Алексей Герасименко
Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов

Полная версия

Связь проектов со стратегией

В конце хотелось бы немного рассказать о том, где находятся инвестиции и инвестиционные проекты в структуре работы компании в целом. Общую логику рождения и реализации проектов я бы обрисовал следующим образом.

Если коротко, то мы начинаем от печки, то есть от стратегии. У компании должна быть стратегия своего развития. Стратегия – это общее направление движения компании. Хорошая стратегия, кроме общих слов о том, какой замечательной должна быть компания, где она хочет работать, что делать и как бороться с конкурентами, должна содержать некие цифры, то есть целевые показатели работы компании. Достижение этих цифр требует реализации ряда проектов. Таким образом, стратегия превращается в инвестиционные проекты (поскольку практически у каждого проекта есть требования по деньгам, которые надо в него вложить). Все инвестиционные проекты составляют инвестиционный портфель компании.

Когда вы проведете оценку всех предполагаемых инвестиционных проектов, сложив их финансовые модели вместе, вы можете увидеть предполагаемую жизнь компании в цифрах – какой должна быть выручка, затраты, прибыль и т. д. Это будет стратегическая модель работы компании. Если получившиеся цифры не дают целей стратегии – это повод либо подыскать дополнительные проекты, либо изменить стратегию.

Глава 3
Ставка дисконтирования

В предыдущих главах мы с вами фокусировались на денежных потоках и дисконтировании, воспринимая ставку дисконтирования как данность. В этой главе мы увидим, откуда берется эта магическая цифра, что она означает и как ее высчитывать.

Мы начнем с небольшого экскурса в рынок ценных бумаг, чтобы понять, как определяется и измеряется риск вложений в акции различных компаний. Затем мы с вами посмотрим, как оценка риска вложений в акции превращается в ставку дисконтирования, используемую в проектах капитальных вложений. Мы увидим, от чего она зависит, и потренируемся ее считать.

Рынок ценных бумаг и бета

Мы с вами уже знаем, что ставка дисконтирования измеряет риск проектов. Само по себе слово «риск» достаточно абстрактное. Как его измерить? Чтобы ответить на этот вопрос, сначала нам нужно немного разобраться, как работают рынки ценных бумаг.

Рынок и индексы

Итак, что такое рынок ценных бумаг? Это место, где торгуют ценными бумагами, или, иначе, фондовая биржа (stock exchange). Долгое время фондовые биржи были физическими местами, где собирались вместе торговцы ценными бумагами – брокеры. Физически эти места есть и сейчас. Но сейчас также есть возможность проводить покупку и продажу ценных бумаг электронным образом – через специализированное программное обеспечение. Самые известные и актуальные для России биржи это:

• Нью-Йоркская фондовая биржа (New York Stock Exchange, или NYSE);

• NASDAQ;

• Лондонская фондовая биржа (London Stock Exchange или LSE);

• Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ);

• Фондовая биржа РТС.

На каждой бирже торгуется определенный набор ценных бумаг (акции, облигации, фьючерсы, опционы и т. д.), который называется котировальный список биржи. Набор этот непроизвольный – компания должна подать заявку на включение своих ценных бумаг в котировальный список соответствующей биржи (еще говорят «подать заявку на включение в листинг»).

Компании не обязаны включать свои акции и другие ценные бумаги в листинг только одной биржи. Акции одной компании могут обращаться на нескольких биржах одновременно. Например, акции «Татнефти» одновременно торгуются на ММВБ и LSE.

У каждой биржи есть свои правила работы, которые компания принимает, если она хочет, чтобы ее акции торговались на конкретной бирже (еще говорят «на торговой площадке»). Эти требования обычно касаются сроков и порядка раскрытия финансовой отчетности, а также некоторой другой информации. На некоторых биржах к компаниям, которые на них котируются, применяются определенные дополнительные требования. Например, от компаний, акции которых торгуются на американских торговых площадках, требуется соблюдение требований закона Сарбейнса – Оксли (подробнее о SOXe смотрите мою первую книгу).

Если акция имеет листинг на бирже, ее можно продать и купить. По ценным бумагам обычно есть заявки на продажу, которые выставляют продавцы (например, заявка о готовности продать 100 акций Сбербанка по 70 руб.) и заявки на покупку (например, заявка на покупку 50 акций Сбербанка по 69 руб.). Разница между ценой покупки и ценой предложения по ценной бумаге называется спредом. Стоимость ценной бумаги называется курсом, или котировкой, бумаги. Обычно курсом является цена последней сделки по этой ценной бумаге на соответствующей бирже.

