Джон Богл
Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях

«Битва за душу капитализма»

Эта дихотомия между реальным рынком и рынком иллюзий во многом объясняет, где и как корпоративная Америка, инвестиционная Америка и Америка взаимных фондов пошли неверным путем. Это тема моей вышедшей в 2005 г. книги «Битва за душу капитализма», где я исследую, что именно пошло не так в каждом случае и как это можно исправить. Неслучайно книга начинается словами из первого послания святого Апостола Павла коринфянам: «И если труба будет издавать неопределенный звук, кто станет готовиться к сражению?» Эта книга о сражении, и, поскольку я уверен в том, что сегодня под угрозой сама душа нашей капиталистической системы, моя труба издает совершенно определенный звук. Вот некоторые из основных изъянов, результаты неправильной мутации нашей капиталистической системы, каждый из которых детально изучен в моей книге.

В корпоративной Америке

• Шокирующее увеличение размеров вознаграждения корпоративного менеджмента: у пяти самых высокооплачиваемых высших руководителей публичных компаний оно более чем удвоилось, увеличившись с 4,8 %-ной доли прибыли в начале 1990-х гг. до 10,3 % в последнее время, в то время как за этот период сами прибыли – мера успеха, которой так любят похваляться генеральные директора, – росли на незначительные 1,9 % в год.

• Расцвет финансового инжиниринга, или, точнее будет сказать, «манипулирования», посредством которого руководители компаний «управляют» цифрами прибылей, чтобы достичь тех прогнозных показателей, которые они из квартала в квартал дают Уолл-стрит. Вот один из эффективных способов: повышать предположения по будущей доходности корпоративных пенсионных планов, несмотря на снижение разумных ожиданий. Только подумайте: в 1981 г., когда долгосрочные казначейские облигации приносили 13,9 % годовых, компании закладывали предполагаемую доходность пенсионных программ на уровне 7 %. Сегодня, когда доходность облигаций упала до 4,7 %, предполагаемая доходность таких программ в среднем закладывается на уровне 8,5 %. Этого не будет, и их недофинансированность станет нашим следующим крупным финансовым скандалом.

• Несостоятельность наших традиционных стражей – аудиторов (которые превратились в партнеров, если не соучастников деяний корпоративного менеджмента через предоставление высокоприбыльных консультационных услуг), регуляторов, законодателей (кто в 1993 г. Вынудил Комиссию по ценным бумагам и биржам отказаться от требования к компаниям учитывать стоимость опционов на акции как корпоративные расходы?) и особенно независимых директоров, которые, как я выразился в моей книге, «не обеспечили надлежащего контроля взрослых за безответственными гениями», управляющими нашими компаниями.

В инвестиционной Америке

• Поскольку наше общество собственников почти исчезло (если в 1950 г. индивидуальные инвесторы напрямую держали 92 % всех акций, то сегодня – всего 30 %), контроль над компаниями перешел в руки гигантских финансовых институтов, чья доля, соответственно, выросла с 8 % до 70 %. Но эти агенты, осажденные многочисленными конфликтами интересов и имеющие собственные повестки дня, плохо представляют интересы своих принципалов.

• Отчасти это происходит вследствие того, что институциональное инвестирование перешло от менталитета владения акциями (в первые 15 лет моей работы в этой отрасли средний период держания составлял шесть лет) к менталитету аренды акций (сегодня средний период держания составляет один год, а то и меньше). Если собственники должны соблюдать свои права и обязанности и требовать ответственного корпоративного управления, то арендаторов это едва ли волнует.

• Наши профессиональные аналитики по ценным бумагам стали придавать все больше значения иллюзии – сиюминутной точности цен акций – и все больше игнорировать реальность, то, что действительно имеет значение – не столь точную, но фундаментально-долговечную внутреннюю стоимость компаний. Воспользовавшись замечательными словами Оскара Уайльда о циниках, скажу, что наши управляющие активами «знают цену всему и не ценят ничего».

