста на 5 % в год мало чем отличается от роста самого фондового рынка.

Однако медленно, но верно графики начинают расходиться, и в итоге разрыв между ними становится огромным. К концу 50-летнего периода доход, накопленный фондом, возрастает до $114 700, что меньше дохода, принесенного самим рынком, на впечатляющую сумму $179 900. Как это получилось? Это эффект тирании затрат в сложных процентах, связанных с долгосрочной инвестицией.

В мире инвестиций время не лечит раны. Оно только усугубляет их. Когда речь идет о доходе, время на вашей стороне. Но если дело касается затрат, оно ваш враг. Показательным примером является снижение год от года дохода от вложенных $10 000 (рис. 4.2).

К концу первого года испаряется всего 2 % потенциального дохода ($10 500 вместо $10 700). На 10-м году исчезает уже 17 % ($16 300 вместо $19 700), на 30-м – 43 % ($43 200 вместо $76 100). А к концу 50-летнего периода затраты поглощают 61 % потенциального дохода, генерируемого рыночным портфелем. Инвестору остаются лишь 39 %.

Вы вкладываете 100 % капитала и берете на себя 100 % рисков. Но получаете менее 40 % потенциального дохода

В этом примере инвестор, который вложил 100 % капитала и взял на себя 100 % рисков, получает менее 40 % потенциального рыночного дохода. Наша система финансового посредничества, которая вкладывает 0 % капитала и берет на себя 0 % рисков, в сущности, конфискует 60 % дохода.

Повторяю: все, что вы видите в этом примере, – и, пожалуйста, никогда не забывайте об этом! – связано с тем, что в долгосрочной перспективе магия сложных процентов отступает перед тиранией сложных затрат. Добавьте этот математический довод к незыблемым правилам простой арифметики, описанным ранее.

Проще говоря, наши менеджеры фондов, находящиеся в начале пищевой цепочки инвестирования, конфискуют изрядную долю дохода, генерируемого финансовыми рынками. Инвесторы фондов, неизбежно оказывающиеся в конце пищевой цепочки, довольствуются потрясающе маленькой долей дохода. Инвесторы не должны нести такие потери, они могут вложить свои средства в простой, недорогой индексный фонд, отслеживающий S&P 500.