Как и на любом другом рынке, есть товар ходовой, а есть редкий. Ходовой товар – это обычно акции крупнейших и наиболее известных компаний. Такие акции часто называют «голубыми фишками». Эти акции очень ликвидны, то есть в любой момент времени их легко купить и продать, так как на них всегда есть значительное количество продавцов и покупателей. По таким акциям спред минимален. По менее ликвидным акциям ситуация чуть сложнее. Количество продавцов и покупателей по ним не такое большое, поэтому, во-первых, спред по таким акциям больше, чем по «голубым фишкам», и, во-вторых, такую акцию труднее купить или продать в нужный момент.

Биржи дают людям массу информации о котировках различных видов акций и других ценных бумаг (подробнее о ценных бумагах смотрите мою первую книгу). Но, пожалуй, наиболее значимыми для инвесторов показателями являются биржевые индексы. Что это такое? Индекс – это некое среднее арифметическое курсов акций нескольких компаний, акции которых «входят» в эти индексы. Говоря точнее, в индекс входит ряд компаний, у каждой из этих компаний есть своя доля или «вес» в рейтинге. Соответственно рейтинг является средним арифметическим курсов акций этих компаний, взвешенным по весам этих акций в рейтинге. Обычно в один индекс входит несколько десятков, а то и сотен компаний из разных отраслей промышленности.

Зачем нужны индексы? Они показывают общее направление движения рынка ценных бумаг. В любой торговый день акции компаний, входящих в какой-то индекс, могут падать или расти. Причем в один и тот же день акции одной компании, входящей в рейтинг, могут упасть, а другой – подняться. Если большая часть акций в индексе поднимается, то, соответственно, растет и весь индекс. В этом случае мы можем сказать, что рынок ценных бумаг в целом или, иначе говоря, курс каждой акции, обращающейся на бирже, «в среднем» в данный день поднялся, скажем, на 1,5 %.

Наиболее известными значимыми для России индексами являются такие биржевые индексы, как:

• Dow Jones (NYSE);

• S&P 500 (NYSE);

• NASDAQ Composite;

• Индекс ММВБ;

• Индекс РТС.

По движению индексов мы можем судить о том, что происходило с акциями компаний в данный день в целом. Помимо общих биржевых индексов, которые перечислены выше, существует также масса специализированных индексов. Принцип их вычисления тот же, но в них обычно входят компании из одной индустрии, например, только банки или только металлургические компании. Изменения этих индексов позволяют увидеть, что происходило «в среднем» с акциями компании определенного сектора экономики.

Риск на рынке

Мы уже говорили о том, что риск влияет на требования к уровню дохода, которые предъявляют к своим вложениям потенциальные инвесторы. А что такое риск в понимании финансов и рынка ценных бумаг? Риск в финансах – это возможные колебания прибыльности вложений. Например, от депозита в российском банке вы ожидаете возврата, скажем, в 12 % годовых. Если этот депозит гарантирован государством (банк входит в систему страхования вкладов в России – АСВ и сумма вклада меньше установленного законом максимума – сейчас 700 000 руб.), то вы не ожидаете изменений в планируемом возврате. Вы ожидаете получить 12 %, а не 5 % или не минус 5 % (но в то же время и не 20 %). Иными словами, колебания ожидаемой доходности вклада для вас минимальны. Стало быть, минимален и риск вклада.

Но предположим, что вместо того, чтобы положить деньги на депозит, вы решили купить акции, например, Сбербанка. Тут уже доход вам никто не гарантирует – курс акций может и упасть. В то же время, если курс акций вырастет, вы можете заработать и существенно больше 12 % годовых. Например, если бы вы купили одну акцию Сбербанка в начале апреля 2009 года, она обошлась бы вам в 20 руб. В начале июня 2009 года вы бы смогли ее продать уже за 50 руб. – доход в 150 % за два месяца (или 900 % годовых). В апреле 2010 года вы бы могли продать ее уже за 80 руб. Очевидно, что возможность получения такого дохода – это плата за риск возможных потерь. Если бы курс акций Сбербанка за это время упал, вы бы получили убыток. Иными словами, риск – это возможный разброс дохода по вложениям. Чем выше возможный разброс, тем больше риск ценной бумаги или риск инвестиций (см. рисунок).