В Америке взаимных фондов

• Некогда благородное дело управления активами представляло собой профессию с элементами бизнеса; сегодня оно превратилось в бизнес с элементами профессии. Если раньше нашей путеводной звездой было служение нашим клиентам, то теперь у нас новый ориентир – продажи. В результате мы перестали быть управляющими компаниями и в значительной степени превратились в маркетинговые фирмы, где тон задают продажи, а наши инвесторы платят огромную цену.

• На протяжении последних двух десятилетий доходность среднего фонда акций отставала от доходности индекса S&P500 примерно на три процентных пункта в год, 10 % по сравнению с 13 %, главным образом из-за расходов. В свою очередь, из-за неправильного выбора времени и фонда доходность его среднего инвестора была меньше еще на три процентных пункта. Результат: в период великого бычьего рынка средний инвестор заработал всего 27 % рыночной доходности. Безусловно, как предупреждал г-н Баффетт, главными врагами инвестора в акции являются расходы и эмоции.

• Когда я пришел в эту отрасль много лет назад, почти 100 % компаний, управляющих взаимными фондами, были относительно небольшими, профессионально управляемыми частными фирмами. С тех пор они претерпели патологическую мутацию. Сегодня 41 из 50 крупнейших управляющих компаний является публичной, 35 из них принадлежат гигантским американским и международным финансовым конгломератам. Совершенно очевидно, что они занимаются этим бизнесом, чтобы заработать хорошую доходность на свой, а не на ваш капитал (капитал инвесторов фондов). Запомните: чем больше забирают менеджеры, тем меньше получают инвесторы.

И в заключение

Пожалуйста, не приходите в ужас от этого впечатляющего перечня изъянов, которыми страдает сегодняшняя, испорченная, версия капитализма. В наших силах их исправить. Наша страна идет, пусть спотыкаясь, к тому, чтобы вернуть систему к ее традиционным корням – доверять и быть достойными доверия. Наше общество собственников исчезло без следа. Наши агенты перестали служить своим принципалам, потому что руководители компаний и управляющие фондами начали ставить личные интересы выше интересов своих собственников и бенефициаров. Пришла пора начать новую жизнь и построить новое, основанное на фидуциарных отношениях общество, где нашим девизом станет служение. В моей книге «Битва за душу капитализма» я предлагаю направления важных реформ, которые позволят ускорить такую трансформацию.

Чтобы мы преуспели в этом начинании, все инвесторы – индивидуальные и институциональные, крупные и мелкие – должны научиться отличать, что в инвестировании является реальностью, а что – иллюзией. Мы должны понять природу традиционного капитализма; мудрость долгосрочных вложений и безрассудство краткосрочных спекуляций; созидательную силу сложного процента при накоплении доходности и разрушительную силу накапливаемых расходов; а также незыблемые правила простой арифметики. Если все зависит от нас, выделите время, обдумайте вышесказанное и наконец-то признайте эти очевидные истины.

Часть II
Провал капитализма

После эпохи вопиющих финансовых спекуляций, краха фондового рынка и глубокой экономической рецессии 2007–2009 гг. даже самые убежденные и влиятельные приверженцы идеи о способности свободных рынков к саморегуляции были вынуждены признать, что капитализм в современной его форме подвел наше общество. Сам Алан Гринспен, бывший председатель Федеральной резервной системы, сделал ошеломительное заявление, что он обнаружил «пороки у модели, которую считал критической функциональной структурой, определяющей, как функционирует мир». Не менее удивительные признания находим в вышедшей в 2009 г. книге уважаемого федерального судьи Ричарда Познера, лидера «Чикагской школы» либеральной экономики (laissez-faire). Позиция Познера становится ясной уже из названия книги: «Провал капитализма» (A Failure of Capitalism).