Итак, покупая ценные бумаги или вкладываясь в инвестиционный проект, вы рискуете. А можно ли как-то снизить этот риск? Можно. Давайте поговорим об основном приеме «работы» с рисками ценных бумаг.

Портфель – зачем он нужен?

Когда вы покупаете акции, вы формируете свой портфель акций. В вашем портфеле может быть только одна акция, а может быть и много. Чуть выше мы говорили об индексах. Так вот, индекс, по сути, это большой портфель, состоящий из большого числа разных акций. В портфеле может быть одна или много разных акций. У каждой из них есть свой риск (своя вариабельность колебаний курса или еще говорят волатильность). Что происходит, когда у вас в портфеле находится несколько акций? В этом случае волатильность вашего портфеля в целом будет падать. Например, у вас в портфеле 2 акции. У каждой из них ожидаемые колебания курса составляют плюс-минус 5 % в день. В этом случае вариабельность ожидаемого дохода от вашего портфеля из двух акций будет ниже 5 %. Конкретная цифра – это не среднее арифметическое. Она зависит от таких математико-статистических вещей как, например, ковариация и коэффициент корреляции. В этой книге мы опустим сложное математическое объяснение и правила формирования портфелей – это удел специализированной литературы по ценным бумагам. Дам лишь только «бытовую» логику, основанную на здравом смысле.

Дело в том, что курсы различных акций в один и тот же период времени изменяются по-разному. Например, курс первой акции, входящей в портфель, может упасть, а второй – подняться. Даже если обе акции поднялись, их курс обычно не поднимается на абсолютно одинаковые значения. В результате все эти разнонаправленные изменения «взаимоуничтожаются», то есть сглаживаются, так что доходность портфеля будет «прыгать» значительно меньше, чем доходность акций, входящих в портфель (см. рисунок). Используя статистику, можно даже сформировать портфель, у которого будет заданная ожидаемая доходность и заданная ожидаемая вариабельность. Естественно, все это регулируется в определенных пределах. Невозможно сделать портфель с очень высокой ожидаемой доходностью и очень низкой ожидаемой вариабельностью. Доходность – это следствие риска. Чем выше доходность, тем выше риск, то есть возможная вариабельность дохода портфеля.

Чем больше акций в портфеле, тем ниже его волатильность (больше диверсификация) – больше усреднение. Отсюда следует, что одним из самых «хорошо диверсифицированных» портфелей будет биржевой индекс, так как в него входит большое количество акций. Бытовой совет, вытекающий из теории портфелей, – старайтесь всегда диверсифицировать свои вложения (в том числе личные), чтобы снизить общий риск вашего портфеля. Например, собственные сбережения можно инвестировать в набор разных инструментов – депозиты, облигации, акции, ПИФы и т. д., диверсификация вложений позволит вам снизить вариабельность дохода на свои вложения при неизменности ожидаемого дохода.

Тем не менее даже у самого хорошо сформированного портфеля будет определенная волатильность, ведь значения биржевых индексов меняются каждый день, как в сторону повышения, так и в сторону понижения. Полностью убрать волатильность стоимости портфеля за счет добавления в него все новых ценных бумаг не получится. Что из этого следует? У каждой акции есть два вида риска – риск, который вы можете «ликвидировать» за счет формирования портфеля (по-научному – несистематический риск), и риск, который с помощью формирования портфеля вы убрать не сможете (систематический риск).

Систематический риск для акций одной компании зависит от двух основных факторов:

• индустрии, в которой работает компания;

• финансовой политики компании.

Очевидно, что есть более и менее рискованные виды бизнеса. Например, вы можете вложить деньги в разработку новой компьютерной программы, которая, хотя и является потенциально многообещающей, не имеет ни имени на рынке, ни клиентов-потребителей. У вас вообще нет полной уверенности в том, что эту программу можно будет успешно написать. Очевидно, что бизнес разработки такой программы более рискован, чем, скажем, существующий уже 20 лет успешный бизнес по выпечке хлеба, который уже имеет своих постоянных клиентов, имя на рынке, да и вообще выпускает продукт первой необходимости, который не перестанут употреблять в любой финансовый кризис. В этом случае мы можем сказать, что систематический риск вложений в новую компанию по разработке программного обеспечения более высокий по сравнению с риском вложения денег в акции хлебопекарной компании.

Кроме того, компания, которую менеджеры «нагрузили» долгами по самое «не хочу», очевидно, будет более рискованна, чем компания из той же индустрии, но без долгов. Из-за финансовых проблем она в какой-то момент может стать банкротом. Систематический риск владения акциями компании с долгами будет выше, чем риск владения акциями компании без долгов. Но мы еще будем подробнее говорить с вами о структуре капитала в соответствующей главе этой книги.

Как же измерить систематический риск акций какой-то компании в отдельности? Метод измерения существует, и давайте сейчас с ним познакомимся.

Знакомьтесь: бета – основа оценки риска

Логика оценки риска отдельной акции примерно следующая: мы оцениваем волатильность доходности акции по сравнению с рынком ценных бумаг в целом. Наиболее подходящим показателем, показывающим доходность рынка, является крупный биржевой индекс, например Dow Jones или ММВБ. Чтобы оценить рискованность акции, мы можем сравнить изменение курса акции с изменением значения индекса за определенный достаточно большой промежуток времени (см. рисунок).

На графике показано, насколько каждый день изменялся курс акций компании и насколько при этом изменялся рынок в целом (значение биржевого индекса). Как вы видите, определенная корреляция курса акций компании с рынком есть. Если рынок растет, то курс акций этой компании обычно растет, и наоборот. Но каково это ожидаемое соотношение? Для ответа на этот вопрос мы можем использовать статистику и построить линию тренда (см. рисунок).

В данном случае линейное уравнение тренда, которое в общем случае имеет форму Y = A × X + B, будет выглядеть как Y = 1,8248 × X – 0,0045. Что это означает? Физический смысл линии тренда в данном случае примерно следующий.

• При изменении рынка (биржевого индекса) на 1 % мы ожидаем, что курс акций данной компании изменится в ту же сторону на 1,82 %.

• Действительно, чисто математически уравнение линейного тренда выглядит как y = ax + b (это из школьной программы). Коэффициент «а» в этом случае показывает, насколько изменится значение «y» при изменении «х» на единицу. Тренд не означает, что данное изменение произойдет в 100 % случаев. Тренд показывает лишь тенденцию, ожидаемое значение.

В финансах коэффициент «А» получил название «бета» и, соответственно, обозначается греческой буквой β. В данном случае мы можем сказать, что значение бета этой компании равно 1,82. Бета – очень важный коэффициент, который определяет риск акций компании. Риск компании определяется в сравнении с рынком. В этом случае компания с β=1 имеет такой же риск, как и рынок в целом. При β=2 акции компании в два раза более «рискованные», чем рынок, и т. д. Обычно данные по бетам акций компаний доступны в Интернете на сайтах, посвященных рынкам ценных бумаг, таких как, например, http://finance.yahoo.com или http://www.quote.ru.

Когда у вас есть информация по бете компании, все замечательно. Но что делать, если такой информации нет, например, если акции компании не торгуются на бирже? В этом случае нам надо вспомнить, что риск компании состоит из двух частей: бизнес-риска индустрии и рискованности финансовой политики. Бизнес-риск компаний из одной области бизнеса одинаков. Риск финансовой политики определяется соотношением между собственным и заемным капиталом – это важный фактор риска для акционеров компании. Чрезмерное увлечение долговыми обязательствами может легко привести компанию к банкротству. Иными словами, с увеличением доли заемного капитала в общем капитале компании (еще говорят: с увеличением левериджа) увеличивается и риск акционеров. Соответственно бета компании с увеличением доли заемного капитала в общем капитале компании возрастает. Зависимость можно выразить примерно следующим образом:

где:

β_e – бета акций компании с учетом левериджа (то есть фактическая бета акций);

β_a – бета акций компании, если бы она не использовала заемные средства (на 100 % финансировалась бы только за счет собственного капитала) (по-английски all-equity beta). Мы будем называть ее «чистая бета»;

E – процент собственного капитала в общей структуре капитала компании;

D – процент заемного капитала в общей структуре капитала компании.

Итак, чтобы получить бету частной компании, надо проделать следующие шаги:

1. Найти публичные компании для сравнения с целевой (компании, работающие в том же виде бизнеса, что и целевая компания).

2. Вычислить фактические беты этих компаний.