Вторая часть этой книги начинается с поиска ответа на вопрос: «Почему корпоративная Америка пошла не тем путем?» В 2003 г. я прочитал эту лекцию на Форуме представителей пресвитерианской церкви в г. Брайн-Мавр, Пенсильвания, и один из слушателей сделал на стене следующие рукописные заметки: «мания на фондовом рынке… империи генеральных директоров… несостоятельность наших (корпоративных) стражей… переход финансовых институтов от владения акциями к торговле акциями…» Оказалось, что взрыв пузыря на фондовом рынке, о котором я говорил в своей лекции, пять лет спустя эхом отзовется во взрыве пузыря на рынке недвижимости, который приведет к обвалу на фондовом рынке и самой глубокой рецессии в экономике США со времен Великой депрессии. Хотя я с запозданием обратил внимание на ипотечный кавардак, он был прямым следствием тех финансовых манипуляций в корпоративной Америке, которые я описал в конце 6-й главы.

В 7-й главе «Как навести порядок в финансовой системе» я изучаю последствия многочисленных изъянов в нашей системе свободного рыночного капитализма с позиций 2009 г. Чтобы проиллюстрировать свои основные идеи, я рассказываю три поучительные истории: об Алане Гринспене и его оправдательной речи; о Бернарде Мэдоффе и его финансовой пирамиде; и о президенте Бараке Обаме, провозгласившем наступление «новой эры ответственности» в своем первом обращении к нации. Несмотря на то что сегодня наше общество стоит перед критически важным вопросом, хватит ли нам характера, добродетели и смелости, чтобы реформировать систему, я внесу ноту оптимизма в разговор о финансовом кризисе, который сегодня переживает Америка: «Все проходит. Пройдет и это».

Провал капитализма в значительной мере обусловлен крахом наших личных и профессиональных ценностей. Когда в 2007 г. меня попросили прочитать в Принстонском университете лекцию об «исчезающих сокровищах» нашего общества, я решил раскрыть эту тему на примере «Ценностей деловой и инвестиционной культуры», о чем мы поговорим с вами в 8-й главе. Вот основные моменты: 1) современные стандарты бизнеса затмили собой традиционные профессиональные стандарты; и 2) наше некогда процветающее общество собственников вытеснено новым обществом агентов, где институциональные инвесторы/агенты ставят собственные интересы выше интересов своих принципалов, которым они обязаны служить. Если мы не построим новое фидуциарное общество, которое будет требовать ответственного поведения и возвращения к традиционным ценностям, я прихожу к заключению, что те самые сокровища, которые сделали американский бизнес двигателем национального роста, окончательно исчезнут. Эта точка зрения изложена в моей статье от 2009 г., опубликованной в Wall Street Journal, «Кризис этических пропорций» (глава 9).

В 10-й главе я частично связываю сегодняшние проблемы капиталистической экономики с неправильным применением законов вероятности на финансовых рынках. При исследовании вопроса о том, какую роль на них играют риски, я опираюсь на известную теорию «черного лебедя» британского философа сэра Карла Поппера (1902–1994 гг.), который рассматривал неожиданные события как «выбросы» за пределы диапазона наших привычных ожиданий. В своей статье «"Черный понедельник" и "черные лебеди"», опубликованной в Financial Analysts Journal в начале 2008 г., я провожу различие между риском (как событием с поддающимся измерению распределением, таким как игра в кости и даже наша смертность) и неопределенностью (которая является, проще говоря, неизмеримой). Американский экономист Хайман Мински (1919–1996 гг.) был абсолютно прав, когда предупреждал о том, что нарастающая спекулятивная волна в нашем финансовом секторе неизбежно затопит нашу производительную экономику. Вторя его словам, я завершаю главу следующими словами: «…непредвиденные события… обязательно будут происходить… И когда такое событие произойдет, это будет не более чем очередным "черным лебедем"». Мой прогноз был незамедлительно подтвержден последовавшим вскоре обвалом на фондовом рынке.

О нашей неспособности учиться на опыте прошлого – особенно это касается рыночных крахов – мы поговорим в 11-й главе. Здесь я обращаюсь к истории, описывая необузданную и сумасшедшую «Эпоху Go-Go», начавшуюся в середине 1960-х и продолжавшуюся вплоть до краха фондового рынка в 1973–1974 гг. В этом эссе, написанном для нового издания книги «Суперденьги» «Адама Смита»^[63] от 2006 г., я описал эту эпоху как непосредственный очевидец и участник событий. Моя увлеченность инвестированием в стиле Go-Go привела к личной и профессиональной драме, но в конечном итоге это вылилось в создание Vanguard Group как противоядия царившему безумию. Хотя мне пришлось дорого заплатить за свои ошибки с точки зрения моей карьеры, я извлек из них уроки, научился смотреть на ситуацию в перспективе, что помогло предвидеть обвал рынка 2000–2003 гг. и затем крах 2007–2009 гг. Я очень хочу, чтобы инвесторы чему-то научились на этих болезненных уроках финансовой истории, которые повторяются снова и снова на протяжении уже не одного столетия.

Глава 6
Где корпоративная Америка сбилась с пути?

^[64]

Как многие из нас читали в Евангелии от Матфея, «не бывает пророк без чести, разве только в отечестве своем и в доме своем». Но этим приглашением выступить перед вами сегодня вечером вы оказали мне честь в моем же отечестве! Я живу прямо через дорогу от этой великолепной церкви, и вот уже более полувека регулярно посещаю воскресные службы, преклоняясь перед мудростью наших выдающихся проповедников Дэвида Уотермалдера и Юджина Бея, которые неизмеримо помогают мне в обретении понимания, вдохновения и веры.

В то время как моя речь сегодня будет посвящена корпоративной Америке и, в частности, тому, где она сбилась с пути, нахождение в этом храме побуждает меня начать со слов, некогда сказанных учителем Джозефом Кэмпбеллом: «Во времена Средневековья, когда вы приближались к городу, ваш взгляд всегда был прикован к шпилям соборов. Сегодня это башни коммерции. Это бизнес, бизнес и бизнес»^[65]. Мы стали тем, что Кэмпбелл называет «обществом прибыли». Но я думаю, что наше общество стремится не к той прибыли, к которой нужно, ставя форму выше содержания, престиж выше добродетели, деньги выше свершений, обаяние выше характера, эфемерное выше вечного.

Я думаю, вы понимаете, насколько зловещей в своей пророческой силе оказалась эта аналогия Джозефа Кэмпбелла. Мы стали свидетелями полного разрушения башен коммерции, которыми так гордилась Америка, – башен-близнецов Всемирного торгового центра. Мы стали свидетелями глубочайшего обвала фондового рынка со времен биржевого краха 1929–1933 гг., в результате которого совокупная рыночная стоимость американских корпораций рухнула на $7 трлн – с $17 трлн до $10 трлн. И мы стали свидетелями того, как наши бизнес-лидеры постепенно мутировали из могущественных львов, бьющихся за успех своих корпораций, в своекорыстных и недостойных доверия управленцев, а некоторые из них даже стали героями телерепортажей из залов суда.

Нашему «обществу прибыли» есть много за что ответить. Как сказал главный раввин Великобритании Джонатан Сакс, «когда можно продать и купить все что угодно, когда обязательства могут быть нарушены только лишь потому, что они более вам невыгодны, когда поход по магазинам становится утешением для души, а рекламные лозунги – молитвой, когда наша ценность измеряется тем, сколько мы зарабатываем и тратим, тогда рынок разрушает те самые добродетели, от которых он в конечном счете зависит»^[66].

Поэтому давайте поразмыслим над тем, где наша капиталистическая система сбилась с пути, что сегодня начинает исправляться и что могут сделать инвесторы как совладельцы корпоративной Америки. Независимо от того, владеете ли вы обыкновенными акциями или паем во взаимном фонде либо являетесь участником частной пенсионной программы, вы лично заинтересованы в реформировании системы. Каждый из нас как акционер и как гражданин должен взять на себя ответственность за построение лучшего корпоративного мира.