3. Вычислить D и E выбранных компаний.

4. Убрать эффект левериджа (структуры капитала) из бет выбранных компаний с помощью формулы:

5. Из полученных значений вывести чистую бету целевой компании (например, взяв среднее арифметическое для всех полученных значений β_a выбранных компаний).

6. Ввести обратно эффект левериджа для целевой компании, взяв фактические или целевые значения D и E, с помощью формулы:

Но вернемся к тому, с чего начинали. Как описанная выше модель оценки риска поможет нам определить ставку дисконтирования, которую должна применять компания для своих проектов? Как вы уже, наверное, поняли, такой метод есть. Он называется моделью оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model или CAPM). Сначала мы используем его для того, чтобы найти ставку дисконтирования для оценки компании в целом, а потом поговорим о том, как получить ставку дисконтирования для отдельных проектов компании.

Модель оценки капитальных активов (CAPM)

Логика САРМ построена на сравнении рискованности акций компании с рынком. Более конкретно логика выглядит примерно так.

• В мире существуют активы, риск по которым очень низкий (прежде всего, это государственные облигации США, хотя их низкий риск сейчас начинает вызывать вопросы). Можно сказать, что это безрисковые ценные бумаги. Эти ценные бумаги приносят доход по определенной ставке rf (безрисковая ставка или risk-free rate). Государственные облигации имеют разные сроки погашения. Обычно в качестве безрисковой ставки ориентируются на долгосрочные государственные облигации (20−30-летние).

• Поскольку акции или рынок ценных бумаг в целом несут в себе определенные риски (они периодически переживают взлеты и кризисы), логично, что доходность рынка в целом должна быть выше «безрискового» уровня. Разница между безрисковой ставкой и доходностью рынка называется «риск-премией рынка» (market risk premium). Риск-премию рынка несложно посчитать – достаточно посмотреть на ежегодный рост индексов за некий период времени и сравнить его с доходностью государственных облигаций США. Разные исследования за разные периоды времени показывают разные данные, но сходятся во мнении, что в среднем риск-премия рынка равна от 8 % до 9 %. На практике я бы рекомендовал пользоваться этой цифрой, хотя иногда в периоды «надувания» пузырей на фондовом рынке риск-премия, которую используют в оценке, может составлять и меньшую цифру. Я встречал случаи, когда использовалась риск-премия рынка в 2,5 %, потому что, по словам одного инвестиционного банкира, «иначе трудно объяснить те курсы акций, которые существуют на рынке в данный момент времени». Итак, доход по акции зависит не только от безрисковой ставки, но и от риск-премии рынка (rm).

• Ожидаемый доход по разным акциям (k_e) зависит от риска этих акций, то есть от значения β_e. Если β_e=1 (то есть акция имеет такой же риск, как и рынок в целом), то ожидаемая доходность по ней должна составлять безрисковый доход плюс риск-премия рынка (rf+rm). Но что делать, если β_e≠1? В этом случае ожидаемая доходность пропорциональна риску акции, иными словами ke = r_f + + β_e × rm. Это тот доход, который ожидают получать акционеры на свои акции. Например, если β_e= 2, то акция в два раза рискованнее рынка в целом, поэтому инвесторы требуют ожидаемую премию к безрисковому уровню дохода в два раза выше стандартной риск-премии рынка.

Итак, в результате мы получаем формулу определения доходности акции, или, иначе, формулу определения стоимости собственного капитала компании (под какой процент ей будут готовы дать деньги акционеры) с учетом ее бизнес-риска:

Эта формула была выведена в 1970-х годах и де-факто стала основой оценки акций компаний, а также основой оценки ставки дисконтирования для инвестиционных проектов.

* * *

Чтобы лучше понять применение этой концепции, давайте разберем кейс Ameritrade.

Во время чтения кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие вопросы.

? Какова ваша оценка безрисковой ставки доходности на капитал для оценки Ameritrade (risk-free rate)? Почему?

? У Ameritrade очень небольшая история обращения акций на бирже. Как в этом случае вы предлагаете оценить бету компании? Какие компании из предлагаемых в кейсе вы выберете в качестве базовых для вычисления беты Ameritrade? Почему именно их?

? Используя данные из файлов кейса (смотрите материалы книги на www.gerasim.biz), высчитайте бету и стоимость капитала Ameritrade.