Капитализм – краткий обзор

В третьем международном словаре Уэбстера капитализм определяется как «экономическая система, основанная на частной собственности на средства производства, где частные владельцы капитала вольны распоряжаться им по своему усмотрению, а цены, производство и распределение товаров и услуг определяются в основном свободным рынком». Я бы добавил одно важное замечание: «система, основанная на честности, порядочности и доверии», поскольку эти качества были неотъемлемыми атрибутами капитализма на протяжении большей части его истории.

С переходом общества от аграрной к индустриальной экономике в XVIII–XIX вв. началась эпоха расцвета капитализма. Местные общины выходили на национальный (а затем и международный) рынок, развивалась торговля, а строительство фабрик и транспортных систем, а также создание банков, в которых нуждалась новая экономика, требовали все более значительных накоплений капитала. Как ни удивительно, но, согласно статье в недавнем номере Forbes, посвященном 85-летнему юбилею журнала^[67], двигателем новой экономики были квакеры. Благодаря своему простому образу жизни и бережливости представители этого христианского движения накопили достаточный инвестиционный капитал, и в 1700-е и в начале 1800-х гг. они доминировали в британской экономике, владея более чем половиной сталеплавильных заводов в стране и являясь ключевыми игроками в банковском деле, производстве потребительских товаров и трансатлантической торговле. Упор на надежность, абсолютную честность и строгое ведение учета позволял квакерам вести бизнес на доверии, когда они имели дело друг с другом, и показывал другим коммерсантам, что надежность идет рука об руку с деловым успехом. Короче говоря, быть порядочным было в их личных интересах.

Такая эволюция в точности соответствовала идеям великого шотландского экономиста и философа Адама Смита. В своем труде «Исследование о природе и причинах богатства народов»^[68] (1776 г.) он писал следующее: «Постоянного и непрерывного стремления к собственной выгоде, принципа, из которого изначально проистекает любое частное и общественное богатство, достаточно для того, чтобы поддерживать естественный ход вещей в сторону улучшения… Разумеется, [отдельный человек] обычно не имеет в виду содействовать общественной пользе и не сознает, насколько он содействует ей… [но] стараясь употреблять капитал на поддержку той отрасли промышленности, продукт которой будет обладать наибольшей стоимостью… он невидимой рукой направляется к цели, которая совсем и не входила в его намерения».

Таким образом, продолжает статья в Forbes, «эволюция капитализма шла в направлении большего доверия и прозрачности, снижая значимость своекорыстного поведения. Неслучайно такая эволюция привела к стремительному росту производительности и экономики в целом. И дело не в том, что капиталисты – сами по себе хорошие люди, а в том, что выгоды, которые несет с собой доверие – иметь возможность доверять и самому быть достойным доверия, потенциально огромны, и успешная рыночная система учит людей признавать эти выгоды… Так создается добродетельный круг, где каждодневное стремление людей быть достойными доверия порождает доверие». Система работает!

Или по крайней мере работала. Но затем что-то пошло не так, как надо. Система изменилась – произошла «патологическая мутация капитализма», как написала International Herald Tribune^[69]. Классическая система – капитализм собственников – была основана на преданном служении интересам собственников компании, чтобы обеспечить максимальную доходность на вложенный ими капитал. В новой системе – капитализме менеджеров – «компании стали управляться в интересах их менеджеров, при соучастии, если не в сговоре с аудиторами и менеджерами других компаний». Почему это произошло? Потому что, отвечает автор, «рынки так рассеяли корпоративную собственность, что ответственных собственников больше не существует. Это не только плохо с точки зрения морали, но и ведет к деградации самого капитализма».

Разорванный круг

Что вызвало мутацию, превратив добродетельный круг в порочный? Легко сказать, что причиной было падение морали, победа гордыни и жадности над честностью и принципиальностью. Еще легче свалить это на то, что в любой бочке всегда найдется «пара плохих яблок». Но хотя лишь очень небольшая часть наших топ-менеджеров и их финансовых помощников замешаны в криминальных деяниях, я боюсь, что гниению подверглась сама бочка – структура, в которой находятся эти «яблоки». Хотя такой обвинительный приговор может показаться весьма жестким, я считаю его справедливым. Например, в своей книге «Хищники и прибыли» (Predators and Profits), вышедшей в 2003 г., редактор Reuters Мартин Хауэлл перечисляет 176(!) «красных флажков» – конкретные изъяны в наших сегодняшних деловых, финансовых и инвестиционных практиках, многие из которых я наблюдал и продолжаю наблюдать лично.

Сегодня стало ясно как божий день, что в нашей капиталистической системе – как это иногда бывает со всеми системами – произошел серьезный сбой, вызванный целым рядом первопричин, которые взаимодействовали между собой и усиливали друг друга: мания на фондовом рынке, движимая идеей, что мы вступаем в Новую эру; представление о наших корпорациях как о деревьях, которые могут расти до неба и выше; рождение империи генеральных директоров; несостоятельность наших стражей – аудиторов, регуляторов, законодателей и независимых директоров, забывших о том, кому они должны быть лояльны; трансформация наших финансовых институтов из владельцев акций в торговцев акциями; рекламная шумиха со стороны Уолл-стрит; ажиотажное освещение в СМИ; и, конечно же, нетерпеливые, жадные до прибыли представители инвестиционной публики, упивавшиеся легкими деньгами, которые сыпались как из рога изобилия – до определенного момента. Здесь много виноватых. Этот счастливый сговор между всеми заинтересованными сторонами вел к повышению цен акций, но одновременно к снижению стандартов ведения бизнеса. Да, если у победы инвесторов на великом бычьем рынке тысяча отцов, то поражение на великом медвежьем рынке остается сиротой.

Но для того чтобы назвать имя отца этого рыночного пузыря, нам даже не понадобится тест ДНК. Этот отец – порочная схема вознаграждения руководителей компаний, основанная на фондовых опционах с фиксированной ценой исполнения. Когда руководителям платят за то, что они повышают цену акций, а не увеличивают внутреннюю стоимость компании, они знают, что нужно делать: обеспечить сильный, устойчивый рост прибылей и извещать об этом Уолл-стрит. Давать прогнозы по будущим прибылям и выручке, с публичным объявлением своих ожиданий, и затем достигать заявленных целей – и делать это раз за разом, без права на ошибку. Сначала использовать старомодные способы, наращивая объемы, сокращая издержки, повышая производительность, развивая технологии и разрабатывая новые продукты и услуги. Затем, когда производить что-то и делать что-то становится недостаточным для того, чтобы достигать количественных целей, начать выжимать все возможное из бухгалтерского учета. А когда и этого станет недостаточно, прибегнуть к обману. Как мы теперь знаем, слишком много компаний пошли этим путем.

Целесообразность опционов на акции с фиксированной ценой обычно объясняется тем, что они «согласуют интересы руководства с интересами акционеров». Это ложь. Руководители компаний не держат акции, которые получают благодаря этим опционам. Они их продают, причем очень быстро. Исследования показывают, что почти все опционы на акции исполняются сразу же после получения на них прав, после чего акции немедленно продаются. Термин «безналичное исполнение опциона» – когда компания покупает акции для руководителя, продает их и частично возмещает свои расходы за счет выручки от продажи, оставляя разницу в кармане менеджера – прочно вошел в корпоративный лексикон. (К счастью, сегодня эта схема уже незаконна.) Мы вознаграждаем наших руководителей не на основе долгосрочной экономической реальности, а на основе краткосрочного рыночного восприятия.